205% w 2 lata – analiza fundamentalna spółki według Pawła Malika (GazetaGieldowa.pl)

Analityk fundamentalny, który poznał biznes od drugiej strony – jako zarządzający spółką – to Paweł Malik. Na samym początku związany był bankowością i ubezpieczeniami, gdzie zdobywał doświadczenie w controllingu, departamencie skarbu i sprawozdawczości finansowej. Potem przeszedł do biznesu, gdzie prowadził kilka projektów jako członek zarządu. Przez cały ten czas rozwijał swoją pasję związaną z inwestowaniem na giełdzie, gdzieś po drodze uzyskując licencję doradcy inwestycyjnego. Obecnie prowadzi portal edukacyjny GazetaGieldowa.pl, gdzie publikuje swoje analizy, a także współprowadzi niedawno założony PortalAnaliz.pl. Prowadzony przez niego portfel edukacyjny skończył właśnie 2 lata, uzyskując w tym czasie imponującą stopę zwrotu 205% (link do omówień transakcji oraz historia operacji na końcu wywiadu). Jak wygląda analiza fundamentalna spółki według Pawła Malika?

Właśnie minęły 2 lata odkąd prowadzisz portfel edukacyjny „spółki z górnej półki”. 205% w 2 lata robi wrażenie – gratulacje! Jaka była statystyka transakcji?

Było 21 transakcji. 17 był zyskownych (średnia 22,3%), 2 stratne (-7,1%, – 14,5%) i 2 są jeszcze czynne. Maksymalne obsunięcie wyniosło -9,1%.

Te 2 lata to są dwa różne podejścia do portfela – pierwszy rok to krótkookresowe transakcje pod konkretne wydarzenia – zazwyczaj publikacja raportu kwartalnego, który w mojej ocenie miał pokazać dobry wynik, co powinno spowodować wzrost kursu. Niestety w bessie ta metoda przestaje działać i kursy, pomimo dobrych wyników, nie rosną. W drugim okresie liczba transakcji zmniejszyła się i były to głównie spółki, które z jakiegoś wskazanego powodu powinny rozwijać się ponadprzeciętnie. Gdy wróci hossa, wtedy zakładam powrót do pierwotnej metody, bo pozwala na uzyskiwanie wyższych zysków i jest mi bardziej bliska.

Czy 2 lata to wystarczający okres, aby powiedzieć że dany wynik inwestycyjny to nie przypadek?

Moim zdaniem czasem 5 lat nie wystarczy na ocenę portfela. Jeżeli ktoś kilka lat temu kupił CD Projekt i uzyskał wysoki zysk to wcale nie oznacza, że umie on inwestować, bo nie musi mu się udać kolejna inwestycja.

Czy w portfel edukacyjny inwestujesz realne pieniądze?

Za każdą z tych inwestycji stały moje realne pieniądze, chociaż wejście i wyjście niekoniecznie było w tym samym momencie. Portfel zaczynał od 10 tys. zł. Teraz ma 30 tys. zł i takimi kwotami, ze względów płynnościowych, łatwiej obracać. Ja jednak inwestuję większe kwoty i ten portfel jest tylko wycinkiem całego mojego portfela. Czym większy portfel, tym trudniej uzyskać wyższe wyniki ze względu na płynność.

Czy w doborze spółek do portfela stosujesz jakieś kryterium płynności?

Poziom wymaganych obrotów jest dla mnie zdecydowanie niższy, niż w przypadku funduszy. To pozwala mi na inwestycje w mniejsze i mniej płynne spółki. Czasem warto kupić coś mniej płynnego, gdy jest bardzo duże prawdopodobieństwo istotnej poprawy wyników, co spowoduje zwiększenie zainteresowania spółką i wzrost płynności.

Jak rozwiązać problem płynności? Czy w przypadku większych kwot stosujesz po prostu większą dywersyfikację?

Metoda, którą ja stosuję przy akcjach byłaby mniej skuteczna w przypadku funduszy. Wtedy czynnik płynnościowy i problem z wejściem i wyjściem staje się bardzo istotny. Trzeba spółkę analizować w dłuższym horyzoncie czasowym.

Natomiast paradoksalnie to jest największa przewaga inwestorów indywidualnych – my możemy wejść w jakąś spółkę i dosyć szybko wyjść. Mamy też więcej spółek do wyboru.

Jaką część swoich oszczędności inwestujesz na giełdzie?

Akcje to 30%-50% kapitału. I jest to portfel zdywersyfikowany. Reszta to portfel obligacji korporacyjnych i nieruchomości. Nie mam gotówki. Obligacje korporacyjne notowane na Catalyst pozwalają mi w razie potrzeby uzyskać szybko środki na inwestycje w akcje. Obligacje kupuję tylko na rynku pierwotnym, ale teraz rynek ten jest mocno pokiereszowany po GetBacku.

W ciągu 2 lat portfel wygenerował bardzo duży zysk, zostawiając indeks sWIG80 daleko w tyle. Co jest Twoim benchmarkiem?

Nie stawiałem sobie żadnych celów – to była na początku zabawa z intencją, żeby pokazać dobre spółki, a przede wszystkim, że można mieć przewagę nad rynkiem prognozując wyniki. Potem odczułem presję, bo trudniej podejmuje się decyzje, gdy trzeba się z każdej decyzji “spowiadać”. A od kwietnia 2017 roku (szczyt sWIG80) rynek zdecydowanie nie sprzyja inwestycjom w małe spółki, a analizą takich się zajmuję.

Dlaczego skupiasz się na małych spółkach?

Ze względów płynnościowych możni tego rynku skupiają się na relatywnie małej liczbie spółek (tych dużych). Są one pokrywane analitycznie przez profesjonalnych analityków, którzy mają ułatwiony kontakt z zarządami, uczestniczą w spotkaniach okresowych i trudno tu znaleźć coś, czego rynek jeszcze nie widzi. Można zakładać, że już wszystko jest w cenach.

Co innego z małymi spółkami – tu często zanim coś dotrze na rynek, można to przewidzieć. Takie spółki są zwykle w niewielkim stopniu poddawane profesjonalnej analizie, a inwestorzy indywidualni stosują analizę fundamentalną w bardzo uproszczony sposób.

Od 1,5 roku na małych spółkach na GPW trwa bessa. Czy rozważałeś inwestowanie w spółki zagraniczne?

Skupiam się na rynku polskim, nie inwestowałem nigdy w spółki zagraniczne. Trudniej tam pozyskać informacje o małych spółkach i czynnikach, które wpływają na wyniki.

Na giełdzie mamy prawie 500 spółek. Duże Cię nie interesują, ale zdaje się, że najmniejsze również nie bardzo. Jak duża grupa znajduje się w Twojej „orbicie zainteresowań”? Ile spółek jesteś w stanie na bieżąco analizować „w pojedynkę”?

Myślę, że z 200-300 spółek. Okres publikacji raportów okresowych jest dla mnie najistotniejszy. Wtedy przeglądam naprawdę wiele raportów i jak jakaś spółka wydaje mi się ciekawa, to wgłębiam się w raport. Staram się przede wszystkim zbadać czynniki, które wpływają na wyniki w przyszłych okresach. No i też ocenić, czy w cenie nie ma już tych pozytywnych scenariuszy i to jest bardzo subiektywne.

Kiedy już uda Ci się ustalić, co wpływa na spółkę (np. waluta, surowce), jak prognozujesz ich przyszłe zachowanie?

Zazwyczaj patrzę na krótki okres (kwartał), a potem obserwuję te czynniki i ich zmiany. Nie robię zatem rocznej czy dłuższej prognozy. Czym dalszą przyszłość prognozujemy, tym większym błędem jest obarczona. To jest np. istotna wada DCF-ów. Uzyskana wycena zależy mocno od przyjętych założeń co do dalekiej przyszłości i potem okazuje się, że rekomendacje gonią kursy albo są przestrzelone.

Ja skupiam się na analizie najbliższych miesięcy i ocenie perspektyw, ale nigdy nie robię DCF-u czy jakiejś wyceny, którą uważam za docelową.

Czym kierujesz się poszukując kandydatów do portfela? Czy bliższe jest ci podejście top down czy bottom-up?

To drugie. Analizuję spółkę, jej otoczenie, branżę. Mam duże opory w inwestowaniu w spółki wysoko wyceniane, bo kursy zawierają już osiągnięcie sukcesu w przyszłości. Wolę znaleźć spółkę, która może osiągnąć sukces, a tego jeszcze nie ma w cenie.

Większość małych spółek ma akcjonariat większościowy. W takich spółkach interesy akcjonariuszy mniejszościowych bywają naruszane. Jak duże ma dla Ciebie kwestia corporate governance?

Niestety ostatni okres pokazał, że polskie prawo nie chroni wystarczająco akcjonariuszy mniejszościowych. Przykładowo, jeżeli kluczowym kryterium skupu akcji przy wycofaniu ich z obrotu jest średnia cena z 3 i 6 miesięcy, to skłania w okresie bessy do wyciskania akcjonariuszy mniejszościowych. Najgorsze jest to, że KNF potem takie praktyki wspiera (w tym roku takim skandalicznym przykładem był np. FAM, gdzie KNF zgodziła się na zniesienie dematerializacji, pomimo bardzo dużego udziału mniejszościowych). Szkoda, że SII lub inna organizacja nie stara się o zmianę prawa w tym zakresie.

W jakim stopniu analizujesz akcjonariat spółki, zarząd, itd.?

Przyznam, że inwestorowi indywidualnemu trudno oceniać akcjonariuszy i zarządy. Na pewno, jeżeli ktoś już raz zrobił coś nieetycznego to może to zrobić ponownie. Ja zawsze nakłaniam do dywersyfikacji, która chroni przed pojedynczą wtopą.

Czy wielkość kapitału inwestowana w pojedynczą spółkę jest u Ciebie zawsze taka sama?

W przypadku portfela edukacyjnego raczej tak. Początkowo zakładałem 3 spółki w portfelu. Teraz 5-6. Natomiast prywatnie pozwalam sobie na większe inwestycje w pojedynczą spółkę.

Analizę fundamentalną często łączy się z inwestowaniem długoterminowym. Fani Warrena Buffeta są zwolennikami podejścia „dobrych spółek się nie sprzedaje”. TFI przeważnie długo trzymają spółki, ale też mają wielkie aktywa. Jaki długi jest twój horyzont inwestycyjny?

Kluczowy jest kapitał jakim się dysponuje. Taki Warren Buffet nie może bawić się w szybkie transakcje. Również fundusze nie mogą. Ale inwestor indywidualny może. Nie jestem szczególnym zwolennikiem trzymania spółek na lata. Raczej trzymania dopóki  ocena wskazuje, że spółka ma ciągle potencjał rozwojowy, a wycena spółki nie przekroczyła istotnie szacunku przyszłych wyników.

Natomiast pierwszy rok portfela pokazał, że dobrze wychodzi się na inwestycjach pod krótkookresową prognozę wyników. Ale do tego potrzebna jest lepsza koniunktura na giełdzie.

Porównując obecne składy indeksów z historycznymi można nabrać wątpliwości, co do słuszności strategii „kup i trzymaj”. Czy taka strategia ma sens raczej w przypadku inwestowania pasywnego (indeksowego)?

Ja zachęcam każdego, żeby ciągle analizował spółki, w które zainwestował środki. Jeżeli pierwotne założenia się nie sprawdzają, to trzeba zamknąć taką inwestycję, a jeżeli cena dostosowała się do pozytywnych czynników, to warto rozważyć zrealizowanie zysku i znalezienie kolejnej fajnej spółki.

Strategia “Kup i trzymaj” niesie za sobą dwa ryzyka – pierwsze – zignorujemy sygnały pogorszenia się sytuacji lub otoczenia, a drugie – staniemy się “wyznawcami” tej spółki i stracimy obiektywną ocenę jej perspektyw.

Ponad 50% portfela stanowi obecnie gotówka. Czy liczba spółek w portfelu zmienia się w zależności od Twojej oceny fazy cyklu koniunkturalnego (zmienna alokacja)?

Tak się dzieje obecnie. Początkowo były to inwestycje krótkookresowe zazwyczaj pod wyniki kwartalne. Teraz jest bessa i ta strategia nie działa. Dlatego w portfelu są tylko dwie spółki z szansą na istotną poprawę w perspektywie roku.

Czekam na aktywniejsze inwestowanie do czasu, aż będzie widać powrót pieniędzy na giełdę, czyli np. wpłaty do funduszy akcyjnych zaczną być wyższe od umorzeń. I myślę, że ten moment jest już blisko, bo rynek nieruchomości, który zabrał dużo środków już nie oferuje aż takich rentowności. Rynek obligacji korporacyjnych po GetBacku się „wysypał” i mocno przecenione akcje mogą stać się ciekawą alternatywą. Choć ryzyko bessy w USA może to psuć. Pytanie tylko, ile mogą jeszcze spadać dobre spółki dywidendowe. Dziwne czasy.

Czy stosujesz rebalancing?

Przyznam, że największym wrogiem inwestora jest on sam. Przegrywamy mentalnie łamiąc zasady. Rebalancing to metoda na utrzymanie stałego ryzyka portfela. Nie stosuję automatycznego zmniejszania lub zwiększania zaangażowania. I uważam, żeby ślepo nie zwiększać zaangażowania w przypadku spadku kursu – bo może on być sygnałem, że coś się psuje. Natomiast warto zamykać część pozycji zyskownej.

W portfelu “spółki z górnej półki” nie stosuję rebalancingu. To miały być głównie krótkookresowe inwestycje i nie było takiej potrzeby. Zawsze wskazuję do kiedy taka inwestycja będzie w portfelu (najbliższy raport albo wskazane wydarzenie).

Jakimi kryteriami kierujesz się, podejmując decyzję o wejściu i wyjściu z inwestycji?

Zawsze oceniam główne czynniki odpowiedzialne za wynik i robię sobie prognozę wyników na kolejny kwartał. Jeżeli w mojej ocenie spółka może pokazać istotną poprawę, to warto w nią wejść. Oczywiście ważny jest cykl, w jakim jesteśmy i zachowanie kursu. Bardzo uważałbym na łapanie mocno spadających spółek.  Historia pokazuje, że czasem to sygnał, że coś się popsuło i dobrze poinformowani uciekają.

Wyjście następuje wtedy, gdy zrealizował się zakładany scenariusz (np. wzrost kursu po dobrych wynikach) lub gdy zamykamy pozycję, bo się pojawiły obawy o wyniki.

Na co, przede wszystkim, zwracasz uwagę w sprawozdaniu finansowym?

Najistotniejszy jest P&L (rachunek zysków i strat). Mam arkusz w Excelu, do którego wrzucam wyniki (z biznesradar.pl lub dopisuję ręcznie dla nowego kwartału) i porównuję kwartalne przychody, marżę na sprzedaży brutto, zysk netto. Istotne są trendy na nich – czy jest to coś trwałego czy dobry  wynik był jakimś jednorazowym wyskokiem. Zwracam uwagę na pozostałe przychody i koszty operacyjne czy nie ma tam jednorazowych zdarzeń. I jaka jest jakość przychodów (np. gamedevy bardzo lubią księgową zmianę stanu produktów).

Co poza rachunkiem zysków i strat?

W bilansie sprawdzam, co siedzi w aktywach (czy nie ma tam pustych aktywów – np. istotna wartość firmy), jaki jest poziom zadłużenia i czy się zwiększa. Zawsze patrzę na obrót należnościami i zapasami – tu można odkryć problemy z płatnościami lub przestarzałymi zapasami. Weryfikuję wynik w przepływach operacyjnych, czy spółka generuje gotówkę. I zwracam uwagę na CAPEX – bo może się okazać, że niby są przepływy operacyjne, a gotówki nie ma, bo wszystko idzie na “inwestycje” (np. gamedevy księgują wynagrodzenia programistów w inwestycjach – niby są zyski, niby dodatnie przepływy operacyjne, a pieniądze znikają, a potem rosną niebotycznie WNiP, zapasy lub RMK i pojawia się nowa emisja akcji).

Analiza finansowa jest ważna, ale czy najważniejsza?

Najistotniejsze jest zrozumienie biznesu i czynników, które wpływają na wynik – od czego zależą przychody, jak rozwija się rynek, na którym spółka działa, co się dzieje z cenami surowców, co z wynagrodzeniami. Porządna analiza zajmuje godziny. Samo C/Z czy C/WK są zwodnicze. Ostatnio z Remkiem Iwanem uruchomiliśmy PortalAnaliz.pl i tam publikujemy analizy fundamentalne spółek, które są owocem naszych wielogodzinnych prac nad spółką i – jak się można przekonać – nie jest to tylko wykaz wskaźników finansowych lub powielanie marketingowych sloganów.

Wskaźników wyceny rynkowej nie traktujesz jako wyroczni, ale wiem że bardzo lubisz zwłaszcza wskaźnik C/Z. Dlaczego?

Tak, C/Z lubię i jest to dla mnie najważniejszy wskaźnik, bo jest prosty i powszechnie używany przez inwestorów indywidualnych. Ale nigdy go nie biorę jako wystarczającej przesłanki do inwestycji. Trzeba sprawdzić, czy te zyski są powtarzalne i można liczyć na dalszą poprawę w przyszłości. To wymaga już większego zaangażowania w poznanie spółki. Gdy robię prognozę wyniku to odpowiadam sobie na pytanie, jak rynek zareaguje, gdy taki wynik się pojawi w raporcie kwartalnym. I to jest już subiektywna ocena mocno powiązana z doświadczeniem.

Każdy wskaźnik jest obarczony jakimiś wadami – trudno mi zaakceptować, że pomijane są różnice kursowe – np. CDRL w 2017 roku pokazał potężną EBITDA, bo spółka zyskała na umocnieniu PLN względem USD. Ale zysk netto był już obarczony znaczącymi różnicami kursowymi m.in. z zabezpieczeń. A zatem który zysk jest ważniejszy (EBITDA czy zysk netto)? Prawda jest taka, że w tym przypadku ani jedno ani drugie i to warto rozumieć.

Odsetek inwestorów, którym udaje się pokonać rynek jest niewielki. Nie udaje się to m.in. większości zarządzających TFI. Te argumenty podaje się przekonując, że inwestowanie aktywne się nie opłaca. Jednak, idąc tym tokiem myślenia, osoby takie jak Warren Buffet nigdy nie osiągnęłyby swoich sukcesów. Komu poleciłbyś inwestowanie aktywne?

Trzeba pamiętać, że TFI przegrywają ze względu na wysokie opłaty za zarządzanie. Po drugie, czynnik płynnościowy powoduje, że TFI i OFE siedzą na największych spółkach i tak naprawdę są bardzo pasywne. Zazwyczaj te mniejsze fundusze próbują wyszukiwać coś ciekawego w mniejszych spółkach, choć wejście w nie za kilka milionów powoduje, że trudno potem wyjść.

Ja zdecydowanie polecam inwestowanie aktywne i rozwijanie się w tym obszarze. Warto. U siebie – na GazetaGieldowa.pl – zamieszczam olbrzymią ilość analiz i mam nadzieję robię to w sposób, który uczy jak spółki oceniać. Polecam też nasz nowy, wspomniany wcześniej projekt – PortalAnaliz.pl – gdzie będziemy pokazywać ciekawe spółki.

Na razie rozwijasz swoje portale, a co dalej?

Moim marzeniem jest kiedyś mieć własną spółkę inwestycyjną (jakąś ASI np. notowaną na giełdzie), która pozwoliłaby mi zmierzyć się z większymi pieniędzmi.

Dziękuję za rozmowę.