Na GPW Catalyst notowanych jest wiele rodzajów obligacji. Są obligacje skarbowe, korporacyjne, komunalne, bankowe, obligacje BGK, euroobligacje i listy zastawne. Wszystkie te instrumenty można też spotkać w portfelach funduszy inwestycyjnych. Jest tylko jeden typ obligacji, który w zasadzie nie występuje w portfelach inwestorów instytucjonalnych: obligacje spółdzielcze. Brak zainteresowania, pomimo atrakcyjnych odsetek, tej grupy inwestorów może być już pewną przestrogą dla mniej doświadczonych osób, inwestujących na GPW Catalyst. Poprosiłem przedstawicieli kilku TFI, aby uzasadnili dlaczego nie inwestują w obligacje spółdzielcze.
Bogdan Jacaszek (Energia TFI)
Z czego wynika podwyższone ryzyko?
Banki spółdzielcze emitują obligacje podporządkowane w celu poprawy swoich wskaźników kapitałowych. Teoretycznie najlepiej byłoby to robić poprzez podniesienie kapitału jednak w przypadku banków spółdzielczych jest to praktycznie bardzo utrudnione, stąd forma obligacji podporządkowanych, które w przypadku bankructwa tracą całą swoją wartość jak było w przypadku PBS. Ponadto banki spółdzielcze są stosunkowo małe i ich sytuacja finansowa jest często jest bardzo słaba. W przeciwieństwie do banków komercyjnych, które w większości przypadków wykupują swoje emisje przed terminem utraty podporządkowania, banki spółdzielcze czekają aż do terminu wykupu.
Czy w przypadku tych obligacji dywersyfikacja ryzyka emitenta nie zdałaby egzaminu?
Dywersyfikacja zawsze pomaga, ale skala ryzyka jest na tyle duża, że jest wysokie prawdopodobieństwo, że cały zdywersyfikowany portfel mógłby przynieść straty.
A może są po prostu zbyt mało płynne?
Z pewnością niska płynność nie jest zachętą do ich kupna, ale jest to problem nie do przeskoczenia, gdyż banki spółdzielcze ze względu na swoja wielkość nie mogą tworzyć dużych programów emisji i koło się zamyka.
Bankowość spółdzielcza toczy się własnym niszowym torem, który nie znajduje zainteresowania wśród większości inwestorów instytucjonalnych.
Grzegorz Zatryb (Skarbiec TFI)
Obligacji banków spółdzielczych nie ma w portfelach naszych funduszach z kilku względów. Zacznę od przyczyn rynkowych. Po pierwsze, obecnie przeciwko bankom spółdzielczym, podobnie jak przeciwko większości emitentów nieskarbowych, przemawia makro. Jeszcze w styczniu oczekiwaliśmy spowolnienia, teraz recesja przestała być czymś abstrakcyjnym w przypadku polskiej gospodarki. Po drugie, emisjom tym, z uwagi na wielkość, brakuje płynności, ale akurat tym podmioty te nie wyróżniają się specjalnie negatywnie na tle innych małych czy średnich krajowych emitentów obligacji. Zdywersyfikowany portfel niepłynnych papierów nadal jest niepłynny.
Jeśli chodzi o fundamenty tych emitentów, to z naszego punktu widzenia obligacje banków spółdzielczych nie różnią się od innych obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa finansowe i niefinansowe. Emitentów poddajemy analizie kredytowej i nadajemy każdej emisji wewnętrzny rating. Warunki emisji, w szczególności cena i kupon musza być adekwatne do oszacowanego przez nas ryzyka. W jego analizie bierzemy pod uwagę nie tylko czynniki ilościowe ale także jakościowe. Od lat żaden bank spółdzielczy nie zdołał dostać się na naszą listę transakcyjną.
Last but not least mają też obligacje banków spółdzielczych wadę wrodzoną. Od strony rachunku zysków i strat banki spółdzielcze nie są podmiotami komercyjnymi. Ich zadaniem jest działanie na rzecz zrzeszonych w nich spółdzielców. Na wykładzie z historii gospodarczej, podczas omawiania spółdzielczości, wykładowca zauważył, iż spółdzielnia jest wtedy spółdzielnią, gdy wszyscy spółdzielcy mogą się spotkać w jednej sali kinowej. To, że niektóre banki spółdzielcze próbują realizować ekspansję i wchodzą na szerszy rynek jest sprzeczne z zasadami spółdzielczości. A właśnie taka ekspansja wymaga finansowani obligacjami. Organizacja spółdzielni nie jest dostosowana do takiej skali działalności, nie można nawet mówić o ładzie korporacyjnym, gdyż spółdzielnia to nie korporacja. Do samej idei banków spółdzielczych nie mam zastrzeżeń, problem pojawia się, gdy skala działalności zaczyna przekraczać naturalne granice wyznaczone przez formułę spółdzielni. W żadnym razie w bankach spółdzielczych nie jest to taka skala patologii, ale skojarzenie ze spółdzielczością mieszkaniową nasuwa się samo.
Mikołaj Raczyński (Noble Funds TFI)
Obligacje spółdzielcze charakteryzują się zdecydowanie podwyższonym ryzykiem kredytowym. Banki spółdzielcze mają zupełnie inną pozycję kapitałową niż duże banki, inny profil klienta, inną sytuację depozytową, a w konsekwencji inną, niższą zyskowność, niższe marże oraz niższe ROE. Banki te cechuje również zazwyczaj wysoki koszt ryzyka, czyli duży odsetek tak zwanych non-performing loans. Obligacje tych banków są więc obligacjami bardzo wysokiego ryzyka.
Dywersyfikacja ryzyka emitenta w tym przypadku też raczej się nie sprawdzi, ponieważ większość banków spółdzielczych ma w miarę podobne cechy, podobny profil ryzyka. Zwłaszcza w obecnym otoczeniu niskich stóp procentowych i globalnej recesji. W przypadku tych obligacji istnieje więc istotne ryzyko odpisu takich obligacji „do zera” w ramach przejmowania danego banku w procedurze resulotion w ramach BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive).
Czy są one bardziej ryzykowne niż obligacje korporacyjne? Tak. W przypadku obligacji korporacyjnych można przynajmniej czasem mówić o zabezpieczeniach, aktywach z których można uzyskać jakieś recovery (odzyskać część pieniędzy). W przypadku banków spółdzielczych, jeżeli mielibyśmy do czynienia z procesem resolution recovery z tych obligacji często wynosi zero. Jest to więc, w sytuacji podwyższonego ryzyka, instrument trochę „zero-jedynkowy”. Albo emitent spłaci nam 100% albo nasz odzysk wyniesie 0%. Dlatego trudno się dziwić, że nie spotykają się one z większym zainteresowaniem inwestorów instytucjonalnych.
Krzysztof Bednarczyk (Metlife TFI)
Na koniec zamieszczam wypowiedź Krzysztofa Bednarczyka (MetLife TFI) na temat obligacji spółdzielczych. Pochodzi ona z mojego wywiadu z nim na temat inwestowania w obligacje bankowe. Przytoczony fragment to odpowiedź na pytanie, jak wygląda poziom wiarygodności kredytowej banków spółdzielczych w porównaniu z dużymi bankami.
Bankowość spółdzielcza to jednak trochę inne zagadnienie. Tego typu banków jest w Polsce cała masa, funkcjonują one w małych lokalnych społecznościach, grupując się w zrzeszeniach. Z mojego doświadczenia wynika, że proces kredytowy w tego typu instytucjach jest nieporównywalnie mniej restrykcyjny, niż w dużych bankach, których akcje są notowane na giełdzie. Inwestorzy instytucjonalni mają świadomość, że w bankach spółdzielczych te procesy są trudniej kontrolowalne. O ile w zwykłym banku komercyjnym wnioski kredytowe na większe kwoty przechodzą przez komitet kredytowy w centrali, o tyle w bankach spółdzielczych wszystko obywa się lokalnie. Instytucje te nie korzystają z pomocy innych zrzeszonych banków, które są większe i mają większe doświadczenie, czy też jednego wypracowanego w ramach zrzeszenia modelu oceny ryzyka. To powoduje, że ryzyko znacząco rośnie. Większe jest również pole do nadużyć i tego właśnie boją się inwestorzy profesjonalni. Stąd marże na obligacjach spółdzielczych osiągają znacznie wyższe poziomy. Na rynku hurtowym, gdzie głównie handlują instytucje, obrót tymi papierami po prostu nie istnieje. Jeżeli ktoś kupuje tego typu dług musi się liczyć z tym, że z dużym prawdopodobieństwem nie będzie go w stanie upłynnić na rynku wtórnym.
