“W bardzo dużym uproszczeniu wyniki telekomu to liczba klientów pomnożona przez przychód na klienta, plus przychody z innych biznesów, minus koszty” – uważa Marcin Nowak, analityk Ipopema Securities. Czym się różnią polskie telekomy? Jakie wskaźniki mają największe znaczenie? Jak je wyceniać? Jeśli chcesz wiedzieć, jak analizować spółki telekomunikacyjne, zapraszam na wywiad.
Telekomunikacja jest często łączona z informatyką i mediami. Z którą z nich ma ona więcej wspólnego?
Dzisiaj biznes telekomowy polskich operatorów mobilnych przenika się zarówno z mediami (zwłaszcza w Cyfrowym Polsacie) jak również częściowo z IT (tutaj Orange Polska coraz mocniej rozwija się w segmencie ICT). Telekomy szukając nowych źródeł przychodów po prostu rozszerzają swoją działalność, dodając nowe projekty lub linie biznesowe, nie tylko nastawione na klienta detalicznego. Moim zdaniem zwiększanie dywersyfikacji biznesu ma swoje uzasadnienie i myślę, że ten trend będzie dalej postępował. Dodatkowo łączenie telekomów z IT i mediami częściowo bierze się też z klasyfikacji sektorowej (telekomy są częścią TMT, tj. „Technology, Media and Telecom”).
Ile w Cyfrowym Polsacie jest telekomunikacji, a ile mediów?
Mówiąc media mamy na myśli działalność telewizyjną (wraz z emisją reklam) oraz produkcję contentu i jego późniejszą dystrybucję do operatorów hurtowych. TV/media mogą kojarzyć się też z oferowaniem telewizji satelitarnej przez Polsat, jednak to jest już działalność telekomunikacyjna, a nie mediowa. Patrząc pod kątem samego segmentu nadawania i produkcji telewizyjnej, to odpowiada on za około 15% EBITDA całej grupy Cyfrowego Polsatu w ostatnich trzech latach w całej działalności Cyfrowego Polsatu – nie jest to udział dominujący.
Czy branża telekomunikacyjna się kurczy?
Patrząc po oficjalnych danych UKE za ostatnie lata dotyczących przychodów z telefonii mobilnej, telefonii stacjonarnej oraz dostępu do Internetu można odnieść takie wrażenie. Natomiast polskie telekomy mobilne dzisiaj wychodzą poza działalność stricte telekomunikacyjną, przykładowo sprzedając więcej sprzętu telekomunikacyjnego (i nie tylko), idą w kierunku oferowania usług ICT lub dystrybucji contentu (jak prawa sportowe), czy nawet odsprzedają energię elektryczną dla gospodarstw domowych. Wydaje się, że moment zmiany trendu w przychodach całej branży może być bliski.
Pomimo rozszerzania działalności, ciężko wyobrazić sobie życie bez ich tradycyjnych usług…
Warto zwrócić uwagę, że usługi telekomunikacyjne dzisiaj należą do kategorii utility, tj. są praktycznie niezbędne do codziennego funkcjonowania w społeczeństwie – niemal każdy w Polsce korzysta z jakiejś usługi telekomunikacyjnej. Również istotne jest to, że usługi telekomunikacyjne nieustannie ewoluują i ciężko jest przewidzieć jakie dokładnie usługi będą oferowane za 30 lat (tak jak ciężko było przewidzieć 30 lat temu naszą codzienność w 2019) oraz jak będzie wyglądała ich monetyzacja przez telekomy.
Czy można powiedzieć, że tym co łączy informatykę i telekomunikację jest duży postęp technologiczny?
Na przestrzeni lat przełom technologiczny przynosił zmiany w branży telekomunikacyjnej i najprawdopodobniej w kolejnych latach również będzie wywierał znaczący wpływ na biznes telekomunikacyjny, w tym rodzaj oferowanych usług, ich cenę oraz lub też pojawienie się nowych lub wygaszanie starych rodzajów usług.
Czy Internet wypiera telefony?
Stacjonarne częściowo tak – w telefonii stacjonarnej kiedyś wszystko było oparte na kablach i centralach telefonicznych, natomiast dzisiaj można realizować połączenia głosowe w ramach transmisji danych przez Internet.
Utarło się przekonanie, że telekomy to branża defensywna. Czy przychody są mniej zależne od cyklu koniunkturalnego?
Zmienność przychodów i wyników finansowych polskich operatorów mobilnych zdecydowanie jest dużo mniej zależna od cyklów koniunkturalnych, niż na przykład w spółkach surowcowych, gdzie cykle globalne, kondycja gospodarek lub kursy walutowe mają zdecydowanie większy wpływ na zyskowność czy generację gotówki. Pod tym kątem spokojnie można traktować telekomy jako spółki defensywne, tj. z oczekiwana mniejszą zmiennością wyników.
Czy to są dobre spółki na złe czasy?
Wszystko zależy od tego, co rozumiemy jako „złe czasy”. Istnieje obiegowe przekonanie na rynku, że spółki defensywne jak telekom powinny zachowywać się lepiej od bardziej „agresywnych” spółek w momentach negatywnego sentymentu na rynku.
Wspomniał Pan, że w spółkach surowcowych cena surowca mocno determinuje ich zachowanie. W innych spółkach znaczenie może mieć np. kurs walutowy. Czy tego typu czynniki możemy też wskazać w telekomunikacji?
Takich z podobną zmiennością, jak surowce, to nie. W bardzo dużym uproszczeniu wyniki telekomu to liczba klientów pomnożona przez przychód na klienta, plus przychody z innych biznesów, minus koszty. Liczby klientów na poszczególnych usługach nie wahają się o kilkadziesiąt procent rok do roku, a ceny usług są w miarę stabilne w określonych trendach w zależności od usługi. To wszystko sprawia, że wyniki telekomów cechują się relatywną stabilnością. Na pewno nie znajdziemy w telekomach zmienności jak w spółkach wydobywczych, gdzie na przykład cena węgla w krótkim czasie potrafi się istotnie odchylić. Natomiast można powiedzieć, że w ujęciu pojedynczych usług można zaobserwować widoczne trendy, np. spadającą liczbę użytkowników telefonii stacjonarnej.
Warto zauważyć, że w Polsce liczba ludności jest mniej więcej stała na przestrzeni ostatnich lat, co oznacza, że liczba potencjalnych klientów telekomów w Polsce ma jakieś granice. Na pewno liczba komórek, użytkowników Internetu czy osób oglądających telewizję nie będzie rosła w nieskończoność. To sprawia, że telekomy aktywnie o klientów konkurują pomiędzy sobą.
Do indeksu WIG-telekomunikacja należą Netia, Orange, Cyfrowy Polsat i Play. Czy to jest grupa jednorodna?
Z boku może się wydawać, że telekomy są do siebie dość podobne, natomiast przy bliższym spojrzeniu widać większe różnice w modelach działalności, rodzajów oferowanych usług oraz poziomie zdywersyfikowania biznesu.
Jak wyglądają te różnice?
Wydzielamy dwie główne kategorie usług: mobilne i stacjonarne. Wszystkie cztery wspominanie telekomy oferują usługi mobilne, przy czym Cyfrowy, Orange Polska i Play to są operatorzy mobilni oferujący usługi głosowe i transmisji danych na własnej sieci. Netia korzysta z obcej sieci świadcząc usługi mobilne. To, co głównie różnicuje telekomy, to posiadanie infrastruktury stacjonarnej. Później wszystkie różnice w skalach i modelach działalności telekomów przekładają się na sferę finansową – wielkość przychodów, EBITDA, generowanie gotówki, profil CAPEX-u itd.
Którzy operatorzy dysponują infrastrukturą stacjonarną?
Największą własną infrastrukturę stacjonarną ma Orange Polska, jako operator zasiedziały (powstały z przekształcenia Telekomunikacji Polskiej). Cyfrowy Polsat zyskał dostęp do infrastruktury stacjonarnej dzięki przejęciu kontroli nad Netią. Oczywiście różna jest skala, liczba klientów i podejście operatorów do tego biznesu. Dodatkowo warto wspomnieć, że T-Mobile Polska zamierza w 2019 zacząć oferować usługi stacjonarne przy wykorzystaniu infrastruktury Orange Polska i innych podmiotów. Efektywnie spośród czterech operatorów mobilnych w Polsce zostanie nam tylko Play, który nie ma obecnie w planach oferowania takich usług.
Kiedyś infrastruktura stacjonarna kojarzyła się tylko z telefonem. Jak można ją obecnie wykorzystywać?
Obecnie poza telefonią stacjonarną operatorzy wykorzystują infrastrukturę do oferowania dostępu do Internetu oraz sprzedaży usług telewizyjnych (w zależności od parametrów transmisji danych istniejącej infrastruktury).
Czy poza telefonią i transmisją danych są jeszcze jakieś inne wyróżniające się rodzaje usług?
Na pewno można wskazać jeszcze usługi telewizji satelitarnej w Cyfrowym Polsacie oraz w mniejszej skali w Orange Polska. Na samym końcu mamy szeroko pojęty content, który będzie odgrywał coraz większą rolę w biznesie telekomów. Moim zdaniem operatorzy dzięki dostępowi do unikalnego contentu (jak prawa sportowe, rozrywkowe czy telewizyjne) będą mogli poprawić swoją zdolność do akwizycji i retencji klientów detalicznych, co jest istotną kwestią w warunkach konkurencji rynkowej.
Wiemy już, czym telekomy się zajmują. Od czego zacząć analizę sprawozdania finansowego?
Kiedy po raz pierwszy patrzymy na spółkę, warto spróbować przeglądnąć wszystkie dostępne materiały: całe sprawozdania finansowe za ostatni i wcześniejsze okresy, sprawozdania z działalności zarządu, prezentacje kwartalne, transkrypty lub nagrania z konferencji kwartalnych czy też nawet raporty konkurentów. To często pozwala wyrobić sobie opinie o spółce oraz zorientować się, w których miejscach (jak noty w sprawozdaniach, prezentacje) można znaleźć istotne później informacje w kolejnych okresach, co jest pewnym usprawnieniem samego procesu analizy spółki.
Z perspektywy oceny spółki na pewno warto zwracać uwagę na wybrane elementy jak rachunek wyników, rachunek przepływów pieniężnych, bilans, dane operacyjne, strukturę przychodów i kosztów po segmentach czy też strukturę wydatków inwestycyjnych.
To nie jest tak, że patrząc tylko na zysk netto wiemy, czy spółce dzieje się dobrze czy źle.
Telekomunikacja to przykład branży, która jest raczej „ciężka”. Aktywów trwałych przeważnie jest sporo. Co przeważnie stanowi majątek telekomu?
Operatorzy stacjonarni pokazują na bilansie swoją infrastrukturę, której zbudowanie i utrzymanie kosztuje. Operatorzy mobilni, oprócz swojej infrastruktury, również rozpoznają rezerwacje częstotliwości, z których korzystają do świadczenia usług mobilnych. Dwie grupy aktywów istotnie wpływają na strukturę bilansu, bez nich nie da się prowadzić biznesu telekomunikacyjnego w takim modelu, w jakim prowadzi go Orange Polska, Cyfrowy Polsat, czy Play. Dodatkowo w aktywach trwałych może też się znajdować goodwill (tj. wartość firmy), który może zaburzać realną gotówkową wartość aktywów.
Jeżeli chodzi o aktywa obrotowe, są one relatywnie niskie, bo tam oprócz gotówki i należności nie ma dużo innych aktywów.
Telekomunikacja przeważnie ma wyższy udział kapitału obcego, niż w wielu innych branżach – z czego to wynika?
W uproszczeniu zadłużenie umożliwia operatorom prowadzenie działalności na większą skalę niż w sytuacji, gdyby zadłużenia w ogóle nie było w spółkach. Zaciągnięcie długu (lub trzymanie go na podobnym poziomie) często pozwala telekomom przyśpieszyć inwestycje infrastrukturalne (jak światłowód w Orange Polska) czy też przeprowadzać akwizycje (przykład Cyfrowego Polsatu). Możliwość bycia relatywnie zadłużonym w telekomach wynika częściowo z ciągłości i stabilności biznesu. Sam poziom zadłużenia jest pochodną tego, jak właściciele operatorów podchodzą do prowadzenia swoich biznesów i przepływów gotówki w ich ramach (na inwestycje, spłatę zadłużenia lub dystrybucję do akcjonariuszy).
Czy zwiększone zadłużenie oznacza większe ryzyko?
Warto zaznaczyć, że zadłużenie samo w sobie to nie jest rzeczą złą i nie powinno być demonizowane, jeśli nie przekracza racjonalnych poziomów (długu netto do EBITDA). Oczywiście kwestią osobną jest, jaki poziom zadłużenia jest bezpieczny dla danej spółki. Unikałbym ujednolicania telekomów pomiędzy sobą, bo moim zdaniem ten “bezpieczny” poziom zależy od kilku czynników.
Od jakich?
Przede wszystkim od stabilności i poziomu dywersyfikacji biznesu – im profil operatora jest bardziej zdywersyfikowany, tym regularność generacji gotówki powinna być większa. Dodatkowo skala też ma swoje znaczenie – im biznes jest większy, tym większa potencjalnie wartość wolnych przepływów pieniężnych, choć to nie zawsze jest reguła, gdyż zależy to też od profilu nakładów inwestycyjnych.
Moim zdaniem ważną kwestią w kontekście poziomu zadłużenia dla operatorów mobilnych, a w dużym stopniu niedostrzeganą przez rynek, jest nieregularność CAPEXu związana z nabywaniem rezerwacji częstotliwości.
Jak to się może przekładać?
Na przestrzeni kilku lub kilkunastu lat zdarzą się lata z kosztowną dystrybucją częstotliwości (jak sławna aukcja LTE z 2015/2016) oraz lata, gdzie takich nakładów nie będzie. Oceniając, czy poziom zadłużenia jest bezpieczny pod kątem ciągłości prowadzenia biznesu, obsługi zadłużenia czy również posiadania stabilnej polityki dywidendowej moim zdaniem trzeba uwzględniać, że w perspektywie kolejnych lat operator może mieć przed sobą duże płatności CAPEXu. Łatwo można sobie wyobrazić sytuację, że pojawienie się (potencjalnie kosztownej) dystrybucji częstotliwości może spowodować zmiany w polityce dywidendowej, jeśli poziom zadłużenia był zbyt wysoki w stosunku do EBITDA w momencie dystrybucji.
Na które wskaźniki warto zwracać uwagę przy analizie telekomów?
Wskazałbym na trzy: EV/EBITDA, stopę dywidendy (DY) oraz wolne przepływy pieniężne w stosunku do kapitalizacji (FCF yield). EV/EBITDA jest wskaźnikiem dość uniwersalnym i powszechnie wykorzystywanym przy telekomach, a przy okazji moim zdaniem zdecydowanie trafniejszym oraz umożliwiającym lepszą porównywalność niż cena/zysk (P/E). Przy czym sam poziom mnożnika należy intepretować w kontekście struktury biznesu, generacji gotówki czy poziomu zadłużenia spółki. Ze względu na różnice związane z modelem operatorzy są trochę nieporównywalni, co powoduje, że oczekiwany poziom EV/EBITDA od każdego telekomu może nie być jednakowy. Czyli, stwierdzenie, że coś jest tańsze tylko dlatego, że ma niższy EV/EBITDA od drugiej spółki nie zawsze musi być poprawne.
A pozostałe dwa?
DY wprost zależy od polityki dywidendowej, ale pozwala ocenić spółkę pod kątem dostarczania gotówki do akcjonariuszy. Z tych trzech jednak najlepszym miernikiem moim zdaniem jest FCF yield, który obrazuje zdolność generacji gotówki przez spółkę. Warto jednak zaznaczyć, że patrzenie na FCF yield w perspektywie jednego roku może być zaburzone poprzez nakłady inwestycyjne, akwizycje lub inne jednorazowe płatności w danym okresie, a tym samym być w niektórych przypadkach mylące dla inwestorów. Stąd moim zdaniem dopiero szersze spojrzenie na dłuższy okres pozwala lepiej ocenić spółkę pod kątem stabilności FCF yield.
Może Pan to jakoś zobrazować?
Dla przykładu, wyobraźmy sobie hipotetyczną sytuację, że jakiś telekom ma całkiem przyzwoity FCF yield liczony dla bieżącego roku, w którym akurat nie dystrybucji częstotliwości. W następnym roku, bądź za dwa lub trzy, pojawia się powiedzmy dystrybucja częstotliwości pod 5G, w której koszt dla tego operatora znacząco przewyższa jego jednoroczną generację gotówki, efektywnie sprowadzając średni FCF yield dla całego kilkuletniego okresu znacząco poniżej poziomu z bieżącego roku. Wtedy, w zależności od oczekiwań, co do kosztu dystrybucji częstotliwości, pojawia się pytanie, czy aby na pewno ten FCF yield z bieżącego roku był wystarczający?
Jak oceniać rentowność? Marża EBIT i ROE mogą przedstawiać zupełnie inny obraz spółki.
Moim zdaniem marża EBIT i ROE to nie są zbyt dobre wskaźniki dla telekomów. Bazują one na zysku netto, który w dużym stopniu zależy od profilu amortyzacji w danej spółce. Przykładowo, w przypadku Orange Polska amortyzacja nominalnie stanowi dużą część EBITDA, co skutkuje efektywnie relatywnie niskim EBIT i zyskiem netto. W Cyfrowym Polsacie czy Playu ta proporcja jest w innych skalach.
Jeśli chodzi o ROE to dodatkowo w przypadku Playa jego liczenie nie ma sensu, gdyż Play rozpoznaje na bilansie kapitały bliskie zera (na koniec 2018 roku były ujemne). Poza tym, wartość kapitałów z bilansu nie zawsze odzwierciedla rynkową wartości spółki.
Zdecydowanie lepiej, niż na marżę EBIT, jest patrzeć na marżę EBITDA, choć nie zawsze spółka z przykładowo marżą EBITDA 35% jest lepsza od spółki z marżą 30%.
Dlaczego?
Może to wynikać ze specyfiki i różnic w modelach biznesowych, profili inwestycyjnych (wielkości niezbędnych nakładów inwestycyjnych) czy nawet w mniejszej skali przyjętych różnych standardów rachunkowości. Ryzykowne jest wyciągać daleko idące wnioski patrząc tylko na wąski profil danych, które analizujemy. Dodatkowo pojawia się jeszcze kwestia uwzględniania w przychodach części wzajemnych rozliczeń pomiędzy operatorami (interconnect), które w teorii powinny być na marży bliskiej zeru, a więc efektywnie rozwadniają marżę w zależności od wielkości tych przychodów w skali całego biznesu.
Ja wierzę w to, że na samym końcu spółka powinna generować gotówkę i zwiększać lub dostarczać wartość dla akcjonariuszy. Dlatego uważam, że FCF yield i DY to są rzeczywiście dwa kluczowe wskaźniki, na które akcjonariusze powinni patrzeć.
Wspomniał Pan o różnicach w standardach rachunkowości – jak duże mają one znaczenie?
Marża EBITDA wzięta wprost z rachunku wyników może być nieporównywalna pomiędzy spółkami jeśli np. spółki stosują różne standardy ujmowania kosztów. Dobrym przykładem będzie tutaj nowe traktowanie kosztów leasingów operacyjnych w ramach MSSF 16 jako kosztów finansowych zamiast operacyjnych. To powoduje rozpoznawanie nominalnie większej EBITDA niż przy poprzednim standardzie MSR 17, ale nie wpływa w żadnym stopniu na poziom generowanej gotówki przez spółki, a co za tym idzie jej wartość. Orange Polska i Cyfrowy Polsat szacują wpływ MSSF 16 na poziom raportowanej EBITDA w 2019 na ok. 250 i 400 milionów złotych, czyli relatywnie dużo w stosunku do nominalnej EBITDA przed zmianami, co zdecydowanie zaburzy porównywalność raportowanych danych w 2019 roku w tych dwóch spółkach. Play z kolei, przed swoim debiutem na GPW już wprowadził MSSF 16.
Czy, w kontekście analizy porównawczej, polskie telekomy nie są dla siebie dobrym punktem odniesienia?
Moim zdaniem nie. Myślę, że podejście polegające na prostym wzięciu do bazy porównawczej czterech polskich telekomów, policzeniu mediany wskaźników i powiedzeniu, że jeśli spółka jest poniżej mediany na EV/EBITDA to jest tańsza, jest zbyt jednowymiarowe i nie zawsze odpowiednie. Analiza porównawcza zrobiona poprawnie wymaga czasami wprowadzenia korekt, co nie zawsze jest łatwe i szybkie. Dlatego też ja nie jestem za bardzo zwolennikiem analizy porównawczej, bo jeśli dane nie są mówiąc wprost porównywalne, to może ona dawać niekoniecznie właściwe wnioski.
Czy lepiej poszukać porównywalnych spółek za granicą?
Telekomy za granicą funkcjonują często w zupełnie różnych warunkach. Mamy rynki z trzema operatorami mobilnymi lub czterema, na których z uwagi na różne natężenie konkurencji poziomy cen detalicznych mogą się znacząco różnić. Przeważnie funkcjonują też w innych otoczeniach regulacyjnych, co jest dość istotne w branży telekomunikacyjnej (w tym zaliczają się różnice w dystrybucjach częstotliwości oraz ewentualne wymogi regulatora do świadczenia jakiejś usługi albo wzajemnych rozliczeń). To wszystko może wpływać na poziom wyników i generację gotówki pomiędzy spółkami z różnych krajów. Oczywiście, im liczniejsza baza telekomów, tym lepiej. Natomiast uwzględnienie wyłącznie tych czterech polskich, to zdecydowanie za mało.
Faktycznie wydaje się ona problematyczna…
Metoda porównawcza po prostu nie jest zbyt dobrą metodą wyceny. W telekomach biznes wydaje się porównywalny, ale nie do końca tak jest. Poza tym wycena opiera się zazwyczaj na tym, co jest w konsensusie (Bloomberga lub Reutersa), gdzie różne podmioty kontrybuują ze swoimi prognozami. Więc korzystając z nich bierzemy na siebie ryzyka związane z ich dokładnością, aktualnością oraz kompletnością, które wcale nie są zerowe. Dodatkowo jest jeszcze konieczność posiadania dostępu do samych prognoz. A na samym końcu odnosimy, poprzez mnożniki, wskaźniki analizowanej spółki pośrednio do kursów innych spółek, które nie muszą być przecież właściwie (czy też godziwie) wycenione dokładnie na sprawdzany przez nas dzień.
Czy metoda DCF jest lepsza?
Ja osobiście preferuje metody pieniężne, tzn. bazujące na przepływach pieniężnych jak DCF czy DDM. Oczywiście one też zależą od tego, jakie wyceniający ma spojrzenie na biznes spółki, jakie ma prognozy. Niemniej jednak są moim zdaniem są one lepszym odzwierciedleniem wartości dla akcjonariusza, niż wyniki analizy porównawczej.
Czy jest jakiś element, na który warto uważać przy metodzie DCF w przypadku telekomów?
Pomiędzy poszczególnymi wyceniającymi mogą być istotne różnice w ujęciu pewnych elementów, np. w przypadku telekomów kwestii wydatków na częstotliwości, zarówno w skali jak i formie. Potrafią one bardzo istotnie wpłynąć na końcowy liczbowy efekt modelu, a nie każdy o nich może pamiętać.
Czym jeszcze może się różnić podejście analityków?
Nawet tak prostą kwestią jak to, czym ma być końcowa cena z wyceny. Część rynku oblicza cenę docelową na za 12 miesięcy, część (w tym nasz zespół) natomiast oblicza wartość godziwą na dzień wyceny (co w mojej opinii jest podejściem zdecydowaniem lepszym). Porównywanie tych dwóch różnych cen końcowych może prowadzić do różnych wniosków, a może się zdarzyć, że kryteria procentowe do wyznaczenia kierunku jak kupuj czy sprzedaj będą w obu przypadkach takie same lub bardzo podobne. Sam kierunek rekomendacji też nic nam nie mówi o najistotniejszych w wycenie złożeniach.
Sporo tu przestrzeni na subiektywizm…
Przede wszystkim nie ma czegoś takiego jak dwa takie same modele DCF, gdyż robienie prognoz i wycena DCF to jest w pewnym sensie sztuka. Model DCF ogólnie wymaga zrobienia licznych założeń – między innymi prognoz wyników, nakładów inwestycyjnych, oczekiwanej stopy zwrotu, itd. Ogólnie można powiedzieć, że modele DCF nie są ujednolicone, czyli że każdy może go robić inaczej.
Inwestorzy indywidualni czasami się skarżą, że rekomendacje mają niską skuteczność. Jak należy czytać rekomendacje? Czy cena docelowa jest najważniejszym elementem?
Absolutnie nie. Przede wszystkim uważam, że nie da się czytać rekomendacji w oderwaniu do jej założeń, gdyż one pokazują, co stoi za danymi prognozami. Patrzenie wyłącznie na cenę końcową oraz kierunek rekomendacji może powodować błędy poznawcze między podejściem jednego i drugiego analityka.
Sama rekomendacja to jest tylko jeden ze scenariuszy dla danej spółki na bazie dostępnych informacji na dany moment, uwzględniający określony zestaw założeń. Jest to wypadkowa wielu prognoz, a w przyszłości wiele rzeczy może się różnie potoczyć. Nie polecałbym traktowania ceny w raporcie jako czegoś, co jest niepodlegającym dyskusji wyznacznikiem. Dla inwestorów instytucjonalnych nie sama cena jest kluczowa w rekomendacji, lecz założenia, czynniki i masa innych elementów.
Co jest najtrudniejsze w analizie telekomów?
Wydaje mi się, że są dwie najtrudniejsze rzeczy. Pierwsza to jest zgadywanie, co regulator (lub rząd) zrobi na przestrzeni kolejnych lat. Druga to postrzeganie telekomów przez pryzmat ich dłuższej perspektywy, to jest szerzej, niż wyłącznie przez wyniki lub FCF yield bieżącego lub przyszłego roku.
