Spółki dywidendowe o charakterze wzrostowym. Paweł Biedrzycki (StrefaInwestorow.pl)

Berkshire Hathaway nigdy nie wypłaciło dywidendy – raz jedynie skupili akcje własne. Niemniej jednak Warren Buffett bardzo lubił inwestować w spółki dywidendowe. W Polsce największe dywidendy wypłacają przeważnie blue chipy, jednak w dłuższym terminie często nie są to najlepsze inwestycje. Trafiłem ostatnio na raport Strefy Inwestorów „Jak znaleźć idealną spółkę dywidendową w 4 krokach„, który opisuje specyficzną koncepcję inwestowania w spółki dywidendowe. Zakłada ona inwestowanie w spółki dywidendowe o charakterze wzrostowym, a właściwie w spółki wzrostowe, wypłacające dywidendę. W tym podejściu funkcją dywidendy jest jedynie uwiarygodnienie dobrej kondycji spółki. Współautorem tej publikacji jest Paweł Biedrzycki, redaktor naczelny Strefy Inwestorów, którego zapytałem o szczegóły tego podejścia.

Jak to się stało, że założyłeś Strefę Inwestorów?

W 2006 roku zacząłem blogować o inwestowaniu. Byłem pierwszym blogerem, piszącym o giełdzie w tamtym czasie. To były czasy hossy, dużego zainteresowania tematem inwestowania. Pod każdym wpisem były setki komentarzy, lecz z czasem obniżał się poziom merytoryczny dyskusji. Ktoś zaproponował, żeby przenieść blog na nową domenę i ostatecznie przekształcił się on w Strefę Inwestorów. Stworzenie Strefy Inwestorów było naturalną konsekwencją  rozwoju tej działalności. Do Strefy dołączyły ciekawe osoby jak Ewa, Witek czy Piotrek, którzy faktycznie mieli coś do przekazania inwestorom. Rozwijaliśmy się razem z rynkiem. Dzisiaj Strefa Inwestorów jest czymś zupełnie innym, niż była na początku. Aczkolwiek cały czas ważna jest dla nas edukacja, rozwijanie swojego podejścia do inwestowania i zachowanie pokory do rynku.

Idea inwestowania dywidendowego do tej pory do mnie nie przemawiała. Jakiś czas temu opublikowaliście edukacyjny raport „Jak znaleźć idealną spółkę dywidendową w 4 krokach„. Podejście, które przedstawiliście, jest bardzo interesujące.

Podejścia do inwestowania dywidendowego są w zasadzie dwa. Jedna szkoła mówi, że kupujemy spółki dla dywidendy. Szukamy takich, które płacą wysoką dywidendę i co roku zgarniamy te 5-6 procent. Idea analogiczna do zakupu mieszkania na wynajem, z tą różnicą, że czynsz pobieramy raz w roku.

Właśnie do takiej idei nie mam przekonania. Gdy otrzymujemy dywidendę, jej wartość jest automatycznie odejmowana od kursu giełdowego, więc ostatecznie „wychodzimy na zero”.

I faktycznie badania pokazują, że nie jest to najbardziej zyskowne podejście. W długim terminie dużo lepiej radzą sobie spółki wzrostowe, które nie wypłacają dużych dywidend. Thomas Piketty wydał świetną książkę „Kapitał w XXI wieku”, w której pokazał, co się dzieje ze stopami zwrotu z danych aktywów, jeżeli nie ma wzrostu. Pokazuje w niej dane jeszcze z okresu Belle Epoque, gdy był już kapitalizm, ale nie było wzrostu gospodarczego (PKB rosło w tempie 0,2%). Był to okres, w którym stopy zwrotu były stabilne, nikt nie patrzył na stopy zwrotu w procentach. Miałeś obligacje, to na 10 000 zainwestowanych franków, dostawałeś 500 franków renty rocznie. Na wynajem kamienicy 1000 franków renty rocznie. Stopy zwrotu były stałe i wahały się od 4 do 7% rocznie. O wzrostach kilkadziesiąt procent rocznie można było jedynie pomarzyć.

Tę koncepcję inwestowania w spółki dywidendowe – na zasadzie „renty wieczystej” – można trochę porównać do inwestowania w obligacje, gdzie okresowo otrzymuję strumień gotówki. Jak obligacje wypadają na tle spółek dywidendowych?

Nie da się tego ze sobą za bardzo porównać. Ale wydaje mi się, że spółki dywidendowe są jednak bezpieczniejsze. Obligacje mogą zostać niewykupione, jeśli ich emitent zbankrutuje, i możesz stracić 100% kapitału. W przypadku spółki dywidendowej, ze stabilnym cashflow, z biznesem mniej lub bardziej, ale zyskownym, to taka spółka nigdy nie będzie warta zero. Ona może mocno spaść np. o 50%, ale zawsze będzie prezentowała jakąś wartość. Jeśli miałbym do wyboru: akcje spółki, która płaci 7% dywidendy, czy obligacje z kuponem 7%, to wybiorę akcje. Spółka, która musi zadłużać się na 7%, prawdopodobnie z jakiegoś powodu nie może znaleźć finansowania w sektorze bankowym. W takiej sytuacji trzeba zawsze uwzględniać ryzyko, że może ona tych obligacji nie wykupić.

Powiedziałeś, że są 2 główne podejścia do inwestowania dywidendowego. Jaka jest druga?

Drugie podejście jest mi bliższe i osobiście w nie wierzę. Inwestujemy w takie spółki dywidendowe, które co roku starają się wypłacić coraz wyższe dywidendy (w ujęciu nominalnym). Przykładowo, akcja jest warta 10 zł, spółka wypłaca dywidendę 1 zł, za rok 1,5 zł, w kolejnym 2 zł itd. Zatem nie chodzi o stopę dywidendy, lecz o jej wartość nominalną. I to rzeczywiście jest koncepcja, która się sprawdza. Aby spółka była w stanie wypłacać coraz wyższe dywidendy nominalnie, musi się rozwijać. W przypadku spółek, których biznes się rozwija, dywidenda nie jest główną korzyścią. Ona tylko uwiarygadnia spółkę – pokazuje coś więcej niż tylko perspektywy i słupki. Pokazuje, że firma rzeczywiście prowadzi biznes, który generuje zyski. Jest takie powiedzenie, że wszystko na giełdzie można zmanipulować, ale dywidendy nie oszukasz [Śmiech].

I to jest, według mnie, podejście interesujące. Gdy nastawiamy się na szukanie spółek wzrostowych, a dywidenda jest tylko elementem, który potwierdza, że w spółce „dobrze się dzieje”. Pierwszym krokiem w poszukiwaniu takich spółek sprawdzacie, które spółki regularnie wypłacały dywidendy.

Tak, regularne wypłacanie dywidend w przeszłości to podstawowa sprawa. Chociaż powiem szczerze, że ciekawe rezultaty daje też przeszukiwanie spółek, które pierwszy raz w swojej historii w danym roku wypłaciły dywidendę. Jak już powiedziałem, nie chodzi o to, żeby inwestować w spółki dywidendowe, tylko w spółki wzrostowe, które płacą dywidendę. Im wcześniej się załapiesz na moment, w którym spółka dojrzała do etapu, gdy wypłaca dywidendę, tym większą masz szansę uchwycić sporą część trendu wzrostowego. Jest wiele spółek, które od 10 lat wypłacają dywidendę. Gdybyś w nie zainwestował 10 lat temu, a nie teraz, miałbyś dużo większe zyski, niż obecnie. Zatem należałoby znaleźć biznes, w którym cashflow jest już na tyle duży, że jest on w stanie reinwestować te zyski w rozwój, ale też część wypłacić akcjonariuszom. Jest wiele spółek, których prezesi są jednocześnie akcjonariuszami i podstawowe wynagrodzenie, powiedzmy 10 tys. miesięcznie, ich nie satysfakcjonuje. Ta coroczna dywidenda motywuje ich, żeby dalej rozwijać biznes.

Przyjmując pierwotne założenie – regularnych dywidend w przeszłości – jak duża musi być ta historyczna regularność?

Gdy spółka raz nie wypłaci dywidendy – nic się dzieje. Pytanie, jak argumentują brak wypłaty. Jeżeli rzeczywiście mają sensowny pomysł biznesowy, ważne inwestycje, możliwość okazyjnego przejęcia innej dobrej spółki, to dla mnie niewypłacenie dywidendy nie jest problemem. Oczywiście pod warunkiem, że spółka utrzymuje wzrost swojego biznesu. Nie przekreślałbym jednak spółek, które w pojedynczym roku nie wypłaciły dywidendy.

Na Waszej liście były spółki, które wypłacały dywidendy co rok.

Takie są najlepsze, bo to pokazuje, że spółkom zależy na inwestorach i poprawie efektywności biznesu. Pamiętajmy, że odpływ pieniędzy ze spółki działa też trochę motywująco na gospodarowanie kosztami- zarząd bardziej ogląda każdy pieniądz, który wydaje. Jeżeli akcjonariusze widzą perspektywę dywidendy to zawsze powstaje presja na koszty co moim zdaniem jest pozytywne.

Spośród spółek z dobrą historią dywidend, wybieracie tylko te spółki, które wypłacają jedynie część zysku. I to jest chyba kluczowy element. Wydawałoby się, że spółka powinna albo wypłacać cały zysk w postaci dywidendy (gdy jest w fazie dojrzałej i nie ma pomysłów na reinwestowanie zysku) lub – gdy jest w fazie wzrostu – nie wypłacać dywidendy w ogóle, lecz całość reinwestować.

Jaka dokładnie część zysku powinna być wypłacana jest dyskusyjne – są różne badania na ten temat. Natomiast tą górną granicą według nas powinno być 50% zysku. Takie spółki mają charakter bardziej wzrostowy. Jeżeli przejrzysz historię polskiej giełdy i spojrzysz na spółki, które 90-100% zysku wypłacały w formie dywidendy – zazwyczaj nie są to dobre inwestycje. Bywają spółki, które sprzedały fabrykę, upłynniły część majątku i mają gigantyczną stopę dywidendy, np. 20-30%. Oczywiście inwestorzy się na to rzucają, ale w długim terminie to nie jest dobry biznes, bo za rok z tej spółki dywidendy już nie ma. A przecież, jak wspominałeś, wartość dywidendy jest odcinana od kursu akcji.

Jeśli spółka wypłaca część zysku w formie dywidendy, to czy nie byłoby jeszcze lepiej, gdyby spółka w ogóle nie wypłacała dywidendy, a reinwestowała całość zysku?

Zależy jaki jest etap dojrzałości biznesu oraz w jakim stopniu ufasz zarządowi. Są biznesy, które nie dość, że nie płacą dywidendy, to cały czas emitują akcje, a mimo to się rozwijają. Tutaj klasycznym przykładem jest biotechnologia. U nas inwestorzy patrzą na takie spółki z dużą dozą ostrożności, ale na zachodzie jest normą, że spółki biotechnologiczne wraz ze wzrostem biznesu emitują nowe akcje. Z tą różnicą, że nie inwestujemy w pomysł tylko performance. Jeśli spółka dowozi wyniki, to inwestorzy chętnie „dosypują jej pieniędzy”.

Można inwestować w spółki zatrzymujące całość zysków, ale też trzeba pamiętać, że nadmiar pieniędzy poluźnia efektywność kosztową w spółce. Powtórzę też, że dywidendy dodają spółce wiarygodności, zwłaszcza wśród inwestorów instytucjonalnych. Zyskiem można do pewnego stopnia manipulować. Jeśli zyski to nie tylko słupki, lecz idą za nimi przelewy, obraz fundamentalny jest dużo lepszy. Wiarygodność na rynku kapitałowym jedną z najważniejszych rzeczy.

W raporcie przytoczyliście interesujące badania z rynku USA – „High Yield, Low Payout”, z których wynikało, że spółki, które wypłacały jedynie część zysku okazywały się lepszymi inwestycjami niż te, które wypłacały większość zysku, nie wypłacały go w ogóle oraz okazywały się lepsze, niż indeks S&P500.

Gdyby spokojnie się nad tym zastanowić, jest to jak najbardziej racjonalne. Jeśli spółki wypłacają cały zysk w postaci dywidendy, to znaczy, że się nie rozwijają. I z takiego biznesu w długim terminie można oczekiwać stopy zwrotu ok. 5-6%. Z kolei spółki, które nie wypłacają w ogóle – albo nie mają zysków, albo wszystko inwestują w biznes. Oczywiście inwestując, podejmują ryzyko. Coś może nie wypalić i inwestycje mogą się nie zwrócić. Zatem trzecia grupa spółek – tych, które cały czas się rozwijają, a mimo to wypłacają dywidendy, wydaje się najrozsądniejszym konsensusem. Wspomniane badanie pokazuje, że rzeczywiście te przynoszą największe zyski.

Czy, zamiast wypłacać dywidendę, nie lepiej przeprowadzić skup akcji własnych (buyback) ?

Wszystko zależy po jakiej cenie buyback jest przeprowadzony. Punktem odniesienia zazwyczaj jest wartość księgowa. Jeżeli spółka skupuje akcje po dużo wyższej cenie, niż wartość księgowa i nie jest spółką technologiczną to, nie jest to bardzo korzystne. W USA ostatnio zapanowała moda na skupy akcji własnych. Tam inwestorzy są zakochani we wzroście zysku na akcję, więc skupy akcji i ich umarzanie wpływa na taką dynamikę. Skup akcji jest też nieco korzystniejszy z punktu widzenia podatkowego, więc prawidłowa odpowiedź na pytanie brzmi: „to zależy” [Śmiech]. Warto zwrócić uwagę, że na polskiej giełdzie są spółki, które równolegle wypłacają dywidendę i skupują akcje, np. Neuca, co ma związek z ich programami managerskimi. Oni z roku na rok starają się podwyższać nominalną dywidendę na akcję. W ostatnim czasie, w związku z zawirowaniami związanymi z ustawą „apteka dla aptekarza”, ich akcje się przeceniły, ale polityka dywidendowa pozostała bez zmian. I powiem szczerze, jestem ciekawy co z tego wyjdzie – czy spółka wróci na ścieżkę wzrostu. Neuca w przyszłym roku wypłaci większą dywidendę (w ujęciu nominalnym), a kurs jest dużo niższy. Jeżeli się wrócą na ścieżkę wzrostu, co zapowiada zarząd, będzie to okazja inwestycyjna. Jeżeli nie, to spółka zmieni swój charakter – ze wzrostowej na wartościową, co będzie miało konsekwencje dla stopy zwrotu.

Po wyselekcjonowaniu spółek pod kątem historii dywidend oraz stopy wypłaty dywidendy (payout ratio) sprawdzacie, czy spółka ma coraz większe przychody i dywidendy.

To jest związane głównie z rozwojem biznesu. O ile zyskami można manipulować, tworząc koszty, o tyle przychodami ciężko jest manipulować. Regularny wzrost przychodów spółki jest elementem, który rzeczywiście uwiarygadnia, że ten biznes się rozwija. A wypłacanie coraz większej dywidendy potwierdza, że idzie to w parze z rosnącym zyskiem.

W raporcie przytoczyliście testy, jak zachowywał się portfel zbudowany w oparciu o te kryteria. W okresie 5 lat osiągnął on stopę zwrotu +171%, przy stopie zwrotu indeksu WIG +22%. Trochę nie dowierzając, szukałem potwierdzenia i natknąłem się na amerykański indeks S&P500 Dividend Aristocrats. Grupuje on spółki, które od 25 lat wypłacały coraz wyższe (nominalnie) dywidendy. Ten indeks w długim terminie również mocno pokonuje swój rodzimy S&P500. Jaka długa, w polskich warunkach, powinna być historia progresji przychodów i dywidend?

Przychody muszą wrastać przynajmniej 4-5 lat. Nie jest to żadną sztuką zwiększyć przychody jednorazowo – wystarczy obniżyć ceny i wyjść agresywnie z marketingiem. My tą wartość widzimy dopiero po co najmniej 4-5 latach rosnących przychodów i ekspansji spółki. Oczywiście z każdym rokiem jest coraz trudniej rosnąć, ale jednak ta historia musi za spółką stać. Muszą to być spółki, które widzę siebie nie tylko w Polsce, ale i za granicą. Polska jest za małym rynkiem, żeby tutaj powstała jakaś na prawdę wielka firma. Jeśli inwestujemy długoterminowo w spółkę o charakterze wzrostowym, musi ona być w stanie wyjść na rynki zagraniczne. Wtedy perspektywa inwestycyjna jest praktycznie nieograniczona. I to właśnie pokazuje S&P500. Stany Zjednoczone są najlepszą giełdą na świecie nie dlatego, że gospodarka amerykańska jest największa, tylko tamtejsze spółki zarabiają na całym świecie. Dynamika wzrostów S&P500 jest dużo wyższa niż PKB USA właśnie z tego powodu. Dzięki temu są w stanie generować dużo większe zyski, niż gdyby operowali tylko na własnym podwórku.

Ostatnią cechą spółki, której pożądacie, jest wysoka stopa dywidendy. Czyli trzeba kupić spółkę tanio. Po utworzeniu rankingu z uwzględnieniem stopy dywidendy, radzicie wybrać tą część spółek, która ma wysoką stopę dywidendy.

Tak, ale z jedną zasadniczą uwagą. Najpierw robimy ranking pod względem wskaźnika wypłaty dywidendy (payout ratio). Wybieramy te, które wypłacają w formie dywidendy jak najmniejszą część zysku. Dopiero wśród tych spółek szukamy tanich, czyli tych które mają wysoką stopę dywidendy (dividend yield). Zgodnie z podejściem, które omawiamy, to są najbardziej atrakcyjne spółki pod względem inwestycyjnym.

Kiedy kupować i sprzedawać akcje takich spółek? Czy warto stosować timing?

Idealną sytuacją jest kupowanie wtedy, kiedy krew się leje. Problem jest jednak taki, że nigdy nie wiemy kiedy na giełdzie krew zacznie się lać. Jeżeli ktoś czekał w ostatnich latach na krach na S&P500, musi jeszcze trochę poczekać, bo od 10 lat indeks nieprzerwanie rośnie. Krachy występują raz na dziesięć lat i zazwyczaj trwają bardzo krótko, a giełda zazwyczaj rośnie później przez wiele lat. Najlepszą strategią jest chyba sukcesywne dokupywanie akcji, a jak przytrafi się okazja, jakieś załamanie rynkowe, to pozwolić sobie na dużo większe zaangażowanie.

Na jak długi horyzont inwestycyjny należy się nastawić w takiej strategii?

Jest takie stare powiedzenie, że dobrych spółek się nie sprzedaje. Najlepiej jest założyć perspektywę nieograniczną, dopóki nam te pieniądze nie będą potrzebne. Znam osoby, które kupowali akcje CD Projekt po 3 zł i szczęśliwie sprzedawali je po 4,5 zł. Ostatnio mi pisali, gdy cena przekroczyła 100 zł, że gdyby do dzisiaj trzymali akcje, mieliby 2 mln złotych. Zresztą CD Projekt jest spółką, która w tym roku wypłaciła pierwszą dywidendę.[Śmiech]

Ile trzeba poświęcić czasu, żeby samodzielnie inwestować w taki sposób?

Wbrew pozorom, nie jest to proste. To jest bardzo specyficzne podejście do inwestowania w dywidendy. Oczywiście możemy sprawdzić, które spółki jakie dywidendy wypłaciły w ostatnim roku i jaką mają stopę dywidendy – to nie jest problem. Ale w przypadku, gdy chcemy „wyskubać” te perełki, no to już musimy przeprowadzić taki screening, który teraz omówiliśmy, a później po prostu poprzeglądać każdą pojedynczą spółkę. Aby temat dobrze przepracować należałoby z miesiąc na to poświęcić, a później pozostaje już czekać. Druga opcja to rozproszenie ryzyka, czyli znalezienie spółek, które są najlepsze, ale już nie wgłębiając się, która spółka jakie ma perspektywy. Po prostu dywersyfikujemy portfel z założeniem, że któraś z tych spółek wygeneruje nam ponadprzeciętne stopy zwrotu. W takim wariancie potrzebne jest dużo mniej czasu.

Czy, w ramach dywersyfikacji, warto naśladować jakiś indeks, np. WIG-div?

WIG-div jest bardzo dobrym przykładem tego, że GPW dojrzała do tego, żeby nie patrzeć tylko na stopę dywidendy. Na ten indeks przez wiele lat składały się tylko największe spółki, zazwyczaj bardzo zależne od koniunktury. W dotychczasowej metodologii, owszem, liczyła się historia wypłaty dywidend, ale zbyt dużą wagę miała stopa dywidendy. A spółki z niską perspektywą na wzrost mają przeważnie wyższą stopę dywidendy, niż te wzrostowe. Jeżeli prześledzimy historię WIG-div, to jego performance jest słaby względem WIG. Nie dlatego, że dywidendy same z siebie są złe, tylko przez takie podejście, które wcześniej było w ten indeks wpisane. Bardzo dobrze, że GPW zmieniła formułę tworzenia tego indeksu. Obecnie mniej więcej uwzględnia on nasze uwagi – będą do niego mogły dołączyć spółki, które są wzrostowe. Dzięki temu będzie bardziej wartościowy.

Czy dobrym pomysłem są fundusze dywidendowe?

Przyznaję, że w fundusze inwestycyjne się nigdy jakoś specjalnie nie zagłębiałem i trudno mi jest się ustosunkować do ich strategii. Zakładam, że jest dobra, bo jednak fundusze prowadzą fachowcy, którzy się na tym znają. Natomiast pozostaje pytanie o koszty. Jeżeli mamy mało kapitału, to być może nie opłaca nam się poświęcać tych godzin na analizy. Jeżeli jednak mamy więcej kapitału, oczywiście warto pomyśleć o samodzielnym inwestowaniu. Pamiętając o tych wszystkich plusach i minusach zarządzających funduszami i tej krytyce, która na nich spływa, trzeba pamiętać, że dzisiaj to jednak są profesjonaliści. Znają się na swojej pracy i przy tych ograniczeniach, które mają, starają się robić co mogą, żeby maksymalizować stopę zwrotu. Od tego są wynagradzani prowizją, którą pobiera TFI. Trzeba sobie zadać pytanie, czy jesteśmy w stanie to robić lepiej, oraz ile czasu jesteśmy w stanie na to poświęcić. Trzeba rozważyć, czy w tym czasie nie zarobilibyśmy więcej, zajmując się tym, czym się na co dzień zajmujemy. Jeżeli rachunek jest taki, że lepiej inwestować samemu, to jak najbardziej lepiej to robić samodzielnie.

Czy Ty inwestujesz samodzielnie? Czy uwzględniasz taką strategię dywidendową w swoim portfelu?

Tak. Na koncie, na którym inwestuję na emeryturę, przyjąłem 2 rodzaje spółek. Pierwsze to spółki wzrostowe z perspektywą dywidendową. Natomiast druga grupa to biznesy bardzo ryzykowne, przy założeniu perspektywy emerytalnej. Zakładam, że przy tak odległej perspektywie inwestycyjnej któryś z tych biznesów wystrzeli. Na tych pojedynczych strzałach zarabia się najwięcej.

Czy na Strefie Inwestorów można znaleźć jakieś narzędzia, które pomagają w selekcji tych spółek?

Cały czas publikujemy artykuły na temat spółek dywidendowych, pokazujemy wartości dywidend, stopy dywidendy. Na polskim rynku jest problem ze wskaźnikiem payout ratio. Pracujemy nad tym i chcielibyśmy go wprowadzić, bo nigdzie nie ma go w transparentnej formie. Z tego co mi wiadomo, to nie ma miejsca gdzie dostępna byłaby uszeregowana historia, jaki procent zysku spółki przeznaczyły na dywidendę w danym roku. Problem wiąże się z tym, że są różne rodzaje spółek, są grupy kapitałowe. Mamy raporty skonsolidowane, raporty jednostkowe i ciężko jest stworzyć uniwersalne narzędzie, który będzie uwzględniać te wszystkie różnice. Jeśli uda nam się coś sensownego stworzyć, to na pewno zaczniemy publikować takie dane.