Obligacje bankowe to przeważnie dług podporządkowany. Krzysztof Bednarczyk (MetLife TFI)

Obligacje bankowe to przeważnie dług podporządkowany. Jednak nadzorowanie banków przez KNF powoduje, że inwestorzy podchodzą do nich z dużą ufnością. W przypadku banków z istotnym udziałem Skarbu Państwa ta wiarygodność jest jeszcze większa, a przy tym ich dochodowość jest wyższa niż obligacji skarbowych. O inwestowaniu w obligacje bankowe opowiada Krzysztof Bednarczyk, Zarządzający Portfelami Dłużnymi w MetLife TFI.

Jak wygląda rynek obligacji bankowych? Jak dużą część rynku stanowią obligacje, które widzimy na Catalyst?

Z raportów rynkowych wynika, że wartość wyemitowanych obligacji banków dostępnych na Catalyst to ok. 33 mld wobec 60 mld zł wszystkich papierów dłużnych banków (powyżej roku, bez obligacji infrastrukturalnych BGK). Można więc powiedzieć, że obligacje notowane na Catalyst to mniej więcej połowa całego rynku obligacji bankowych. Oczywiście mówimy o wartości wyemitowanych obligacji, bo obrót na rynku wtórnym to inna sprawa.

W ostatnich latach wyjątkowo obfitym w emisje był rok 2017. Z czego to może wynikać?

Mogło to wynikać z ogólnych preferencji sektora funduszy inwestycyjnych. Gdy dochodzi do upadłości jakiegoś większego przedsiębiorstwa lub ogólnie wzrasta na rynkach awersja do ryzyka, wówczas inwestorzy chętniej skłaniają się do bezpieczniejszych aktywów, jak obligacje banków (również spółek energetycznych należących do Skarbu Państwa, bądź też obligacji skarbowych).

Bywa też odwrotnie. Przykładowo, parę lat temu mieliśmy kłopoty jednego ze średnich banków. Jego ówczesna seria obligacji (0617) niedługo przed wykupem była notowana po 70% wartości nominalnej. Inwestorów mocno zaniepokoiła słaba kondycja banku i potencjalne problemy całego sektora (dodatkowa składka na Bankowy Fundusz Gwarancyjny). W takich sytuacjach może nastąpić czasowy odwrót od obligacji bankowych, a emitenci zmuszeni są płacić wyższe marże.

Obroty na rynku Catalyst są mizerne. Jak to wygląda na rynku międzybankowym? Czy inwestorzy chętnie handlują obligacjami bankowymi czy raczej trzymają je do wykupu?

Co do zasady obligacje korporacyjne, w tym bankowe są kupowane z chęcią trzymania ich do wykupu. Większość inwestorów nie nabywa ich z zamiarem aktywnego handlowania. Analitycy i zarządzający w TFI poświęcają dużo czasu na analizę spółek, następnie wybór tych „właściwych”, by później uczestnicy funduszy mogli czerpać korzyści w postaci relatywnie wysokich kuponów z tych obligacji. W przypadku zmian w poziomie aktywów funduszu tj. w okresach większych umorzeń lub nabyć jednostek uczestnictwa, zarządzający bywają zmuszeni do częściowej sprzedaży takich papierów lub przeciwnie, dążą do zwiększenia alokacji w te aktywa. Natomiast podkreślam, zwykle tego typu papiery kupuje się z zamiarem trzymania do wykupu.

Płynność w takim razie pewnie nie jest wysoka…

Płynność obligacji bankowych jest nieporównywalnie gorsza, niż długu skarbowego. Natomiast na przestrzeni lat wartość emisji takich obligacji rosła i rośnie nadal. Stąd płynność się poprawia. Porównując płynność obligacji nieskarbowych z różnych sektorów, widzimy że obligacje bankowe należą do tych najbardziej płynnych, łącznie z obligacjami spółek energetycznych, jak Energa, Enea czy PGE. Obligacje spółek z innych sektorów charakteryzują się znacznie niższą płynnością lub w ogóle nie da się nimi handlować. Na przykład nie trudno znaleźć w krótkim czasie nabywcę na obligacje spółki energetycznej, czy też dużego banku o wartości 5 albo 10 mln zł. Jednak upłynnienie papierów spółki deweloperskiej albo wierzytelnościowej o podobnej wartości może potrwać kilka dni lub nawet tygodni w zależności od tego, jakiej jakości to jest emitent. W porównaniu z innymi przedsiębiorstwami płynność obligacji bankowych jest zadowalająca.

Co decyduje o atrakcyjności obligacji bankowych z punktu widzenia inwestora?

Przede wszystkim wysoka wiarygodność kredytowa tego typu emitentów i dochodowość znacznie przewyższająca obligacje skarbowe. Często w przypadku turbulencji na rynkach finansowych tego typu papiery są, zaraz po obligacjach skarbowych i obligacjach komunalnych, traktowane jako jedne z najbezpieczniejszych. Zaznaczę jednak, że dług komunalny stanowi małą część wartości całego długu nieskarbowego, a płynność na tych papierach jest niemal zerowa. Płynność obligacji bankowych jest znacznie lepsza.

Warto wspomnieć również o listach zastawnych, bo to również papiery bankowe. O ich atrakcyjności decyduje zabezpieczenie na hipotekach, mają one jednak relatywnie długie terminy zapadalności. Z uwagi na zabezpieczenie, papiery te są również nieco droższe. Ich emisję reguluje oddzielna ustawa.

A więc przede wszystkim bezpieczeństwo i płynność…

Tak. Co do bezpieczeństwa pamiętajmy o jednej bardzo ważnej rzeczy – banki są pod ścisłym nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego. Dodatkowo bezpieczeństwo systemu jako całości zwiększa Bankowy Fundusz Gwarancyjny. To w dużej mierze decyduje o atrakcyjności tych papierów. Zarządzający z TFI czy OFE, oczywiście doskonale zdają sobie z tego sprawę dlatego podchodzą do tej klasy aktywów dość ufnie. Ta świadomość rośnie też wśród drobniejszych inwestorów.

Jakie występują rodzaje obligacji?

Na rynku dostępny jest bardzo szeroki wachlarz instrumentów. Banki emitują obligacje o terminach zapadalności od kilku miesięcy do nawet 10 lat – jak jest to w przypadku papierów podporządkowanych. Konstrukcje kuponów bywają różne; w ofercie znajdują się papiery zerokuponowe, których zapadalności z reguły nie przekraczają 1 roku lub wieloletnie obligacje o zmiennym lub stałym oprocentowaniu. Oczywiście na rynku dominują emisje zmiennokuponowe oparte o stawki WIBOR 3-mce lub 6-mcy.

Biorąc pod uwagę kryterium zaspokajania roszczeń w przypadku bankructwa aktualnie wyróżniamy obligacje zwykłe oraz podporządkowane.

Warto dodać, że w związku z niedawnymi zmianami w prawie wkrótce na rynek mogą trafić nowe typy instrumentów dłużnych (tzw. non-preferred senior debt), które będą podlegać zamianie na kapitał w przypadku uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowej.

Obligacje uprzywilejowane (non-preferred senior debt) to świeży temat…

Tak, faktycznie pojawił się niedawno. Jest to związane z nowymi regulacjami unijnymi dla instytucji kredytowych (tzw. MREL), określającymi minimalne wymogi dla funduszy własnych i tzw. zobowiązań kwalifikowanych. U podstaw wprowadzenia tych regulacji w sektorze bankowym w Europie leży to, żeby w przypadku kryzysu bankowego do „ratowania” banków nie angażować środków publicznych. Z tego, co mi wiadomo, takich obligacji na rynku lokalnym jeszcze nie ma, ale wkrótce się pojawią. Szacuje się, że banki, aby spełnić nowe wymagania będą musiały w najbliższych latach wyemitować dług o wartości 60-100 mld zł. To kwota dość znaczna jak na realia naszego rynku. Zwłaszcza, że przecież banki będą konkurować z innymi emitentami, np. spółkami z branży energetycznej. Niewykluczone, że będą starać się uplasować ten dług za granicą. Takie kwoty na rynku europejskim nie robią wrażenia, natomiast pojawia się kwestia ceny. Być może przyczyni się to do wzrostu marż. Do tej pory nie mieliśmy do czynienia z tak dużą ilością emisji.

Na rynku Catalyst większość obligacji to obligacje podporządkowane. Czy na rynku międzybankowym to też jest najczęściej spotykany rodzaj obligacji bankowych?

Nie podam panu dokładnych liczb, ale jeżeli chodzi o dług długoterminowy (od 3 do 10 lat), to większość stanowi faktycznie dług podporządkowany. Banki robią sporo emisji krótkoterminowych papierów wartościowych (tzw. KPD), bądź emisji 3-letnich, ale to mniejsza kwota.

Jakiś czas temu minimalny poziom wartości nominalnej obligacji podporządkowanych wzrósł do 400 tys. zł, co miało odciąć od nich inwestorów indywidualnych. Było to tłumaczone ryzykiem, które jest dla nich zbyt wysokie i którego mogą oni nie rozumieć. Czy faktycznie są one tak ryzykowne?

Powiem szczerze, że trochę mnie to dziwi, bo jak wspomniałem, poza obligacjami skarbowymi obligacje banków są jednymi z najbezpieczniejszych. Mógłbym zrozumieć tą zmianę, gdyby chodziło o banki spółdzielcze albo jakieś przedsiębiorstwa niebankowe. W przypadku naszych lokalnych kredytodawców, notowanych na giełdzie, objętych ścisłym nadzorem KNF, taka decyzja wydaje mi się niezrozumiała. Przecież nadal będziemy mieli do czynienia z emisjami spółek niebankowych, których obligacje będą miały bardzo niskie nominały, a których ryzyko kredytowe będzie nieporównywalnie wyższe. Nawet w przypadku długu podporządkowanego wydaje mi się, że ryzyko kredytowe jest znacznie niższe, niż w przypadku innych przedsiębiorstw.

Kto inwestuje w tego typu obligacje na naszym rynku? Przeważnie są to chyba instytucje, ale np. we Włoszech dość duży jest udział inwestorów indywidualnych.

Na pewno u nas nie ma takiego zaangażowania inwestorów indywidualnych, jak we Włoszech. Zresztą, w związku z tym, że inwestorzy indywidualni tak dużo inwestują tam w sektor bankowy, wystąpił kłopot z jego restrukturyzacją, ewentualne bankructwa tych instytucji zbyt mocno dotknęłyby zwykłych ludzi. Na naszym rynku tego typu papiery trafiają głównie do portfeli funduszy inwestycyjnych i emerytalnych.

Na naszym rynku, wielu inwestorów indywidualnych posiada obligacje Getin Noble Bank…

Getin to bank, który króluje w statystykach Catalyst – notowanych jest tam ok. 30 serii obligacji o wartość blisko 3 mld zł; dług ten rozkłada się w miarę równo pomiędzy inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Duży udział drobnych inwestorów może wynikać z tego, że te papiery w przeszłości były dość intensywnie sprzedawane w ofercie pierwotnej przez wiele podmiotów na rynku. Ale w przypadku innych banków zaangażowanie inwestorów indywidualnych nie jest wysokie.

A dlaczego banki w ogóle emitują obligacje, zamiast finansować się np. lokatami?

Banki emitują długoterminowe obligacje podporządkowane wyłącznie po to, żeby sprostać wymogom kapitałowym. Natomiast emisje zwykłych obligacji, których terminy zapadalności zwykle nie przekraczają 3 lat, i których konstrukcja dostosowana jest do potrzeb rynku, traktują jako stabilne źródło finansowania i alternatywę (z reguły nieco droższą) wobec depozytów.

Banki pożyczają pieniądze również między sobą – to jest ich pierwsza, najtańsza możliwość pozyskania finansowania i płynności. Jest to jednak finansowanie krótkoterminowe o ograniczonym do wysokości wzajemnych limitów rozmiarze.

Sytuacja poszczególnych banków jest bardzo różna, dlatego struktury finansowania działalności tych instytucji różnią się. Gdy bank popada w kłopoty często traci limity na wszelkiego rodzaju transakcje na rynku międzybankowym, w tym na transakcje płynnościowe (np. pożyczanie w ramach lokat O/N). Stąd też m.in. bierze się podwyższone oprocentowanie na depozytach dla ludności, które obecnie reklamują niektóre banki.

Z jednej strony banki są pod jednakowym nadzorem, lecz z drugiej strony są ratingi, które pokazują że wiarygodność kredytowa jest różna. Czy obligacje różnych banków są tak samo bezpieczne?

U nas tylko kilka banków ma ratingi. Reszcie na tym nie za bardzo zależy. Czołowe instytucje występują do agencji ratingowych o ocenę po to, żeby obniżyć marże na emitowanych papierach. Koszt uzyskania ratingu jest dla nich relatywnie niski, a pozwala znacznie obniżyć kosz finansowania w przypadku emisji długu. Ratingi dają pewne rozeznanie co do poziomu ryzyka związanego z inwestycją, ja bym jednak nie patrzył na nie jako jedyny, miarodajny miernik ryzyka kredytowego.

Dlaczego?

Mamy taki BOŚ Bank, który obecnie jest w postępowaniu naprawczym (jak Getin i Idea), ale wiadomo, że to jest bank stricte państwowy. Jego ryzyko kredytowe tak naprawdę nie jest wysokie, nawet pomimo faktu – jak wspomniałem – że jest on w postępowaniu naprawczym. W chwili obecnej BOŚ na pewno nie uzyskałby ratingu na poziomie inwestycyjnym, ale jego obligacje na rynku hurtowym wciąż pozostają relatywnie drogie, co wskazuje że inwestorzy nie obawiają się zbytnio o jego kondycję. Marże na jego długoterminowych obligacjach pozostają na poziomie 200-250 pkt. Dla porównania PKOBP i PEKAO SA, na trochę dłuższych, nie tak dawno emitowanych obligacjach, osiągnęły marże 150-160 pkt. To pokazuje, że inwestorzy zwracają również uwagę na strukturę własnościową danego podmiotu. Zresztą to dotyczy w ogóle obligacji przedsiębiorstw. Inwestorzy profesjonalni zupełnie inaczej podchodzą do oceny ryzyka kredytowego spółek, w których udział w większym lub mniejszym stopniu ma Skarbu Państwa. Papiery dużych spółek giełdowych z udziałem Skarb Państwa, to zdecydowanie preferowane aktywa.

A obligacje spółdzielcze? Na rynku Catalyst notowane są w osobnej kategorii. Czy cechuje je podobny poziom wiarygodności kredytowej, co dużych banków?

Bankowość spółdzielcza to jednak trochę inne zagadnienie. Tego typu banków jest w Polsce cała masa, funkcjonują one w małych lokalnych społecznościach, grupując się w zrzeszeniach. Z mojego doświadczenia wynika, że proces kredytowy w tego typu instytucjach jest nieporównywalnie mniej restrykcyjny, niż w dużych bankach, których akcje są notowane na giełdzie. Inwestorzy instytucjonalni mają świadomość, że w bankach spółdzielczych te procesy są trudniej kontrolowalne. O ile w zwykłym banku komercyjnym wnioski kredytowe na większe kwoty przechodzą przez komitet kredytowy w centrali, o tyle w bankach spółdzielczych wszystko obywa się lokalnie. Instytucje te nie korzystają z pomocy innych zrzeszonych banków, które są większe i mają większe doświadczenie, czy też jednego wypracowanego w ramach zrzeszenia modelu oceny ryzyka. To powoduje, że ryzyko znacząco rośnie. Większe jest również pole do nadużyć i tego właśnie boją się inwestorzy profesjonalni. Stąd marże na obligacjach spółdzielczych osiągają znacznie wyższe poziomy. Na rynku hurtowym, gdzie głównie handlują instytucje, obrót tymi papierami po prostu nie istnieje. Jeżeli ktoś kupuje tego typu dług musi się liczyć z tym, że z dużym prawdopodobieństwem nie będzie go w stanie upłynnić na rynku wtórnym.

Kupon obligacji bankowych przeważnie jest zmienny. Czy taki jest bardziej korzystny dla emitenta a może po prostu rynek na taki zgłasza zapotrzebowanie?

To wynika ze specyfiki naszego rynku. Wiązałbym to zarówno z tym, czego aktualnie „chce” rynek, ale również z uwarunkowaniami historycznymi. Na rynku krajowym zawsze dużą klasę aktywów stanowiły fundusze dłużne, w tym pieniężne. Ostatnio pozmieniały się klasyfikacje i nazewnictwo, ale ta gama funduszy nadal stanowi istotną część rynku. Fundusze te wysuwały i nadal wysuwają zapotrzebowanie na aktywa, pozwalające ograniczać wrażliwość wartości portfeli na ruchy rynkowych stóp procentowych. Innymi słowy aktywa o zmiennym kuponie zapobiegają nadmiernej zmienności jednostki uczestnictwa. Być może z czasem – zwłaszcza po zmianach w klasyfikacji – popyt na obligacje stałokuponowe o dłuższych terminach zapadalności będzie rósł.

Czy za granicą też dominuje zmienny kupon?

Tam stałokuponowych emisji jest dużo więcej, jeżeli nie większość. Ale tam jest też dobrze rozwinięty rynek transakcji SWAP. Inwestor zawsze może kupić obligacje o stałym kuponie a następnie ją zamienić na zmienną. Po takiej operacji profil wypłaty będzie miał taki, jakby kupił obligacje o zmiennym kuponie. U nas rynek swapów nie jest tak dobrze rozwinięty i dostępny dla różnych grup inwestorów.

Chęć do nabywania obligacji o zmiennym bądź stałym kuponie zależy też od poziomu rynkowych stóp procentowych. Jeżeli mamy rekordowo niskie stopy jak obecnie (na długich obligacjach SP rentowność wynosi poniżej 2,5%), inwestorzy nie są zainteresowani zakupem wieloletniej obligacji o stałym kuponie, bo jeżeli inflacja wystrzeli w górę i Rada Polityki Pieniężnej podniesie stopy NBP, to taka inwestycja będzie głęboko “pod wodą”. Natomiast w warunkach rozpoczynającego się cyklu obniżek stóp procentowych chęć inwestorów do kupowania obligacji o stałym kuponie może być większa.

Obligacje bankowe pojawiają się m.in. w portfelach dłużnych Waszego TFI. Jaki wyobraża pan sobie maksymalny udział obligacji bankowych w portfelu obligacji?

Towarzystwa funduszy inwestycyjnych stosują limity alokacyjne określające maksymalny udział obligacji nieskarbowych w portfelach funduszy. Zarządzający kierują się przede wszystkim jakością kredytową spółek, ale siłą rzeczy w pewnym stopniu wszystkie portfele obligacji nieskarbowych zarządzane przez podmioty z branży odzwierciedlają strukturę podażową rynku. Po prostu najwięcej obligacji emitują banki, spółki energetyczne, spółki wierzytelnościowe i deweloperzy. W portfelach TFI najwięcej obligacji znajdziemy z tych właśnie sektorów.

Mogę sobie jednak wyobrazić sytuację, w której w części korporacyjnej pokaźną część stanowią obligacje banków. Gdybym zakładał, że perspektywy dla gospodarki są nie najlepsze, ale chciałbym mieć mimo wszystko jakiś dług przedsiębiorstw, który pozwoli uzyskać trochę wyższą marżę, zbudowałbym portfel składający się w znacznej mierze z obligacji bankowych. Oczywiście musiałyby na to pozwolić limity i warunki rynkowe.

Dziękuję za rozmowę.