Analiza zadłużenia – jak ocenić wypłacalność spółki? Kamil Rusak (Union Investment TFI)

Gdy doświadczeni inwestorzy opowiadają o kryteriach doboru spółek do portfela, wielu powtarza, że spółka nie powinna być mocno zadłużona. Tylko co to znaczy? Jakie poziomy wskaźników zadłużenia można uznać za bezpieczne? Jakie elementy, poza wskaźnikami, powinna obejmować analiza zadłużenia? Jak ocenić, czy spółka jest wypłacalna? Zapraszam na bardzo interesującą rozmowę z Kamilem Rusakiem, analitykiem ryzyka kredytowego w Union Investement TFI.

Jednym z podstawowych elementów analizy zadłużenia jest analiza wskaźnikowa. Liczba funkcjonujących wskaźników jest całkiem spora. Czy wszystkie są tak samo istotne?

W uproszczeniu, kluczowe są dwie grupy: wskaźniki opisujące strukturę finansowania aktywów oraz wskaźniki relacji przepływów do finansowania zewnętrznego. W pierwszej grupie badamy jak wygląda obecnie i jak zmienia się w czasie struktura pasywów. Kluczowe wskaźniki to np. Dług/Kapitał Własny, Dług Netto/Aktywa, Kapitał Własny/Aktywa itp. Wskaźniki z drugiej grupy porównują strumienie do wartości bilansowych. Konwencjonalnie kluczowym wskaźnikiem z tej grupy jest Dług Netto/EBITDA. Intuicyjnie, wskaźnik ten odpowiada na pytanie „jak długo spółka musi generować EBITDę, żeby móc spłacić zadłużenie netto”. Zakładamy, że EBITDA w długim okresie stanowi dobre oszacowanie przepływów operacyjnych. W prostym, modelowym przykładzie: jeżeli np. wskaźnik wynosi 2.5 a obligacje emitowane są na trzy lata, to można oczekiwać, że zostaną one wykupione z wygenerowanych przepływów. Jeżeli wskaźnik wynosiłby 3.5 oznacza to, że wykup obligacji będzie musiał być częściowo sfinansowany nowym długiem.

Jaki jest dopuszczalny poziom zadłużenia spółek, w których dług inwestujecie? Spotkałem się z opinią, że wskaźnik ogólnego zadłużenia nie powinien przekraczać 60% (spółki produkcyjne) czy 80% (spółki handlowe), natomiast dług netto/EBITDA nie powinien być wyższy, niż 3,5.

Nie mamy formalnie wskazanych granicznych wartości wskaźników, wszystko zależy od konkretnego przypadku. Jednocześnie należy przyznać, że koncentrujemy się na bezpiecznych emitentach. Struktura pasywów jest zasadniczo decyzją akcjonariuszy w imieniu których działa zarząd i zależy od wielu czynników, głównie etapu rozwoju spółki i rynków na jakich działają. Oczywiście instytucje zapewniające finansowanie emitentów w praktyce ograniczają swobodę zarządów w decydowaniu o poziomie zalewarowania. Często odbywa się to w drodze negocjacji dokumentów finansowych, np. Warunków Emisji Obligacji. Wybrane artykuły odnoszą się do wskazanych wartości konkretnych wskaźników, np. Dług Netto/EBITDA.

Czy Waszych analizach zdarzały się spółki, które przykładowo wydawały się mało zadłużone, lecz w rzeczywistości miały wysoki dług lub odwrotnie? Po czym poznać, że spółka może mieć problem ze spłatą długu?

Nie mogę oczywiście podać konkretnych przykładów: najczęściej, jeżeli zakwalifikujemy spółkę jako wiarygodnego emitenta to nie poprzestajemy na jednej emisji obligacji, ale bierzemy udział w finansowaniu przez wiele lat. Wskazanie konkretnych spółek, które okresowo zwiększają zadłużenie nie byłoby stosowne.

Co do elementów, które wskazują, że mogą być problemy z wypłacalnością wskażę na mniej, być może, popularny czynnik. Bardzo ważna jest jakość zarządu. Spotykamy się z zarządami emitentów, analizujemy historię ich zatrudniania, doświadczenie, sukcesy i porażki. Możliwość osobistych spotkań daje instytucjom przewagę nad indywidualnymi inwestorami. Zdarzało się nam rezygnować z dalszej analizy po spotkaniu z zarządem lub zgłębieniu wiedzy na temat historii przedstawicieli zarządu.

Jednym z popularnych wskaźników badających ryzyko bankructwo spółki jest wskaźnik Altmana. Czy, mimo swoich ograniczeń, bywa on stosowany w przez inwestorów profesjonalnych?

Nie uważam wskaźnika Altmana za sensowne narzędzie badania kondycji emitentów. Polecam zapoznać się z tym artykułem na jego temat. Publikacja pracy o Wskaźniku Altmana była istotnym krokiem w rozwoju badań nad systematyczną analizą ryzyka niewypłacalności, ale obecnie jest już raczej historyczną ciekawostką.

Czy zdarzyło się Panu przewidzieć niewypłacalność jakiegoś emitenta?

Większość istotnych publicznych i prywatnych ofert obligacji korporacyjnych trafia również do nas co oznacza, że na pewnym etapie analizowaliśmy ich emitentów. W ten sposób analizując nasze decyzje można śmiało stwierdzić, że przewidzieliśmy wystąpienie problemów w wielu spółkach. Nie mogę podać konkretnych przykładów, ale zazwyczaj są to podmioty w początkowych etapach cykli inwestycyjnych. Często kwestionowaliśmy entuzjazm zarządów.

Czy zdarza się, że spółka próbuje ukryć swój dług, aby poprawić wskaźniki?

Zależy co rozumiemy pod pojęciem „ukrycia długu” w kontekście sprawozdawczości finansowej. W pasywach emitentów bez trudu znajdziemy zobowiązania z tytułu kredytów, pożyczek, leasingu finansowego. Te informacje nie są jednak wystarczające: należy m.in. zbadać wartość minimalnych płatności z tytułu leasingu operacyjnego, wartość zobowiązań pozabilansowych w zakresie udzielonych poręczeń i gwarancji, wartości zobowiązań pozabilansowych z tytułu rynkowej wyceny transakcji pochodnych, wierzytelności sprzedawanych lub dyskontowanych z regresem do zbywcy itp. Tych informacji powinniśmy szukać w notach do sprawozdań.

Czy spółkom zdarza się księgować zdarzenia w gospodarcze w nietypowy sposób (choć legalny), który powoduje zaniżanie wskaźników zadłużenia?

Mogę podać ogólny przykład wykorzystania leasingu operacyjnego, gdzie powinniśmy uwzględnić w analizie zadłużenia wartość bieżącą sumy minimalnych płatności. Nieco mniej ogólnie: należy zwracać uwagę na długoterminowe umowy np. wynajmu powierzchni handlowej. Spółki handlu detalicznego są uzależnione od dostawcy powierzchni i warunki takich umów są bardzo istotne. Warto też zwracać uwagę na wszystkie umowy z odroczonym terminem płatności.

Czy dopuszczalny poziom zadłużenia spółki będzie różny, w zależności czy interesuje nas inwestycja w jej akcje czy obligacje? Przy inwestycji w akcje spółki liczy się jej zyskowność, natomiast w przypadku obligacji ważna jest chyba jedynie jej wypłacalność?

W procesie inwestycyjnym kładziemy nacisk na analizę fundamentalną. Inwestujemy długoterminowo, dlatego o ile bieżący poziom zadłużenia jest istotny, to ważna jest również docelowa struktura finansowania. Z punktu widzenia inwestycji w akcje wiele spółek o wzrostowym profilu jest mocno zadłużonych, a jest to konsekwencją konieczności zewnętrznego współfinansowania prowadzonych inwestycji. Z punktu widzenia inwestycji w obligacje korporacyjne sam wzrost sprzedaży i towarzysząca mu marżą nie są tak istotne. Ważniejsza jest przewidywalność generowanych przez emitenta przepływów pieniężnych.

Jak ocenić przewidywalność przepływów pieniężnych?

Przewidywalność jest funkcją m.in. rozwoju rynku i dojrzałości spółki. W przypadku rynków szybko rosnących spółki są skłonne inwestować zarówno w środki trwałe jak i kapitał pracujący. Konkurencja na takich rynkach powoduje, że szczególnie uważnie trzeba analizować przepływy operacyjne i inwestycyjne. Łatwiej więc analizować i inwestować w ustabilizowane oligopole niż innowacje.

Obligacje nieamortyzowane są dobrą formą finansowania ustabilizowanych przedsiębiorstw, które chcą zdywersyfikować źródła zewnętrznego finansowania.

Wiarygodność danych, które są podstawą wskaźników bywa bardzo różna. Skąd warto czerpać dane i w jakim stopniu weryfikować ich poprawność?

Podstawowym źródłem informacji było, jest i zapewne będzie sprawozdanie finansowe wraz z opinią audytora. Oczywiście sprawozdanie daje nam pewną wiedzę o funkcjonowaniu emitenta, ale nigdy nie jest to wiedza wystarczająca do podjęcia decyzji o inwestycji. Kluczowe jest również m.in. zrozumienie i poznanie rynków, na których działa emitent. Wykorzystujemy szereg branżowych raportów, zewnętrznych analiz itp.

Analiza wskaźnikowa to dopiero początek analizy zadłużenia. Na pewno trzeba przyglądać się aktywom. Czasem zapewne potrzebna jest analiza prawna, np. przedmiotu zabezpieczenia długu. Jakie elementy, poza wskaźnikami, powinna obejmować analiza zadłużenia?

W przypadku inwestycji w obligacje korporacyjne kluczowym dokumentem są Warunki Emisji Obligacji. Treść tego dokumentu powinna być gruntownie przeanalizowana. W wielu przypadkach Warunki Emisji przewidują zabezpieczenie roszczenia, co z jednej strony poprawia sytuację wierzyciela, ale wymaga również dodatkowej analizy prawno-ekonomicznej. Wspomniana analiza aktywów emitenta jest naturalnym etapem analizy fundamentalnej spółek.

Jak dużą wagę ma analiza zadłużenia w Waszym procesie inwestycyjnym?

Zadłużenie jest zazwyczaj immanentną cechą emitentów papierów wartościowych. Analiza struktury pasywów jest bardzo istotnym elementem analizy fundamentalnej i naturalnie ma bardzo istotne znaczenie w procesie inwestycyjnym. Oczywiście nie mogę podać szczegółów, ale regułą jest, że każdy emitent jest analizowany indywidualnie a badanie zadłużenia jest elementem tej analizy.

Jest pan posiadaczem licencji CFA. Czy lektura materiałów egzaminacyjnych instytutu CFA to dobre źródło wiedzy w zakresie oceny zadłużenia? Czy mógłby Pan polecić jakąś literaturę?

Z pewnością lektura materiałów CFA pomaga, chociaż analiza kredytowa nie jest tam mocno eksploatowanym materiałem. Do poprawnej analizy zadłużenia niezbędna jest bardzo dobra znajomość zasad rachunkowości i sprawozdawczości. Ten zakres jest dosyć dobrze pokryty w materiałach CFA.

Nie wskażę konkretnej literatury, ale nacisk należy położyć na sprawozdawczość i rachunkowość, modelowanie finansowe, prawne aspekty finansowania i windykacji (analiza zapisów Warunków Emisji Obligacji), praktykę i teorię organizacji przedsiębiorstw i analizy strategicznej (terminy płatności, siła przetargowa dostawców i odbiorców, zachowanie konkurencji, ryzyka operacyjne) oraz analizę ryzyk biznesowych i finansowych.

Dziękuję za rozmowę.