Zdarza się, że inwestorzy porównują spółki Dino i Eurocash, zapominając że hurtownik to zupełnie inny biznes, niż detalista. Jak dzielą się spółki handlowe? Na jakie wskaźniki warto zwracać uwagę? Co jest istotnego w sprawozdaniu finansowym? O tym, jak analizować spółki handlowe, opowiada Tomasz Sokołowski, jeden z najlepszych analityków zajmujących się spółkami handlowymi, reprezentujący Biuro Maklerskie Santander.
Zdarzają się różne podziały spółek handlowych. Można spotkać podział na hurt i detal. Ale przykładowo Giełda takich spółek jak CCC, LPP, Vistula, Eurocash i Dino nie zalicza w ogólne do kategorii handel, lecz dobra konsumpcyjne. Jest też podział segmentowy na odzież, obuwie, art. spożywcze itd. Jaki Pan stosuje podział?
Jak Pan zauważył kryteriów podziału spółek, które zajmują się handlem w modelu, gdzie końcowym odbiorcą jest osoba fizyczna (B2C), jest multum. Ja się kieruję podziałem na dobra podstawowe (consumer staples) oraz dobra dyskrecjonalne (consumer discretionary). Dobra podstawowe to takie, na które popyt jest mało zależny od koniunktury gospodarczej. Do nich bym zaliczył m.in. handel żywnością (detaliczny i hurtowy) czy handel lekami. Dobra dyskrecjonalne z kolei to takie, które patrząc z punktu widzenia konsumenta mogę mieć, ale nie muszę. Popyt na nie zależy w dużej mierze od cyklu koniunkturalnego i zasobności portfela konsumenta. Do tej kategorii zaliczyłbym m.in. handel odzieżą, obuwiem, elektronikę konsumpcyjną czy wycieczki.
Może Pan podać przykłady spółek w tych kategoriach?
Do dóbr podstawowych zaliczyłbym Dino, Eurocash czy Neuca. Z kolei w kategorii dóbr dyskrecjonalnych widziałbym LPP, CCC, Vistula, Oponeo, Monnari, AB PL czy ABC Data. W ramach tych dwóch grup możemy dokonywać dalszych podziałów, np. według branż (żywność, leki, odzież itd.). Ale moja podstawowa linia podziału przebiega wg. kryterium poziomu elastyczności popytu względem cyklu koniunkturalnego.
Na ile te spółki są jednorodne – jak różnią się ich modele biznesowe?
Gdybyśmy w ramach konkretnej grupy (dobra podstawowe lub dyskrecjonalne) wniknęli głębiej na segmentowanie branżowe, to w ramach branży te modele biznesowe są zazwyczaj podobne. Zdarza się jednak, że ktoś porównuje spółki, które handlują niby tym samym, ale robią to na innym poziomie – jedna detalicznym, a druga hurtowym. W ten sposób czasem mylnie porównuje się “jeden do jednego” Eurocash z Dino. Niektórzy zapominają o tym, że hurtownik to zupełnie inny biznes, niż detalista. Na pierwszy rzut oka jest to ta sama branża, ale w rzeczywistości tak nie jest. Podlegają one innym siłom i prawom.
Czy są jakieś czynniki, które mają zasadniczy wpływ na wyniki tych spółek? Przykładowo, w KGHM-ie są to ceny miedzi.
Po stronie kosztów – oczywiście. Kurs walutowy ma duże znaczenie w handlu odzieżą, ponieważ każdy detalista olbrzymią część swoich ciuchów szyje w Azji, rozliczając się w USD, więc wahania kursów walutowych mają wpływ na osiąganą marżę brutto.
W dobrach podstawowych nie ma bezpośrednich czynników kosztowych, ale pośrednio na koszty tych spółek może wpływać presja ze strony producentów żywności, którzy bezpośrednio odczuwają ruchy surowców. Przykładowo, producenci wyrobów czekoladowych odczuwają presję na takich surowcach jak kakao, cukier. Producenci wyrobów masarskich odczuwają zmiany cen żywca. I tak mógłbym mnożyć. Może być więc presja od strony dostawcy.
Jak przekłada się ta presja kosztowa?
W zależności od tego, na ile konkurencja pozwala, jest ona albo dalej przenoszona przez detalistę – i jest neutralna, albo nie – i wtedy jego marża się kurczy. To jest łańcuch powiązań. Tak to już jest “w przyrodzie”, że spółki nie są albo całkowicie niezależne albo w pełni zależne.
Możliwość przenoszenia presji kosztowej na klientów zależy od poziomu konkurencji. Jak to wygląda na naszym rynku?
Akurat w Polsce jest taka sytuacja, że detaliści spożywczy mają na tyle dużą siłę, że jak rosną ceny surowców to jest to bardziej zmartwienie producenta, który ma problemy z wynegocjowaniem ceny, po której odbierze to detalista, który mocno walczy ceną na półce. Polski konsument lubi żeby towar był jak najwyższej jakości i najlepiej za darmo. Nie ma nic lepszego dla Polaka, niż silne rozwijające się sieci detaliczne, wokół których robi się wiele niesprawiedliwego szumu. Silnie konkurując między sobą zapewniają Polakom dobrej jakości żywność po jak najniższej cenie.
Jak wygląda sprawozdanie finansowe spółek handlowych? Od czego Pan zaczyna analizę?
Sprawozdania finansowe wyglądają tak jak wszędzie. Są reguły określone przez zasady rachunkowości i raportowania, które spółka musi spełniać. Analizę zaczynam klasycznie od analizy rachunku wyników, bilansu i przepływów. Potem, w zależności od tego, co spółka chce pokazać, analizuję bardziej szczegółowe wskaźniki. Duże znaczenie ma analiza parametrów efektywnościowych – poszczególne linie rachunku wyników przypadające na jeden sklep, jeden m2. Bardzo ważna jest w tym segmencie sprzedaż, która jest publikowana na bazie porównywalnej, czyli tzw. “like for like”.
Co to jest “like for like”?
Jest to stopa wzrostu sprzedaży, która eliminuje wpływ nowych lokalizacji otwartych w ciągu danego roku – informuje nas o tym, jak zachowuje się sprzedaż w sklepach, które istnieją co najmniej rok. I to jest bardzo ważne. Jak momentum tego wskaźnika rośnie, to jest dobrze, bo to jest oznaka tego, że klienci lubią nasz model biznesowy. Chociaż na polskim rynku spółki rzadko to pokazują, a szkoda – można by zobaczyć, dlaczego ten “like for like” rośnie.
Czego moglibyśmy się w ten sposób dowiedzieć?
Moglibyśmy zobaczyć, czy jest to wynik tego, że więcej klientów przychodzi do sklepu, czy Ci klienci więcej kupują – rośnie tzw. paragon. A jeśli rośnie paragon, to dlaczego – bo klienci więcej rzeczy wkładają do koszyka czy kupują tyle samo, ale po wyższych cena (bo je podniosłem). I tak moglibyśmy jeszcze głębiej analizować. Ale to są trzy główne motory wzrostu “like for like”. W segmencie odzieżowym najbardziej korzystne jest, jeżeli do mojego sklepu (który istnieje już przynajmniej rok) przychodzi więcej ludzi, kupuję oni więcej ciuchów, a te ciuchy mają niższą cenę rok do roku.
Dlaczego niższą cenę?
Bo cenowo stwarzam presję na konkurentach. Jak mam dobre (modne) ciuchy i niską cenę, to tych klientów przychodzi coraz więcej, którzy kupują te ciuchy jak „gorące bułeczki”. Wtedy rośnie sprzedaż na m2 wynajmowanej powierzchni. Oczywiście koszty przypadające na m2 też rosną, ale cała „zabawa” polega na tym, żeby ta dynamika wzrostu sprzedaży była wyższa, niż wzrost kosztów.
Czy w innych segmentach wygląda to podobnie?
W sklepie spożywczym wygląda to trochę inaczej. Klient raczej nie włoży do koszyka więcej, bo je tyle samo. Ciężko, żeby z roku na rok kupował dwa razy więcej jedzenia. Tutaj ważne są też względy inflacyjne, bo koszyk zazwyczaj rośnie, jak rośnie inflacja. Oczywiście ważne jest też, ile ludzi przychodzi do mojego sklepu. Jak mam większy ruch, niż konkurencja, to jest tego jakiś powód – np. jest taniej, sklep jest bliżej konsumenta, sklep jest ładniejszy, bardziej wygodny, są mniejsze kolejki, lepiej ułożone alejki itd. Ten rosnący “traffic”, tj. liczba klientów na m2 przychodzących do mojego sklepu, to jest motor “like for like”. To jest bardzo ważny element sprawozdania, mierzenia efektywności biznesu.
Czy w bilansie, rachunku wyników czy przepływach, czy są jakieś pozycje lub wskaźniki, na które Pan zwraca szczególną uwagę?
Tak, to są przede wszystkim kwestie związane z kapitałem obrotowym i zadłużeniem.
Na jakie wskaźniki zadłużenia Pan patrzy i jaki ich poziom jest bezpieczny?
Przede wszystkim zadłużenie odsetkowe netto odniesione do EBITDA. Zadłużenie odsetkowe netto to zadłużenie odsetkowe (kredyt, obligacje, leasing i inne) pomniejszone o gotówkę. Wydaje mi się, że o bezpiecznym poziomie możemy mówić, dopóki wskaźnik nie przekracza wartości 2.
Spotkałem się z opinią, że spółki handlowe nie są pożądanym emitentem obligacji. Czy inwestycja w spółki handlowe jest inwestycją podwyższonego ryzyka?
Ciężko tu generalizować. Spółki handlujące spożywką, o dobrych profilach cashflow, to raczej stabilne biznesy. W odniesieniu do tych raczej bym się z tą opinią nie zgodził. Spółki handlujące ciuchami, dobrami dyskrecjonalnymi – tak, tu jest duża zależność od koniunktury i w czasach dobrej koniunktury te spółki zazwyczaj mają dobre wyniki. Ale tu już ryzyko jest większe i prędzej mógłbym zrozumieć tą opinię.
Wspomniał Pan też o kapitale obrotowym. Jest taka ogólna zasada, że wskaźnik płynności bieżącej powinien wynosić powyżej 1. Niektóre spółki nie spełniają tej reguły. Czy to zawsze oznacza sygnał alarmowy?
Płynność bieżąca to jest ważny wskaźnik, bo mierzy na ile spółka ma aktywów obrotowych, żeby obsłużyć swoje zobowiązania. Ale to nie jest wskaźnik, którym się martwimy, jeżeli spółka ma podstawowe wskaźniki zadłużenia na bezpiecznym poziomie.
Czyli ważniejsze jest zadłużenie, niż płynność?
Płynność bieżąca jest wtórnym wskaźnikiem badania standingu finansowego. Pierwsze niepokojące sygnały płyną raczej ze zdolności do obsługi długu w stosunku do EBITDA (lub kapitału własnego). Jeżeli spółka ma dług netto do EBITDA tak jak Dino, Neuca, Eurocash na poziomie ponad 1, nikt się nie będzie przejmował płynnością bieżącą. Gdyby taki Eurocash hipotetycznie miał ten wskaźnik na poziomie 5, wtedy ludzie zaczęli by się martwić płynnością bieżącą. Ważna jest też gotówka w stosunku do odsetek oraz na ile dni spółka ma gotówkę na ich obsługę.
Czy są jeszcze inne ważne wskaźniki?
Ważne jest, żeby cykl konwersji gotówki nie wydłużał się z roku na rok, tylko najlepiej skracał oraz żeby nie odbiegał wyraźnie od średniej branżowej.
Rosnące zapasy mogą sugerować problemy z ich sprzedażą – przestarzały towar, niemodny, niekompletny itd…
Rosnące należności mogą wskazywać na manipulację sprzedażową lub problemy z ich ściągalnością.
W jaki sposób?
Można sprzedawać na odroczony termin płatności po to, żeby wykazywać wzrost przychodów. Zobaczymy to w przepływach pieniężnych, gdzie gotówka ze sprzedaży będzie niewspółmierna do sprzedaży wyniku zaraportowanego. Jak sprzedam Panu samochód z terminem płatności nie od razu, lecz za 10 lat, to będzie to sztuczne kreowaniem rzeczywistości – po to, żeby raportować analitykom rosnący wolumen sprzedaży.
Jak interpretować wzrost zobowiązań?
Rosnące zobowiązania handlowe, czyli wydłużanie terminów płatności z punktu widzenia stricte finansowego jest dobre, bo finansujemy się czyjąś gotówką – ktoś nie dostaje pieniędzy ode mnie od razu tylko później. Ale z drugiej strony wpływa to na relacje między partnerami biznesowymi. Nie jest to najbardziej pożądana droga finansowania biznesu – bo ile możemy zwlekać z płatnością kontrahentowi? To rodzi komplikacje natury ludzkiej i może się skończyć w sądzie. Tutaj przykładem jest Eurocash, który wykorzystując swoja przewagę, finansuje się coraz bardziej na swoich dostawcach, dociskając ich terminami płatności. Ale to jest taka brutalna gra.
Za pomocą jakich wskaźników ocenia Pan rentowność spółki handlowej?
Klasyczne wskaźniki czyli od marży brutto, przez marżę EBITDA, marżę netto aż po zwrot na zainwestowanym kapitale (ROCE) – wskaźnik łączący dwa sprawozdania (bilans i rachunek wyników). W tym ostatnim wynik operacyjny odnoszony jest do kapitału stałego (kapitał własny + długoterminowy dług). Natomiast kapitały korygowane są o wartość firmy (goodwill), co jest bardzo ważne. Goodwill to jest aktywo nienamacalne. A jego wartość często jest duża. W przypadku niektórych spółek to są na prawdę istotne wielkości. Jeżeli spółka ma kapitał własny 100, goodwill 80, to tego kapitału tak na prawdę jest 20. Poza ROCE mamy też rentowność kapitału własnego (ROE), rentowność aktywów (ROA), ale dla mnie są one mniej ważne.
Czy są jakieś wskaźniki, które nie nadają się do analizy spółek handlowych?
Każdy wskaźnik niesie ze sobą jakąś wartość – większą lub mniejszą. Ja, zamiast ROE, wolę użyć ROCE, ponieważ daje on szersze ujęcie. Do wskaźnika ROCE podobny jest jeszcze ROIC, czyli zwrot na zainwestowanym kapitale. Składa się on z wyniku EBIT podzielonego przez kapitał stały. Tylko, że wynik EBIT jest po podatku. Analizując spółki z różnych krajów o różnej stopie podatkowej to może mieć wpływ na ten wskaźnik. Bo w jednym kraju CIT wynosi 19%, a w innym może być 40%. EBIT w tym drugim kraju będzie mniejszy i wskaźnik ROIC będzie mniejszy. A to rozmywa obraz efektywności, którą chcę zmierzyć, używając wskaźnika ROCE, czyli jak ten biznes działa niezależnie od podatku. Ale to nie jest tak, że to są wskaźniki, które się do niczego nie nadają.
Jak Pan wycenia spółki handlowe?
Klasycznie. Przede wszystkim za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz wyceny wskaźnikowej. W obrębie tej drugiej są 3 modele: wycena wskaźnikowa do spółek porównywalnych, wycena wskaźnikowa do wartości średnich historycznych dla danej spółki oraz wycena wskaźników sumarycznych dla branży.
Na ile te spółki mogą być dla siebie punktem odniesienia?
Na to pytanie nie ma jednej odpowiedzi. Branża odzieżowa to grupa dobrze porównywalna. Branża spożywcza – tu jest ciężko, bo Dino i Eurocash to trochę inne biznesy. Nie jest za duża ta nasza giełda.
W branży odzieżowej CCC nie porównamy do Monnari czy Wittchena, bo to zupełnie inna skala. Inwestorzy zagraniczni patrząc na Polskę, często grupują razem różne spółki konsumenckie, uwzględniając ich wielkość i free float, tworząc zazwyczaj taką grupę: LPP, CCC, Dino, Eurocash, Benefit.
A co jest najtrudniejsze w analizie spółek handlowych?
Przewidywanie przyszłości [śmiech].
Czy jest to trudniejsza branża, niż inne?
Nie, raczej nie. Myślę, że są trudniejsze. Przede wszystkim spółki publikują dużo danych co miesiąc, więc jest wgląd do tego, co się dzieje na bieżąco. Trendy są w miarę stabilne. W porównaniu do spółek wydobywczych czy rafinerii, handel nie wydaje mi się trudny. Trudne mogą być branże, gdzie mamy model B2B, jak budowlanka czy IT. Tam często są jakieś kontrakty długoterminowe, które rozlicza się w dłuższym czasie, które mogą nie zostać przedłużone. A w detalu są stabilne trendy. Do trudnych branż można zaliczyć też spółki medyczne, gdzie trzeba szacować czy projekt się uda czy nie. Są na prawdę trudniejsze rzeczy, niż handel detaliczny.
Jak należy czytać rekomendacje domów maklerskich? Inwestorzy indywidualni narzekają czasem na ich niską skuteczność. Zwracają oni uwagę przeważnie na cenę docelową – czy to faktycznie najważniejszy element rekomendacji?
Po pierwsze, analitycy domów maklerskich tworzą rekomendacje dla klientów instytucjonalnych. Ja bym czytał rekomendacje, patrząc na prognozy finansowe i weryfikował z własną opinią na temat danej spółki. Rekomendację traktowałbym jako głos w dyskusji na temat przyszłości danej spółki, a potem narzucał na to swoje filtry myślowe. Dopiero wtedy wyciągałbym jakiś ostateczny wniosek.
Czyli cena docelowa nie jest najistotniejsza?
Cena docelowa byłaby na pewno ostatnią rzeczą, na którą bym patrzył, podobnie jak kierunek rekomendacji. Inwestorzy instytucjonalni, do których są one kierowane, mają przygotowanie do wyceny spółek. Jeżeli stałbym się inwestorem indywidualnym, też nie zmieniłbym myślenia na temat rekomendacji. Bym z nich korzystał, bo to jest źródło wiedzy o spółce najbardziej chyba na rynku zaawansowane. Najważniejsza informacja, której bym szukał to prognozy analityka – skąd one się biorą, jakie są cyfry. Ale podkreślam, to jest przede wszystkim głos w dyskusji, czyli budowanie tzw. market consensusu. Analitycy nie są jasnowidzami, którzy mają jakąś tajemną wiedzę. Często same spółki, które najlepiej wiedzą co się u nich dzieje, same nie widzą, co będzie za rok. Ja więc patrzyłbym na rekomendacje jako źródło wiedzy i głos w dyskusji na dany temat. Nie powinny one zastępować własnej analizy – na końcu powinienem wyciągać własne wnioski.
