Obligacje zagraniczne stanowią coraz większy udział w portfelach funduszy. Zainteresowanie nimi dodatkowo może zwiększać zastój na polskim rynku obligacji korporacyjnych. O inwestowaniu w obligacje zagraniczne rozmawiam z Bogusławem Stefaniakiem, szefem rynku obligacji w Ipopema TFI.
Jeszcze w pierwszych latach obecnej dekady udział obligacji zagranicznych w portfelach funduszy był znikomy. Jednak w ostatnich latach udział takich obligacji systematycznie rośnie. Z czego to może wynikać? Czy polski rynek obligacji jest za mały? A może to chwilowa moda (udział zagranicznych obligacji korporacyjnych już kiedyś był względnie duży – w latach 2003-2007).
Jednym z głównych powodów zainteresowania obligacjami zagranicznymi jest atrakcyjna rentowność (Rumunia, Turcja, Serbia, Albania) oraz dywersyfikacja portfela. Obligacje zagraniczne nierzadko zachowują się lepiej niż krajowe obligacje skarbowe. Mając na myśli lepiej oznacza, że są stabilniejsze oraz osiągane stopy zwrotu są wyższe.
Co do obligacji korporacyjnych, obecnie są one nabywane z większą ostrożnością. Moda, o której Pan wspomniał wynikała z faktu, że w przeszłości kupując takie instrumenty były one w większości funduszy wyceniane liniowo, co nie odzwierciedlało ich faktycznej wartości oraz nie pokazywało zmienności na funduszu jakie faktycznie generowały. Dziś obligacje korporacyjne muszą być zarejestrowane w KDPW a fundusze coraz częściej stosują wycenę rynkową. Historia pokazała, że nie można obligacji korporacyjnych traktować jako bezpieczne instrumenty bez dokładnej analizy emitenta, jego kondycji finansowej oraz analizy branży, w której operuje emitent.
Obligacje można podzielić m.in. na skarbowe i nieskarbowe. Ich udział w portfelach polskich funduszy jest obecnie zbliżony. Dlaczego koncentrujecie się jedynie na długu skarbowym? Czy analiza zagranicznych papierów nieskarbowych wymaga zbyt dużo pracy?
Zagraniczne obligacje nieskarbowe są zdecydowanie bardziej płynne niż większość krajowego długu korporacyjnego. Wielkość poszczególnych emisji jest na wiele wyższym poziomie, niż w przypadku krajowych emitentów korporacyjnych. To oczywiście istotny plus przemawiający za kupnem takich obligacji, jednak w tym przypadku wyższa płynność oznacza niższą albo dużo niższą rentowność. Koniec końców krajowy rynek pod tym względem jest bardziej atrakcyjny.
Można to skomentować w ten sposób, że dla krajowych funduszy w przypadku większości emitentów, których obligacje są notowane, wielkość emisji jest na takim poziomie, że płynność jest wystarczająca a rentowność zdecydowanie wyższa niż dla bardzo płynnych emisji zagranicznych.
W przypadku funduszy zarządzanych przez Ipopema TFI, konsekwentnie od dawna mamy istotne zaangażowanie w obligacjach korporacyjnych. Pozwala nam na to nasze konserwatywne podejście do selekcji nabywanych instrumentów. Poza analizą i oceną emitenta oraz ryzyka związanego z konkretną inwestycją, skupiamy się na największych emisjach korporacyjnych, których emitenci są liderami w swojej branży. Nad rentowność nabywanych instrumentów cenimy sobie ich płynność.
Globalne spektrum obligacji skarbowych jest ogromne – do dyspozycji są rynki rozwinięte i rozwijające się (polskie prawo zabrania chyba tylko inwestycji w obligacje krajów spoza OECD). Nasze krajowe TFI skupiają się jednak na emitentach z regionu Europy Środkowo-Wschodniej. Również w Waszych portfelach można spotkać emitentów takich jak Rumunia czy Chorwacja. Czym kierujecie się dokonując wyboru emitenta? Dlaczego w portfelach funduszy tak rzadko pojawiają się emitenci z rynków rozwiniętych?
Co do krajowego ustawodawstwa, nie zabrania ono inwestycji w obligacje krajów spoza OECD. W praktyce jednak takie inwestycje są dozwolone na niskim poziomie zaangażowania funduszu. Jeżeli jednak chcielibyśmy większego zaangażowania funduszu na konkretnym rynku to w dokumentach funduszu należy wymienić ten konkretny rynek.
W przypadku inwestycji w obligacje rynków rozwiniętych, to nie cieszą się one zbyt dużym zainteresowaniem w dłuższym terminie, gdyż mimo wszystko rzadko oferują bardziej atrakcyjne rentowności niż w Polsce. Owszem zdarzają się takie sytuacje, ale niezwykle rzadko i na krótki czas. Zmierzam do tego, że wcale nie jest tak, że zarządzający w Polsce nie kupują takich obligacji. Jednak czas posiadania takich pozycji inwestycyjnych w portfelach funduszy jest relatywnie krótki. Zwykle badając, sprawozdanie funduszu, publikowane tylko 2 razy do roku, po prostu nie widać ich w portfelach.
Czy selekcjonując emitentów kierujecie się walutą, w której obligacje są emitowane? Czy są waluty, które preferujecie lub których unikacie? Czy zawsze opłaca się zabezpieczać pozycję przed zmianą kursu walutowego?
Chcąc uniknąć ryzyka walutowego, zwykle ryzyko to jest zabezpieczane. Jeżeli rozpatrujemy taki przypadek, to najbardziej preferowaną walutą jest ta, dla której stopy procentowe są możliwie najniższe względem tych w Polsce. W praktyce w przypadku krajowych funduszy inwestycyjnych, najbardziej popularną walutą jest EUR. Tutaj z tytułu zabezpieczenia kursu walutowego otrzymujemy w przybliżeniu dodatkowe 2% w skali roku. Unikamy walut tych państw, których stopy procentowe są wyższe niż w Polsce. W takim przypadku zabezpieczenie zmiany kursu waluty, obniża stopę zwrotu z inwestycji. Dla przykładu, jeżeli rentowność obligacji w danej walucie jest niższa niż koszt zabezpieczenia zmian kursu tej waluty, należy zastanowić się czy warto zabezpieczać taką pozycję, gdyż zmiana (wzrost) ceny nabytego instrumentu może okazać się na tyle niska, że nie wystarczy na pokrycie kosztu zabezpieczenia kursu.
Czasem nie warto zabezpieczać kursu walutowego, jednak w praktyce w przypadku funduszy Ipopema TFI robimy to niezwykle rzadko.
Za większość środków ulokowanych w zagraniczne obligacje skarbowe odpowiadają fundusze gotówkowe/pieniężne, korporacyjne i skarbowe. Fundusze obligacji zagranicznych inwestują zazwyczaj w sposób pośredni – poprzez zagraniczne fundusze. Wy inwestujecie bezpośrednio – z czego to wynika? Jakie przesłanki decydują o wyborze formy inwestowania?
Tak, robimy to bezpośrednio, gdyż tylko wtedy wiem, w co dokładnie inwestuję. Kupując zagraniczny fundusz, nie znam jego dokładnego składu w dniu jego zakupu. Inwestując samodzielnie mam pełną kontrolę nad zajmowaną pozycją pod względem momentu jej zakupu i sprzedaży.
Jak wygląda płynność zagranicznych obligacji skarbowych? Czy płynność popularnych u nas emitentów (Węgry, Rumunia, Chorwacja itd.) jest tak samo wysoka jak płynność polskich skarbówek?
To jest bardzo istotny aspekt. Jeżeli chodzi o rynki, które Pan wymienił to płynność na nich jest na wystarczającym dla nas poziomie. Jesteśmy w stanie w kilka minut otworzyć lub zamknąć pozycję bez wpływu na ceny na rynku. Jest to bardzo komfortowa sytuacja dla zarządzającego. Nie na wszystkich rynkach tak jest i dlatego należy wielkość zajmowanej pozycji dopasowywać do płynności na rynku tak, żeby nie stać się zakładnikiem zajętej pozycji inwestycyjnej.
Wychodząc z pracy do domu, chcąc spać spokojnie, dążę do tego, żeby na zarządzanych przez siebie funduszach nie znajdowało się nic czego nie będę mógł sprzedać następnego dnia rano.
Zarządzający polskimi funduszami nabywając np. obligacje korporacyjne często zakładają że będą trzymać je do wykupu. Z niektórych analiz wynika, że „ekspozycja na skarbowe obligacje zagraniczne jest dość aktywnie zarządzana”. Czy tego typu obligacje faktycznie są aktywniej handlowane? A może kupując je zakładacie jednak trzymanie do wykupu?
Absolutnie nigdy nie zakładamy, że nabywając obligacje korporacyjne będziemy trzymać do wykupu. Zakładamy, że należy bez przerwy monitorować rynek w poszukiwaniu okazji. Nawet jeżeli kupiliśmy jakąś obligacje korporacyjną, a w międzyczasie pojawiła się okazja na zakup innej o wyższej rentowności z tym samym poziomem ryzyka, to bez sentymentu zamieniamy je w portfelu.
W przypadku obligacji zagranicznych jest identycznie. To, co znajduje się w naszym portfelu inwestycyjnym jest tylko instrumentem, który ma nas doprowadzić do celu jakim jest osiągnięcie jak najwyższej stopy zwrotu przy jednocześnie możliwie najniższym ryzyku. Posiadanie w portfelu jakiegoś instrumentu nigdy nie było i nie będzie celem samym w sobie.
Nominał niektórych obligacji w Polsce (np. bankowych-podporządkowanych) wynosi min. 400 tys zł, co w zasadzie odcina od tego rynku inwestorów indywidualnych. Ile przeważnie wynosi nominał obligacji zagranicznych? Czy to jest instrument, który nadaje się do portfela przeciętnego „Kowalskiego”.
Zwykle nominał jednej obligacji to 1000 jednostek danej waluty (EUR, USD). Jednak bywa, że najmniejsza możliwa do zawarcia transakcji kwota to 100 000 EUR lub USD, co potwierdza, że nie jest to rynek dla małych kwot.
Udział obligacji zagranicznych w funduszu Ipopema Dłużny w porównaniu do podobnych funduszy jest wysoki, ale mimo wszystko stanowią one zdecydowaną mniejszość portfela. Jak wysoki wyobraża Pan sobie udział obligacji zagranicznych w tym portfelu?
W teorii dla tego funduszu maksymalny udział widzę na poziomie poniżej 25% aktywów. Uznałbym, wtedy że jest to dla funduszu znajdującego się w tej kategorii funduszy maksymalny udział. Motorem wzrostu dla funduszy polskich skarbowych długoterminowych, do której należy Ipopema Dłużny, z założenia mają być krajowe obligacje skarbowe. Są to fundusze przeznaczony dla klientów, którzy oczekują inwestycji właśnie w czyste obligacje skarbowe emitowane przez Skarb Państwa.
Funduszem z naszej stajni, który pełniej wykorzystuje możliwości jakie dają inwestycje w obligacje emitentów zagranicznych jest subfundusz Ipopema Obligacji, gdzie istotnym elementem przyjętej strategii są obligacje emitowane w walutach obcych. Podobnie duże znaczenie dla wyniku na tym funduszu mają obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa, które w większości mają nadany krótkoterminowy rating inwestycyjny.
