“Cena docelowa jest pochodną wyceny, wycena jest pochodną modelu, a model jest pochodną założeń”. Przemysł elektromaszynowy wydaje się być jedną z łatwiejszych branż do modelowania. Jeśli chcesz wiedzieć, jak się analizuje takie spółki Amica, Apator czy Famur, zapraszam na wywiad z Michałem Sztabler, analitykiem DM Noble Securities.
Branża elektromaszynowa jest bardzo zróżnicowana. Z większych spółek są tam Amica, Apator, Famur, Newag. Ile mają one ze sobą wspólnego, a czym się różnią?
Wspólne jest po pierwsze to, że to są spółki produkcyjne, a nie usługowe. Poza tym są to spółki dość duże, z silną pozycją na rynku krajowym. Apator na swoim rynku ma pozycję dominującą. Jeżeli chodzi o różnice, to na pewno grupa docelowa klientów. A to ma wpływ na kontraktację.
Kim są ich odbiorcy?
W przypadku Amica jest to klient detaliczny – oczywiście mówię o kliencie docelowym, bo w sprzedaży pośredniczą firmy handlowe.
Z kolei klientami Apatora są firmy (B2B). W przypadku Famur i Newag jest podobnie, przy czym, jeżeli mówimy o Famurze czy Newagu, to są przeważnie duże kontrakty, podpisywane na dość długi czas. O ile Amica czy Apator raczej produkuje na magazyn (chociaż w Apatorze są też kontrakty), o tyle w Famurze czy Newagu mamy produkcję pod zamówienie. To też determinuje sposób pozyskiwania klientów i cały marketing. Zupełnie inaczej to funkcjonuje w Amice, inaczej w tych spółkach, które mają biznes B2B. Inaczej też wygląda finansowanie. Przy takiej sprzedaży codziennej w Amice czy Apatorze, spływ należności jest dużo szybszy, niż w kontraktacji wielomiesięcznej, jak w Newagu czy Famurze. W tych ostatnich są duże kontrakty na jednostkowe duże zamówienia. To wpływa też na finansowanie. Te spółki łączy też zaawansowanie technologiczne, zwłaszcza Apator.
Jak wygląda ich konkurencja?
Jeżeli chodzi o rynek krajowy, to są jeden z największych podmiotów. Apator na swoim rynku jest największym producentem w Polsce. Oczywiście ma konkurencję zagraniczną. Amica podobnie. Konkurują nie tylko w Polsce, same też rozwijają się przez ekspansję zagraniczną. Famur czy Newag to kontraktowe spółki – w ich przypadku jeżeli sytuacja na krajowym rynku jest słabsza, poszukiwanie zbytu za granicą jest dla mnie w zasadzie koniecznością. Famur swoje kombajny sprzedaje do Rosji, ale też na wiele innych rynków na całym świecie. Newag z kolei celuje w rynek europejski.
Czym się różnią ich modele biznesowe?
Amica przyjęła sobie trochę inny sposób rozwoju, niż pozostałe spółki. Ekspansję zagraniczną przeważnie próbuje realizować poprzez zakup lokalnych podmiotów, np. w przypadku Francji, Wielkiej Brytanii, ostatnio też mówi się o Hiszpanii (wyjątkiem jest rynek niemiecki i rosyjski). Produkcja pozostaje usadowiona w kraju, a sama dystrybucja jest realizowana w oparciu o nabyte spółki handlowe. Jeżeli mówimy o pozostałych podmiotach, to raczej realizowany jest eksport z kraju. Co najwyżej otwierane są jakieś przedstawicielstwa na rynkach lokalnych.
Jakie czynniki mają wpływ na wyniki spółek z tego sektora?
Ja bym wskazał dwa wspólne mianowniki. Pierwszy to, przy rosnącym udziale eksportu, kurs walutowy. Głównie EUR, bo jednak rynki europejskie mają dla nich większe znaczenie. Oczywiście dla Famura ważny jest też USD. Jednak EUR jest podstawową walutą.
Drugi element to koszty wynagrodzenia pracowników. Ten element w zasadzie pojawił się niedawno. Wcześniej niski koszt pracy stanowił przewagą konkurencyjna produkcji w kraju. Obecnie bolączką firm produkcyjnych jest dostęp do pracownika, a dalszej kolejności też jego koszt.
Są też czynniki specyficzne dla każdej spółek, np. ceny materiałów. Koszty materiałów są istotnym komponentem. Może w mniejszym stopniu w Apatorze. Ale są to istotne czynniki. Mamy tutaj na myśli stal, plastik czy inne ropopochodne.
Co do innych wspólnych elementów, są też czynniki związane z popytem. Dla Famuru znaczenie ma sytuacja na rynku węgla. Jeżeli mamy dobrą sytuację, to kopalnie mają pieniądze i więcej inwestują. Wtedy takie spółki jak Famur, których klientem jest branża wydobywcza, mają się lepiej.
Na co warto zwracać szczególną uwagę w sprawozdaniu finansowym?
O ile w budowlance jest wycena kontraktów długoterminowych, w bankach jest w ogóle zupełnie inna rachunkowość, to w spółkach niefinansowych nie ma jakiejś specyfiki. Mamy klasyczne elementy – przychody, marże, zysk. Te spółki mają dość duży udział majątku, a więc też i amortyzacji. Dlatego bardziej bierzemy pod uwagę EBITDA, niż EBIT – to jest rzecz specyficzna spółek produkcyjnych.
W jakiej kolejności warto analizować sprawozdanie?
W pierwszej kolejności raczej rachunek wyników. W drugiej kolejności przepływy pieniężne. Sprawdzamy w jakim stopniu EBITDA przekłada się na generowany cash flow operacyjny – czy jest to 1:1 czy jakiś ułamek. Zawsze powtarzam, że spółki nie upadają dlatego że mają straty, tylko dlatego, że nie mają gotówki. Im mniejszy ułamek, tym gorzej, bo to znaczy, że kapitał obrotowy zabiera dużo. Spółki często korzystają ze zwolnień podatkowych – to jest też kolejny element charakterystyczny szeroko rozumianej branży przemysłowej w kraju.
W przypadku cash flow bierzemy też pod uwagę, na ile inwestycje są finansowane z przepływów operacyjnych, a na ile trzeba zaciągnąć zadłużenie. W przypadku Newagu to zadłużenie jest trochę wyższe w relacji do EBITDA, co wpływa na potencjał dywidendowy.
W ostatniej kolejności patrzę na bilans. Tam w pierwszej kolejności interesuje mnie zadłużenie netto. W drugiej kolejności kapitał obrotowy – na ile należności, zapasy, rosną, spadają czy utrzymują się. Oczywiście też w powiązaniu z analizą sprawozdania z przepływów.
Aktywa trwałe przeważnie stanowią do 50% sumy bilansowej. Co przeważnie „siedzi” w aktywach?
Przede wszystkim środki trwałe. W spółkach, gdzie technologia ma większe znaczenie (jak Apator), pojawiają się też wartości niematerialne. To są główne pozycje, jeżeli chodzi o aktywa trwałe. Spółki te mają model jednak nie “asset-light”, tylko “asset-hard”, więc muszą mieć własne fabryki. Ale to jest pozytywne z punktu widzenia możliwości zadłużania się. Aktywa trwałe mogą być pewnym zabezpieczeniem finansowania. Oczywiście banki patrzą przede wszystkim na EBITDA, cash flow, ale jednak to zabezpieczenia w postaci aktywów trwałych ma znaczenie. W takich spółkach usługowych jest głównie majątek obrotowy – tam możliwości finansowania są znaczenie niższe, niż w przypadku spółek produkcyjnych.
Porównując dla tych spółek zadłużenie ogólne i zadłużenie finansowe netto/EBITDA, obraz spółek nie do końca jest spójny. Które wskaźniki zadłużenia warto brać pod uwagę?
Zdecydowanie zadłużenie finansowe netto. Zdarza się, że spółka z jakiegoś powodu utrzymuje duże zasoby gotówki, więc przez to musi mieć większy dług, oczywiście to generuje wyższe koszty. Niemniej konieczność spłaty nie jest na poziomie całego zadłużenia. Jednak znaczna część jest “chomikowana” w cashu.
Jaki poziom tego wskaźnika jest bezpieczny?
Jeżeli dług netto w relacji do EBITDA wynosi powyżej 2,5-3, to już sytuacja zaczyna się robić trudna, ryzyko wzrasta. Tak banki często przyjmują. Bo każde wahnięcie koniunktury, a przez to wyniku EBITDA powoduje, że czas i cykl spłaty tego zadłużenia się wydłuża. Im ten cykl dłuższy, tym dłużej musimy oczekiwać na potencjalną dywidendę. Nie mówiąc o tym, że bankom włącza się światełko ostrzegawcze – chcą podwyższać oprocentowanie kredytu, co obciąża wynik. Bo to jest gotówkowy koszt. No i wracamy do tych cashflow’ów, zyskowności, itd.
Powinniśmy mieć świadomość, na ile EBITDA jest czymś obciążona, a na ile akurat rok był słaby. Może być tak, że spółka się mocno zadłużyła, stawiając sobie fabrykę lub przeprowadziła dużą akwizycję inne spółki. Spółka może zaciągnąć dług powiedzmy 30 grudnia i na 31 grudnia będzie mieć wysokie zadłużenie, które finansowało tą akwizycję. W EBITDA za upływający rok nie będzie ujmować zysków podmiotu, który został nabyty. To pokazuje, że nie powinniśmy stosować wskaźników „w ciemno” , lecz z uwzględnieniem innych rzeczy, jak możliwość generowania EBITDA w przyszłości. Przykładowo zadłużenie Wieltonu w ostatnim czasie mocno wzrosło, ale za wzrostem zadłużenia idzie przyszła EBITDA.
Zadłużenie/EBITDA jest niskie, ale zadłużenie ogólne jest w granicach 50% (w Amica – prawie 60%. Co oprócz długu odsetkowego może “siedzieć” w zobowiązaniach?
Może być duży udział zobowiązań handlowych, mogą to też być rezerwy. Spółki realizujące długie kontrakty, mające długi cykl spłaty należności mogą też mieć długi cykl spłaty zobowiązań. Więc przez długi czas zobowiązania mogą być na wysokim poziomie. Z drugiej mogę się zdarzać pewne pozycje zadłużenia, które są pozabilansowe, które mogą mieć dość dużą wagę. W przypadku Amiki jest to faktoring na poziomie ok. 150 mln zł i tego nie widać w bilansie. Więc ja (ale wiem, że inni też) uwzględniam to w wyliczeniu zadłużenia netto. To w rachunku wyników generuje pewne koszty – prawie 10 mln złotych rocznie.
Wiele osób, z którymi rozmawiałem podkreślało, że najważniejszy jest ten dług odsetkowy. Czy zobowiązaniami handlowymi można się nie przejmować?
Po pierwsze, zobowiązania odsetkowe mają wcześniejszą kolejność spłaty. Po drugie, pozycja bankowego kredytodawcy jest na tyle silna, że w praktyce jest on spłacany w pierwszej kolejności. Kredyty bankowe są trudno negocjowalne, często są zabezpieczone aktywami spółki. Zobowiązania handlowe przeważnie są pokrywane majątkiem obrotowym – one się powinny bilansować. Natomiast zobowiązania odsetkowe raczej finansuje majątek trwały, którego płynność jest dużo niższa. Jeśli spółka nie spłacałaby kredytu, którego zabezpieczeniem jest majątek produkcyjny, dojdzie do jego utraty. Byłaby to istotna ingerencja w proces produkcyjny czy w ogóle w możliwości dalszego funkcjonowania spółki.
Jakie obszary poza zadłużeniem są dla Ciebie ważne?
Najważniejszym obszarem jest chyba rentowność. I mam tu na myśli rentowność działalności, a nie rentowność składników majątku (ROE i ROA raczej nie). Ważna jest rentowność na poziomie EBITDA. Dlaczego? Pamiętajmy, że to są spółki z dość dużym majątkiem, a które się mocno rozwijają, amortyzację ma istotne, rosnące znaczenie.
Czy są jakieś wskaźniki, na które w ogóle nie patrzysz?
W mniejszym stopniu patrzę na wskaźniki płynności. Niby są jakieś poziomy, które można uznać za pożądane, ale w dłuższym czasie widać że okresowo mogą się one wahać. A tutaj trzeba bardziej patrzeć na trend. To już wolę patrzeć na cash flow.
Mówiłeś, że patrzysz na kapitał obrotowy. Czy zerkasz na wskaźnik płynności bieżącej, który jest obliczany o te same wartości?
Nie, bardziej na kapitał obrotowy jako konieczność finansowania, czyli znowu od strony cashflow’ów. Ruchy na kapitale obrotowym mają wpływ na cash flow operacyjny. To pokazuje, jak spółka potrafi generować gotówkę z biznesu. Kapitał obrotowy pokazuje, na ile spółka sama się finansuje kosztem innych (wzrost zadłużenia handlowego), a na ile musi finansować swoich odbiorców (wzrost należności). To też trochę pokazuje, jaką spółka ma pozycję na rynku i jak w ogóle funkcjonuje ten rynek. Są firmy, które stoją między „młotem a kowadłem” – mają dużego dostawcę materiałów, dużego odbiorców produktów i ich pozycja negocjacyjna jest mizerna. Przeważnie mają krótkie terminy spłaty zobowiązań, długie terminy odzyskiwania należności, więc zapotrzebowanie na kapitał obrotowy i przez to na gotówkę musi często finansować zadłużeniem krótkoterminowym. To oznacza wzrost zadłużenia, pojawiają się odsetki, co wpływa negatywnie na wynik, dlatego trzeba mieć odpowiednio wysoką marżę, aby móc to finansować. Albo biznes jest permanentnie nisko-marżowy.
Mam wrażenie, że obszerne listy wskaźników, które znajdziemy w podręcznikach do analizy finansowej, pasują przede wszystkim właśnie do spółek produkcyjnych.
Tak, to może wynikać z tego, że na zachodzie spółki produkcyjne kiedyś były najważniejsze. Kiedyś największe spółki w indeksie DowJones to były spółki produkcyjne, może częściowo handlowe, też banki. Od 10-15 lat to się zaczęło zmieniać i dominuje IT.
Jakie stosujesz metody wyceny w odniesieniu do spółek w tej branży?
Przede wszystkim te najbardziej tradycyjne – tutaj prochu raczej się nie wymyśli. Dobrze się sprawdza DCF. Bo mamy tą część związaną z inwestycjami, cash flow, te inwestycje nie są przesadnie długie, jak w sektorze wydobywczym czy energetyce. Także ten 10-letni cash flow może objąć kilka cykli inwestycyjnych.
Do tego analiza porównawcza, w oparciu o wskaźniki EV/EBITDA czy Cena/Zysk.
Czy w przypadku metody porównawczej w tej branży trudni jest dobrać grupę porównawczą? Dla takiej Amiki na rynku krajowym chyba niewiele jest podmiotów, z którymi można się porównywać.
Tak, natomiast zawsze się jakąś grupę docelową znajdzie poza rynkiem polskim. Za granicą można znaleźć sporo spółek. Pytanie, jakie duże są różnice między producentem polskim, który robi kuchenki, a producentem włoskim, który robi miksery czy czajniki. Czy to są spółki bliższe, niż dajmy na to Newagu i Famuru. Niby zupełnie inny klient, ale specyfika biznesu jest dość zbliżona. Może się okazać, że porównanie Famuru do Newagu ma większy sens, niż Amiki do włoskiego Delonghi. Więc owszem, jest z tym problem, ale oprócz bardzo homogenicznej grupy jaką są banki, to trudno jest znaleźć inną równie jednolitą branżę na GPW. Więc ten problem nie jest specyficzny dla branży produkcyjnej.
Czy w większą wagę przykładałbyś do metody DCF?
Pewnie większą, niż w innych branżach. Albo inaczej, nie ma powodu dlaczego by tutaj miałbym obniżać wagę DCF. Ja standardowo mam identyczną wagę dla metody DCF i porównawczej. Nie mam argumentów, żeby którąś z nich z jakiegoś powodu skreślić.
Co jest najtrudniejsze w analizie spółek z tej branży?
Jeżeli chodzi o samą wycenę, mam wrażenie że najłatwiejszą branżą do modelowania jest energetyka. Z jednym małym zastrzeżeniem, które wywraca tą tezę – że to jest branża, która jest mocno upolityczniona, czyli w zasadzie nic nie możesz zaprognozować [śmiech]. Ale gdyby to pominąć, to szeregi czasowe którymi się operuje w energetyce, są bardzo długie. Jest bardzo duży zakres informacji i prognozowanie wyłącznie na podstawie danych wolumenowych jest proste. Trochę podobnie jest z tą branżą produkcyjną. Teraz wracamy do pytania, na ile mamy dostęp do informacji. Tutaj GUS akurat pomaga w wielu kwestiach, bo monitoruje produkcję wielu różnych dóbr, więc te dane można uzyskać. Oczywiście nie wszystkie, ale część można modelować na zasadzie wolumen razy cena – tutaj jednak nie ma tego ryzyka co w spółkach energetycznych, bo w większości są one prywatne.
Wyceny są zwieńczeniem rekomendacji wydawanych przez analityków. Inwestorzy indywidualni czasami się skarżą, że ich skuteczność liczona w oparciu o cenę docelową, jest niska. Jak należy czytać rekomendacje?
Cena docelowa jest pochodną wyceny, wycena jest pochodną modelu, a model jest pochodną założeń. Analityk podaje argumentację swoich założeń i albo się ktoś z nimi zgadza albo nie zgadza. Jeżeli się nie zgadza, to nie ma szans zgadzać się z wyceną. Rekomendacja to jest moje, jako jej autora, spojrzenie na spółkę i ocena tego, co ona może osiągnąć w przyszłości. Po drodze do ceny docelowej występuje wiele założeń związanych z modelem, założenia związane chociażby z przyjętymi wagami, przyjętą grupą porównawczą itd. – jest ich wiele. Osoba, która czyta, albo je przyjmuje albo się z nimi nie zgadza. Jeżeli się nie zgadza z założeniami do modelu, to w zasadzie kwestionuje prognozę i w zasadzie chyba nie ma sensu czytać dalej.
Wszystko zależy od tego, jak będziemy oceniali przyszłość. Liczby, które mamy w modelach, są wyrazem naszych oczekiwań.
Pamiętajmy też, że nawet jeśli najlepsza wycena może nie znaleźć odzwierciedlenia w kursie giełdowym, bo na niego wpływ ma wiele czynników. Chociażby nastroje na giełdzie. Może się okazać, że spółka idealnie wypełniła nasze prognozy, a kurs się zachował zupełnie inaczej, bo mamy okres dekoniunktury, zmieniło się postrzeganie branży, itd. Już nie wspominam o spółkach państwowych, bo tutaj jedna wypowiedź ministra może wiele zmienić.
