Literatura wymienia całe mnóstwo metod wyceny. Jednak w praktyce używanych jest zaledwie kilka. Jakie są ich mocne i słabe strony? Dla jakich spółek są najbardziej odpowiednie? Jak wysoka jest ich skuteczność? Zapraszam na rozmowę z Piotrem Żółkiewiczem (Zolkiewicz & Partners), który rozbiera na czynniki pierwsze trzy popularne metody wyceny.
Metod wyceny jest całkiem sporo. Jakie są ich rodzaje i które są najlepsze?
Rodzaje wycen można podzielić na dochodowe, majątkowe oraz porównawcze. Każda z podanych metod ma swoje wady i zalety. Żadna z tych grup nie może uzurpować sobie prawa do bycia uniwersalną miarą wartości. Wynika to z prostej przyczyny – istnieje wiele modeli działalności przedsiębiorstw oraz spółki są na różnym etapie rozwoju. Z tego powodu wycena spółki, niezależnie od metody jest tylko szacunkiem i podlega wahaniom zarówno w krótkim, jak i w długim okresie czasu. Powód jest prosty – warunki rynkowe nieustannie się zmieniają.
Chyba najmniej popularna jest metoda majątkowa. W jakich sytuacjach ma ona sens?
Wycena majątkowa przydaje się głównie w dwóch sytuacjach. Jedną z nich jest wycena przedsiębiorstwa z dużym majątkiem, które nie prowadzi działalności operacyjnej generującej regularne przepływy gotówki. Przykładem może być hipotetyczne przedsiębiorstwo, które posiada dużo działek budowlanych oraz nieruchomości gruntowych, ale nie prowadzi innej rozbudowanej działalności. W takim wypadku metoda dochodowa będzie nieskuteczna. Konieczne jest określenie, ile takie przedsiębiorstwo jest w stanie uwolnić gotówki ze swoich aktywów. Kolejnym przykładem zastosowania jest wycena likwidacyjna przedsiębiorstwa znajdującego się w trudnej sytuacji finansowej. Wtedy wycena majątku po odjęciu zobowiązań pozwala na określenie, ile zostanie majątku po spłaceniu wszystkich wierzycieli.
Jak przeprowadza się wycenę majątku przedsiębiorstwa?
Wycena majątkowa nie jest taka prosta jak się wydaje. Nie można po prostu odjąć od aktywów zobowiązań i podzielić przez liczbę akcji. Należy określić, ile rzeczywiście warte są aktywa znajdujące się w bilansie. Sam duży majątek netto niewiele mówi o tym, za ile zostanie upłynniony w procesie likwidacji lub sprzedaży.
Na jakie szczegóły trzeba zwrócić uwagę?
Szczególnie „wrażliwe” na koloryzowanie są w bilansie zapasy, należności oraz wartości niematerialne i prawne. W zapasach może być „odłożony” osad starych produktów, które są wyceniane po koszcie wytworzenia, ale ich rzeczywista wartość jest znacznie niższa. Przykładem mogą być firmy odzieżowe, gdzie zapas sprzed dwóch sezonów nie ma obecnie zbyt dużej wartości. Z kolei część należności może być nieściągalna, co zmusza do zastosowania dyskonta w wycenie. Z kolei w wartościach niematerialnych i prawnych można znaleźć takie pozycje jak: skapitalizowane koszty prac rozwojowych, patenty czy wartość firmy. Należy także przyjrzeć się, co znajduje się w inwestycjach długoterminowych oraz co kryje się w rozliczeniach międzyokresowych kosztów i przychodów.
Czyli wystarczy dobrze przestudiować sprawozdanie finansowe?
Nie koniecznie. Należy pamiętać, że wszystkie zobowiązania nie muszą znajdować się w bilansie. Z tego powodu należy sprawdzić, ile przedsiębiorstwo ma zobowiązań pozabilansowych (np. z tytułu gwarancji czy poręczeń). Duże zobowiązania pozabilansowe mogą istotnie uszczuplić majątek netto przedsiębiorstwa.
Czy każdą spółkę można tak wycenić?
Mimo zastosowania ostrożnego podejścia istnieją przedsiębiorstwa, które z racji prowadzonej działalności, trudno wycenić majątkowo. Jednym z przykładów są firmy windykacyjne, które w aktywach posiadają pakiety wierzytelności, których wartość jest trudna do wyceny.
Dla jakich modeli biznesowych wycena majątkowa nie jest dobrym pomysłem?
Jak już wspomniałem jednym z nich są spółki windykacyjne. Metoda majątkowa nie nadaje się również do wyceny spółek typu „asset-light” (tj. A-L model), ponieważ z racji charakterystyki takich spółek fizyczny majątek spółki nie odgrywa najistotniejszej roli. Producenci oprogramowania nie muszą budować fabryk. Do rozpoczęcia działalności wystarczy przestrzeń biurowa, zdolni programiści, pomysł oraz środki pieniężne. Z tego powodu wyceniając taką firmę jak Visa czy Facebook metodą majątkową można dojść do błędnego wniosku, że przedsiębiorstwa te powinny być warte ułamek ich obecnych wycen. Kolejnym dobrym przykładem może być Netflix. Jeśli ta amerykańska firma chce wejść na nowy rynek ze swoją usługą, musi w zasadzie tylko przetłumaczyć filmy, dokumenty i seriale na nowy język.
Czy spośród inwestorów, którzy osiągnęli sukces, ktokolwiek stosował tą metodę?
W dawnych czasach bardzo restrykcyjną metodę wyceny majątkowej prowadził Benjamin Graham – dawny mentor Warrena Buffetta, u którego ten podjął swoją pierwszą poważną pracę. Benjamin Graham poszukiwał tzw. „niedopałków papierosów”, czyli „cigar butt”. Były to spółki i sytuacje kiedy wartość rynkowa przedsiębiorstwa była mniejsza, niż wskaźnik NCAV (net current asset value). Wskaźnik NCAV to aktywa obrotowe pomniejszone o wszystkie zobowiązania i wartość akcji uprzywilejowanych (preffered stock). Dodatkowo stosowana była marża bezpieczeństwa, która miała uchronić przed nieprawidłową wyceną. Wraz z postępem technologicznym, który spowodował szybszy obieg informacji, metoda niedopałków przestała być skuteczna, ponieważ rynek szybciej reaguje na pojawienie się możliwości arbitrażu. Także biznesy kapitałochłonne stanowią teraz znacznie mniejszą część gospodarki.
Dużo bardziej popularna metodą, niż majątkowa, jest metoda porównawcza. Jednak i ta nie jest idealna. Z czego to wynika?
Jednym z powodów jest to, że w wycenie porównawczej nie ma „idealnego” wskaźnika, którym można porównać ze sobą spółki. Jeśli spółka ma chwilowe straty wynikające ze zdarzeń jednorazowych, wtedy nie ma sensu stosować wskaźnika ceny do zysku, ponieważ wartość dodana z takiej analizy będzie niewielka. Z drugiej strony spółki z tej samej branży mogą inaczej zarządzać majątkiem oraz mieć inne podejście do sposobu jego finansowania. Z tego powodu wskaźnik ceny do wartości księgowej również nie będzie miarodajny. Kolejnym problemem jest właściwe dobranie spółek porównywalnych.
Na czym polega ta trudność?
Nie ma sensu porównywać wskaźnikowo Asseco Poland z np. Livechat, ponieważ spółki mają innych odbiorców, działają na innych rynkach oraz mają nieporównywalne produkty. Relacja C/Z, ROE czy C/WK między spółką a sektorem nie mówi nic na temat tego, czy spółka rzeczywiście jest niedowartościowana czy przewartościowana. Wynika to z tego, że spółka może mieć model biznesowy inny od konkurencji. Spółka przykładowo może mieć inną strukturę pasywów, przez co wskaźniki rentowności kapitałów własnych nie są miarodajne. Spółki z tej samej branży mogą mieć także inną strukturę i relacje z dostawcami oraz odbiorcami. Inaczej należy wyceniać firmę sprzedającą swoje produkty na wielu rynkach, gdzie sprzedaż do żadnego z odbiorców nie przekracza 10% przychodów z przedsiębiorstwem z tej samej branży, która sprzedaje tylko do trzech, lokalnych odbiorców.
Czy analiza wskaźników spółki na tle konkurentów, mimo wszystko, może być pomocna?
Bezrefleksyjna wycena porównawcza wewnątrz sektora, w którym działa spółka jest często pozbawiona sensu. Przykładem może być spojrzenie na wyceny sektora technologicznego 20 lat temu. Pod koniec bańki dot-com sektor spółek technologicznych był wyceniany ze sporą premią w stosunku do szerokich indeksów. Wytłumaczeniem takich wycen były perspektywy wzrostu, zarówno rynku, na którym działały przedsiębiorstwa jak i perspektyw samego modelu biznesowego. Z tego powodu za samo bycie spółką „tech” inwestorzy byli w stanie płacić premię w stosunku do rynku, ponieważ inne spółki technologiczne były wyceniane z wysokimi wskaźnikami Cena/Zysk czy Cena/Sprzedaż.
Czy ta premia okazała się nieuzasadniona?
Kiedy „gorący kapitał” odpłynął z sektora, okazało się, że spółki technologiczne były znacznie przewartościowane. W wielu przypadkach w następnych latach pojawiła się konkurencja, która opracowywała lepszy produkt, niż dotychczasowy lider. Przykładem takiej historii może być Yahoo, które jeszcze w 1998 roku odmówiło kupna raczkującego Google za 1 mln$. Google z czasem stało się przeglądarką numer jeden, a Yahoo zostało zepchnięte na boczny tor. Warto przypomnieć, że w szczycie bańki było wyceniane na ponad 110 mld$ by po 10 latach mieć wartość 20 mld$. W 2016 roku Verizon kupił internetową część Yahoo (m.in. wyszukiwarkę, portal) za mniej niż 5 mld$.
Czy w jakichkolwiek przypadkach analiza porównawcza może być pomocna?
Zastosowanie analizy porównawczej może być przydatne do zlokalizowania „słabych” i „mocnych” stron przedsiębiorstwa. Szczególnie mam na myśli wskaźniki rotacji (zapasy, należności i zobowiązań). Na przykład zbyt duża rotacja zapasów w porównaniu do rynkowej konkurencji może oznaczać, że część zapasów najprawdopodobniej jest nierotująca. W efekcie firma nieefektywnie zarządza zapasami, co jest lampką ostrzegawczą. W przypadku rotacji należności można natomiast spojrzeć, czy firma ma problem z szybszym ściąganiem należności. W takim wypadku można założyć, że przedsiębiorstwo ma bardzo słabą pozycję negocjacyjną ze swoimi odbiorcami. To z kolei zwiększa szansę na przyszłe problemy płynnościowe.
Czy wspomniane ograniczenia nie przekreślają tej metody w kontekście wyceny spółki?
Oczywiście wady tej metody nie oznaczają, że nie warto wyceniać spółek. Jednak należy do tego podchodzić z głową. Nie rozumiem na przykład jaki jest sens porównywać wskaźnikowo małe spółki z Polski z dużymi, dojrzałymi korporacjami amerykańskimi. Takie działanie to porównywanie jabłek z gruszkami. Inny rynek, inne regulacje, inne oczekiwane stopy zwrotu. Wartość dodana takiego zestawienia ma niewielką wartość dodaną dla inwestora.
Jakie pułapki czekają na analityków stosujących analizę porównawczą?
Zawsze należy sprawdzić, jak spółka rozpoznaje przychody oraz koszty. Na przykład spółki z sektora budowlanego rozpoznają przychody metodą stopnia zaawansowania budowy. W analizach porównawczych sporządzanych przez polskie domy maklerskie najczęstszym błędem jest wyszukiwanie spółek konkurencyjnych „na siłę” – nawet jeśli nie są do końca podobne do wycenianej spółki oraz nie zwracanie uwagi na to, jakie stopy procentowe panują na rynku, na którym działają spółki konkurencyjne oraz na to według jakich standardów rachunkowości prezentują swoje wyniki (GAAP, MSSF, PSR, inne). Jednak czynnikiem, który sprawia, że z punktu widzenia inwestora wycena porównawcza jest najmniej użyteczna jest ten, iż wycena nie mówi nam nic o obiektywnej wartości przedsiębiorstwa. Mówi nam tylko, czy jest ono tańsze czy droższe, niż podobne firmy notowane na innych rynkach. Może jednak okazać się, że cała branża jest zbyt drogo wyceniona i nawet kupienie firmy wycenianej znacznie korzystniej, niż konkurenci, będzie złym pomysłem.
Jakie błędy są często popełniane przy wykorzystaniu tej metody?
Często spotykam się z problemem „bąbla informacyjnego” wśród analityków zajmujących się tylko jedną branżą. Zdarza się, iż analityk zajmujący się np. sektorem bankowym po zrobieniu wyceny porównawczej lub również dochodowej uważa, iż analizowany przez niego bank może przynieść inwestorowi stopę zwrotu 10% rocznie i wydaje zalecenie „kupuj”. Zupełnie nie interesuje go to, że przedsiębiorstwa z innej branży mogą przynosić stopę zwrotu 20% rocznie i tak naprawdę, należy sprzedać analizowany przez niego bank i pieniądze ulokować w innej branży.
Chyba najbardziej popularna jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Dla jakiego typu spółek można ją stosować?
Metoda DCF wychodzi z założenia, że spółka jest tyle warta, ile jest w stanie w przyszłości zarobić. Jednak „zarobić” oznacza faktyczny przepływ gotówki, a nie przeszacowanie aktywów lub inne „księgowe” zyski. Szczególnie łatwe do analizy są spółki ze stabilnymi modelami biznesowymi oraz prostą strukturą organizacyjną. Znacznie ułatwia to zaprognozowanie wyników finansowych. Jest to metoda najbliższa mojemu sercu. Tak jak Warren Buffet, uważam, iż spółki są warte tyle, ile gotówki mogą w przyszłości wygenerować. Warto pamiętać, że przyszłe przepływy pieniężne należy zdyskontować odpowiednią stopą procentową do ich dzisiejszej wartości. Osobiście, w zależności od spółki używam stopy 15%-20% rocznie.
Jakie spółki nie nadają się do wyceny metodą DCF?
Miedzy innymi spółki, których główną działalnością operacyjną jest kupowanie udziałów w innych przedsiębiorstwach. Przykładem jest MCI, którego zyski wynikają głównie z przeszacowań wartości przedsiębiorstw. Dopiero w przypadku sprzedaży udziałów pojawia się gotówka, która może być reinwestowana lub w niewielkim stopniu zwrócona akcjonariuszom w formie dywidendy lub skupu akcji. Jednak nic nie stoi na przeszkodzie, aby spółki będące w portfelu MCI wycenić metodą DCF.
Jakie problemy musi rozwiązać analityk tworzący wycenę DCF?
Jednym z największych problemów w stworzeniu wiarygodnej prognozy jest trafne oszacowanie przyszłych wolnych przepływów gotówkowych. Im dłuższy jest okres prognozy tym margines błędu jest większy. Niestety większość analiz domów maklerskich, które trafiają w moje ręce, zakłada w kolejnych 5-10 latach wzrost firmy o stały procent, a po 10 latach już stały znikomy wzrost. Niestety rzeczywistość nigdy nie wygląda w ten sposób.
Konserwatywne podejście do wzrostu po okresie prognozy wydaje się właściwe. Jakie Pan stosuje założenia?
Przede wszystkim 10 lat to stosunkowo krótki okres oraz zakładana stopa wzrostu powinna być indywidualna dla danej spółki i branży. W praktyce jednak w większości analiz, jakie wpadają w moje ręce, analitycy zakładają po okresie prognozy stały wzrost o bardzo niewielki procent, np. 2%. W rzeczywistości dla spółek, które nie mają istotnych i trwałych przewag konkurencyjnych, należało by założyć brak wzrostu lub spadek ich biznesu w długim terminie, a dla spółek, które mają istotne przewagi konkurencyjne, stabilny produkt i model biznesowy oraz tzw. długi „runway”
Co to znaczy?
To znaczy, że mają kompetencje eksportowe a rynek, na którym są będzie rósł jeszcze przez wiele lat – stopa wzrostu po okresie 10 lat wysokości 10% może okazać się zbyt niska. Łatwo to zobrazować. Gdyby ktoś 10-15 lat temu założył, że Microsoft , Google, Amazon czy Starbucks po okresie 10 lat nie będą już dynamicznie rosnąć – nigdy by tych spółek nie kupił, gdyż zawsze były by według niego zbyt drogie. W efekcie „przegapił by” najlepsze biznesy ostatniej dekady. Każda z tych spółek wciąż zwiększa zysk netto o kilkanaście procent rocznie.
Co trzeba uwzględnić szacując oczekiwane przepływy pieniężne?
Z pewnością należy zwrócić uwagę na to, jakie są perspektywy branży oraz jaka jest jej specyfika. Przykładowo spółki surowcowe są biorcą cen, z tego powodu ich rentowność zależy od czynników popytowych oraz zdolności do kontroli kosztów. Załamanie się cen surowca powoduje, że model z czasów „hossy” przestaje być użyteczny. Najbardziej jaskrawymi przykładami są wyceny spółek górniczych w czasie problemów z 2015 roku, kiedy to wszystkim wydawało się, że maszyny górnicze już nigdy nie będą się dobrze sprzedawać (mimo, że pracując w trudnych warunkach pod ziemią zużywają się w 2-3 lata). Już w 2016 roku Famur, producent maszyn górniczych, okazał się jedną z lepszych inwestycji na GPW, zyskując kilkaset procent. Z drugiej strony żaden model DCF (tak jak każdy inny) nie przewidzi „czarnego łabędzia”
Czym są czarne łabędzie?
To zdarzenia bardzo rzadkie, ale o dużym wpływie na rzeczywistość. Modele z definicji tworzone są dla najbardziej prawdopodobnego scenariusza, a nie dla tych mniej prawdopodobnych, które mogą sprawić, że firma upadnie lub stanie się gigantem.
Jakie elementy, poza wartością przepływów pieniężnych, należy oszacować?
Kolejnymi zmiennymi koniecznymi do oszacowania wartości jest ustalenie stopy procentowej, którą dyskontujemy przyszłe strumienie pieniądza generowane przez analizowaną spółkę. Uważam, iż stopy dyskontowe używane przez wszystkich analityków z domów maklerskich w Polsce są zbyt niskie. Używają oni, w zależności od branży, stopy 7%-10%. Ja używam stopy 15%-20%. Należy pamiętać, iż używana stopa dyskontowa przy wycenie przedsiębiorstw jest pojedynczym czynnikiem mającym największy wpływ na poziom długoterminowych zysków danego inwestora lub funduszu.
Twierdzi Pan, że stopy dyskontowe stosowane przez analityków z domów maklerskich są zbyt niskie. Co z tego wynika?
Ostatecznie stopa z jaką dyskontujemy przyszłe przepływy pieniężne powinna zależeć od zysku, jakiego wymagamy i oczekujemy. Domy maklerskie piszą analizy głównie dla funduszy emerytalnych i dużych TFI z grup bankowych, a te mają niskie oczekiwania, co do stóp zwrotu i 9-10% stopy zwrotu przed opłatami je zadawala. To, że po opłatach oraz biorąc poprawkę na nieudane inwestycje, zostaje z tego 4%-5% rocznie, wydaje się nikomu nie przeszkadzać. Ja osobiście oczekuję od moich pieniędzy, że będą pracować na przynajmniej 15%-20% i dlatego osobiście takiej stopy dyskontowej używam, bo na tyle wyceniam obecnie mój „koszt kapitału”.
Na jakie pułapki może natrafić osoba stosująca DCF?
W przypadku przeprowadzania wyceny metodą dochodową nie należy nic robić schematycznie. Zawsze należy zastanowić się, czy zakładana ścieżka wzrostu/spadku wyników jest możliwa do osiągnięcia. Np. jeśli w firmie produkcyjnej założy się wzrost sprzedaży o 25% rocznie, to czy istnieją wolne zdolności produkcyjne, czy przedsiębiorstwo będzie musiało ponieść nakłady inwestycyjne na nową fabrykę, czy przy wyższych wolumenach nie napotka problemów z logistyką, ochroną środowiska, popytem itp.
Jaka jest skuteczność metod wyceny, które Pan omówił?
Każda ze wspomnianych metod wyceny przedsiębiorstw ma swoje wady i zalety, jednak żadna nie gwarantuje nieomylności, ani nie jest pomocna w ocenie perspektyw branży czy konkretnej spółki. Inwestując na rynku akcji często można natrafić na „pułapkę wartości”, czyli sytuację kiedy – czy wyceniając wskaźnikowo, majątkowo czy dochodowo – spółka jest warta więcej, niż jej rynkowa kapitalizacja. Jednak pogarszające się perspektywy branży powodują, że spółka taka nie okaże się dobrą inwestycją.
Czy może Pan to jakoś zobrazować?
Przykładem może być wycena branży wydawców gazet w latach 90. Przed okresem dynamicznego rozwoju Internetu gazety były jednym z „monopolistów” na rynku dostępu do informacji. W efekcie wysokie nakłady prasowe przyczyniały się do osiągania wysokich wpływów z reklam. Powodowało to, że wydawanie gazet było rentownym biznesem. Wydawcy generowali duże ilości gotówki, którą wypłacali w formie dywidendy, albo kupowali mniejszych wydawców, aby zwiększyć udziały w rynku. Potencjał branży już w latach 70 dostrzegł Warren Buffett, który nabył gazety Omaha Sun czy Buffalo News, a ostatecznie nabył znaczący pakiet kultowego The Washington Post.
Kiedy dobra passa wydawców się skończyła?
Niestety wraz z pojawieniem się Internetu gazety zaczęły opisywać wiadomości „z wczoraj”. W efekcie ludzie zaczęli powoli odchodzić od kupowania gazet. Spowodowało to skurczenie się rynku reklamowego, co z kolei spowodowało spadek jakości przygotowywanego materiału. To było dodatkowym czynnikiem, który zniechęcił klientów do czytania gazet. Tak dynamiczna zmiana perspektyw biznesu spowodowała, że hipotetyczna wycena metodą dochodową z 1999 r. zakładająca wzrost biznesu okazała się błędna i znacznie przeszacowała wartość przedsiębiorstw działających na rynku. Metoda porównawcza czy majątkowa również nie spełniłaby swojej funkcji. Pułapka wartości nie dotyczy tylko branż „starej gospodarki”.
Ma Pan też jakiś współczesny przykład?
Tak – wycena Nokii przed pojawieniem się smartfonów. Był to lider branży, wydający bardzo dużo na badania i rozwój. Wydawało się, że z racji wielkości przedsiębiorstwa, jego perspektywy były dobre. Jednak brak reakcji na zmiany preferencji konsumentów spowodował erozję wartości przedsiębiorstwa. Innym przykładem jest MySpace, który nie wytrzymał konkurencji Facebooka.
Inwestorzy indywidualni czasem narzekają na skuteczność rekomendacji sporządzanych przez domy maklerskie. Czy słusznie?
Idea, że fundusze zarządzające miliardami powinny alokować ogromne sumy pieniędzy zgodnie z analizami ludzi pracujących na etacie i zarabiających niewygórowane wynagrodzenie stałe, niezależne od sprawdzalności ich analiz – nie przemawia do mnie i nie rozumiem jej. W funduszu Zolkiewicz & Partners nie kierujemy się analizami zewnętrznych domów maklerskich, dokonujemy własnych analiz. W procesie wyceny chodzi przede wszystkim o to, aby zrozumieć branże, zrozumieć spółkę i zrozumieć sposób myślenia ludzi, którzy nią zarządzają. Czytając cudzą analizę możemy zapoznać się z cudzym punktem widzenia, ale sami nie zrozumiemy dogłębnie spółki i branży. Dla mnie najciekawszą częścią każdej rekomendacji jest analiza biznesu i otoczenia rynkowego – i tylko tę część czytam. Niestety najczęściej jest ona zrobiona pobieżnie i bazuje w znacznej mierze na materiałach przekazanych przez spółkę. Zastosowanie określonej metody wyceny i podstawienie liczb do wzoru to sprawa wtórna. Wynik zależy przede wszystkim od założeń. Wszystkie modele silnie podatne są na zjawisko GIGO (garbage in garbage out) – nawet niewielkie błędy w początkowych założeniach sprawiają, że końcowa wartość „wyrzucana” przez model nie ma sensu.
W Polsce prawo wymaga, aby w rekomendacje były sporządzane w oparciu o 2 metody wyceny. Czy bazowanie na wielu metodach jest zawsze słuszne?
Bazowanie na wielu metodach nie zawsze może być dobrym pomysłem. W rekomendacjach najczęściej pojawia się wycena metodą DCF i jako dodatek stosuje się wycenę porównawczą, ale czasami analitycy od tego odstępują lub jeśli sporządzają wycenę porównawczą, to mimo wszystko przypisują jej wagę 0%. Często dodatkowa metoda wyceny jest sztuką dla sztuki, która ma niewielką wartość merytoryczną. Zdarzają się sytuacje, kiedy porównuje się spółki „na siłę”. Powoduje to, że grupa porównawcza nie jest właściwie dobrana i pojawiają się takie sytuacje jak porównanie analizy wskaźnikowej spółki Ciech z BASF. Wycena mieszana stosowana przez analityków domów maklerskich zawiera dwie informacje. Jedną jest wycena spółki w oparciu o prognozowane wyniki, a drugą jest próba oszacowania obecnej wyceny na tle konkurencji. Zakładając, że rynek dyskontuje przyszłość wycena mieszana jest pochodną prognozy wyników oraz pochodną „rynkowej” prognozy dla sektora – a więc nie jest wyceną obiektywną tylko wyceną zawierającą w sobie obecne nastroje.
Z tego, co Pan mówi, wyceny obarczone są sporym błędem, pułapek jest dużo – czy podejmując decyzję inwestycyjną można pominąć wycenę? Jak duże jest jej znaczenie?
Wycena DCF lub inna to tylko narzędzie pomocnicze, które ma na celu oszacować, ile spółka może być warta przy założeniu określonych scenariuszy. Wycena spółek jest zajęciem „jakościowym”, a nie ”ilościowym”. Z tego powodu nie została jeszcze zalgorytmizowana. Wpływ różnych czynników, których nie da się dokładnie oszacować ma istotne znaczenie w przypadku przyszłej wartości przedsiębiorstwa. W funduszu Zolkiewicz & Partners wycena jest tylko „wisienką na torcie”. Głównym problemem w analizie każdego przedsiębiorstwa jest zrozumienie modelu biznesowego przedsiębiorstwa, sposobu w jaki firma alokuje zyski, przewag konkurencyjnych które posiada i tego, czy przewagi te z każdym rokiem rosną czy maleją. Musimy też „wejść w głowy” strategicznych akcjonariuszy firmy, oszacować ich prywatną zdolność do podejmowania trudnych decyzji, podejmowania ryzyka i chęci zmiany. Oceniamy przede wszystkim jakość zarządu, nawet najlepsze przedsiębiorstwo może upaść przez niekompetentny zarząd. Musimy też umieć wyobrazić sobie branżę, w której działa spółka za 5 czy 10 lat. Jeśli spółka jest naprawdę tania – taniość ta powinna „krzyczeć do nas”. Alice Schroeder, autorka najbardziej rozbudowanej biografii Warrena Buffetta, która podążała za nim krok w krok przez kilka lat, twierdzi, iż Buffett ani nikt w Berkshire nigdy nie budował żadnych modeli wycenowych ani nie dokonywał szczegółowych obliczeń. Albo Buffettowi coś wydawało się „kilka razy za tanie” albo tego nie kupował. Jeśli ktoś potrzebuje Excela, by oszacować, czy inwestycja jest dobra – to taka nie jest – jest wtedy co najwyżej przeciętna.
