Listy zastawne to dłużne papiery wartościowe najbardziej bezpieczne po obligacjach Skarbu Państwa. W Polsce to rynek ponad 3 razy mniejszy, niż obligacje korporacyjne, który jednak dynamicznie rośnie. Kolejne banki starają się o utworzenie banku hipotecznego (te mają wyłączność na ich emisję), co zwiastuje dalszy rozwój tych instrumentów. Inwestują w nie główni instytucje, ale są one dostępne również dla inwestorów indywidualnych – poprzez rynek GPW Catalyst. Spośród funduszy miał je m.in. SGB Bankowy (Union Investment TFI), którym zarządza Marek Warmuz – laureat tegorocznej nagrody ALFA, przyznawanej przez Analizy Online. Zapraszam na wywiad, w którym opowiada on o inwestowaniu w listy zastawne oraz rozwoju tego rynku.
Na wstępie gratuluję Alfy za 2018 dla Pana i funduszu SGB Bankowy. Czy recepta na tegoroczny sukces była inna, niż w poprzednich latach?
Dziękuję za uznanie i gratulacje. W SGB Bankowy od samego początku stosuję konsekwentnie tę samą strategię opartą na papierach skarbowych obarczonych niskim ryzykiem stopy procentowej uzupełnionych listami zastawnymi i obligacjami korporacyjnymi emitentów o wysokiej jakości kredytowej. Aczkolwiek na bieżąco dostosowuję skład portfela do aktualnego poglądu na rozwój sytuacji makroekonomicznej (inflacja, przewidywania co do kierunku zmian rynkowych stóp procentowych, zmiana premii za ryzyko) i wycen poszczególnych instrumentów mogących wchodzić w jego skład. Cieszę się, że dobre prognozy makroekonomiczne i analizy całego zespołu dłużnego Union Investment TFI, którymi się posiłkuję przy podejmowaniu decyzji, pozwalają generować satysfakcjonujące klientów stopy zwrotu i zdobywać uznanie niezależnych paneli i kolegów z branży.
Listy zastawne, jak Pan wspomniał, stanowią uzupełnienie portfela. Czym się różni list zastawny od obligacji?
List zastawny to specyficzny rodzaj instrumentu dłużnego, dający posiadaczowi prawo do przyszłych strumieni pieniężnych w postaci odsetek i wartości nominalnej pożyczonej kwoty, lecz w odróżnieniu od klasycznej obligacji znacznie lepiej zabezpieczony i ściślej regulowany przez prawo. Podstawę emisji listów zastawnych stanowi Ustawa o listach zastawnych i bankach hipotecznych, opublikowana pierwotnie w 1997 roku, która wraz z rozwojem rynku była kilkukrotnie nowelizowana.
Kto może być emitentem listów zastawnych?
Jedynie banki hipoteczne. A żeby były to instytucje bezpieczne ustawodawca mocno ograniczył zakres pozostałej działalności bankowej, którą mogą prowadzić.
Dlaczego banki hipoteczne emitują listy zastawne zamiast finansować się lokatami?
Przede wszystkim by taniej finansować długoterminowe kredyty hipoteczne oferowane swoim klientom. I właśnie potrzeba zapewnienia bezpieczeństwa i stabilności finansowej banku posiadającego na bilansie długoterminowe należności kredytowe (kredyty hipoteczne udzielane są przecież nawet na 30 lat) wymusza potrzebę pozyskania adekwatnie długiego terminu finansowania. Stąd zapadalność nowo emitowanych listów zastawnych praktycznie nie spada poniżej trzech lat, a standardowa wynosi u nas od 5 do 10 lat. Klasycznym bankom raczej trudno byłoby pozyskać adekwatne depozyty o tak długim horyzoncie.
Do tej pory działało u nas jedynie kilka banków hipotecznych, ale niedługo ma powstać kilka kolejnych. Dlaczego do tej pory było ich tak mało?
W początkowej fazie rozwoju nowoczesnego rynku bankowego w Polsce udział kredytów hipotecznych w sumie bilansowej sektora bankowego nie był istotny, co powodowało że banki z łatwością finansowały je depozytami i kapitałami własnymi. Część z nich była również wspomagana długoterminowym finansowaniem przez zagranicznych właścicieli. Jednak wraz z rozwojem gospodarki i bogaceniem się społeczeństwa, coraz więcej osób chcąc rozwiązać swoje problemy mieszkaniowe czy też spełnić marzenia o własnych ‘czterech kątach’ decyduje się na korzystanie z kredytu i z każdym rokiem kwota mieszkaniowych kredytów hipotecznych w Polsce ulega zwiększeniu. Wymusza to na instytucjach finansowych potrzebę zapewnienia odpowiednich źródeł finansowania. Jak już wspomniałem z punktu widzenia banku zarządzanie dużym portfelem długoterminowych należności finansowanych depozytami o raczej krótkich terminach zapadalności może zwiększać ryzyko finansowe przez generowanie presji na współczynniki płynności ustalane przez nadzór bankowy. Grupy bankowe starając się być coraz efektywniejsze wydzielają działalność hipoteczną do wyspecjalizowanych jednostek – właśnie banków hipotecznych.
Jak duży jest rynek listów zastawnych w Polsce?
Wielkość wyemitowanych i niewykupionych listów zastawnych wyemitowanych przez polskie banki hipoteczne na koniec 2018 wynosiła około 22 mld PLN i jako taka jest ciągle istotnie mniejsza niż rynek papierów skarbowych (nominał wyemitowanych rynkowych obligacji skarbowych w PLN to ok. 670 mld PLN) czy też rynek obligacji korporacyjnych przedsiębiorstw (emisje na ok. 70 mld PLN).
Czy ten rynek się rozwija?
Tak, z każdym rokiem dynamicznie rośnie, dając inwestorom ciekawą możliwość długoterminowego, a zarazem bezpiecznego inwestowania swoich oszczędności. Myślę, że mocnym wsparciem dla rozwoju rynku listów zastawnych jest rosnąca świadomość potrzeby długoterminowego inwestowania na emeryturę. Do tego celu listy zastawne są idealnie dopasowane – cechuje je niskie ryzyko i mają typowo długoterminowy charakter.
Dlaczego rynek listów zastawnych w Polsce jest mało rozwinięty w porównaniu z wieloma rynkami zagranicznymi?
Wynika to z cięgle relatywnie niskiego stopnia rozwoju inwestowania długoterminowego (w tym np. planów emerytalnych), a także z powolnego, choć w ostatnich latach już dynamiczniej rozwijającego się rynku kredytów hipotecznych. Trzeba pamiętać, że mimo bogatej tradycji dwudziestolecia międzywojennego, to po II Wojnie Światowej sama hipoteka i instytucje ksiąg wieczystych rozwinęły się na nowo dopiero po przemianie ustrojowej w 1989 roku. Pierwsza ustawa regulująca emisje listów zastawnych weszła w życie w roku 1997. Jednocześnie przez wiele lat duża inflacja i wysokie stopy procentowe blokowały rozwój długoterminowego finansowania nieruchomości kredytem. Stabilizacja gospodarki i spadek stóp procentowych, a także coraz większy udział prywatnej własności w rynku nieruchomości walnie przyczyniły się do rozwoju tego produktu w ostatniej dekadzie.
Kto przeważnie jest nabywcą listów zastawnych?
Wśród inwestorów dominują inwestorzy instytucjonalni – przede wszystkim Otwarte Fundusze Emerytalne i fundusze inwestycyjne zarządzane przez Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych. Ostatnio do grona nabywców dołączają coraz chętniej również banki i ubezpieczyciele. Polskie listy zastawne stały się w ostatnich latach również przedmiotem zainteresowania inwestorów zagranicznych. Stało się to w dużej mierze za sprawą emisji denominowanych w walutach obcych, choć statystyki pokazują, że inwestorzy zagraniczni zaczynają już nabywać emisje złotowe.
Co stanowi o ich atrakcyjności?
Do głównych zalet tego instrumentu należy zaliczyć niskie ryzyko kredytowe – wyodrębniony zbiór kredytów hipotecznych stanowiących zabezpieczenie emisji daje wysoką pewność odzyskania zainwestowanych środków, tym bardziej, że jego wielkość przekracza wielkość wyemitowanych listów zastawnych (minimum 10% nadzabezpieczenia). Dodatkowo uzupełnieniem kredytów hipotecznych jako zabezpieczenia mogą być środki pieniężne i papiery skarbowe. Same listy zastawne mogą stanowić też zabezpieczenie transakcji repo z NBP, co uatrakcyjnia je z punktu widzenia sektora bankowego. Aktualny stan prawny wymaga też od banku hipotecznego utrzymywania na bilansie bufora płynności na zabezpieczenie odsetek na okres najbliższych sześciu miesięcy, co istotnie zmniejsza ryzyko niewywiązania się z płatności odsetkowej. Upraszczając można powiedzieć, ze pod względem kredytowym listy zastawne plasują się na drugim miejscu zaraz po najbezpieczniejszych papierach skarbowych. Są to instrumenty znacznie bezpieczniejsze niż niezabezpieczone obligacje banków czy przedsiębiorstw.
Czy listy zastawne nadają się do portfela inwestora indywidualnego?
Część emisji, ze względu na niski nominał i notowanie na rynku GPW Catalyst, może być wykorzystywane przez osoby fizyczne i inne podmioty chcące konstruować bezpieczne, długoterminowe portfele inwestycyjne. Niestety aktualnie poziom obrotu tymi instrumentami na rynku Catalyst nie jest zbyt duży. Myślę że władze Giełdy wraz z domami maklerskimi i emitentami powinny wypracować mechanizmy wspierające obrót tymi instrumentami.
Gdzie w takim razie odbywa się handel listami zastawnymi i jak duży jest rynek wtórny?
Ze względu na długoterminowy charakter inwestycji w listy zastawne oraz na relatywnie wąskie grono zainteresowanych inwestorów, którymi są duże instytucje finansowe, liczba transakcji na rynku wtórnym nie jest imponująca. Zdecydowana większość obrotu wtórnego listami zastawnymi odbywa się na międzybankowym rynku hurtowym, gdzie zazwyczaj jedną ze stron transakcji jest bank, a drugą instytucja finansowa. Transakcje na tym rynku opiewają na nominały kilku czy kilkunastu milionów złotych i z tego względu są poza zasięgiem osób indywidualnych.
Rozumiem. Z kolei detaliczne rynki obligacji w ramach GPW nie są zbyt płynne…
Pojedyncze transakcje na niewielkie kwoty można zawierać na rynku zorganizowanym Catalyst (ASO Bondspot i WGPW), jednakże ze względu na brak wsparcia w postaci instytucji ‘market makerów’ obroty na tych rynkach są symboliczne. Niestety upłynie jeszcze sporo wody w Wiśle zanim te instrumenty trafią bezpośrednio do portfeli Kowalskich czy Nowaków, dywersyfikując ich portfel inwestycyjny. Na razie stanowią istotny element ich oszczędności powierzonych w zarządzanie podmiotom profesjonalnym.
Listów zastawne mogą mieć oprocentowanie zmienne lub stałe. Jakie to ma znacznie dla inwestora?
Analogicznie do obligacji skarbowych listy zastawne o oprocentowaniu zmiennym charakteryzuje mniejsze ryzyko stopy procentowej, niż te o stałym kuponie odsetkowym. Wynika to z tego, że w przypadku zmian rynkowych stóp procentowych kupon papieru zmiennoprocentowego resetuje się do nowego poziomu rynkowego stawki WIBOR – stąd zmienność ceny samego papieru jest mniejsza w porównaniu z listami zastawnymi stałoprocentowymi. Z drugiej strony w przypadku dużego spadku rynkowych stóp procentowych większy zysk odnotujemy na papierze stałoprocentowym o podobnym terminie wykupu. To w jakie instrumenty decydujemy się inwestować zależy w głównej mierze od strategii odnośnie stóp procentowych i dopuszczalnych wielkości ryzyka stopy procentowej jakie chcemy podejmować, a także od oczekiwań co do przebiegu stóp procentowych w przyszłości.
A który rodzaj Was interesuje?
W naszym przypadku, co do zasady, ze względu na przewagę funduszy o strategii niskiego ryzyka stopy procentowej preferujemy listy zastawne o zmiennym kuponie, choć czasem taktycznie, krótkoterminowo inwestujemy również w papiery stałoprocentowe.
Z czego wynikają różnice w ich oprocentowaniu?
Różnice w oprocentowaniu poszczególnych serii listów zastawnych wyemitowanych przez tego samego emitenta wynikają głównie z terminu do wykupu, a także z różnego poziomu marży wynikającej z gry podaży i popytu na te instrumenty w momencie emisji pierwotnej, a także aktualnej sytuacji na rynku finansowanych nieruchomości, która wpływa na wielkość premii za ryzyko podmiotów operujących na tym rynku (w tym banków hipotecznych). Nie bez wpływu pozostają także aktualne trendy na papierach skarbowych, jako istotnego punktu odniesienia.
Czym się kierują banki hipoteczne decydując o rodzaju kuponu emitowanych instrumentów?
Decydując się na emisje stało lub zmiennoprocentowych listów zastawnych banki hipoteczne porównują koszt finansowania po zabezpieczeniu (przeswapowaniu) poszczególnych przepływów, więc z ich punktu widzenia decyduje oprocentowanie i możliwość sprawnego uplasowania emisji o danych parametrach.
Rentowność listów zastawnych na emitowanych przez podmioty na dojrzałych rynkach zagranicznych często jest zbliżona do rentowności obligacji rządowych. Czy na polskim rynku jest podobnie?
Spread, czyli dodatkowa premia rentowności ponad papiery skarbowe, jest uzależniona od konkretnego rynku (kraju), oceny kredytowej emitenta i konkretnej emisji, długości terminu do wykupu oraz oczywiście gry podaży i popytu. Generalnie spready listów zastawnych, ze względu na bezpieczny charakter instrumentu, są niższe niż dla obligacji emitentów korporacyjnych czy też długoterminowych obligacji banków. Dodatkowym elementem, premiującym duże kilkumiliardowe emisje listów zastawnych jest niższa premia za płynność na rynku wtórnym (niższy koszt zajęcia pozycji i jej spieniężenia). W Polsce, ze względów, o których wspominałem w innych pytaniach, płynność na listach zastawnych jest jednak niższa, niż na emisjach listów zastawnych największych emitentów niemieckich czy tez holenderskich. Stąd inwestor może uzyskać dodatkową gratyfikację z tytułu płynności. I właśnie ta premia, chęć dywersyfikacji portfela oraz pozytywna ocena polskiej gospodarki, skłaniają inwestorów zagranicznych do otwierania się na inwestowanie w polskie listy zastawne.
Jaką rolę pełnią listy zastawne w Waszych portfelach z punktu widzenia ryzyka?
Listy zastawne stanowią ważny element konstrukcji portfela nieskarbowych instrumentów dłużnych, przyczyniający się do zmniejszenia ryzyka całego portfela poprawiając relację zysk/ryzyko.
Co decyduje o ich niskim ryzyku inwestycyjnym?
Wynika ono zarówno z zabezpieczenia, które stanowi zbiór kredytów hipotecznych, na bieżąco generujący środki pieniężne, jak i ograniczeń operacyjnych samych emitujących je banków, które nie mogą prowadzić czynności bankowych obarczonych większym ryzykiem. O wysokiej jakości kredytowej tych instrumentów świadczą również wysokie ratingi kredytowe przyznawane przez niezależne agencje ratingowe. W przypadku najlepszych banków hipotecznych emitowane przez nie listy zastawne niejednokrotnie legitymują się ratingami porównywalnymi z ratingami krajów, czy wiarygodnych międzynarodowych instytucji finansowych.
Czy zdarzyło się, żeby bank hipoteczny zbankrutował?
Choć w historii niejednokrotnie spotykaliśmy się z niedotrzymaniem warunków płatności z tytułu wyemitowanych obligacji przez rządy krajów (np. Argentyna, Rosja) to nie jest mi znany przypadek nieobsłużenia płatności z tytułu wyemitowanego listu zastawnego (covered bond) przez bank hipoteczny w kraju wysokorozwiniętym o stabilnym systemie prawnym. Oczywiście w okresach kryzysów (choćby ostatniego z 2008 roku) rynek tych papierów traci pewną część płynności, a ich ceny podlegają większej zmienności. W takich niestabilnych okresach na zawieraniu krótkoterminowych transakcji na listach zastawnych można też oczywiście stracić. Jednak przy dłuższym horyzoncie inwestycyjnym, np. do wykupu, jest to instrument bardzo przewidywalny i bezpieczny. Mimo pewnych różnic w konstrukcji prawnej listu zastawnego w poszczególnych krajach to konstrukcja tego bezpiecznego instrumentu dłużnego bardzo dobrze się sprawdza.
Na rynku funkcjonują 2 rodzaje listów zastawnych: hipoteczne i publiczne. Czym one się różnią?
Różnica między tymi instrumentami wynika z rodzaju aktywów stanowiących zabezpieczenie emisji. W przypadku hipotecznych listów zastawnych jest to wydzielony zbiór kredytów hipotecznych, w przypadku publicznych listów zastawnych zabezpieczenie stanowi zbiór kredytów i wierzytelności jednostek samorządu terytorialnego bądź też Skarbu Państwa i jego jednostek.
Których jest więcej na rynku?
Kierując się przyjętymi modelami działania polskie banki hipoteczne koncentrują się na finansowaniu rynku nieruchomości, stąd na rynku krajowym dominują hipoteczne listy zastawne.
Ze względu na dywersyfikację i charakterystykę spłacalności kredytów hipotecznych to te udzielone na cele mieszkaniowe uznaje się za bardziej bezpieczne od tych finansujących nieruchomości komercyjne, szczególnie w okresach dużych napięć na rynkach finansowych. Agencje ratingowe przyznając oceny ratingowe poszczególnym emisjom listów zastawnych i ich emitentom biorą również te elementy pod uwagę.
Jak zmieniają się ceny listów zastawnych na rynku wtórnym?
Zmiany ceny listów zastawnych zależą od konstrukcji konkretnych papierów. W przypadku papierów stałoprocentowych o długim terminie wykupu cena listu zastawnego, ze względu na duże duration (miara ryzyka stopy procentowej), będzie bardziej wrażliwa na zmiany rentowności na rynku stopy procentowej. Ceny papierów zmiennoprocentowych są stabilniejsze – tu głównym wyznacznikiem trendów cenowych są wyceny papierów skarbowych i premia za ryzyko w stosunku do papierów skarbowych. Co do zasady im krótszy termin do wykupu listów zastawnych, tym ich wrażliwość cenowa na zmiany sytuacji rynkowej powinna być mniejsza.
Czy ich zachowanie jest mocno powiązane z cyklem koniunkturalnym?
Jeśli chodzi o powiązanie stóp zwrotu polskich listów zastawnych z cyklem koniunkturalnym to nie do końca jesteśmy w stanie generalizować ze względu na relatywnie krótki czas funkcjonowania tego instrumentu, a także ze względu na dobrą kondycję polskiej gospodarki w ostatnich latach. Nie mieliśmy po prostu możliwości przetestowania listów zastawnych w okresie regularnej recesji, której nasz kraj od ponad ćwierć wieku szczęśliwie nie doświadczył.
Dziękuję za rozmowę.
