Analiza rentowności – jak mierzyć dochodowość spółki? Michał Cichosz (Trigon TFI)

Analiza rentowności – jakie wskaźniki warto uwzględniać, jakie ich poziomy można uznać za wysokie, na jakie pułapki trzeba uważać? Zapraszam na konwersację z Michałem Cichoszem, zarządzającym Trigon TFI, odpowiedzialnym za fundusz Trigon Globalni Liderzy Wzrostu FIZ, inwestującym w spółki o wysokiej rentowności.

Zarządzasz funduszem o strategii globalnej. Skąd wzięła się jego koncepcja? Rynki rozwinięte mają większy potencjał?

Pomysł funduszu wziął się z wieloletniej ewolucji filozofii szukania ciekawych spółek o ponadprzeciętnym profilu wzrostu. Przez pierwsze lata doświadczeń jako zarządzający szukałem takich spółek najpierw w Polsce i regionie Europy Środkowo-Wschodniej, Następnie w Europie Zachodniej, a od 2012 roku zacząłem intensywnie eksplorować również rynek amerykański. Podejście globalne daje przede wszystkim nieskrępowane możliwości wyboru najszybciej rozwijających się liderów w swoich branżach, a poszczególnych firm do wyboru są tysiące. Finalnie możemy dzięki temu zbudować portfel o super parametrach jakościowych (takich jak ponadprzeciętny wzrost czy zwrot na kapitale). Zatrzymując się na jednym rynku czy kraju ciężko byłoby uzyskać np. średni wzrost przychodów spółek z portfela na poziomie +30% jeśli ma się ok. 50 notowanych firm w funduszu. Inną kwestią jest fakt, że zdecydowanie więcej spółek o tak wysokich parametrach biznesowych znajdziemy ostatnimi laty na rynkach rozwiniętych aniżeli na tzw. wschodzących. Wynika to z faktu, że często najbardziej innowacyjne biznesy, nieważne w jakim kraju jest ich siedziba, chcą być notowane na największych i najbardziej płynnych parkietach. Jeśli chodzi o polski rynek, spółek spełniających nasze wysokie wymagania znajdziemy zaledwie kilka, a to zdecydowanie za mało żeby oprzeć dobry portfel na naszym rodzimym rynku.

Do najbardziej rentownych obecnie branż należą informatyka czy biotechnologia. Czy o tradycyjnych, mniej rentownych branżach można zapomnieć? Na rynkach rozwiniętych już mają one relatywnie mały udział.

Filozofia naszego funduszu polega na wyborze spółek o ponadprzeciętnym profilu wzrostu biznesu oraz wysokiego zwrotu na kapitale (ROIC), który determinuje jego efektywność. Idealnie jeśli taki kandydat rośnie co najmniej 20% na przychodach w skali roku i z każdego zainwestowanego dolara generuje powyżej 20% zwrotu mierzonego przepływami gotówki operacyjnej. Oprócz tego bardzo ważnym dla nas jakościowym czynnikiem jest skalowalność biznesu. Powoduje, że wybieramy firmy o małej kapitałochłonności (np. dystrybuujące swoje produkty cyfrowo, co nie generuje wysokich kosztów przy szybkim rozwoju – brak nakładów na rozwój fizycznej sieci dystrybucji, czy mocy produkcyjnych). Stąd też firmy z branż innowacyjnych z tzw. nowej ekonomii mają zdecydowanie łatwiej spełnić nasze kryteria, niż np. spółki surowcowe, nieruchomości, energetyka czy telekomy. Branże mało kapitałochłonne (asset light) odznaczają się sukcesywnie – w różnych okresach czasowych – regularnie wyższym zwrotem na kapitale niż branże typu „asset heavy”.

Na jakich rynkach inwestujecie? Waszym benchmarkiem jest MSCI World Index, w którym największy udział mają Stany Zjednoczone.

Fundusz inwestuje na wielu rynkach, a finalna alokacja geograficzna jest funkcją selekcji spółek, które podobają nam się najbardziej, a nie odgórnie przyjętego poziomu alokacji w któryś konkretny rynek. Obecnie około 2/3 funduszu jest zaalokowane na rynku w USA, a 1/3 na parkietach w Europie i Azji.

Jak ocenić rentowność spółki? Najpopularniejszym wskaźnikiem jest chyba ROE.

My staramy się patrzeć przede wszystkim na rentowność całkowitego zainwestowanego kapitału (ROIC) mierzony generowanym cash flow przez dany podmiot. Staramy się w mniejszym stopniu korzystać z miar księgowych, które często nie dają prawdziwego obrazu efektywności biznesu spółki. Dlatego w myśl zasady „cash is king” istotnym wskaźnikiem jest konwersja gotówki do raportowanego zysku. Przykładów spółek z napompowanymi wynikami rachunkowymi i ujemnymi cash flowami można mnożyć (przykład chociażby Polimexu i PBG w latach 2008-2011 – pamiętamy jak się to skończyło…). Dlatego ta analiza jest bardzo ważna, rynek zbyt często patrzy na zyski, a za mało na cash flowy. Z odwrotną sytuacją mamy do czynienia często w USA, gdzie spółki pokazują mniejsze zyski rachunkowe, natomiast generują tony gotówki i to jest o wiele bardziej pożądany przez nas scenariusz. Przykładem takiej spółki jest chociażby Amazon, gdzie od lat większość mówi że jest drogi na wskaźniku P/E , podczas gdy jest tak naprawdę bardzo tanio wyceniany patrząc na generowane przepływy pieniężne.

W połączeniu obu w/w czynników ze wzrostem dochodzimy do tzw. „inwestycyjnego drzewka szczęścia” (czyli Wzrost, ROIC & Cash). Każdy z tych parametrów jest równie ważny, bo jak pokazują empiryczne badania przekłada się na „outperformance” kursów akcji spółek, które liderują w tych parametrach.

Dlaczego wskaźnik ROIC ma takie znaczenie?

Ważne jest, ile spółka generuje gotówki, ale równie ważny jest mianownik, ile kapitału trzeba wyłożyć żeby osiągnąć taki poziom). Innymi słowy, ile taki dodatni cash flow kosztuje. Im mniej potrzeba zaangażować aktywów trwałych oraz kapitału obrotowego tym lepiej (Kapitał Zainwestowany= aktywa trwałe + Kapitał obrotowy).

Jaki poziom ROIC można uznać za wysoki?

ROIC musi być wyższy niż oczekiwania dawcy kapitału. Dla mnie poziomem, od którego uznaje spółkę, że może być atrakcyjna, jest minimum 20% czyli mniej więcej dwukrotność kosztu kapitału, którego oczekuje średnio akcjonariusz. A co ciekawsze, biznesy na świecie (bardzo skalowalne) potrafią notować ROIC powyżej 50%.

Przykład: Mam 2 sąsiadów Ryśka i Władka . Obaj szukają inwestora do swojego pomysłu na biznes. Rysiek chce otworzyć cukiernię która według niego będzie generować 1 mln zł rocznie netto a koszt jej postawienia wynosi 4 mln zł. Władek z kolei chce otworzyć mini hotel  która ma zarabiać rocznie 3 mln zł a koszt całkowity budowy wyniesie 30 mln zł, to wg kryterium ROIC naszym wyborem będzie Rysiek bo daje nam zwrot na kapitale 25% versus Władek, którego biznes jest o wiele bardziej kapitałochłonny i pomimo 3 mln zł zysku rocznie jego ROIC wynosi jedynie 10%.

W jakim stopniu wysoki poziom ROIC wpływa na stopy zwrotu?

Badania empiryczne wskazują, że spółki najbardziej efektywne w ujęciu rocznym dają średnio 8% alfy (wyniku ponad indeks), a unikanie spółek najmniej efektywnych z 10-decyla pozwala nam uniknąć straty do benchmarku w okolicach 5%. Na poniższym wykresie widzimy spółki podzielone na decyle w zależności od poziomu generowanego ROIC (1- spółki o najwyższym, 10 – spółki o najniższym).

Dla spółek WIG20, mWIG40 i sWIG80 mediana ROE to obecnie ok 10%. Dla rynku amerykańskiego ROE jest wyższe, niż dla polskiego. Jaki poziom tego wskaźnika można uznać za wysoki?

Poziom ROE powinien dla spółki być wyższy niż koszt kapitału własnego, żeby uznać dany biznes za atrakcyjny. Branże mniej kapitałochłonne z natury mają wyższe ROE. Wyższe ROE w USA niż w Polsce jest pochodną struktury branżowej S&P500, gdzie mamy więcej firm typu asset-light podczas gdy polskie indeksy są „zagruzowane” ciężkimi spółkami z branży energetycznej, budowlanej, przemysłowej, nieruchomościowej, etc. Generalnie firmy z ROE powyżej 20% można uznać za bardzo efektywne, ale zdarzają się takie perełki na światowych rynkach, które mają ten wskaźnik na poziomie kilkukrotnie wyższym.

Wskaźnik rentowności informuje nas jedynie o przeszłości. Poza tym, wysoka rentowność nie jest dana raz na zawsze. Jak rozpoznać, czy spółka ma przejściowy spadek rentowności czy poważniejsze kłopoty?

Nie ma tutaj jednoznacznej odpowiedzi, bo każdy przypadek trzeba traktować z osobna. Przejściowy spadek rentowności może mieć miejsce gdzie spółka istotnie inwestuje nowy kapitał wydając znaczące środki, których owoce mają dopiero nadejść. Z drugiej strony zakończenie istotnych nakładów inwestycyjnych i stopniowe zwiększanie utylizacji mocy produkcyjnych zazwyczaj wiąże się ze skokową poprawą rentowności kapitału.

Co wpływa na rentowność spółki?

Im dłuższy termin, tym to wzrost zysków decyduje bardziej o zmianie cen akcji spółki, aniżeli poziom wyceny/mnożnika. W horyzoncie 3-letnim zmiana zysku odpowiada w 70% za zmianę kursu versus w 15% w horyzoncie jednego miesiąca. Zarządzający moim zdaniem zbyt mocno skupiają się na parametrze mnożnika – czy P/E powinno wynosić 13x czy 15x – zamiast szukać spółek, które będą w stanie podwoić czy potroić  zyski/cash flowy w ciągu kilku lat. To  tzw. ”earnings power” w największym stopniu odpowiada za kreację wartości spółki.

Najbardziej rentowne spółki spośród WIG20, mWIG40, sWIG80 zawdzięczają ją głównie wysokiej marży zysku netto oraz wysokiej rotacji aktywów. Czy spółkom, które nie korzystają z dźwigni finansowej można zarzucić, że nie wykorzystują swojego potencjału?

ROE nie jest najwłaściwszą miarą oceny efektywności biznesu, ponieważ nie traktuje wszystkich firm równo. Różne są koszty i ryzyka lewara finansowego w zależności od branży i jego wpływu na ROE. Zwrot na całkowitym zainwestowanym kapitale (ROIC) pozwala na zdecydowanie bardziej fair i jednolite podejście, ponieważ bierze wszystkie źródła finansowania aktywów.

W odniesieniu do spółek mocno finansujących się długiem, jaki poziom dźwigni finansowej można uznać za bezpieczny?

Poziom dźwigni i jej bezpieczeństwa jest istotnie różny dla poszczególnych sektorów. Branże o wysokim procencie wolno amortyzujących się aktywów (telekomy, nieruchomości, energetyka, banki) charakteryzują się relatywnie wyższym poziomem dźwigni finansowej ponieważ aktywa te stanowią dobre zabezpieczenie. Natomiast spółki handlowe czy informatyczne, gdzie nie mamy zbyt dużo trwałych aktywów lub istnieje ryzyko szybkiej utraty ich wartości (produkty mogą szybko się zestarzeć)  z reguły nie powinny mieć wysokiego lewara finansowego. W USA spółki innowacyjne z sektora technologii rzadko korzystają z dźwigni finansowej i rozwijają się w większości przy użyciu equity.

Chyba każdy się zgodzi, że warto inwestować w spółki o wysokiej rentowności, lecz nie jest łatwo określić, czy spółka ma unikalną przewagę konkurencyjną. Warren Buffet zawsze radził, aby inwestować w te spółki, których biznes się rozumie. Co jest ważniejsze – wysoka rentowność biznesu czy jego zrozumienie?

Zrozumienie biznesu i rentowność są szalenie ważne. Trzeba pamiętać o jednym i drugim. To co pozwala na osiągnięcie sukcesu w długim terminie to wytypowanie firm, których produkty i usługi będą mieć wysokie bariery wejścia dla konkurencji i przewagi, które mogą być utrzymane na lata. Wtedy często takie podmioty mogą w dużej mierze dyktować i decydować o marży i rentowności całego biznesu na bardzo długo tworząc nowe rynki i dominując absolutnie potem ich udziały.

Spółki o profilu wzrostowym przeważnie nie płacą dywidendy. Czy ma ona dla Ciebie znaczenie w ocenie atrakcyjności inwestycyjnej spółki?

Przy spółkach rosnących dynamicznie i będących w stanie generować wysokie zwroty z kapitału wypłacanie dywidendy ma mniejsze znaczenie. Jeśli spółka jest w stanie zarobić na rozwoju więcej, niż oczekiwany koszt kapitału właścicieli, to powinna wykorzystywać każdego dolara na dalszy rozwój, bo jest to najlepsze rozwiązanie dla akcjonariuszy. Dywidendę powinny wypłacać firmy, które nie widzą atrakcyjniejszych okazji do zainwestowania niż obecnie generowany poziom. Rozmawiając z zarządami bardzo wzrostowych spółek w USA, często otrzymujemy odpowiedź że dopóki widzą możliwości ekspansji i rozwoju dopóty będą wydawać ostatniego dolara w tym kierunku.

Najbardziej rosnące spółki generalnie charakteryzują się wysoką rentownością, jednak nie jest to zależność liniowa. Jakie inne elementy warto szczególnie brać pod uwagę szukając najlepszych spółek?

Oprócz parametrów ilościowych, o których mówiłem, warto zwrócić uwagę na parametry jakościowe. Firmy ponadprzeciętne powinny posiadać przede wszystkim unikalny model biznesowy oraz ofertę produktową (trudne do powielenia przez konkurencję), mieć dominujący udział w branżach wyróżniających się dobrymi perspektywami, cechujące się wysoką rentownością i skalowalnością biznesu. Przykładowo spółce robiącej gry komputerowe (i sprzedającej je na cyfrowych platformach łatwiej dotrzeć, przy niskich kosztach dystrybucji, do milionów posiadaczy komputerów czy smartfonów), niż producentowi konstrukcji stalowych, których atrakcyjność cenowa zależy w dużym stopniu liniowo od kosztów transportu.