Dobór metod wyceny akcji w dużym stopniu zależy od specyfiki branży, w której działa spółka. Ostatnio przeprowadziłem wywiady z 11 analitykami domów maklerskich, którzy opowiadali m.in. o stosowanych metodach wyceny akcji. Poniższe fragmenty pochodzą właśnie z tych wywiadów. Jak zobaczycie, na rynku królują metoda DCF i porównawcza, ale to nie jedyne. Jakie metody mają zastosowanie w poszczególnych branżach?
1. Handel – Tomasz Sokołowski (BM Santander)
Jak Pan wycenia spółki handlowe?
Klasycznie. Przede wszystkim za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz wyceny wskaźnikowej. W obrębie tej drugiej są 3 modele: wycena wskaźnikowa do spółek porównywalnych, wycena wskaźnikowa do wartości średnich historycznych dla danej spółki oraz wycena wskaźników sumarycznych dla branży.
Na ile te spółki mogą być dla siebie punktem odniesienia?
Na to pytanie nie ma jednej odpowiedzi. Branża odzieżowa to grupa dobrze porównywalna. Branża spożywcza – tu jest ciężko, bo Dino i Eurocash to trochę inne biznesy. Nie jest za duża ta nasza giełda.
W branży odzieżowej CCC nie porównamy do Monnari czy Wittchena, bo to zupełnie inna skala. Inwestorzy zagraniczni patrząc na Polskę, często grupują razem różne spółki konsumenckie, uwzględniając ich wielkość i free float, tworząc zazwyczaj taką grupę: LPP, CCC, Dino, Eurocash, Benefit.
2. Budowlanka – Krzysztof Pado (BDM)
Jak Pan wycenia spółki budowlane?
Stosujemy dwie metody wyceny: DCF i porównawczą. Przy czym większą wagę przykładamy do metody DCF, ze względów o których mówiłem na początku – działalność tych spółek obejmuje różne obszary budownictwa, a one mogą znajdować się w różnym cyklu koniunkturalnym. Spółki też znacząco różnią się wielkością.
Jak bardzo?
Przykładowo Budimex ma 7 mld zł przychodów ze sprzedaży, a Elektrobudowa – 0,8 mld. Ciężko ją porównywać ze spółką, która jest 10 razy większa.
Ciężko jest znaleźć odpowiednią grupę porównawczą, która byłaby jednorodna. To nie jest branża np. motoryzacyjna, gdzie możemy sobie porównać wskaźniki BMW, VW czy Toyota, wiedząc że one w zasadzie robią to samo. W branży budowlanej ekspozycja przychodów na różne obszary jest zróżnicowana. Dlatego większą wagę przywiązuję do metody DCF.
Jaką wagę przyznaje Pan obu metodom?
Metoda DCF to 70%, a porównawcza 30%.
Co do metody porównawczej, jak szeroka powinna to być grupa?
W każdym przypadku trzeba podejść indywidualnie i poszukać najbardziej zbliżonych odpowiedników, co – jak wspomniałem – nie jest takie łatwe. W przypadku Budimex-u, który jest duża spółką, słuszne może być wykorzystanie do grupy porównawczej podmiotów zagranicznych. Oczywiście o ile działają one w podobnych obszarach. Przy czym trzeba pamiętać, że spółki zagraniczne przeważnie są kilka razy większe, niż Budimex, co już tą porównywalność ogranicza.
3. Telekomunikacja – Marcin Nowak (Ipopema Securities)
Czy, w kontekście analizy porównawczej, polskie telekomy nie są dla siebie dobrym punktem odniesienia?
Moim zdaniem nie. Myślę, że podejście polegające na prostym wzięciu do bazy porównawczej czterech polskich telekomów, policzeniu mediany wskaźników i powiedzeniu, że jeśli spółka jest poniżej mediany na EV/EBITDA to jest tańsza, jest zbyt jednowymiarowe i nie zawsze odpowiednie. Analiza porównawcza zrobiona poprawnie wymaga czasami wprowadzenia korekt, co nie zawsze jest łatwe i szybkie. Dlatego też ja nie jestem za bardzo zwolennikiem analizy porównawczej, bo jeśli dane nie są mówiąc wprost porównywalne, to może ona dawać niekoniecznie właściwe wnioski.
Czy lepiej poszukać porównywalnych spółek za granicą?
Telekomy za granicą funkcjonują często w zupełnie różnych warunkach. Mamy rynki z trzema operatorami mobilnymi lub czterema, na których z uwagi na różne natężenie konkurencji poziomy cen detalicznych mogą się znacząco różnić. Przeważnie funkcjonują też w innych otoczeniach regulacyjnych, co jest dość istotne w branży telekomunikacyjnej (w tym zaliczają się różnice w dystrybucjach częstotliwości oraz ewentualne wymogi regulatora do świadczenia jakiejś usługi albo wzajemnych rozliczeń). To wszystko może wpływać na poziom wyników i generację gotówki pomiędzy spółkami z różnych krajów. Oczywiście, im liczniejsza baza telekomów, tym lepiej. Natomiast uwzględnienie wyłącznie tych czterech polskich, to zdecydowanie za mało.
Faktycznie wydaje się ona problematyczna…
Metoda porównawcza po prostu nie jest zbyt dobrą metodą wyceny. W telekomach biznes wydaje się porównywalny, ale nie do końca tak jest. Poza tym wycena opiera się zazwyczaj na tym, co jest w konsensusie (Bloomberga lub Reutersa), gdzie różne podmioty kontrybuują ze swoimi prognozami. Więc korzystając z nich bierzemy na siebie ryzyka związane z ich dokładnością, aktualnością oraz kompletnością, które wcale nie są zerowe. Dodatkowo jest jeszcze konieczność posiadania dostępu do samych prognoz. A na samym końcu odnosimy, poprzez mnożniki, wskaźniki analizowanej spółki pośrednio do kursów innych spółek, które nie muszą być przecież właściwie (czy też godziwie) wycenione dokładnie na sprawdzany przez nas dzień.
Czy metoda DCF jest lepsza?
Ja osobiście preferuje metody pieniężne, tzn. bazujące na przepływach pieniężnych jak DCF czy DDM. Oczywiście one też zależą od tego, jakie wyceniający ma spojrzenie na biznes spółki, jakie ma prognozy. Niemniej jednak są moim zdaniem są one lepszym odzwierciedleniem wartości dla akcjonariusza, niż wyniki analizy porównawczej.
Czy jest jakiś element, na który warto uważać przy metodzie DCF w przypadku telekomów?
Pomiędzy poszczególnymi wyceniającymi mogą być istotne różnice w ujęciu pewnych elementów, np. w przypadku telekomów kwestii wydatków na częstotliwości, zarówno w skali jak i formie. Potrafią one bardzo istotnie wpłynąć na końcowy liczbowy efekt modelu, a nie każdy o nich może pamiętać.
Czym jeszcze może się różnić podejście analityków?
Nawet tak prostą kwestią jak to, czym ma być końcowa cena z wyceny. Część rynku oblicza cenę docelową na za 12 miesięcy, część (w tym nasz zespół) natomiast oblicza wartość godziwą na dzień wyceny (co w mojej opinii jest podejściem zdecydowaniem lepszym). Porównywanie tych dwóch różnych cen końcowych może prowadzić do różnych wniosków, a może się zdarzyć, że kryteria procentowe do wyznaczenia kierunku jak kupuj czy sprzedaj będą w obu przypadkach takie same lub bardzo podobne. Sam kierunek rekomendacji też nic nam nie mówi o najistotniejszych w wycenie złożeniach.
Sporo tu przestrzeni na subiektywizm…
Przede wszystkim nie ma czegoś takiego jak dwa takie same modele DCF, gdyż robienie prognoz i wycena DCF to jest w pewnym sensie sztuka. Model DCF ogólnie wymaga zrobienia licznych założeń – między innymi prognoz wyników, nakładów inwestycyjnych, oczekiwanej stopy zwrotu, itd. Ogólnie można powiedzieć, że modele DCF nie są ujednolicone, czyli że każdy może go robić inaczej.
4. Gry – Łukasz Kosiarski (Pekao IB)
W kontekście wyceny, patrzymy raczej na C/Z, niż EV/EBITDA. W EV/EBITDA jest pewna pułapka.
Jaka?
EBITDA może się różnić w zależności od polityki rachunkowości, od tego jak rozliczana jest amortyzacja – w jakim stopniu wchodzi ona w wynik. Dlatego wskaźnik C/Z jest bardziej miarodajny.
Spółki, o których mówimy potrafią się od siebie mocno różnić. Czy robiąc wycenę porównawczą są one dla siebie dobrym punktem odniesienia?
Ciężko znaleźć idealnie porównywalną spółkę. Ale przy tej metodzie ważna jest jedna rzecz, którą trzeba uwzględnić – cykliczność. Jeden rok mamy dobry, bo wydajemy grę, a dwa kolejne mamy słabe, bo nie ma nowej premiery. Dlatego dobrze jest spojrzeć w dłuższej perspektywie, np. 3-letniej, albo wziąć jakąś średnią wyników. Zwłaszcza, gdy wyceniamy nasze krajowe spółki, bo ich wyniki są wahliwe (zwłaszcza CDR, 11B, CIG). Wyniki PLW i TSG są bardziej powtarzalne.
Najłatwiejszym punktem odniesienia są zachodni twórcy, dla których (z natury) jest dużo prognoz – spółki amerykańskie, japońskie czy szwedzkie. Trzeba pamiętać, że większość tych spółek jest jednocześnie wydawcą i deweloperem, mają oni przynajmniej kilka premier w roku i spory udział przychodów mobilnych. Ich wyniki są w miarę powtarzalne.
Jeśli dobrze zrozumiałem grupa porównawcza obejmuje raczej większe grono spółek…
Tak, musimy sobie zdawać sprawę, że kandydat do grupy porównawczej musi mieć prognozy. My korzystamy akurat z Bloomberga, gdzie dostępne są prognozy zachodnich analityków. Nad spółkami wartymi 10 mln USD nikt się nie pochyla, więc wśród takich nie mamy za bardzo źródeł danych. CDR jest pokrywany przez kilku analityków, mniejsze mają pojedyncze rekomendacji, jeśli w ogóle. Siłą rzeczy duże spółki są jedynym punktem odniesienia.
Jak dużym problemem, w odniesieniu do metody DCF, jest nieregularność przychodów?
Nie jest to większy problem. Wycenę robimy na 10 lat, zakładając premierę co kilka lat. Dłuższy cykl eliminuje tą nieregularność. Trzeba uwzględnić, co dany producent ma w harmonogramie, ile gier będzie wydawał, w jakich odstępach czasowych.
Czy waga, jaką Pan przypisuje metodzie DCF i porównawczej jest identyczna?
Jeżeli chodzi o mój sektor, większość ludzi na rynku, włącznie ze mną, wycenia DCF-em.
5. Przemysł elektromaszynowy – Michał Sztabler (Noble Securities)
Jakie stosujesz metody wyceny w odniesieniu do spółek w tej branży?
Przede wszystkim te najbardziej tradycyjne – tutaj prochu raczej się nie wymyśli. Dobrze się sprawdza DCF. Bo mamy tą część związaną z inwestycjami, cash flow, te inwestycje nie są przesadnie długie, jak w sektorze wydobywczym czy energetyce. Także ten 10-letni cash flow może objąć kilka cykli inwestycyjnych.
Do tego analiza porównawcza, w oparciu o wskaźniki EV/EBITDA czy Cena/Zysk.
Czy w przypadku metody porównawczej w tej branży trudni jest dobrać grupę porównawczą? Dla takiej Amiki na rynku krajowym chyba niewiele jest podmiotów, z którymi można się porównywać.
Tak, natomiast zawsze się jakąś grupę docelową znajdzie poza rynkiem polskim. Za granicą można znaleźć sporo spółek. Pytanie, jakie duże są różnice między producentem polskim, który robi kuchenki, a producentem włoskim, który robi miksery czy czajniki. Czy to są spółki bliższe, niż dajmy na to Newagu i Famuru. Niby zupełnie inny klient, ale specyfika biznesu jest dość zbliżona. Może się okazać, że porównanie Famuru do Newagu ma większy sens, niż Amiki do włoskiego Delonghi. Więc owszem, jest z tym problem, ale oprócz bardzo homogenicznej grupy jaką są banki, to trudno jest znaleźć inną równie jednolitą branżę na GPW. Więc ten problem nie jest specyficzny dla branży produkcyjnej.
Czy w większą wagę przykładałbyś do metody DCF?
Pewnie większą, niż w innych branżach. Albo inaczej, nie ma powodu dlaczego by tutaj miałbym obniżać wagę DCF. Ja standardowo mam identyczną wagę dla metody DCF i porównawczej. Nie mam argumentów, żeby którąś z nich z jakiegoś powodu skreślić.
6. Spółki surowcowe/wydobywcze – Jakub Szkopek (DM mBank)
W jaki sposób wycenia się spółki w tej branży?
Metodą DCF i porównawczą. Co do DCF, wyceniając spółki przemysłowe albo jakiekolwiek pozabankowe, zakłada się pewien wzrost po okresie prognozy (terminal value), np. 2% w nieskończoność. A spółki mining’owe mają określony czas życia. Tam nie ma „terminal value”. KGHM za 50 lat już pewnie nie będzie istnieć, no chyba że kupi nowe złoża i zacznie się rozwijać poza Polską. Złoża mają swój czas życia. W pewnym momencie po prostu się wyczerpują.
W przypadku wyceny porównawczej, chyba dość ciężko jest dobrać spółki do grupy porównawczej, bo raczej będą to spółki z zagranicy, które funkcjonują w zupełnie innych warunkach?
Ze znalezieniem spółek nie ma problemu. Natomiast w wycenie porównawczej, zarówno JSW, KGHM czy Bogdanka będą miały dyskonta wpisane w swoją działalność w stosunku do spółek porównywalnych. Powodów tych dyskont jest bardzo wiele – wyższe koszty wydobycia, własność państwowa, niestabilna polityka dywidendowa, pozycja związków zawodowych. JSW jest spółką bardzo mocno uzwiązkowioną. Jak Pan sądzi, ile wynosi wskaźnik uzwiązkowienia, czyli jaka część załogi należy do związków zawodowych?
Strzelam – 80%.
Ponad 100%. To dlatego, że można się zapisać do więcej, niż jednego związku. Statystycznie cała załoga należy do związków zawodowych, włącznie z prezesem [śmiech].
Jak duże może być to dyskonto w wycenie?
Wynosi ono ok 20-30% w stosunku do zagranicznych, porównywalnych, notowanych spółek. I to się będzie utrzymywać, ze względu na specyfikę swojej działalności. Jeśli chodzi o wycenę porównawczą, porównujemy wskaźniki Cena/Zysk, EV/Ebitda, często też stopa dywidendy albo FCF/EV.
7. Informatyka – Sobiesław Pająk (DM BOŚ)
Jak wycenia się spółki informatyczne?
Informatyka specjalnie nie różni się od innych sektorów. Pewnie należałoby „szyć” metodę wyceny pod daną spółkę. Co do wyceny DCF, istnieją ogólne zasady, jak ją prawidłowo wykonać. W przypadku metody porównawczej, upewnijmy się, że uwzględniane spółki są rzeczywiście porównywalne.
Czasami trzeba też się uciec do wyceny niestandardowej – metodą sumy części składowych. Taka metoda powinna być właściwa w przypadku Asseco Poland, której struktura jest skomplikowana – bardzo dużo różnych spółek zależnych. Ważne jest też, żeby rzeczywiście uwzględniać te aktywa, które dana spółka posiada.
Co to oznacza?
Znowu dobrym przykładem jest Asseco Poland, gdzie jest dużo spółek zależnych, konsolidowanych metodą pełną. Zysk EBITDA czy operacyjny obejmuje 100% ich wyników, mimo że samo Asseco Poland nie ma w nich 100% udziałów. W niektórych przypadkach udziały Asseco wynoszą dużo poniżej 50%. Zgodnie z literą prawa te firmy są konsolidowane metodą pełną. Natomiast tak na prawdę w tych 70 mln zysku operacyjnego ABS, do Asseco Poland należy jedynie połowa, bo tyle wynosi ich udział. Innymi słowy, wycena powinna uwzględnić udziały niekontrolujące. Wartość pozostającą dla akcjonariusza Asseco Poland powinna być odpowiednio pomniejszona. Mało tego, powinniśmy to samo zrobić dla długu netto.
W mniej skomplikowanych przypadkach DCF byłby podstawową metodą wyceny?
To zależy od „filozofii”. Nad wyceną DCF panuję – tam wszystko jest „moje”, nad każdą liczba mam kontrolę. Jeśli zrobiłbym gdzieś błąd, to wiem czy jest on mój. Natomiast przy wycenach porównawczych, mamy kilka „raf” w których możemy utknąć.
Jakie są problemy z metoda porównawczą?
Po pierwsze, jeśli spółki porównawczej nie pokrywamy na co dzień i bazujemy na cudzych prognozach dla niej, to powstaje pytanie, czy one są rzetelne i aktualne. Jeśli nawet założymy że są, to jednak nie mam kontroli, bo to nie są moje cyfry. Więc mamy zewnętrzny element ryzyka.
Druga rzecz, w przypadku informatyki trudno znaleźć porównywalne spółki. Weźmy sobie polski rynek. Spółką porównawczą (peer) dla Asseco Poland jest Comarch. Być może też AssecoSEE. Ale AssecoBS już raczej nie. A Livechat zdecydowanie nie jest peer’em.
Ciężko jest kreślić dobrą grupę porównawczą. Moim zdaniem lepsza jest mała grupa, gdzie jest np. 5 firm, ale które są na prawdę porównywalne, niż duża grupa (np. 20), gdzie mamy groch z kapustą.
Dla takiego Livechat’u trudno znaleźć w ogóle porównywalne spółki. Dlatego od pewnego czasu, wyceniając go, 100%-wagę przypisujemy do metody DCF. Co prawda patrzymy, jakie wyniki daje metoda porównawcza, ale jest to metoda porównawcza, tylko z nazwy.
Warto jest się też zastanowić, czy dana firma względem danego benchmarku powinna być podobnie wyceniana, z premią czy z dyskontem.
8. Banki – Andrzej Powierża (DMBH)
Jakie metody wyceny w przypadku banków mają zastosowanie?
Ja wyceniam głównie modelem Gordona. Docelowa cena do wartości księgowej jest liczona jako ROE minus g podzielone przez koszt kapitału minus g. Wskaźnik C/Wk powinien być tym wyższy, im większa jest nadwyżka ROE nad kosztem kapitału. Wydaje mi się to najlepszą metodą wyceny, aczkolwiek (jak każda metoda) obarczoną wieloma słabościami.
Oprócz tego można oczywiście stosować metode porównawczą. Porównując, patrzymy na wskaźniki Cena/Zysk. Modele banków się upodabniają, więc to ma sens, bo porównujemy w miarę podobne zyski. Patrząc na wskaźnik C/Wk, trzeba by jednocześnie uwzględniać ROE. Gdy porównuję banki z różnych krajów, staram się patrzeć na realne ROE. Upraszczając, w kraju z wyższymi stopami procentowymi, z wyższą inflacją, jest dużo łatwiej osiągnąć wysokie ROE, ale to wcale nie oznacza, że ekonomicznie ten bank jest lepszy. Jeżeli bank generuje ROE 15% w kraju, w którym na obligacjach skarbowych można zarobić 20%, to de facto przepala kapitał.
Dlaczego model Gordona, a nie DCF?
Mówiąc o sprawozdawczości, mówiłem o bilansie i rachunku wyników, celowo nie mówiłem o sprawozdaniu z przepływów finansowych. Co prawda banki pokazują taką tabelkę, ale ich wartość poznawcza jest minimalna. W zasadzie o przepływach finansowych w banku trudno mówić, ze względu na istotę bankowości.
9. Biotechnologia – Beata Szparaga-Waśniewska (Vestor DM)
Jakie modele wyceny są w przypadku tej branży najbardziej uzasadnione? W związku z nieregularnością przychodów metoda DCF wydaje się być dużym wyzwaniem.
Do wyceny projektów biotechnologicznych wykorzystuje się przede wszystkim metodę rNPV (risk-adjusted net present value) czyli ważoną ryzykiem wartość bieżącą netto. Polega ona na ważeniu przepływów pieniężnych w poszczególnych fazach rozwoju leku prawdopodobieństwami sukcesu. Metoda rNPV wymaga wielu założeń i jest dość skomplikowana, ale najlepiej oddaje specyfikę tego biznesu.
Inne segmenty, które znajdziemy wśród polskich spółek biotechnologicznych, takie jak produkcja leków generycznych, radiofarmaceutyków, usługi w zakresie odkrywania nowych leków czy bioinformatyka, mogą być wyceniane metodą DCF lub porównawczą.
Co do wyceny porównawczej, jak ustalić grupę porównawczą? Spółki biotechnologiczne na GPW nie są grupą jednorodną i nie są dla siebie bezpośrednią konkurencją. To skłania do porównań z ich zagranicznymi konkurentami. Ale z drugiej strony spółki notowane na innych rynkach funkcjonują w innych warunkach, więc czy porównywanie się z nimi jest uzasadnione?
Usługi Selvity można wyceniać biorąc pod uwagę wskaźniki EV/EBITDA i EV/Przychody globalnych CRO (contract research organization), a biznes leków generycznych Celon Pharmy można wyceniać biorąc pod uwagę wskaźniki EV/EBITDA, P/E czy EV/Przychody producentów generyków notowanych na zagranicznych giełdach. Takie podejście ma jednak wiele wad i ja nie wykorzystuję metody porównawczej w ustalaniu cen docelowych polskich spółek biotechnologicznych.
10. Deweloperzy – Dominik Niszcz (Raiffeisen Bank International)
Czy w przypadku deweloperów stosuje się te same metody wyceny, co w innych branżach?
Tu znowu warto zrobić podział na deweloperów mieszkaniowych i komercyjnych. W przypadku mieszkaniowych zwykle stosujemy wycenę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, gdzie mamy założenie, że spółka będzie odnawiać swój bank ziemi i że w długim okresie będzie sprzedawać założoną liczbę mieszkań. Ale to nie jest jedyna metoda. Często stosujemy też metodę porównawczą w oparciu o C/Wk i C/Z.
Dla deweloperów komercyjnych w związku z tym, że ich model bardziej przypomina bank, prędzej zastosujemy analizę porównawczą, np. w oparciu C/Wk. Ale typowy DCF już mniej się nadaje. Tam staramy się pokazać sumę wartości poszczególnych projektów. Każdy projekt wyceniamy, szacując jaki będzie zysk operacyjny z tego projektu i dzielimy to przez założoną stopę kapitalizacji. Wychodzi nam wycena rynkowa, którą możemy uzyskać.
A inne metody?
Czasem też stosowana jest metoda zdyskontowanych dywidend. Spotykamy ją rzadziej w raportach, a wnioski będą często bardzo zbliżone do metody DCF, bo kluczowe parametry jak projektowane przychody i marże, koszt kapitału czy tempo wzrostu biznesu w długim okresie podobnie mocno odziaływują na finalną wycenę.
11. Wierzytelności – Mateusz Krupa (Erste Securities)
Czy wycena spółek wygląda podobnie jak w innych branżach, czyli DCF i metoda porównawcza?
Preferujemy wycenę DCF względem metody porównawczej.
Dlaczego?
Dlatego, że zazwyczaj nie ma spółek doskonale porównywalnych i chcemy uchwycić różnice, a nie wrzucać wszystko do jednego worka. Szczególnie w takim sektorze, gdzie dane są bardzo nieporównywalne. Przykładowo w bankach wycena porównawcza może być bardziej przydatna, ale w windykacji jest ona dla mnie zupełnie bez sensu. Gdybyśmy wyceniali GetBack metodą porównawczą, poprzez zwykłe przykładanie prostych wskaźników, średnich sektorowych, mogłoby to skutkować wyceną “w kosmosie”. Porównania staramy się stosować na bardziej szczegółowych wskaźnikach, żeby zobaczyć jak dana spółka radzi sobie w poszczególnych obszarach. Natomiast wycena porównawcza za pomocą ogólnych prostych wskaźników, według mnie, nie ma większego sensu. DCF uwzględnia niuanse, założenia, i jest porównywalny w rozumieniu rozłożenia spółki na przepływy pieniężne. Możemy go zastosować w każdej branży, z każdą spółką. Według mnie jest to najlepsza znana metoda w przypadku branży windykacyjnej.
