GIEŁDA

Jak ocenić emitenta obligacji – 4 kluczowe obszary. Remigiusz Iwan (RynekObligacji.com)

remigiusz-iwan-obligacje-korporacyjne-500x500

Od 2015 roku na lokatach realnie tracimy – inflacja przewyższa oprocentowanie depozytów. Jednym z pomysłów na pokonanie inflacji jest inwestowanie w obligacje korporacyjne. Wiadomo, wiąże się to z wyższym ryzykiem – część emitentów nie spłaca swoich obligacji. Kluczowa zatem jest ocena wiarygodności emitenta oraz oczywiście dywersyfikacja. A na to potrzebny jest czas. Kto go nie ma, pewnie wybierze fundusz inwestycyjny. Jeśli jednak jesteś skłonny poświęcić go trochę, możesz próbować inwestować samodzielnie. Ale jak się do tego zabrać? Mam nadzieję, że dzisiejszy wpis będzie dla Ciebie inspiracją. Poprosiłem Remigiusza Iwana, prowadzącego blog Rynek Obligacji, aby podzielił się swoją metodologią. W tym wpisie przedstawia on 4 kluczowe obszary, które poddaje ocenie. Remigiusz – oddaję Ci głos.

W tym wpisie dzielę się metodologią, którą w praktyce stosuję do oceny spółek – emitentów obligacji korporacyjnych. Metodologię tą stosuję w Raporcie Rankingowym  – obszernym, kwartalnym zestawieniu, w którym szczegółowo oceniam w tej chwili już 42 spółki z Catalyst i nadaję im punktowy ranking. A na podstawie tego rankingu przydzielam spółki do strefy ryzyka.

Nie „wymyśliłem koła na nowo” – wykorzystuję to, co już na rynku działa, dodając do tego szczyptę swojej wiedzy, a także specyfiki rynku obligacji Catalyst.

Swego czasu (dzięki Czytelnikowi bloga) otrzymałem metodologie stosowane w ocenie spółek przez największe agencje ratingowe. Wybrałem te elementy, które według mnie są istotne dla rynku w Polsce oraz dodałem swoje wymagania. I tak właśnie powstał Ranking.

Ranking z założenia ma być prosty. Agencje ratingowe mają osobne metodologie dla poszczególnych branż, inne wagi wskaźników, inne obszary oceny. Ale one mogą sobie na to pozwolić, bo mają sztaby analityków i ogromną bazę danych historycznych. My w Polsce na Catalyst tego nie mamy. Ja postanowiłem, że dla wszystkich branż będę stosował ten sam system oceny i póki co dobrze się to sprawdza.

Ocena spółek pod kątem inwestycji w ich obligacje różni się od oceny z punktu widzenia akcjonariusza. Akcjonariuszy bardziej interesują wzrosty wyników i rozwój firm, natomiast obligatariuszy bardziej interesuje stabilność danej spółki i jej mocna pozycja finansowa.

Zaznaczam, że ocena, której dokonuję ma wspomóc podejmowanie decyzji, jednakże nigdy nie zastępuje pełnej analizy, którą każdy inwestor przed podjęciem ostatecznej decyzji powinien dokonać samodzielnie.

Oceny danej spółki dokonuję według dwóch kryteriów:

  • ilościowych (łącznie 60%)
  • i jakościowych (łącznie 40%)

Każde z tych kryteriów dzieli się na 2 obszary, zatem ocena rankingowa spółki jest odzwierciedleniem jej badania w 4 obszarach. Każdy obszar ma swoją „wagę”, czyli przełożenie na ostateczny wynik. Suma punktów z poszczególnych obszarów stanowi Ranking Spółki.

Kryteria ilościowe to miary, które w sposób całkowicie obiektywny i niezależny ode mnie opisują dany podmiot. W tym przypadku opieram się całkowicie na liczbach, danych prezentowanych przez spółkę w zaudytowanych raportach rocznych.

Kryteria jakościowe, ze względu na ich szczegółowy opis, pozwalają dokonać obiektywnej oceny danego przedsiębiorstwa. W kryteriach jakościowych dokonuję oceny biznesu firmy oraz jej polityki finansowej.

1. Wielkość firmy (waga 20%)

W tym przypadku opieram się na historii rynku Catalyst i na przekonaniu, że skala firmy ma wpływ na prawdopodobieństwo jej dalszego istnienia w kolejnych latach, a co za tym idzie, na prawdopodobieństwo spłaty zadłużenia z tytułu obligacji. Potwierdzeniem tego założenia jest Indeks Default Rate sporządzany przez Obligacje.pl, według którego najczęściej nie są spłacane małe emisje, oferowane przez stosunkowo niewielkie firmy.

Preferuję firmy o wysokich kapitałach własnych i wysokich przychodach. To są jedyne mierniki wpływające na ocenę spółki w tym obszarze. Obydwa kryteria mają tą samą wagę, czyli ich wpływ na ostateczny ranking wynosi po 10%.

Przykłady spółek najlepiej ocenianych według tego kryterium to PKN Orlen, Cyfrowy Polsat, Famur, Kruk.

2. Wskaźniki finansowe (waga 40%)

Podobnie jak w poprzednim punkcie firma oceniana jest wyłącznie na podstawie danych liczbowych. Brane są pod uwagę następujące wskaźniki, bardzo istotne z punktu widzenia obligatariuszy:

  • Rentowność EBITDA (waga 10%),
  • Wskaźnik ogólnego zadłużenia (waga 10%),
  • Zadłużenie finansowe netto / EBITDA (waga 10%),
  • Płynność bieżąca (waga 10%).

Dlaczego rentowność EBITDA? Na zysk netto może mieć wpływ wiele zdarzeń jednorazowych (chociażby ujemny podatek dochodowy). EBITDA bardziej „normalizuje” wynik, do tego w jej skład wchodzi amortyzacja, która jest kosztem niegotówkowym.

Płynność bieżąca – spółki, dla których ważne jest zarządzanie finansami zasadniczo utrzymują ten wskaźnik powyżej jedności, czyli posiadają przewagę aktywów krótkoterminowych nad zobowiązaniami.

Zadłużenie ogólne – Dobrze jest, jak spółka finansuje się w podobnym stopniu zobowiązaniami i kapitałami własnymi (a idealnie jak tylko kapitałami, ale wtedy nie ma obligacji J). Im większy udział zobowiązań w sumie bilansowej, tym bardziej agresywna strategia spółki.

Zadłużenie finansowe netto / EBITDA – przy zaniechaniu inwestycji i innych warunkach niezmienionych (zapasy, zobowiązania i należności na stałym poziomie) EBITDA stanowi nadwyżkę finansową (gotówkę), którą spółka mogłaby przeznaczyć na spłatę zadłużenia. Jeżeli wskaźnik wynosi 1 to zadłużenie finansowe netto = EBITDA, czyli spółka z zysków swoje zadłużenie może spłacić w rok. I to jest idealna sytuacja. Im wyższy wskaźnik, tym gorzej, bo spółka dłużej musiałaby spłacać swoje zadłużenie (zakładając, że nie jest w stanie go „zrolować” – odnowić).

Preferuję spółki o niewielkim zadłużeniu, rentowne i będące w stanie szybko spłacić swoje zobowiązania z wypracowywanych zysków.

Przykłady spółek najlepiej ocenianych według tego kryterium: GPW, Lokum Deweloper, Famur.

Analiza wskaźnikowa ma duże znaczenie. Jednak obowiązkowo powinna być łączona z analizą jakościową. Przykłady z Catalyst (PCZ, e-Kancelaria czy ostatnio ZM Kania) pokazują, że firmy prawie do samego końca potrafią wykazywać dobre wyniki finansowe, odpowiednio manipulując danymi. W efekcie, w moim raporcie, udział wskaźników finansowych w generowaniu oceny spółki wynosi 40%, a pozostałe kryteria pomagają w wyłapaniu ewentualnych manipulacji.

Nie jestem fanem rozdrabniania się w ocenie na wiele wskaźników. Uważam, że te podstawowe są już same w sobie pokazać nam obraz firmy. A dodając do tego jeszcze obserwację zmian wskaźników w czasie i zrozumienie ich poziomów, takie podejście wydaje mi się optymalne.

Nie dzielę spółek na sektory, jednakowy poziom wskaźnika oznacza tyle samo punktów dla każdej spółki. Jest to pewnego rodzaju uproszczenie, ale uważam, że można sobie na nie pozwolić. Dla przykładu spółki usługowe mogą mieć wysoką rentowność działalności i dużo punktów właśnie za wskaźnik rentowności. Ale z drugiej strony takie spółki mają niskie przychody więc tracą w innym obszarze. Spółki windykacyjne / pożyczkowe mogą mieć z założenia wyższy wskaźnik zadłużenia (mniej punktów w analizie), ale z drugiej strony swoje wierzytelności wykazują w aktywach obrotowych, co oznacza wysoką płynność (więcej punktów).

3. Ocena biznesu firmy (waga 20%)

Za najlepsze uznaję firmy z długim okresem działalności, działające na wielu rynkach (dywersyfikacja geograficzna, produktowa) i będące liderami na tych rynkach. W czasach bessy słabe firmy wypadają z rynku, natomiast firmy będące liderami i ze zdywersyfikowaną geograficznie działalnością mają dużo większe szanse na przetrwanie. Dodatkowo, z punktu widzenia obligatariusza cenię firmy, które charakteryzują się powtarzalnymi i pozytywnymi wynikami, jednym słowem rozwijają się stabilnie (nieagresywnie) oraz notują pozytywne wyniki niezależnie od sytuacji na rynku.

Szczegółowe kryteria wyglądają następująco:

  • Okres działalności na rynku w niezmienionej strategii (waga 5%),
  • Pozycja na rynkach: lider w wielu krajach, lider w kraju, gracz lokalny itp. (waga 5%),
  • Przewagi konkurencyjne: produkty, patenty, know-how, które daje spółce przewagę (waga 5%),
  • Powtarzalność wyników na przestrzeni ostatnich 5 lat, małe amplitudy wahań przychodów i zysków (waga 5%).

Preferuję spółki długo działające na rynku, liderów rynku, mające przewagi konkurencyjne oraz powtarzalne, stabilne wyniki.

Przykłady spółek najlepiej ocenianych według tego kryterium: GPW, PKN ORLEN, PCC Rokita, Kruk.

4. Ocena polityki finansowej przedsiębiorstwa (waga 20%)

W tym obszarze oceniam firmę z punktu widzenia obligatariusza. I w zasadzie to jest jedyny obszar, który można ocenić jako „uznaniowy”. Chociaż i tak mam przygotowane ogólne opisy kryteriów, które spółka musi spełniać, aby otrzymać określoną liczbę punktów.

W tym obszarze preferuję przedsiębiorstwa, które prowadzą ekstremalnie bezpieczną politykę finansową, mają niskie i stabilne na przestrzeni lat zadłużenie finansowe, a spore zasoby gotówki. Czy firma ma stabilny zarząd, akcjonariusza dającego rękojmię rozsądnego zarządzania, renomowanego audytora?

Na drugim biegunie znajdują się firmy zadłużone do granic możliwości, działającej na wysokiej dźwigni finansowej. W tym obszarze firma może otrzymać punkty ujemne za: częste zmiany w zarządzie, wysoki poziom wartości niematerialnych i prawnych w bilansie, uwagi audytora do sprawozdania itp.

Preferuję spółki, które przede wszystkim dbają o stabilność finansową.

Przykłady spółek najlepiej ocenianych według tego kryterium: GPW, Dom Development, Lokum Deweloper.

Jak dobieram obligacje do portfela?

Wbrew pozorom wybór obligacji spółki do portfela nie musi być tożsamy z jej oceną. Na przykład nie mam w portfelu obligacji bardzo dobrych spółek, takich jak PKN ORLEN czy GPW. Chociaż same spółki oceniam super, to rentowność ich obligacji jest dla mnie niesatysfakcjonująca.

Obligacje dobrej spółki nie zawsze znajdą się w moim portfelu. Ocena emitenta to jeden element układanki. Drugim równie ważnym elementem jest poziom rentowności obligacji danej spółki. W efekcie powstaje mapa zysk / ryzyko. Zwizualizuję to na przykładowym wykresie (użytkownicy Raportu Rankingowego otrzymują wykres na realnych danych):

mapa-zysk-ryzyko

Nawiązując do obrazka powyżej, główna część mojego portfela obligacji będzie się składała ze spółek C, D, G, H (może też F) jako firm o dobrym Rankingu (im więcej punktów tym lepiej) i jednocześnie oferujących rozsądną rentowność obligacji.

W ramach zwiększania dochodowości portfela będę spoglądał na Spółki B i E, jako oferujące ponadprzeciętną rentowność obligacji w stosunku do tego, jak je oceniam. Ale każdorazowo konieczna jest weryfikacja, być może wyższa rentowność wynika z jakiś „czarnych łabędzi”, typu informacja o wprowadzeniu zaostrzonej „ustawy antylichwiarskiej” dla firm pożyczkowych czy innych nieprzewidzianych zdarzeń.

Najprawdopodobniej nie zagości za to w moim portfelu najlepiej przeze mnie oceniana Spółka J, której obligacje oferują po prostu za niską rentowność.

Dobór obligacji do portfela, to analiza przeprowadzona na 2 płaszczyznach: ocena ryzyka samej spółki w zestawieniu z rentownością jej obligacji.

W niektórych sytuacjach mogę nie kupić obligacji dobrej spółki (bo są „za drogie), a kupić obligacje słabszej spółki, z nadzieją na ponadprzeciętny zysk w stosunku do ponoszonego ryzyka.

Osobną kwestią jest strategia budowy swojego portfela obligacji. To już każdy musi wypracować samodzielnie, w oparciu o oczekiwaną stopę zwrotu i możliwe do poniesienia ryzyko. Inspiracją dla Was może być mój zdywersyfikowany portfel, który prowadzę już 3 rok.

10% rabatu na hasło „stockbroker”

Właśnie ukazał się najświeższy Raport Rankingowy autorstwa Remigiusza Iwana, w którym ocenia on 42 spółki. Na hasło „stockbroker” otrzymasz 10% zniżki. Aby skorzystać: wybierz pakiet, a następnie w bramce płatności wpisz „stockbroker” w polu KOD KUPONU i kliknij ZASTOSUJ KUPON.

Uwaga to nie jest wpis sponsorowany. Zwróciłem się do Remigiusza o podzielenie się swoją metodologią z własnej inicjatywy. On się zgodził, a przy okazji zaproponował zniżkę dla moich czytelników. 

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o