Ostatnio skończyłem cykl 54 wpisów na temat analizy wskaźnikowej. Jeden z podstawowych wniosków, który można wyciągnać jest taki, że ocena wartości poszczególnych wskaźników zależy przede wszystkim od branży. W różnych branżach poszczególne wskaźniki będą mniej lub bardziej przydatne – czasem w ogóle. O to, jak analizować spółki z branży windykacyjnej, zapytałem Mateusza Krupę, analityka domu maklerskiego Erste Securities, który stanął na podium w tegorocznej edycji konkursu Parkiet w kategorii branża finansowa. Zasłynął m.in. rekomendacją SPRZEDAJ dla spółki GetBack w marcu 2018 roku.
W marcu 2018 zarekomendował Pan sprzedaż spółki GetBack. Czy to była pierwsza Pana rekomendacja na tą spółkę?
Pierwsza i ostatnia. W tym samym czasie rekomendowałem też sprzedaż Kruka (z ceną docelową 151 zł), ale to była moja kolejna rekomendacja dla tej spółki. Wcześniej przy cenie 230 rekomendowałem jej “kupno” z ceną docelową 301 zł. W dwa miesiące cena docelowa została osiągnięta. Później zwiększyłem cenę docelową do 344, ale kurs nie dotarł już do tego poziomu – spadł istotnie po informacji o odpisach na utratę wartości portfeli wierzytelności zakupionych we Włoszech. Kolejna rekomendacja to była już ta marcowa – “sprzedaj”, której towarzyszyła rekomendacja na GetBack.
Jak Pan się uczył tej branży?
Wciąż się uczę. Gdy pisałem pierwszy raport analityczny na Kruka, bazowałem głównie na wiedzy od spółki. Samodzielnie wiele rzeczy trudno było ocenić, bo nie miałem zbytnio punktu odniesienia ani możliwości niezależnej weryfikacji. Dużo o branży dowiedziałem się również przy okazji analizy GetBack.
Skąd jeszcze można czerpać wiedzę o branży?
W 2018 roku zaprosiliśmy do naszego biura w Warszawie zagraniczne spółki działające w branży – B2Holding, Hoist, Intrum. Inwestorzy, nasi klienci, otrzymali możliwość spotkania się z przedstawicielami tych podmiotów. Dzięki takim spotkaniom można uzyskać inny punkt widzenia i wzbogacić swoją wiedzę o branży. Te spółki w mniejszej skali działają w Polsce, natomiast są też obecne w krajach takich jak Włochy i Hiszpania. Takie spotkania umożliwiają nam konfrontację oraz co najmniej częściową weryfikację tez stawianych przez naszych rodzimych windykatorów.
A skąd brać dane o branży?
Problem jest taki, że nie ma dobrych oficjalnych i wiarygodnych danych rynkowych dla tego sektora, w przeciwieństwie np. do banków. Europejski Bank Centralny czy Narodowy Bank Polski publikują dane sektorowe i można na ich podstawie śledzić pewne trendy. Tutaj nie ma podobnych danych, dlatego usiłujemy stworzyć sobie obraz rynku poprzez spojrzenie na poszczególne spółki oraz agregowanie danych.
Jak branża wierzytelności wygląda w Polsce? Na giełdzie mamy Kruk, Best i Kredyt Inkaso.
Mieliśmy też oczywiście GetBack, który szybko stał się dużą spółką. Best organizuje kwartalne konferencje wynikowe, na które zaprasza analityków i zarządzających – staram się w nich uczestniczyć, w miarę możliwości. Kredyt Inkaso, według mojej wiedzy, nie organizuje konferencji, nie spotka się z rynkiem od dłuższego czasu. Te spółki są bardzo niepłynne i mniejsze, dlatego Kruka porównujemy raczej z większymi spółkami europejskimi (w większości są one pochodzenia skandynawskiego, ale prowadzą działalność w wielu krajach Europy).
Interesują was tylko spółki płynne. Czy waszymi klientami, czyli odbiorcami rekomendacji, są głównie instytucje?
Jedynie instytucje – dla nich płynność ma ogromne znaczenie. Jesteśmy członkiem austriackiej grupy Erste, największego banku w Europie Środkowo-Wschodniej pod względem aktywów (po wyjściu UniCredit z inwestycji w Pekao SA). W ogóle nie zajmujemy się obszarem detalicznym, ponieważ Erste nie prowadzi działalności bankowej w Polsce.
Czy Kruk, Best i Kredyt Inkaso zajmują się dokładnie tym samym? Czy kupują te same rodzaje długów od tych samych kontrahentów?
Spółki nie pokazują danych o pojedynczych portfelach ani ich strukturze, jedynie dane zbiorcze. Z dostępnych danych wynika, że zajmują się praktycznie tym samym – na tyle, na ile da się to określić. Kupują portfele lub je serwisują (obsługują) na rzecz podmiotów trzecich. Kruk kupuje głównie na swój bilans, natomiast Kredyt Inkaso posiada istotny segment działalności serwisowej.
Na czym polega działalność serwisowa?
Inwestorzy, tacy jak Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych bądź fundusze typu Private Equity, powierzają windykatorom zakupione portfele wierzytelności, co oznacza, że np. Kredyt Inkaso ściąga długi dla inwestora, a w zamian otrzymuje zapłatę. Wynagrodzeniem jest wtedy zazwyczaj ustalona umownie marża, na przykład pewien procent od wartości odzyskanych długów.
Czy portfele wierzytelności tych spółek są takie same?
Portfele są różne. Możemy je podzielić np. ze względu na źródło ich pochodzenia: są portfele bankowe, utilities (firmy energetyczne i telekomunikacyjne) czy też consumer finance (pożyczki pozabankowe).
Które występują najczęściej?
Portfele bankowe stanowią znaczną większość rynku. Na nich głównie skupia się Kruk. Gdy GetBack agresywnie kupował portfele w Polsce, spółce Best pewnego razu udało się zaraportować istotnie duże kwartalne zakupy portfeli i byłem zdziwiony, jak im się to udało w obliczu dużej presji konkurencyjnej. Okazało się, że tam praktycznie nie było portfeli bankowych, tylko pozabankowe. Także to się zdarza, ale główny rynek to portfele bankowe.
Czy są jeszcze inne podziały portfeli?
Można je podzielić również ze względu na typ. Po pierwsze, mogą to być portfele konsumenckie niezabezpieczone i to jest ulubiona działka Kruka. Pojedyncze długi mają niższy nominał, natomiast jest ich dużo w portfelu. Tutaj ważnym narzędziem są e-sądy, które umożliwiają szybkie procedowanie na masową skalę. To jest operacyjnie i kosztowo efektywne. Dwa pozostałe główne typy to: portfele zabezpieczone hipotecznie i korporacyjne. W portfelach korporacyjnych zabezpieczenia mogą być różne, też m.in. hipoteczne.
Czym się różnią portfele konsumenckie niezabezpieczone od pozostałych?
Główna różnica dla windykatorów jest taka, że pozostałych nie można odzyskiwać procesem masowym, tylko trzeba mieć specjalistyczne kompetencje i każdy przypadek traktować indywidualnie. Wydaje mi się, że głównie dlatego Kruk skupia się na niezabezpieczonych portfelach konsumenckich.
Jakie są sposoby windykacji?
Są dwa główne sposoby ściągania długów: polubowny i sądowy. W bardziej “przyjaznym” modelu polubownym windykator stara się traktować dłużnika jako klienta, któremu pomaga wyjść z długu, rozkładając ten dług na raty. Taki przynajmniej próbuje kreować wizerunek. Z tego co wiem, Kruk był pionierem zaimplementowania tego modelu. Drugi model, to dobrze znana a źle kojarząca się działalność komornicza. Ten model jest negatywnie postrzegany przez społeczeństwo – kojarzy się z nękaniem ludzi. Kruk stara się większość spraw załatwiać modelem polubownym, szczególnie w Polsce. Spółka twierdzi, że to się jej bardziej opłaca. We Włoszech Kruk początkowo także próbował stosować model polubowny, ale zebrane doświadczenia pokazały, że ten rynek jest inny – inna mentalność ludzi, system prawny, itd. To sprawia, że w dużo większym stopniu spółka korzysta tam z drogi sądowej. Tam często jest tak, że jak się pozwie dłużnika, to jest on bardziej skłonny przejść na drogę polubowną. To są takie specyfiki danego rynku.
Czy bardziej opłaca się kupować długi na swój bilans czy jedynie pełnić funkcję serwisera?
Bycie serwiserem jest mniej kapitałochłonne. Kupowanie długów na własny rachunek z założenia powinno być bardziej rentowne ze względu na ponoszenie ryzyka inwestycyjnego, za które spółka oczekuje dodatkowych korzyści i wynagrodzenia zaangażowanego kapitału. Działalność serwisowa umożliwia dodatkowy dostęp do szerszej bazy klientów, większej liczby danych, dzięki którym można budować swoje kompetencje służące do wyceny portfeli wierzytelności oraz poprawy procesów operacyjnych. Spółki europejskie często łączą serwis z kupnem na własny rachunek. Jest to też rodzaj dywersyfikacji ryzyka działalności.
Kupowanie na własny bilans nie musi być w przyszłości tak samo rentowne?
Raportowana rentowność dla sektora jest wysoka – średnia to około 20%. Taka rentowność przyciąga kapitał, który konkuruje o portfele w przetargach. Gdy pojawia się większa konkurencja, ceny portfeli rosną, więc oczekiwane stopy zwrotu się pogarszają. Taka sytuacja jest możliwa dzięki niskim barierom wejścia do sektora – nie trzeba być windykatorem, by skupić długi. ROE sektora w średnim terminie według nas powinno spaść. W ostatnich latach obserwowaliśmy spadek średnich oczekiwanych rentowności na nowych zakupach portfeli wierzytelności, a będą one miały coraz większe znaczenie w strukturze bilansów spółek.
Czy analiza spółek wierzytelnościowych jest trudniejsza, niż z innych branż?
Trudno powiedzieć, ponieważ ja się zajmuję bankami oraz niebankowymi spółkami finansowymi (GPW, Kruk, PZU). Jeżeli biznes jest sam w sobie trudny, trzeba go najpierw zrozumieć. W przypadku “prostszych” sektorów trudniej znaleźć coś nowego i się wyróżnić. Uważam, że jeśli ktoś chce zrobić dobrą analizę, to zawsze będzie miał ciężko.
Czy rachunkowość jest podobna, jak w innych branżach?
Rachunkowość w windykacji jest dosyć skomplikowana, zwłaszcza proces rozpoznawania przychodów. Spółki mają dość dużo swobody w kształtowaniu polityki rachunkowości, czego doświadczyliśmy w GetBacku. Trzeba próbować to ocenić. Spółki nie podają wielu szczegółów, a dostępne dane są nierzadko mało porównywalne, więc stosuje się sporo własnych założeń, starając się by były jak najbardziej sensowne.
Jak wygląda jakość raportowania? Czy spółki przedstawiają swoje założenia, co do przyszłych wyników?
Jakość raportowania w samych spółkach jest bardzo różna. Zazwyczaj im większa spółka, z dłuższą historią, tym dostęp do tych danych jest lepszy. Różny jest też poziom szczegółowości dostępnych danych. Na przykładzie Kruka, tylko raz w roku możemy zobaczyć raportowaną średnioważoną krzywą historycznych spłat – a jest to czynnik bardzo istotny dla wyceny spółki. Kruk dzieli się segmentowym podziałem przychodów, ale bez danych o marżowości oraz spłatach. W niektórych spółkach widzę większą szczegółowość raportowania, np. podział wszystkich spłat historycznych, czyli zakupy portfeli wierzytelności w każdym roku z wyszczególnieniem ich historii spłat w poszczególnych latach, czyli tzw. vintage. Niektóre spółki idą o krok dalej, prezentując szczegółowo swoje założenia dotyczące przyszłych inwestycji w portfele już zakupione. Dzięki temu można dokładnie śledzić, jak zachowywał się cały portfel w rozbiciu na zakupy z poszczególnych lat oraz jak zmieniają się oczekiwania spółek odnośnie przyszłości, jak zmienia się rynek.
O tym, jak trudną branżą są wierzytelności, pokazał też chyba przykład GetBack?
Historia GetBack to bardzo ciekawe studium przypadku. My zaczęliśmy szczegółową analizę tej spółki dosyć późno, bo dopiero pod koniec 2017 roku, gdy jej rozmiary były już znaczące. Wydaliśmy rekomendację (sprzedaży) w marcu 2018, a w kwietniu GetBack praktycznie już się rozsypał.
Czy Erste uczestniczyło we wprowadzaniu spółki GetBack na giełdę?
Nie braliśmy udziału w procesie wprowadzenia spółki na GPW, więc nie byliśmy zapraszani na spotkania ze spółką, na których można było zadawać pytania, prosić o dodatkowe wyjaśnienia, itd. Natomiast, gdy już zacząłem analizować GetBack, to okazało się, że jest tam sporo tzw. „red flags”, czyli takich znaków ostrzegawczych bądź niejasności. Ciężko byłoby tylko na tej podstawie udowodnić oszustwo, natomiast ilość tych znaków ostrzegawczych była na tyle duża, że inwestorzy powinni z większą ostrożnością podchodzić do inwestycji w spółkę.
Kiedy te sygnały ostrzegawczy zaczęły się pojawiać?
Im spółka stawała się większa, tym więcej niejasności można było zaobserwować. Niektóre sygnały było już widać w prospekcie emisyjnym, jeszcze przed wejściem spółki na giełdę. W miarę upływu czasu sygnałów było coraz więcej. Moja teza jest taka, że można było na wcześniejszym etapie się zorientować, że coś tam nie gra.
Jakie pojawiały się sygnały alarmowe?
Przede wszystkim mocne rewaluacje kupionych portfeli (przeszacowania wartości portfeli skutkujące rozpoznawaniem przez spółkę zysku). Po około 6 miesiącach zwiększał współczynnik oczekiwanych spłat np. z 2,50 na 3,15 (w stosunku do wielkości inwestycji). Dzięki temu GetBack rozpoznawał “papierowe” zyski. Przychody w tej branży są rozpoznawane w oparciu o założenia spółek, co do spłat w przyszłości. W zależności od tego jak bardzo spółka jest optymistyczna bądź agresywna w swojej polityce rachunkowości, pokazuje wysokie lub niskie przychody. GetBack robił to bardzo agresywnie. Sam prezes też był kontrowersyjny i rzucał mocnymi tezami w stylu: “nigdy nie będziemy płacić podatków”, “będziemy utrzymywać ROE na poziomie 50%”, “gwałtowny wzrost spółki będzie kontynuowany” czy “proszę oczekiwać wyników powyżej oczekiwań”. Miał też wiele innych nieprofesjonalnych lub zakłamanych publicznych wypowiedzi. Przy takich tezach inwestorom powinna się zapalać “czerwona lampka”. Takich sygnałów było mnóstwo.
Jakie czynniki wpływają na wyniki spółek w branży?
Upraszczając, w tym biznesie chodzi o to, by tanio kupić długi i efektywnie je ściągać. W przypadku Kruka za obecnym wysokim ROE stoi między innymi to, że spółka w przeszłości kupiła portfele w dobrej cenie, głównie na dobrze znanych rynkach w Polsce i Rumunii. W międzyczasie poprawiła się też ogólna sytuacja makroekonomiczna.
Jakie to miało przełożenie?
Oczekiwane spłaty z portfeli zwiększyły się, bo ludzie mieli więcej pieniędzy. Liczy się moment w cyklu, w którym spółka się rozwija. Teoretycznie najlepsza sytuacja dla windykatora jest wtedy, gdy po zakupie portfela wierzytelności, koniunktura się poprawia. Najgorsza, gdy windykator “obkupi się” w portfele na szczycie cyklu. Oczywiście te NPL’e (non-performing loans) pojawiają się z pewnym opóźnieniem od momentu pogorszenia gospodarczego. W teorii, najlepiej gdy windykator obkupi się w takim “dołku” gospodarczym. Z drugiej strony dostęp do finansowania może być wtedy trudniejszy. Kruk przez wiele lat miał niskie zadłużenie na tle branży. Teraz planuje je zwiększyć, bo ciężko jest mu konkurować z bardziej zadłużonymi podmiotami (o większej dźwigni finansowej). Długoterminowo, znajdujemy się bliżej szczytu koniunktury, niż dołka. Widzimy ryzyko, że gdy Kruk teraz się mocno obkupi, a potem pogorszy się otoczenie makro, to spłaty mogą być niższe od obecnych oczekiwań. Podaż portfeli jest antycykliczna – zwiększa się ona (z opóźnieniem) w czasie dekoniunktury. Natomiast spłaty długów są procykliczne.
Największym z Polskich windykatorów jest Kruk – ma największą kapitalizację i udział w rynku. Czy warto stawiać na liderów branż ze względu np. na korzyści skali, tempo wzrostu czy odporność na “wstrząsy”.
Skala ma tutaj znaczenie. To wynika głównie z możliwości rozłożenia kosztów stałych na większą działalność. Większa skala buduje też wiarygodność i zwiększa dostęp do źródeł finansowania – mogą być one dodatkowym czynnikiem przewagi konkurencyjnej i wpływają na opłacalność biznesu. Przykładowo, spółka Hoist, która była zainteresowana zakupem aktywów GetBacku, sama przyznaje, że operacyjnie jest słabsza od konkurencji, natomiast ma dużo niższe koszty finansowania (posiada licencję bankową i finansuje się między innymi depozytami). Skala działalności zwiększa też możliwość rozproszenia ryzyka – geograficznie i segmentowo.
Co to dokładnie znaczy?
Jeżeli spółka jest duża i obecna na różnych rynkach, to może lepiej dokonać alokacji kapitału – w danym momencie zainwestować tam gdzie się to najbardziej opłaca. Oczywiście z drugiej strony większa skala wiąże się z większymi kosztami, trudniejszym zarządzaniem i rozproszeniem biznesu. Natomiast jeśli spółka jest dobrze zarządzana to skala powinna pomagać. Z punktu widzenia inwestycji w akcje windykatorów to ostatecznie wszystko jest kwestią ceny. Każda spółka może być za droga lub za tania – również lider branży.
Od czego zaczyna Pan analizę spółki?
Zdobywanie wiedzy o spółce zaczynałem od zbudowania modelu, zastanowienia się jakich danych potrzebuję, które informacje są najistotniejsze.
Ma Pan na myśli model wyceny?
Tak, tworzę go w arkuszu kalkulacyjnym. Model następnie służy do wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Zawiera on liczne założenia. Pozwala sprawdzać, jaka jest wrażliwość wyceny na zmianę poszczególnych czynników. Żeby zbudować dobry model, trzeba skupić się na najistotniejszych danych. Dobrze jest możliwie dokładnie znać portfel windykatora oraz otoczenie rynkowe.
Czyli patrzy Pan najpierw na spłaty…
Oprócz spłat i charakterystyki całego portfela staram się ocenić efektywność kosztową spółki – z czego wynikają poszczególne koszty, czy są one uzasadnione, czy spółka jest konkurencyjna pod tym względem. Zwracam również uwagę na kwestie finansowania – czy spółka jest zadłużona i po jakich kosztach się finansuje. Czy spółka planuje zwiększać zadłużenie i czy ma takie możliwości. Budując taki model zbieram dane z innych spółek, by mieć bazę porównawczą i punkt odniesienia. Dzięki temu mogę zobaczyć, dlaczego jedne spółki są lepsze w poszczególnych parametrach.
Na co zwrócić uwagę w bilansie?
Z bilansu spółki windykacyjnej można względnie mało wyczytać w porównaniu do innych sektorów. Jest on dosyć prosty na pierwszy rzut oka. W aktywach znajdziemy głównie portfel wierzytelności, który stanowi nierzadko nawet 90% wszystkich aktywów. Należy zwrócić uwagę na poziom zadłużenia. Warto sprawdzić, czy spółka posiada dużo wartości niematerialnych i prawnych, które mogą świadczyć o przeprowadzeniu licznych transakcji M&A w przeszłości – to jest dodatkowe skomplikowanie analizy, dodatkowy czynnik ryzyka. Dlatego też trzeba przeglądać noty do sprawozdań finansowych, próbować dowiedzieć się jak najwięcej o składnikach majątku spółki oraz jej portfelu.
Wróćmy na chwilę do przychodów. Powiedział Pan, że są one pewnym oszacowaniem. W jakiej skali spółka może manipulować przychodami?
Jak przekonaliśmy się przy okazji GetBacku – potencjalnie w bardzo dużej skali. Na rozpoznawanie przychodów przede wszystkim wpływają zakładane spłaty z portfeli w przyszłości. Inny czynnik to wspomniane rewaluacje – czy spółka zmienia swoje oczekiwania odnośnie przyszłych spłat. Obecnie w Kruku duża część kwartalnych przychodów pochodzi z rewaluacji – nie musi to jednak oznaczać złego zjawiska. Trzeba ocenić, jakie jest źródło rewaluacji. Porównując z innymi spółkami, Kruk miał raczej zbyt konserwatywne założenia początkowe – istotne pozytywne rewaluacje pojawiły się, gdy okazywało się, że poziom rzeczywistych spłat jest wyższy od początkowych założeń spółki (poczynionych w momencie zakupu portfela). Ważna jest również jakość raportowanych przychodów, np. czy ich istotną częścią są zdarzenia jednorazowe. W ostatnich kwartałach funkcjonowania GetBacku na pełnych obrotach sporo takich zdarzeń jednorazowych pojawiało się w wynikach spółki. Takie zdarzenia mogą zaciemniać rzeczywisty obraz.
Czyli warto oczyścić wyniki ze zdarzeń jednorazowych?
Tak. Co więcej, w branży windykacyjnej często zwraca się szczególną uwagę na poziom spłat gotówkowych oraz wynik na poziomie “cash EBITDA”. Ten wskaźniki jest trochę trudniej zmanipulować, ale Getbackowi się to udało – spółka część sprzedanych portfeli niesłusznie zaliczała do spłat z portfeli. Więc tutaj też jest ryzyko, ale jest ono mniejsze, niż gdy porównujemy po prostu przychody i EBIT. Cash EBITDA uzyskujemy poprzez dodanie amortyzacji portfela do EBITDA – alternatywnie można ten zabieg przeprowadzić poprzez zastąpienie przychodów spłatami z portfeli.
Wróćmy do bilansu i zadłużenia. Na które wskaźniki warto patrzeć?
Warto zwracać uwagę na Dług netto / Kapitał własny, ponieważ ten wskaźnik jest mniej zaburzony, niż np. Dług netto / Ebitda. Ebitda może się bardzo wahać. Jest dużo kosztów, które mogą ją obniżać w danym okresie. Współmierność przychodów i kosztów, która jest jedną z zasad rachunkowości, może być zaburzona. Ebitda zależy od tego, czy spółka kupiła ostatnio dużo nowych portfeli czy nie. Jeśli tak, to mogą nam one zawyżać wynik EBITDA w porównaniu z innymi spółkami – ponieważ najwyższe spłaty z portfeli wierzytelności statystycznie osiągane są w pierwszych 3-4 latach od momentu rozpoczęcia procesu ich ściągania po zakupie. Natomiast przykładowo dług netto do kapitału własnego pomija takie aspekty, więc jest bardziej porównywalny między spółkami.
Jak to się dzieje, że spółki z branży windykacyjnej potrafią się mocniej zadłużyć niż inne?
Może to wynikać z wyższej płynności posiadanych aktywów. Przykładowo, jeśli taka spółka się za bardzo zadłuży, może dosyć szybko sprzedać portfele na rynku wtórnym, bo są one z założenia bardziej płynne niż np. aktywa trwałe. Z tego powodu spółki mogą sobie pozwolić na większe wskaźniki zadłużenia, niż w przypadku innych sektorów.
Czy u windykatorów zobowiązania to zawsze dług odsetkowy? Może wystarczy patrzeć na bardziej ogólne wskaźniki, jak zadłużenie kapitału własnego (zobowiązania/kapitał własny)?
W przypadku GetBack tak nie było. GetBack miał taką nietypową pozycję w bilansie, której nie można było zaobserwować u żadnego innego windykatora. Wiele osób w branży zastanawiało się, co to tak naprawdę jest. GetBack posiadał zobowiązania z tytułu zakupu portfeli wierzytelności, które nie były traktowane/rozumiane jako dług odsetkowy. Jak się ostatecznie okazało, spółka sprzedawała portfele przed dniem bilansowym, by później je odkupić i zaksięgować po wyższej cenie zakupu – jak się później okazało, był to mechanizm piramidy finansowej.
Czy, w związku z podwyższonym zadłużeniem, inwestycja w spółkę windykacyjną obarczona jest wyższym ryzykiem? Jaki poziom zadłużenia jest bezpieczny?
Nie jest to jednoznaczne. Według mnie, podwyższone zadłużenie jest dopuszczalne pod pewnymi warunkami i oczywiście do pewnego stopnia. Według mojej subiektywnej opinii bezpieczny poziom długu netto w stosunku do kapitału własnego w zdrowej spółce windykacyjnej to 2,0-2,5. To jest zbieżne z poziomem, który Kruk ogłosił w nowej strategii. Wcześniej spółka posiadała dług netto w porównywalnej wielkości do poziomów kapitału własnego.
Zagraniczni windykatorzy są podobnie zadłużeni?
Patrząc na spółki porównawcze można zidentyfikować mniej i bardziej zadłużonych graczy. Bardziej zadłużeni mają dług netto nawet 4-5 razy większy, niż kapitał własny (GetBack raportował podobne poziomy). Nie znam oczywiście pełnej specyfiki tych spółek, ale przy takich poziomach czułbym się mniej komfortowo. Jedna z dużych spółek, Encore Capital, widocznie miała z tym problem, bo próbowała się zdelewarować poprzez sprzedaż swojej spółki zależnej (wprowadzenie jej na giełdę).
Na jakie inne wskaźniki warto jeszcze patrzeć?
Przy efektywności operacyjnej spółki zazwyczaj podają tzw. “cost to collect”. Porównują się z innymi spółkami, i każda spółka zawsze ma najlepszy “cost to collect” w całej branży [śmiech]. Po prostu mogą stosować różne definicje lub w różny sposób alokują koszty między segmentami. To jest zupełnie nieporównywalne. Dlatego ja w swojej analizie porównywałem całkowite koszty do spłat. To jest wskaźnik bardziej ogólny, na który też trzeba niestety uważać, bo nie jest doskonały. Przykładowo, spółka Intrum, w której działalność serwisowa stanowi duży udział, ma zupełnie inną efektywność kosztową w raportowaniu segmentowym. Dla mnie to dostatecznie dobry wskaźnik porównawczy między spółkami na przestrzeni lat i kwartałów.
A inne wskaźniki?
Szczególnie na początku analizy zwracałbym uwagę na wskaźnik ceny do wartości księgowej. Jest to wskaźnik dosyć ogólny, ale czasem trzeba iść na kompromis. Bardziej szczegółowe wskaźniki niosą więcej informacji, ale ich porównywalność między spółkami jest mniejsza. Wskaźnik Cena/Wartość księgowa jest bardzo ogólny i można nim porównywać wiele spółek między sobą – czy są ogólnie drogie na tle wyników, które raportują. Jeśli widzę duże różnice, jest to dla mnie pierwsza informacja. Wtedy mogę szukać przyczyn. Jeśli spółka ma wysokie C/WK, to pierwszą myślą jest, że powinna być efektywna, “dobra”. Potem w innych analizach próbuję tę tezę zweryfikować – czy wysoka cena jest uzasadniona. To jest dla mnie taki pierwszy miernik. W innych sektorach działa to podobnie.
Czy wskaźnik P/E jest mniej wartościowy?
Wydaje mi się, że wskaźnik P/E jest bardzo lubiany przez inwestorów, zwłaszcza indywidualnych, którzy patrzą na spółki bez wchodzenia w szczegóły. Przestrzegałbym przed takim uproszczonym zakładaniem, że niski wskaźnik P/E oznacza super inwestycję, bo to może być również oznaką problemów. Szczególnie w branży windykacyjnej to jest, według mnie, niewiarygodny wskaźnik. On ocenia nam tylko zyski obecnie raportowane przez spółkę. Niskie P/E windykatora może np. oznaczać, że spółka w przeszłości tanio kupiła portfele wierzytelności, po czym nastąpiła poprawa otoczenia makroekonomicznego. Nie są tam odzwierciedlone oczekiwania odnośnie nowych zakupów portfeli. To jest dużo bardziej istotne dla wyceny. Szczególnie w spółkach szybko rosnących ten wskaźnik może być zaburzony.
Inwestorzy profesjonalni nie patrzą na ten wskaźnik?
Wszyscy patrzą, ale według mnie jest coraz większa świadomość jego ograniczeń dla tej branży, ponieważ rynek się uczy. Gdy wydałem rekomendację “sprzedaj” na Kruka, kontaktowali się ze mną inwestorzy instytucjonalni, nie rozumiejąc dlaczego rekomenduję sprzedaż akcji spółki o jednocyfrowym wskaźniku P/E i rosnącym zysku netto. Niektórzy podejrzewali, że w modelu wyceny musi być błąd. Zmieniła się sytuacja na rynku wierzytelności – oczekiwania co do rentowności nowo zakupionych portfeli były niższe od historycznych.
Różnice w ROE pomiędzy spółkami są spore. Z czego one mogą wynikać? Kruk i Best mają zbliżone marże. Duże różnice występują w poziomie rotacji aktywów. Jak duże ma to znaczenie?
Ja akurat nigdy nie przykładałem żadnej wagi do wskaźnika rotacji majątku (Przychody/Aktywa). On nie mówi mi zbyt dużo. On mówi mi głównie, że Kruk jest większą spółką, która potrzebuje względnie mniej aktywów trwałych do obsługi większych portfeli wierzytelności. Drugi powód może być taki, że Kruk ma sporo rewaluacji, które zwiększają przychody. To może wpływać na różnicę w tym wskaźniku.
A w odniesieniu do płynności, na które wskaźniki warto patrzeć?
Nie są one aż tak istotne jak w innych branżach, bo płynność w tych spółkach zazwyczaj jest dosyć duża. Przykładowo można patrzeć, na poziomy spłat z portfeli w odniesieniu do bieżących zobowiązań. W przypadku gdy nie wystarcza nam tych spłat, spółka ostatecznie może sprzedać część aktywów, które powinny być co do zasady dosyć płynne, bo są to głównie portfele wierzytelności. Dlatego analiza płynnościowa wydaje się mniej istotna niż analiza wypłacalności. Płynność jest wtórna i można ją odzyskać bez dużej utraty wartości zakładając, że nie mamy do czynienia z oszustwem… bo w przypadku GetBacku trzeba było zwracać na płynność szczególną uwagę.
Czy wycena spółek wygląda podobnie jak w innych branżach, czyli DCF i metoda porównawcza?
Preferujemy wycenę DCF względem metody porównawczej.
Dlaczego?
Dlatego, że zazwyczaj nie ma spółek doskonale porównywalnych i chcemy uchwycić różnice, a nie wrzucać wszystko do jednego worka. Szczególnie w takim sektorze, gdzie dane są bardzo nieporównywalne. Przykładowo w bankach wycena porównawcza może być bardziej przydatna, ale w windykacji jest ona dla mnie zupełnie bez sensu. Gdybyśmy wyceniali GetBack metodą porównawczą, poprzez zwykłe przykładanie prostych wskaźników, średnich sektorowych, mogłoby to skutkować wyceną “w kosmosie”. Porównania staramy się stosować na bardziej szczegółowych wskaźnikach, żeby zobaczyć jak dana spółka radzi sobie w poszczególnych obszarach. Natomiast wycena porównawcza za pomocą ogólnych prostych wskaźników, według mnie, nie ma większego sensu. DCF uwzględnia niuanse, założenia, i jest porównywalny w rozumieniu rozłożenia spółki na przepływy pieniężne. Możemy go zastosować w każdej branży, z każdą spółką. Według mnie jest to najlepsza znana metoda w przypadku branży windykacyjnej.
A jak należy czytać rekomendacje? Inwestorzy indywidualni często się skarżą na ich niską skuteczność, bazując na cenie docelowej. Z drugiej strony, rozmawiając z zarządzającymi z funduszy, słyszę że rekomendacje są wartościowe, tylko nie ma co przykładać zbyt dużej wagi do ceny docelowej, lecz warto skupić się raczej na czynnikach wpływających na spółkę.
Zgadzam się z tym drugim twierdzeniem. Cena docelowa nie jest tylko celem samym w sobie – to wskazanie, jak dany analityk postrzega spółkę. Natomiast ja też bym się mocno nie przywiązywał do samych cen docelowych. Pomijając jakość i szczegółowość poszczególnych rekomendacji/analiz, są one aktualne na dany dzień. Nieustannie pojawiają się nowe informacje, okoliczności, które mogą zmieniać założenia i postrzeganie spółek. Inwestor indywidualny często nie ma możliwości weryfikacji, czy od czasu wydania rekomendacji sytuacja uległa istotnej zmianie. Inwestor instytucjonalny, jeżeli tylko chce, zazwyczaj ma taką możliwość.
Pytanie też, czy kierunek i cena rekomendacji zawsze są „świeże”
Analityk, szczególnie gdy pokrywa wiele spółek, zazwyczaj nie jest w stanie zapewnić aktualność wszystkich swoich raportów. Na pewno nie można patrzeć “w ciemno” na cenę docelową i kierunek rekomendacji. Gdyby tylko o to chodziło, nie pisalibyśmy raportów, które mają 20, 50 czy 100 stron. Nie do tego, według mnie, sprowadza się główna wartość analiz. Wartością może być dostarczenie inwestorowi istotnych informacji, skonfrontowanie przeciwstawnych przemyśleń, zbadanie wrażliwości poszczególnych czynników na wycenę czy analiza scenariuszy. Lepsze zrozumienie tematu może pomóc w szybkiej ocenie wpływu nowych informacji na wartość spółki.
