Model Gordona – gdzie DCF się nie sprawdza. Andrzej Powierża (DMBH)

Kiedy warto zastosować metodę zdyskontowanych dywidend? Pierwsze, co przychodzi do głowy, to spółki dywidendowe. Z moich rozmów z analitykami domów maklerskich wynika jednak, że najpowszechniej stosowana jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, nawet jeśli spółka dywidendę wypłaca. Kiedy więc stosuje się metodę zdyskontowanych dywidend? Przeważnie wtedy, gdy metoda DCF nie może być zastosowana. Dotyczy to przede wszystkim spółek z sektora finansowego, głównie banków. Dlaczego w ich przypadku sprawdzi się metoda dywidendowa, a DCF nie? Czy można ją zastosować również do banków, które dywidendy nie wypłacają? Jakie są jej zalety i wady? Zapraszam na wywiad z Andrzej Powierżą, doświadczonym analitykiem Domu Maklerskiego Banku Handlowego. Rozmawiamy na temat modelu Gordona – najbardziej popularnej odmiany metody zdyskontowanych dywidend.

Kiedy ostatnio rozmawialiśmy na temat analizowania banków, mówił Pan że wycenia je przeważnie wykorzystując model Gordona. Dlaczego ta metoda?

Stosuję tą metodę z dwóch powodów. Po pierwsze, stosowana do spółek niefinansowych metoda DCF w zasadzie nie daje się zastosować do banków, bo w ich przypadku nie mamy czegoś takiego, jak przepływy pieniężne. Analizując sprawozdanie nie patrzymy na sprawozdanie z przypływów pieniężnych. Banki zajmują się generowaniem pieniądza, sensu largo. Dlatego tej popularnej metody DCF nie stosuje się.

Po drugie, wartość księgowa w bankach dobrze oddaje ich wartość rynkową, a właśnie ona ma istotne znaczenie z punktu widzenia wyceny.

Dlaczego?

Większość aktywów banku ma charakter finansowy (aktywa niefinansowe, np. aktywa trwałe, stanowią małą część bilansu). W przypadku spółek niefinansowych wartość księgowa może istotnie odbiegać od wartości rynkowej czy od ich zdolności generowania zysków w przyszłości. Dlatego w bankach wartość księgowa ma sens, wartość kapitałów ma sens, liczenie zwrotu na kapitale ma sens i możemy na tej podstawie robić wycenę.

Czyli struktura aktywów ma znaczenie w kontekście zwrotu z kapitałów i wyceny…

Tak. Patrząc na banki bardzo skupiamy się na zwrocie z kapitału również z tego powodu, że ze względów regulacyjnych kapitał jest potrzebny, żeby rosnąć. W związku z tym wysoki zwrot z kapitału pozwala albo mieć szybkie tempo wzrostu, albo część tego wzrostu przeznaczyć na wypłatę dywidendy. Tak czy inaczej, punktem wyjścia, czy to do trwale wysokich dywidend, czy wzrostu jest wysoki zwrot na kapitale. Zatem wyceny oparte na zwrocie z kapitału mają w przypadku banków duży sens.

Z dywidendą w bankach bywa różnie. Czy model Gordona można zastosować w bankach, które dywidendy nie wypłacają?

Tak, można.

Serio? Może Pan wytłumaczyć, jak to wygląda w praktyce?

Istotą modelu Gordona jest wzór implikowany przez docelowy poziom wskaźnika ceny do wartości księgowej, czyli ROE minus stopa wzrostu, podzielone przez koszt kapitału minus stopa wzrostu. W tym wzorze mamy trzy parametry, czyli trzy założenia, co do powtarzalnego: zwrotu z kapitału, kosztu kapitału i tempa wzrostu.

W praktyce na najbliższe lata robię prognozę wyników finansowych. W którymś momencie kończę okres swojej prognozy. Patrzę jakie jest ROE prognozowane na ostatni okres moich prognoz i zastanawiam się czy można przyjąć, że to będzie ROE, które bank będzie w przyszłości generować. Jeżeli nie ma przeciwwskazań, to tak przyjmuję. Wyliczam też jaki powinien być (na moment końca prognozy) wskaźnik cena/wartość księgowa. W ten sposób osiągam docelową cenę na moment końca moich prognoz. Później to dyskontuję do dzisiaj, używając zwykle tego samego kosztu kapitału, który wcześniej zastosowałem. Ale tu są różne szkoły – można dla tego okresu przyjąć np. różny koszt kapitału dla każdego roku, w zależności od prognozowanych stóp wolnych od ryzyka. Do tego dodaję zdyskontowane dywidendy za ten okres. W związku z tym, nie ma przeciwwskazań, może być również bank bez dywidend.

To trochę zaskakujące, ale logiczne…

Najważniejszą rzeczą jest to, żeby mieć dopasowane do siebie oczekiwania, co do tych trzech elementów: kosztu kapitału, ROE i stopy wzrostu. Czyli chociażby spodziewać się podobnej inflacji. No bo mówimy o wskaźnikach nominalnych, które są uzależnione od inflacji. Żeby nie zakładać stopy wzrostu, która jest możliwa do osiągnięcia w warunkach zwykłej inflacji, a na przykład przy założeniu kosztu kapitału brać pod uwagę niskie stopy wolne od ryzyka. Albo odwrotnie.

Czy z tą metodą bywają jakieś problemy?

Ta metoda lepiej się sprawdza w sytuacjach, gdzie bank osiąga zwrot z kapitału powyżej kosztu kapitału. Pewien problem pojawia się przy wycenie banków w dzisiejszych czasach, kiedy zwroty z kapitału (m.in. ze względu na regulacje ale też niskie stopy procentowe) są bardzo niskie i można przyjmować, że w wielu przypadkach są poniżej kosztu kapitału. Jeżeli wzór mówi, że “cena do książki” to jest ROE minus g podzielone przez koszt kapitału minus g, no to przy ROE niższym niż koszt kapitału wychodzą nam wartości poniżej 1. I to jest zgodne z intuicją. Jeżeli bank generuje zwrot z kapitału mniejszy, niż koszt kapitału, to powinien być wyceniany poniżej wartości księgowej. Tutaj pojawia się problem ze wskaźnikiem g, ponieważ matematycznie w takiej sytuacji, im mniejszy wzrost, tym wychodzi wyższa wycena. I to też ma sens, bo jeśli rozwijamy biznes, który przepala kapitał, bo zarabia mniej niż koszt kapitału, to jest źle. Lepiej, żebyśmy takiego biznesu nie rozwijali, a w zasadzie powinniśmy go zwijać. Więc pewnym paradoksem jest, ale zgodnym z logiką, że ujemne stopy wzrostu (założone w modelu) dają wyższą wycenę. Ale z drugiej strony, jaki sens jest kupować przedsiębiorstwo, które ma się w nieskończoność kurczyć.

Czy w przypadku ubezpieczycieli też powinniśmy zastosować Gordona, zamiast DCF?

Tak. Chociaż w przypadku ubezpieczycieli sytuacja jest jeszcze bardziej skomplikowana. W przypadku ubezpieczycieli mamy szczególne zasady wyceny aktywów na potrzeby wymogów kapitałowych, czyli tzw. regulacji SOLVENCY 2. W związku z tym de facto przy ubezpieczycielach możemy mówić o kilku różnych bilansach i można się zastanawiać, która miara jest najlepsza, żeby budować model wyceniający te spółki. Można argumentować, że ten model regulacyjny, oparty na metodologii SOLVENCY 2, jest o tyle dobry, że kapitały są tym, co ubezpieczyciel musi mieć, żeby kontynuować działalność. Z drugiej strony w polskim przypadku problemem jest to, że te raporty SOLVENCY 2 poznajemy tylko w odstępach rocznych i to z opóźnieniem do sprawozdań finansowych. W związku z tym uwaga inwestorów jest skoncentrowana jednak na sprawozdaniach finansowych. Z braku lepszego pomysłu, też stosuję do ubezpieczycieli (a właściwie ubezpieczyciela – na GPW jest tylko PZU) metodę Gordona. Ale w przypadku ubezpieczycieli są używane różne podejścia, również dlatego że niektórzy uważają, że inaczej powinno się wyceniać biznesy “życiowe” i “nieżyciowe”. W związku z tym istnieją takie stanowiska, że bardziej należałoby stosować metodę sumy części i zastanawiać się jaka metoda jest najlepsza do wyceny poszczególnych segmentów. Często też, w związku z tym, że to by się robiło bardzo skomplikowane, wyceniamy te segmenty najprostszymi metodami, typu cena/zysk.

Dominik Niszcz (Raiffeisen) podczas naszego wywiadu na temat deweloperów powiedział, że według niego model Gordona i DCF to są metody bardzo zbliżone i wnioski, które z nich płyną tak na prawdę są bardzo podobne. Czy Pan by się z tym zgodził?

To pewnie zależy od branży. Trudno porównywać obie metody w odniesieniu do branży, w której nie ma przepływów pieniężnych, gdzie DCF nie można po prostu zastosować. Na pewno dobrze zastosować kilka metod i później spróbować zrozumieć różnice między wynikami. Nie jest tak, że zawsze musi wyjść to samo. Ale trzeba rozumieć, skąd się biorą te różnice i zastanowić się, które podejście bardziej odpowiada naszej sytuacji, naszej perspektywie inwestycyjnej, wpływowi, jaki mamy na spółkę (czy jesteśmy akcjonariuszem mniejszościowym czy większościowym). Ważne jest, żeby założenia co do stóp procentowych i innych parametrów gospodarczych (używane w prognozach) były spójne z tym, co używamy do wyceny. Być może porównując różne metody wyceny odkryjemy błędy, niespójność w naszych założeniach. To jest jedna z zalet podejścia, w którym stosujemy różne metody.

Jakie wady i zalety ma model Gordona? Mówi się o nim, że jest to metoda mniej złożona niż DCF. Ale pytanie, czy to dobrze czy źle. Spotkałem się z opinią, że przez złożoność dana metoda może się wydawać dokładniejsza, natomiast z drugiej strony jeśli mamy wiele założeń, które trzeba przyjąć, to wynik robi dużo bardziej subiektywny. Co Pan uważa?

Model Gordona, zwłaszcza w przypadku banków, można stosować na dwa sposoby. Z jednej strony, możemy patrzeć na rzeczywiste, raportowane ROE i oczekiwane w przyszłości. Z drugiej strony oszacować, jakie byłoby znormalizowane ROE, uwzględniając ewentualną optymalizację struktury kapitału. Przykładowo, wiemy że bank jest przekapitalizowany i gdyby tą nadwyżkę kapitału wypłacił, to ROE by się poprawiło i wtedy liczymy wartość banku przy założeniu optymalizacji kapitału. W związku z tym, do tej wartości banku po optymalizacji dodajemy to, co w formie dodatkowej dywidendy akcjonariusze mogliby dostać wcześniej.

Ale może być też inna sytuacja – że bank jest niedokapitalizowany. Wtedy musimy założyć, że akcjonariusze dołożą kapitału, żeby osiągnąć bank o pewnym optymalnym poziomie wskaźników kapitałowych, liczymy ROE i wyliczamy wartość banku, odliczając to, co akcjonariusze muszą dołożyć, żeby pożądany efekt uzyskać. Więc pytanie jest, czy wartość banku liczymy na tym raportowanym ROE i oczekiwanym raportowanym ROE, czy opierając się na założeniach, co do optymalizacji kapitału. I pojawia się pytanie, na ile scenariusze, że ta optymalizacja kapitału się zdarzy, są racjonalne, a na ile nie. Więc możemy mieć np. dwie wyceny: jedna zakładająca, że bank ma tyle kapitałów, ile ma dzisiaj, a druga, gdyby udało się kapitały zoptymalizować. I wtedy, w zależności od informacji płynących z rynku, możemy uznawać, że jeden z tych dwóch modeli jest lepszy, bardziej oddaje to, jak wartość banku będą za chwilę postrzegać inwestorzy i jak będą reagować na pewne zmiany w otoczeniu regulacyjnym.

Ale jakie to ma znacznie?

Dlaczego o tym mówię w tym momencie: dla mnie w metodzie Gordona główną słabością jest to, że przyjmujemy pewne stałe założenia co do zyskowności i próbujemy uśrednić przyszłość od pewnego momentu w nieskończoność. To, co z definicji jest niemożliwe. Dlatego w pewnym sensie musimy być świadomi, że wycena stanowi jedynie pewne przybliżenie. Specyfiką metody Gordona jest to, że jednak ona jest bardzo wrażliwa na te swoje trzy założenia. Jakakolwiek nieduża zmiana w założeniach powoduje dużą zmianę uzyskanej wyceny. Te przybliżenia są niedoskonałe, bo wszystkie trzy parametry są jakimiś uśrednionymi założeniami, co do stanu od momentu dla którego robimy tą wycenę w nieskończoność. Jak się zmienia postrzeganie tej przyszłości, to łatwo o zmianę w tych założeniach. To z jednej strony jest słabość, a z drugiej strony jej zaleta, bo w ten sposób trochę myśli rynek. Zmienność kursów bierze się z tego, że przetwarzamy to, co się dzieje dzisiaj i nasze oczekiwania biegnące w nieskończoność, i szybko zmieniamy te nasze szacunki przyszłych wyników, co znajduje odzwierciedlenie w kursie. Przy stosowaniu tej metody mamy to też odzwierciedlone w wycenie.

Jakiś czas temu czytałem książkę Pawła Zaremby-Śmietańskiego, gdzie wyraził on opinię, że dobór metody wyceny powinien zależeć od tego, kto ma być odbiorcą wyceny. Uważa on, że wartość spółki jest różna dla różnych akcjonariuszy. Dla mniejszościowych największą korzyścią przeważnie jest dywidenda, więc z tego powodu model dywidendowy jest szczególnie przydatny dla właśnie dla nich.

Metoda wyceny powinna odzwierciedlać nasz sposób inwestowania, ale nie zgodziłbym się z tym, że dla mniejszościowych akcjonariuszy głównym źródłem dochodu jest dywidenda. Myślę, że dla większości inwestorów jest to różnica między ceną, po której kupują i sprzedają akcje. Na tym przede wszystkim zarabiają – na zmianie postrzegania wartości spółki pomiędzy momentem kupna i sprzedaży. W związku z tym liczy się to, jak to postrzeganie się będzie zmieniać. Trochę starałem się o tym powiedzieć w przypadku wcześniejszego pytania, że kurs odpowiada na zmianę naszych oczekiwań, co do przyszłości. To, w miarę prosty sposób (w oparciu o trzy parametry), widzimy w modelu Gordona. I zarobić możemy na tym, że przewidzimy, jak te oczekiwania się zmienią. Patrząc czysto praktycznie, z mojego doświadczenia, widzę że oczekiwania, które racjonalnie można mieć wobec sektora są dzisiaj odzwierciedlone w kursach. Nie zarobi się dużo na tym, że przyjmiemy założenie, że rynek wyceni za moment to, co dzisiaj rynek już wie, ale nie wycenia tego w kursie. Zarobimy, jeżeli przewidzimy, w którą stronę pójdą oczekiwania rynku. Te oczekiwania rynku mogą pójść w błędną stronę, bo może się okazać, że oczekiwana podwyżka stóp procentowych, która podwyższy ROE banków (oczywiście wpływając też na koszt kapitału, ale mając netto pozytywny wpływ na wycenę), spowoduje że kursy banków pójdą w górę, bez względu na to, czy do tej podwyżki ostatecznie dojdzie czy nie. Więc zarobimy, jeżeli przewidzimy, że rynek zmieni swoje zapatrywania na stopy, bez względu na to, czy ta zmiana będzie szła w słuszną czy niesłuszną stronę. Nieważne co się zdarzy, ważne co rynek będzie za chwilę myślał, że się zdarzy.