Metoda DCF – jak stosować ją prawidłowo? Sebastian Liński (AXA TFI)

„Metoda DCF powinna w teorii dać nam rzeczywistą wartość spółki…jednak hipoteza o idealnej wycenie jest prawdą jedynie w teorii” – twierdzi Sebastian Liński, zarządzający funduszami w AXA TFI. Jaka jest dokładność metody DCF, do jakich spółek nadaje się najlepiej, czym się kierować przyjmując związane z nią założenia – na te pytania odpowiada mój dzisiejszy rozmówca. Jeśli chcesz wiedzieć, jak prawidłowo stosować metodę DCF, zapraszam na wywiad.

Metoda DCF chyba najpowszechniej stosowana metoda wyceny. Skąd bierze się jej popularność? Jakie są największe zalety tej metody?

Popularność metody DCF wynika z dwóch przyczyn. Po pierwsze ustawa wymaga, aby każda rekomendacja inwestycyjna zawierała wycenę spółki za pomocą dwóch metod, dlatego też DCF obok metody porównawczej pojawia się w przypadku niemal każdej wyceny.

Po drugie, wycena metoda DCF powinna w teorii dać nam rzeczywistą wartość konkretnej spółki, a więc jest o wiele bardziej precyzyjna niż metoda porównawcza, pozwala bowiem wziąć pod uwagę wszystkie czynniki specyficzne dla danej spółki, które odróżniają ją od innych firm działających w tym samym sektorze. I to jest największa zaleta tej metody.

A jakie ma wady?

Największą wadą jest natomiast fakt, że hipoteza o idealnej wycenie jest prawdą jedynie w teorii, ponieważ taki wniosek wymaga dwóch bardzo mocnych założeń: doskonała wiedza o przyszłych przepływach pieniężnych w analizowanej spółce oraz stałe uwarunkowania gospodarcze w okresie prognozy.

To chyba niemożliwe…

Oczywiście w praktyce żadne z tych założeń nie jest spełnione, ponieważ w odniesieniu do spółek nigdy nie możemy mieć pewności, co do generowanych przez nią w kolejnych latach przepływów pieniężnych, a otaczające nas warunki gospodarcze mogą zmienić się z dnia na dzień. Powoduje to, że nawet jeśli jesteśmy w stanie perfekcyjnie zaprognozować cash flow spółki, to na przykład zmiana stóp procentowych może istotnie wpłynąć na obecną wartość spółki poprzez zastosowanie wyższej stopy dyskontowej.

Czy mógłby Pan to jakoś zobrazować?

Zależność tę dobrze obrazuje sytuacja na rynku obligacji skarbowych. W przypadku instrumentów fixed income, przyszłe przepływy pieniężne są znane, natomiast ich ceny fluktuują wraz ze zmieniającym się otoczeniem makroekonomicznym.

Spotkałem się z opinią, że wycena DCF to bardziej sztuka, niż mechaniczne działanie. Zgadza się Pan?

Wszystko zależy od tego, jak bardzo precyzyjne dane na temat przyszłych przepływów pieniężnych danej spółki posiadamy. Jeżeli wiemy dokładnie, ile w kolejnych latach będą wynosić przychody, koszty, CAPEX, itp., to jest to po prostu mechaniczne wpisanie tych danych do modelu i odczytanie wyniku. Im wyższa niepewność, co do wyników finansowych spółki w kolejnych latach, tym bardziej proces wyceny staje się sztuką, ponieważ coraz więcej jej elementów jest zależnych od naszej opinii, którą każdy wyrabia sobie na bazie posiadanej wiedzy i doświadczenia.

Ile w kolejnych latach będą wynosić przychody, koszty itd. – tego chyba nigdy nie wiemy dokładnie. A może jednak są branże lub spółki, dla których takie dane łatwiej uzyskać/oszacować?

Najmniejszym błędem szacunku obarczone są zazwyczaj prognozy w przypadku branży deweloperów mieszkaniowych. Wynika to z bardzo dużych rozbieżności pomiędzy momentem sprzedaży mieszkania i wpływem gotówki na konto, a jego odbiorem przez klienta – dopiero przekazanie mieszkania pozwala na rozpoznanie sprzedaży w wyniku. Powoduje to, że przychody i marża brutto są znane nawet z ponad rocznym wyprzedzeniem, a ponieważ koszty stałe, jak to koszty stałe, nie zmieniają się istotnie, natomiast koszty finansowe łatwo oszacować na bazie wartości zadłużenia i jego oprocentowania, to także wynik operacyjny i netto można estymować z dużą dokładnością.

Ponieważ jednak każdy o tym wie, to uwaga analityków skupia się na obecnej sprzedaży i zakupach nowych gruntów, a więc wiedza o wyniku w kolejnym roku lub dwóch, pomimo że teoretycznie pozwala na bardziej precyzyjne oszacowanie wartości spółki, to niestety nie pozwala na osiągnięcie na ponadprzeciętnych stóp zwrotu.

Spotkałem się z opinią, że metoda DCF nie pasuje do wyceny np. banków. Dla jakich spółek, według Pana, nie jest ona dobrym wyborem?

Zgadzam się z opinią, że metoda DCF nie jest najlepszym wyborem w przypadku wyceny banków, gdzie dużo lepiej sprawdza się model dywidendowy lub metoda porównawcza (na bazie mnożników P/E lub regresji ROE vs P/BV).

Problematyczna jest również wycena modelem DCF spółek z sektora wydobywczego, w przypadku których czynniki zewnętrze takie jak cena wydobywanego surowca i kursy walutowe są podstawowym determinantem wartości. Są to parametry, które jest zdecydowanie trudniej prognozować. Można nawet powiedzieć, że nie jest możliwe ich prognozowanie, a więc najczęściej przyjmuje się ich stałą wartość w modelu. Pomimo, że jest to najprawdopodobniej najlepsze możliwe do przyjęcia założenie, to niestety bardzo często okazuje się, że wartości te zmieniły się istotnie w okresie zaledwie kilku tygodni i wykonana wcześniej wycena straciła swoją przydatność.

A gdzie DCF sprawdza się najlepiej?

W przypadku spółek, których model działania daje się dobrze wpisać w tradycyjne ramy, w których łatwo jest zidentyfikować przepływy pieniężne oraz dla których kluczowym elementem determinującym wyniki nie są czynniki zewnętrze. Idealnie wpisują się w ten model spółki produkcyjne, handlowe i usługowe. Trudniej natomiast wpisać w ten schemat wspomniane wcześniej banki i generalnie spółki finansowe.

Czy model przyjęty do wyceny danej spółki, powinien zależeć od odbiorcy informacji? Czy wycena DCF jest bardziej odpowiednia dla inwestorów mających decydujący wpływ na spółkę (którzy decydują o sposobie dystrybucji przepływów pieniężnych), niż np. dla drobnych inwestorów?

Model DCF jest wartościowym narzędziem dla każdej osoby podejmującej decyzje inwestycyjne, niezależnie od tego, czy jest to członek zarządu spółki, czy drobny inwestor. Pierwszy wykorzysta go w celu oceny opłacalności konkretnego projektu inwestycyjnego i jego wpływu na wartość firmy, drugi w celu podjęcia decyzji o inwestycji w akcje analizowanej spółki.

Rekomendacje wydawane przez domy maklerskie przeważnie mają określoną cenę docelową w określonym horyzoncie czasowym (przeważnie 6-12 miesięcy). Cena docelowa wynika z wyceny, która jest przecież obliczana na moment obecny. Czy cena docelowa nie powinna być określana bez horyzontu czasowego? Jeśli aktualny kurs różni się od wyceny, czy z tego wynika, że wycena jest błędna czy może rynek nieefektywny?

Podejście, w którym rekomendacja zawiera wycenę akcji za 12 miesięcy zamiast wyceny na dzisiaj spowodowane jest między innymi tak zwanym positive bias w rekomendacjach analityków.

Co to znaczy?

Analitykom oraz biurom maklerskim zależy na tym, aby mieć pozytywną rekomendację na jak największą liczbę pokrywanych spółek, a wydawanie rekomendacji na bazie rocznego horyzontu pozwala na zwiększenie udziału rekomendacji kupna, ponieważ cena z modelu DCF na „dzisiaj” powiększana jest o koszt kapitału własnego spółki. Sytuacja ta nie ma związku z efektywnością rynku, ma natomiast wiele wspólnego z dążeniem do maksymalizowania zysków przez podmioty publikujące rekomendacje.

Co Pan ma na myśli?

Dlaczego pozytywne rekomendacje są tak pożądane? Gdy analityk wydaje rekomendację kupna akcji spółki, to posiadacze tych akcji są zadowoleni, ponieważ potwierdzona zostaje ich opinia, zarząd spółki jest zadowolony, ponieważ doceniona zostaje ich praca i sposób prowadzenia biznesu, biuro maklerskie jest zadowolone, ponieważ dzięki temu może liczyć na biznes w postaci sprzedaży akcji lub obligacji ze strony pokrywanej spółki, nowi inwestorzy są zadowoleni, ponieważ ktoś daje im nadzieję, że na akcjach tej spółki będzie można zarobić.

Co się natomiast dzieje w sytuacji, gdy analityk wydaje rekomendację „sprzedaj”? Posiadacze akcji są niezadowoleni, ponieważ podważona zostaje ich opinia, zarząd spółki jest niezadowolony, ponieważ skrytykowany zostaje prowadzony przez nich biznes, biuro maklerskie jest niezadowolone, ponieważ traci możliwość zrobienia biznesu ze spółką, a wszyscy inni, którzy akcji tej spółki nie posiadają nie są tym zainteresowani, ponieważ w żaden sposób nie wpływa to na ich poziom samozadowolenia.

Rozumiem, że według Pana rekomendacje domów maklerskich często są bardziej narzędziem marketingowym, niż analitycznym. Abstrahując od tego, jakie podejście jest właściwe?

Moim zdaniem cena docelowa powinna być wyznaczana na moment tworzenia modelu i takie właśnie podejście stosujemy w naszym zespole tworząc modele DCF na poszczególne spółki. Jest to podejście bardziej konserwatywne, niż to szeroko stosowane na rynku, dzięki czemu tzw. margin of safety jest szersza i daje nam większe przekonanie co do tego, że decyzja podejmowana na bazie takiej wyceny jest słuszna.

Wyceny mogą się różnić w zależności od przyjętych założeń. Czym należy się kierować przyjmując założenia, co do elementów mających na nią wpływ?

W trakcie wyceny spółki metodą DCF powinniśmy kierować się przede wszystkim tym, aby posiadać jak najbardziej precyzyjne dane, które są jej podstawą. Jeśli tylko się da, należy unikać wpisywania do modelu liczb bazujących na naszych subiektywnych przekonaniach, a skoncentrować się na suchych faktach.

Dobrą regułą jest modelowanie spółki na tym wyższym poziomie ogólności, im mniejszą mamy wiedzę na temat jej szczegółów funkcjonowania. Innymi słowy, jeżeli mamy jedynie generalne pojęcie na temat przyszłości spółki i rynku, na którym działa, to powinniśmy skupić się na modelowaniu jedynie przychodów, marży, itp., bez wchodzenia w poszczególne elementy, który determinują powyższe.

Czy może Pan to zobrazować jakimś przykładem?

Przykładowo, w sytuacji, gdy robimy model na LPP, to jednym podejściem, które można zastosować jest prognozowanie liczby sklepów, ich powierzchni, sprzedaży z m2, kursu USD po jakim zakupiona zostaną nowe kolekcje, zatrudnienia na m2, kosztów per pracownik na m2, sprzedaży w kanale e-commerce, itd., a następnie na tej podstawie wyznaczenie przychodów, kosztów i zysków. Drugim podejściem będzie na przykład zaprognozowanie wzrostu sprzedaży zgodnego z ostatnimi trendami, marży na poziomie długoterminowej średniej i wzrostu kosztów stałych równego poziomowi wzrostu wynagrodzeń na rynku.

Pierwszy wariant jest generalnie lepszy?

Oczywiście w teorii to pierwsze podejście powinno skutkować bardziej precyzyjną wyceną i być lepszą podstawą do podjęcia decyzji inwestycyjnej, ale będzie to miało miejsce tylko w sytuacji, gdy mamy odpowiednie dane pozwalające nam oszacować poszczególne elementy. Jeżeli natomiast posiadane przez nas szczegółowe dane będą błędne, to spowoduje to jedynie, że każdy z tych błędów zostanie zmultiplikowany w ostatecznym rozrachunku, prowadząc ostatecznie do bezwartościowego wyniku.

Można w tym momencie również wspomnieć o czynniku behawioralnym, który może mocno wpłynąć na nasze postrzeganie stworzonego modelu DCF. Im bardziej się w jego przygotowanie zaangażowaliśmy, im więcej włożyliśmy w to pracy, tym bardziej jesteśmy z nim mentalnie związani i tym trudniej jest nam się pogodzić z faktem, że może on być błędny. A jak powszechnie wiadomo, nadmierne przywiązanie do zajętej pozycji i niechęć do zmiany zdania, gdy nasza pozycja zaczyna przynosić straty jest najlepszym sposobem na poniesienie istotnych strat.

Wycena DCF uwzględnia założenie, że spółki będą funkcjonowały w nieskończoność – czy to jest właściwe założenie? Każdy produkt ma swój cykl życia i wiele firm, które nie nadążają za zmianami rynkowymi, upada. Zresztą, w odniesieniu do niektórych sektorów (np. górnictwo), wartość rezydualna bywa pomijana w wycenie.

W przypadku większości spółek takie założenie jest słuszne, ponieważ nie jesteśmy w stanie przewidzieć, ile lat dana spółka będzie jeszcze funkcjonować. Są natomiast takie przypadki, w których możemy założyć, że dana spółka ma znany z góry okres istnienia, jak na przykład spółka wydobywcza, która posiada kopalnię o zasobach wystarczających na kolejne 20 lat. W takiej sytuacji należy dokonać prognozy na ten właśnie okres, a potem założyć wartość równą zeru.

To jest natomiast jedynie teoria, ponieważ w praktyce, taka spółka wydobywcza w tak zwanym międzyczasie może dokonać przejęcia innej kopalni, może dokonać odkrycia nowych złóż, może dzięki postępowi technicznemu wydłużyć życie posiadanej kopalni lub też cena wydobywanego surowca może spaść do poziomu poniżej kosztów wydobycia w tej konkretnej kopalni z powodu odnalezienia nowych złóż w innym rejonie świata lub z powodu istotnego spadku popytu.

Czy można oczekiwać, że dzisiejsza dynamika wzrostu spółki będzie trwała w nieskończoność?

Należy uważać, aby nie wpaść w pułapkę ekstrapolacji dzisiejszych trendów w daleką przyszłość. Dotyczy to przede wszystkim spółek technologicznych, ponieważ zmiany w tym sektorze następują tak szybko, że dzisiejszy lider rynkowy za kilka lat może już nie istnieć, a więc zakładanie w ich przypadku istotnego wzrostu skali biznesu w nieskończoność jest nie tylko niezwykle ryzykowne, ale również najczęściej nieuprawnione.

Fisher Black (współautor modelu Black-Scholes) uważa, że rynek efektywny to taki, w którym cena jest nie mniejsza, niż połowa wartości danego waloru i nie większa, niż wartość waloru pomnożona przez dwa. Jaka duża jest dokładność wyceny DCF? Czy wycena nie powinna być określana np. w formie przedziału?

Dokładność wyceny metodą DCF jest wynikową dokładności danych wejściowych. Im lepsze nasze dane, tym lepsze będą nasze prognozy przepływów finansowych i tym lepsza będzie wycena.

Oczywiście cena docelowa wyznaczona metodą DCF jest jedynie estymacją, która według autora jest najbardziej prawdopodobna. Każda taka wycena powinna zawierać analizę wrażliwości na wejściowe parametry takie jak np. założona marża operacyjna, czy stopa wzrostu w okresie rezydualnym, która pokazuje przedział wyceny w zależności od przyjętych założeń. Drugim elementem, który powinien być zawarty w wycenie metodą DCF jest analiza scenariuszy, gdzie oprócz scenariusza bazowego z podstawową wyceną prezentowany jest również scenariusz negatywny i pozytywny, co w praktyce oznacza, że odbiorca raportu otrzymuje wycenę w formie przedziału.

Czy można określić prawdopodobieństwo w zależności od szerokości przedziału?

Jeżeli chodzi o estymację wyceny spółki w formie przedziału z zadanym prawdopodobieństwem, to jest to o wiele trudniejsze do wykonania, ponieważ wymaga to znajomości określonego rozkładu prawdopodobieństwa dla parametrów wejściowych. W praktyce taki rozkład nie jest znany i można jedynie przyjąć jakiś znany rozkład, na przykład rozkład normalny lub rozkład t-Studenta, ale jest to bardzo mocne założenie powodujące, że oddalamy się od rzeczywistości i wartość poznawcza takiej wyceny maleje.

Spółki potrafią przez długi czas pozostawać niedowartościowane lub przewartościowane. Niektórzy analitycy uważają, że występowanie upside-u (zwłaszcza małego), to za słaby argument, żeby kupić spółkę – muszę zostać zidentyfikowane katalizatory, które spowodują że luka między wyceną a kursem zostanie domknięta. Czy podziela Pan tą opinię?

Niski upside może nie być wystarczającym argumentem, aby kupić akcje danej spółki, ponieważ na przykład w przypadku dużych funduszy sam fakt ich kupna może spowodować przesunięcie rynku powyżej tej wyceny.

Drugim elementem jest fakt, że inwestor może posiadać inne, bardziej atrakcyjne alternatywy inwestycyjne, które charakteryzują się wyższym upsidem z modelu DCF.

Co do samych katalizatorów, to rzeczywiście istnieje takie podejście. Generalnie katalizator, to pewne wydarzenie, które sprawia, że zmienia się postrzeganie spółki, albo przesuwa rozkład prawdopodobieństwa wystąpienia pewnych zdarzeń. Autor modelu może zawrzeć w swoich założeniach taki katalizator i odpowiednio dostosować swój model. Może też, jak wcześniej zostało wspomniane, zaprezentować alternatywne scenariusze uwzględniające wystąpienie lub brak danego katalizatora.

Podsumowując, istnienie katalizatora na pewno nie szkodzi, a może jedynie pomóc i ułatwić podjęcie decyzji inwestycyjnej, a w konsekwencji przyspieszyć osiągniecie przez akcje spółki ceny docelowej.