Kiedy pierwszy raz usłyszałem nazwę euroobligacje miałem wątpliwości, czy chodzi o obligacje emitowane w euro czy na obszarze Europy (lub eurozony). Okazało się, że mogą one być emitowane na całym świecie i w różnych walutach. Czym są euroobligacje, jak wygląda ten rynek i jakie przesłanki stoją za inwestowaniem w nie zapytałem Grzegorza Zatryba, Dyrektora Inwestycyjnego ds. Portfeli Dłużnych i Alternatywnych w Skarbiec TFI.
Jak zdefiniowałby Pan euroobligacje? Tak przeważnie mówi się o obligacjach emitowanych w innej walucie, niż waluta kraju emitenta. Jednak czasem tego pojęcia używa się też w innych kontekstach, np. mówiąc o obligacjach, które mają gwarancje udzielone solidarnie przez wszystkie państwa zrzeszone w strefie euro.
Obie definicje są poprawne, choć pierwsza jest już dobrze zakorzeniona, natomiast druga dotyczy na razie projektu. Mam nadzieje, że w razie czego rynki znajdą sposób, żeby uniknąć konfuzji jednych euroobligacji z drugimi. Na razie jednak trzymajmy się definicji nr 1. I tak wewnątrz tak określonej grupy mamy bardzo malownicze nazewnictwo, od obligacji eurojenowych (czyli emitowanych w jenach przez podmioty z krajów z inną walutą) często zwanych „Samurajami”, przez obligacje eurodolarowe, na „Pandach” czyli obligacjach wyemitowanych w walucie chińskiej. Ważne jest, że waluta emisji jest inna niż waluta krajowa emitenta. Polskie obligacje skarbowe wyemitowane w EUR czy USD potocznie nazywane są „Polandami”.
Kto może emitować euroobligacje? Czy np. listy zastawne emitowane (w obcej walucie) przez banki hipoteczne to też euroobligacje?
Euroobligacje emitują wszelkiego rodzaju podmioty, od firm, przez rządy, na organizacjach ponadnarodowych skończywszy. Tak więc listy zastawne w walucie obcej to także, jak najbardziej, obligacja. Notabene, historycznie (1953) pierwsze były obligacje włoskiej firmy nominowane w USD, których emisję zorganizował brytyjski bank i które notowane były w Luksemburgu.
Euroobligacje są denominowane przede wszystkim w USD oraz EUR, choć zdarzają się GBP, JPY, CHF. Jaki jest udziały papierów denominowanych w USD i EUR?
W przypadku rynku obligacji w USD około 35% wartości emisji to dług podmiotów spoza Stanów Zjednoczonych, z kolei w przypadku obligacji nominowanych w EUR około 44% emitentów nie pochodzi ze strefy euro. To dwie główne waluty tego rynku. Na przykład w jenie tylko 4% emisji to euroobligacje. Na tym tle nasza waluta zaskakuje, bo aż 9% rynku obligacji w PLN to euroobligacje.
Dlaczego firma emituje obligacje w innej walucie, niż waluta kraju, z którego pochodzi? Wydaje się, że w ten sposób ponosi niepotrzebne ryzyko walutowe. A może chodzi o niższy koszt finansowania lub chęć zainteresowania ofertą inwestorów zagranicznych?
Powodów dla emisji papierów w innej walucie jest wiele. Pierwszy, jaki przychodzi do głowy, to niższy koszt, niż w walucie krajowej. Jest to jednak rzeczywiście często iluzja, gdyż albo emitent ponosi ryzyko kursowe albo koszty zabezpieczenia zjadają oszczędności na odsetkach. „Frankowicze” mogą coś na ten temat powiedzieć z autopsji. Inaczej sytuacja wygląda, gdy firma ma tzw. „naturalny hedge”, czyli właśnie jej sprzedaż realizowana jest w walucie emisji a nie w walucie kraju, w którym jest ulokowana. Wtedy wpływy walutowe służą spłacie walutowego zadłużenia. Specyficznym przypadkiem jest sytuacja, w której emisja długu jest jedynym sposobem na zdobycie innej twardej waluty. Polska jako kraj przerobiła tę lekcję. Zazwyczaj jednak podstawowym celem jest poszerzenie bazy inwestorów. Często mamy do czynienia z sytuacją, w której waluty popytu na kapitał i jego podaży są inne, na przykład rynki wschodzące i stare rozwinięte centra finansowe. Inwestorzy z Nowego Jorku i Londynu wolą pożyczać w twardych walutach, przenosząc ryzyko kursowe na emitenta i co równie ważne, na warunkach swojego prawa, czemu trudno się dziwić.
Czy polskim emitentom łatwo jest zaistnieć na rynku euroobligacji?
W przypadku polskich emitentów wyjście na eurorynek daje dostęp do nieporównanie zasobniejszych portfeli ale… Wymogi, jakie trzeba spełnić, że zaistnieć na eurorynku są dla większości z nich trudne do spełnienia. Pierwszy to wielkość emisji, dobrym standardem jest kwota 500 mln EUR lub USD. Drugi to rating nadany przez znaną agencję. Ponadto muszą one konkurować z podobnymi firmami zagranicznymi, już znanymi inwestorom. Za to na polskim rynku wymagania, co do wielkości emisji są żadne, rating to nadal egzotyka i fundusze inwestycyjne i coraz częściej osoby fizyczne tworzą stabilny popyt.
Emitentami euroobligacji przeważnie są rząd i przedsiębiorstwa (banki i inne korporacje), z czego te skarbówki stanowią ok. 80% wyemitowanych obligacji. Jak duży jest to rynek w porównaniu z innymi rodzajami obligacji? Czy udziały w rynku poszczególnych rodzajów emitentów za granicą są podobne, jak u nas?
Cały rynek obligacji w USD i EUR to około 74 bln USD, euroobligacje to mniej więcej 29 bln USD. Jest to więc znaczący segment rynku, zwłaszcza w przypadku obligacji przedsiębiorstw. Globalnie, w przypadku dolarowych i eurowych euroobligacji za ponad 90% wartości emisji odpowiadają firmy, reszta to rządy.
Jak chętnie podmioty zagraniczne emitują dług w PLN?
W przypadku polskiego rynku obligacji, euroobligacje, czyli nominowane w PLN obligacje podmiotów zagranicznych to 16%, przy czym dla samych obligacji korporacyjnych udział ten rośnie do 54%. Największy udział mają podmioty ze Szwajcarii, głównie banki.
Obligacje skarbu państwa i przedsiębiorstw denominowane w EUR są dostępne m.in. na rynku Catalyst. Jednak obroty tutaj są znikome. Obrót wtórny euroobligacjami odbywa się przede wszystkim na rynku międzybankowym (euroobligacje są też notowane na giełdach w Londynie i Luxembourgu). Jak płynny jest to rynek?
Zdecydowana większość obrotu obligacjami odbywa się na rynku międzybankowym, euroobligacje nie stanowią wyjątku. Giełdy nie mają tu znaczenia. Standardowa wartość emisji zapewnia dostateczną (w większości przypadków) płynność. Na polskim rynku obligacji przedsiębiorstw inwestorzy nawet nie mogą marzyć o takiej płynności. Jeszcze bardziej płynne są obligacje rządów, mimo że niektóre emisje mają wielkość zbliżoną do emisji firm. W Polsce papiery firm, które popadły w kłopoty są praktycznie niezbywalne w wielkościach satysfakcjonujących inwestorów instytucjonalnych. Natomiast na eurorynku nawet obligacje podmiotów w upadłości znajdują nabywców. Wynika to z faktu, iż zazwyczaj odzyskiwane jest co najmniej 25% zainwestowanych środków oraz z tego, że funkcjonują tam podmioty wyspecjalizowane w obrocie zagrożonym długiem. Tak więc kwestia sprzedaży to nie jest pytanie „czy” tylko „za ile”.
Euroobligacje polskich emitentów można znaleźć w portfelach polskich funduszy. Dlaczego lokalne TFI inwestują w obligacje wyrażone w innej walucie?
Euroobligacje mają parę zalet w stosunku do emisji w złotych. Po pierwsze mają rating. Choć wielki kryzys podważył zaufanie do agencji ratingowych, to jednak jest to duża zaleta. Po drugie, emisje realizowane są w sprawdzonych ramach prawnych, w razie upadłości procedury są znane. Natomiast historia niewypłacalności emitentów na rynku krajowym stanowczo nie zachęca. Emisje euroobligacji muszą być też odpowiednio duże i te trzy czynniki zapewniają płynność.
Czy wielkość kuponu rekompensuje ryzyko walutowe?
Stopa zwrotu to odrębna sprawa. W przypadku emisji w EUR rentowności są znacznie niższe, niż w PLN, ale to nie jest takie proste. Różnice tę można zniwelować… zabezpieczając się przed ryzykiem kursowym. Ponieważ krótkoterminowe stopy procentowe w EUR są znacznie niższe, niż w PLN, terminowe kursy walutowe są wyższe niż spot. W efekcie zabezpieczenie przed ryzykiem kursowym pozwala dodać obecnie niemal 2% (w skali roku) do rentowności w EUR. Kilka lat temu zabezpieczanie pozwalało dodać nawet 5%, co powodowało że stopy zwrotu z papierów nominowanych w EUR i USD dawały rentowności o kilkadziesiąt punktów bazowych wyższe, niż w PLN. Najlepszym przykładem są obligacje Skarbu Państwa. Na początku 2014 roku dziesięcioletnia euroobligacja SP miała rentowność 2,8%, zysk z zabezpieczenia wynosił 2,4%, a złotowa dziesięciolatka miała rentowność 4,5%. Teraz niestety już tak dobrze nie ma. Rynek w końcu wyeliminował arbitraż, zgodnie z teorią.
W waszych portfelach pojawiają się jedynie euroobligacje przedsiębiorstw. Czy euroobligacje skarbu państwa Was nie interesują?
Euroobligacje Skarbu Państwa były jakiś czas temu wszechobecne w naszych portfelach dłużnych. Jednak z uwagi na to, że nie dają już ponadprzeciętnego zysku zostały zastąpione przez euroobligacje innych krajów, tym razem jednak nie w celu realizacji arbitrażu, ale sytuacji rynkowej i procesów konwergencji przez jakie Polska już przeszła. Z uwagi na kwestie ryzyka kursowego, którego eliminacja w przypadku wysokooprocentowanych walut jest bardzo kosztowna wybieramy właśnie papiery w twardych walutach. Ich zaletą jest to, że jako emitowane na prawie międzynarodowym są bardziej odporne na fanaberie rządów. Oczywiście nie wykluczamy inwestycji w polskie euroobligacje, ale złotowe papiery Skarbu Państwa są bardziej płynne, co powoduje że mniejsze są koszty transakcyjne.
Dlaczego tak niewiele firm w Polsce w praktyce emituje euroobligacje?
Bez ratingu emitent specjalnie nie ma czego szukać na eurorynku. Także emisja musi być odpowiednio duża. W Polsce nie ma wielu firm, które mogą zrobić emisję o wartości ponad 100 mln USD. Przeciętna wartość emisji euroobligacji polskich firm to 159 mln USD. Na rynku krajowym to około 29 mln USD. Dla porównania, dla firm z USA to 534 mln USD. Formalnych wymogów, co do wartości emisji nie ma, ale jej wielkość wymuszają z jednej strony koszty, z drugiej zaś brak zainteresowania dla niepłynnych papierów.
Czy interesują Was jedynie lokalne podmioty emitujące euroobligacje?
Szukając obligacji korporacyjnych w twardych walutach nie ograniczamy się do polskich emitentów. To tak, jakby z butiku jakiejś marki na reprezentacyjnej ulicy przenieść się do ogromnego centrum handlowego, gdzie sklepy mają wszystkie dostępne marki. Nie dość, że jest ich więcej, to jeszcze można zrobić tańsze zakupy i to lepiej dopasowane do naszych potrzeb. Podczas, gdy w Polsce mamy dwa koncerny naftowe, na eurorynku znajdziemy ich dziesiątki.
Często w roli emitenta występują spółki specjalnego przeznaczenia (SPV), rejestrowane w innych krajach, posiadające gwarancje instytucji macierzystych. W waszych portfelach spotkać można m.in. PZU Finance AB (Szwecja), MFinance France (Francja) czy Orlen Capital AB (Szwecja). Czy powodem takiej konstrukcji są wyłącznie względy podatkowe?
To, jaką formę przyjmie emisja zależy od wielu czynników, zapewne kwestie podatkowe grają ważną rolę. Z punktu widzenia inwestora ważne jest, aby emitent funkcjonował zgodnie z prawodawstwem korzystnym dla niego. Jak wspominałem wcześniej, prawo brytyjskie jest sprawdzone w procesach odzyskiwania wierzytelności z obligacji. SPV pozwala właśnie na przeniesienie emisji do bardziej przyjaznego otoczenia prawnego. Jako zarządzający funduszem wyobrażam sobie inwestycję w obligacje dobrej tureckiej spółki, ale z całym szacunkiem dla tego kraju, w razie czego wolę dochodzić praw w Londynie, niż w Ankarze.
Skoro emitentami są duże, wiarygodne przedsiębiorstwa, czy głębsza ich analiza jest w ogóle potrzebna? Czy sam fakt emitowania euroobligacji jest gwarancją jakości i można je kupować „w ciemno”?
Po upadku Lehman Brothers nic już nie jest oczywiste i nie ma żadnych pewników. Analiza emitenta jest zawsze potrzebna. W przypadku polskich funduszy inwestycyjnych nadzór finansowy stoi na stanowisku, iż rating wiarygodności kredytowej nadany przez agencję nie jest wystarczający do uznania lokaty za bezpieczną i należy dokonać własnej oceny. Można uznać to za zbyt restrykcyjne podejście, agencje ratingowe odrobiły lekcję po wielkim kryzysie i szybciej reagują na zmiany sytuacji emitenta, ale z drugiej strony nadzory na całym świecie także popełniły wówczas błędy i teraz starają się tego uniknąć, nieraz wylewając dziecko z kąpielą. Akurat w tym przypadku uważam, że takie podejście nadzoru jest zasadne. Kupowanie czegokolwiek „w ciemno” to prosta recepta na kłopoty. Klienci funduszy inwestycyjnych mają prawo oczekiwać, iż w procesie selekcji lokat zarządzający dołoży należytej staranności. To, że TFI ma potencjał do dokonania profesjonalnej analizy inwestycji, jest moim zdaniem jedną z największych przewag inwestowania za pośrednictwem funduszy nad bezpośrednim.
Euroobligacje przeważnie emitowane są z kuponem stałym. Zdaje się, że na zachodzie chętniej akceptowany jest właśnie taki rodzaj kuponu. Z kolei w Polsce obligacje przedsiębiorstw są emitowane przeważnie z kuponem zmiennym. Czy rodzaj kuponu ma dla Was znaczenie?
Zmienny kupon to dziedzictwo z czasów wysokiej inflacji. Mimo, że obecnie jest ona na poziomie podobnym jak w krajach rozwiniętych, cały rynek kredytowy opiera się o zmienne oprocentowanie. Skoro kredyt bankowy jest indeksowany do WIBOR-u, to i obligacje będące dla firm substytutem także muszą mieć tak skonstruowany kupon. Ja zdecydowanie preferuję obligacje o stałym kuponie, w oparciu o takie rozwiązanie funkcjonuje bowiem rynek obligacji skarbowych (z małymi wyjątkami). Zmienne oprocentowanie wbrew pozorom wcale nie zapewnia bezpieczeństwa zainwestowanego kapitału, to jednak temat na inną rozmowę. W praktyce jednak rodzaj kuponu nie jest dla nas czynnikiem przesądzającym o dokonaniu inwestycji. To, który jest lepszy, zmienny czy stały, zależy od konkretnej sytuacji rynkowej.
Euroobligacje kierowane są głównie do klientów instytucjonalnych. Czy inwestorzy indywidulni mają szansę nabyć takie obligacje na rynku pierwotnym? Czy tego typu obligacje to dobry pomysł do portfela przeciętnego „Kowalskiego”?
Technicznie możliwe jest nabycie euroobligacji na rynku pierwotnym, jednak raczej nie przez przeciętnego „Kowalskiego”. Choć standardowo wartość nominalna jednej obligacji to 1000 USD lub EUR, to minimalny zapis to z reguły 100.000 USD. Na rynku międzybankowym także obraca się kwotami idącymi w setki tysięcy. Pojedyncze sztuki można kupić na giełdach, ale tam ponosi duże koszty, spready kupna sprzedaży są bowiem bardzo wysokie. Jednak największym problemem jest dywersyfikacja. Ryzyko kredytowe jest bezwzględne, jeśli o nią chodzi. Przy rentownościach rzędu 2-4% w skali roku udziały emitentów wyższe, niż niskie kilka procent, mogą zniwelować kilkuletni dochód z portfela. Jeżeli ktoś chce wejść na ten rynek, to sugeruję fundusze inwestycyjne, takie jak na przykład Skarbiec Obligacji Wysokiego Dochodu, który efektywnie ma w portfelu setki emitentów dzięki wykorzystaniu ETF na indeksy obligacji korporacyjnych. W przypadku inwestycji bezpośrednio w obligacje udział danego papieru zależy od jakości emitenta, terminu zapadalności obligacji i profilu danego funduszu. W większości przypadków udziały nie przekraczają kilkudziesięciu punktów bazowych.
Dostępność ETF-ów dla inwestorów indywidualnych poprawia się. Jaką korzyść odnosi klient nabywając ETF pośrednio – przez fundusz, taki jak Wasz (kwestia hedgingu, kosztów transakcyjnych?
Kwestia eliminacji ryzyka kursowego jest bardzo istotna, zważywszy na obecne stopy zwrotu z instrumentów dłużnych, ruch waluty może bardzo łatwo zniwelować zyski z obligacji. Ale to nie jedyny powód, dla którego bezpośrednie kupno ETF może nie być aż tak dobrym pomysłem, jak się to z pozoru wydaje. ETF ETF-owi nie równy, opłata za zarządzanie nie jest jedynym kosztem w pasywnym funduszu. Istotne jest, w jaki sposób ETF replikuje indeks, w wielu przypadkach nie jest to po prostu portfel obligacji identyczny jak w benchmarku, ale na przykład Total Return Swap. Nie wchodząc w szczegóły, wybór ETF-ów, zwłaszcza na bardziej „egzotyczne” indeksy też jest sztuką.
Udział euroobligacji w Waszych portfelach jest raczej niewielki. Jaki wyobraża Pan sobie maksymalny udział tego typu obligacji w portfelu dłużnym?
Udział euroobligacji polskich podmiotów jest niewielki, natomiast bardzo chętnie sięgamy po euroobligacje innych krajów. Coraz częściej kupujemy też euroobligacje zagranicznych korporacji. Ogólnie rzecz ujmując można znaleźć tańsze i lepsze, niż krajowych emitentów, podobnie jak ma się sprawa z akcjami polskimi i zagranicznymi. Maksymalny udział euroobligacji zależy od profilu funduszu. Nie stawiamy ostrego rozgraniczenia między euroobligacjami a obligacjami wyemitowanymi przez rezydentów danego kraju. Natomiast w przypadku firm z krajów, powiedzmy, bardziej egzotycznych, przejrzystość eurorynku jest dużą zaletą. W przypadku wspomnianego Skarbca Obligacji Wysokiego Dochodu udział może sięgnąć kilkudziesięciu procent, z kolei dedykowany polskiemu rynkowi obligacji skarbowych Skarbiec Obligacja nie będzie miał w portfelu więcej niż kilka procent takich papierów i raczej będą to emisje państw, a nie firm.
