Squeeze out „po nowemu” – przymusowy wykup trudniejszy? Wojciech Chabasiewicz

Przeprowadzenie przymusowego wykupu do tej pory wymagało 90% głosów. Akcjonariusze spółki Aramus S.A. przeprowadzili ostatni squeeze out „na starych zasadach”. Po zmianie przepisów wymagana liczba głosów wynosi obecnie 95%. Czy ta zmiana była potrzebna? Czy akcjonariusze mniejszościowi są obecnie lepiej chronieni? Czy nowe przepisy zmniejszą liczbę wykupów? Zapraszam na rozmowę z Wojciechem Chabasiewiczem, którego kancelaria, Chabasiewicz & Kowalska, współpracowała przy wykupie Aramus S.A.

Ostatnio przeprowadziliście Państwo ostatni przymusowy wykup na „starych” zasadach. Nowe przepisy zakładają podniesienie progu uprawniającego do ogłoszenia przymusowego wykupu akcji spółki publicznej przez akcjonariusza większościowego z 90% do 95% ogólnej liczby głosów. Ale po kolei, co to jest przymusowy wykup akcji (squeeze out)?

Przymusowy wykup to procedura przejęcia przez dominujących akcjonariuszy akcji, będących własnością akcjonariuszy mniejszościowych, bez ich zgody. Większość prawników najczęściej tutaj kończy tą definicję. Moim zdaniem, należy ją jednak uzupełnić o kluczowy dodatek, jakim jest „godziwa cena”. Przy tym zastrzeżeniu, squeeze out to procedura przymusowego nabycia przez dominujących akcjonariuszy akcji, należących do akcjonariuszy mniejszościowych, po godziwej cenie. Taką transakcję uruchamiają i przeprowadzają akcjonariusze dominujący, którzy w efekcie nabywają akcje akcjonariuszy mniejszościowych.

Od strony prawnej przymusowy wykup jest prawem akcjonariuszy dominujących. Prawo takie istnieje zarówno w spółkach publicznych, jak i prywatnych, przy czym jest ono odmiennie ukształtowane w każdym typie spółki. Różni je przede wszystkim sposób realizacji, ale również zakres ochrony akcjonariuszy.

W jakim celu spółki przeprowadzają przymusowy wykup?

Cel zawsze jest jeden. Pozbycie się akcjonariuszy mniejszościowych i przejęcie 100% akcji. Różne mogą być jednak przyczyny, dla których akcjonariusze dominujący chcą się pozbyć mniejszości.

Kiedy najczęściej spółki decydują się na squeeze out?

Z perspektywy moich doświadczeń zaryzykowałbym tezę, że najczęstszymi powodami przeprowadzania przymusowego wykupu jest sprzedaż akcji do inwestora, zakończenie sporu korporacyjnego lub reorganizacja grupy kapitałowej. W przypadku spółek publicznych dochodzi motyw ułatwienia delistingu.

Cena sprzedaży całego pakietu, czyli 100% akcji zawsze będzie zawierała premię za zagwarantowanie inwestorowi pełnej kontroli, więc będzie proporcjonalnie wyższa od ceny sprzedaży np. 98% akcji. Nabywca nie musi przejmować się akcjonariuszami mniejszościowymi, ich prawami i formalnościami związanymi z prowadzeniem wieloosobowej spółki. Przymusowy wykup upraszcza sytuację i umożliwia optymalną dla akcjonariuszy dominujących transakcję wyjścia ze spółki.

W przypadku sporu korporacyjnego głównym powodem wykupu jest chęć pozbycia się niewygodnych akcjonariuszy. Tych, którzy zadają trudne pytania na walnych zgromadzeniach, zaskarżają uchwały, protestują. Najprostszą metodą rozwiązania tego problemu jest przejęcie akcji od wszystkich akcjonariuszy mniejszościowych. Jeśli nie da się tego osiągnąć w drodze porozumienia i zawarcia umów sprzedaży, to można pomyśleć o procedurze przymusowej.

Natomiast, wykup w ramach transakcji reorganizacyjnych ma na celu uproszczenie struktury grupy i zmniejszenie kosztów jej funkcjonowania. Czasem rozwiązuje problem tzw. martwych dusz, czyli nieznanych akcjonariuszy.

Czym się różni przymusowy wykup od „zwykłego” wezwania do sprzedaży akcji?

Właśnie przymusowością. Wezwanie jest ofertą. Akcjonariusz może z niej skorzystać, ale nie musi. Jeśli chce sprzedać akcje w wezwaniu to składa zapis i w ramach tej procedury zawiera szczególną umowę. Decyzja o zbyciu akcji należy w pełni do niego. Sukces wezwania zależy od przekonania akcjonariuszy, że warto sprzedać akcje w danym momencie po określonej cenie.

Podczas przeprowadzania procedury squeeze out akcjonariusz wykupywany nie podejmuje żadnej decyzji. Nie musi nawet wiedzieć o przeprowadzeniu takiej transakcji. O wszystkim decydują akcjonariusze dominujący. W uproszczeniu, to oni podejmują decyzję o wykupie i ją ogłaszają, przekazują środki i otrzymują akcje. Z rachunku akcjonariusza wykupywanego znikają akcję, a w ich miejsce pojawia się kwota ceny wykupu.

Na jakich warunkach i jak przebiega przymusowy wykup?

W spółce publicznej prawo do przeprowadzenia przymusowego wykupu powstaje w momencie, gdy akcjonariusz dominujący osiągnął lub przekroczył próg 95% ogólnej liczby głosów w tej spółce. Kluczowa jest więc większość głosów, a nie akcji. Od momentu osiągnięcia tego progu akcjonariusz dominujący ma trzy miesiące na przeprowadzenie transakcji wykupowej.

Istotne jest, że akcjonariusz dominujący nie musi działać sam, ale może dokonać przymusowego wykupu nie tylko z podmiotami ze swojej grupy kapitałowej (spółki dominujące i zależne), ale również wraz z innymi akcjonariuszami, w ramach porozumienia akcjonariuszy. W przypadku wykupów w spółkach publicznych zawieranie takich porozumień jest bardzo częste, gdyż pozwala na sumowanie głosów, a przez to niejednokrotnie może umożliwić osiągniecie progu, a tym samym, pozwolić na przeprowadzenie transakcji wykupowej. Samo przystąpienie do porozumienia nie oznacza, że akcjonariusz musi kupić wykupywane akcje. O tym, ile akcji kupuje dany członek porozumienia, decydują strony same.

Jak wygląda procedura wykupu?

Sama procedura jest stosunkowo prosta. Całość zaczyna się od zawarcia przez akcjonariuszy wykupujących umowy z instytucją finansową, która będzie pośredniczyć w przeprowadzeniu wykupu. Następnie, przygotowywany jest dokument zawiadomienia o zamiarze dokonania przymusowego wykupu, zawierający parametry transakcji, a przede wszystkim wskazujący, kto, kiedy i za ile dokona wykupu. To zawiadomienie przesyłane jest do Komisji Nadzoru Finansowego i do Giełdy. Te instytucje mogą zgłaszać swoje uwagi. Wykupujący wpłacają do pośrednika finansowego kwotę zabezpieczenia, czyli iloczyn ceny wykupu i ilości wykupywanych akcji. Zawiadomienie jest publikowane. Z tym momentem klamka zapada i wykupujący nie mogą się już wycofać z transakcji. Giełda zawiesza obrót akcjami. W dniu wykupu akcje są przenoszone na rachunki inwestycyjne wykupujących, a pieniądze trafiają na rachunki akcjonariuszy wykupionych. Jak widać, aktywni są wyłącznie akcjonariusze wykupujący. Kluczowe – i inne niż przy przymusowym wykupie w spółce prywatnej – w całej procedurze nie uczestniczy spółka, a co najważniejsze, walne zgromadzenie nie podejmuje żadnej uchwały.

Jakie działania powinien podjąć akcjonariusz mniejszościowy w związku z przymusowym wykupem (czy ciążą na nim jakieś obowiązki, jak w przypadku „zwykłego” wezwania)?

Akcjonariusze mniejszościowi nie biorą udziału w procedurze wykupu. Tracą własność akcji i otrzymują cenę za nie bez podjęcia jakichkolwiek działań.

Decyzja o przymusowym wykupie może być przez inwestorów mniejszościowych zaskarżona do sądu. W jakich przypadkach inwestorzy mogą być zainteresowani takim ruchem? Czy w przeszłości często dochodziło do takich sporów i jak kończyły się takie sprawy?

Dotknął Pan bardzo ważnego problemu. W procedurze przymusowego wykupu w spółce publicznej walne zgromadzenie nie podejmuje żadnej uchwały. Nie ma więc czego zaskarżać. Z tej perspektywy, przymusowy wykup nie może być blokowany przez akcjonariuszy mniejszościowych na drodze sądowej.

Procesy, które toczą się obecnie w sprawie wielu spółek, dotyczą nie tyle blokowania wykupu, ale roszczeń związanych z wysokością ceny wykupu. Pierwszym problemem jest samo istnienie takiego roszczenia. Mówiąc wprost, przepisy nie wskazują wyraźnie, co może zrobić akcjonariusz, który uważa, że cena wykupu została określona zbyt nisko. W spółkach prywatnych istnieje odpowiednia procedura. Jest mocna niedoskonała, ale lepiej lub gorzej działa. Natomiast, były akcjonariusz spółki publicznej, który uważa, ze jego akcje zostały przejęte po zbyt niskiej cenie, jest skazany na kreowanie innowacyjnych roszczeń i testowanie ich skuteczności w sądach. Takie próby – z różnym skutkiem – są już podejmowane.

Czy spółka może opuścić giełdę z pominięciem przymusowego wykupu?

Warunkiem wycofania akcji z obrotu giełdowego jest zastosowanie innej procedury. W jej ramach, zamierzający wycofać akcje z obrotu, jest zobowiązany do ogłoszenia wezwania. Jego skutek, w postaci skupienia odpowiedniej ilości akcji, nie jest warunkiem wycofania akcji z obrotu. Innymi słowy, spółka może opuścić giełdę nawet, jeśli jej akcjonariat jest mocno rozdrobniony. Warunkiem jest jedynie ogłoszenie wezwania i przegłosowanie na walnym zgromadzeniu uchwały o wycofaniu akcji z obrotu. Jeśli akcjonariusze mniejszościowi nie odpowiedzą na wezwanie, to zachowają akcje, z tym, że muszą się liczyć z faktem, że spółka prawdopodobnie stanie się prywatna.

Przymusowy wykup często bowiem poprzedza delisting spółki. Jeśli squeeze out zostanie przeprowadzony wcześniej, to niemożliwe będzie zaskarżenie uchwały o wycofaniu akcji z obrotu giełdowego przez akcjonariuszy, bo zostaną oni wcześniej wykupieni. Przymusowy wykup można również przeprowadzić po wycofaniu spółki z giełdy, w celu skupienia w rękach akcjonariuszy dominujących całości akcji.

Zgodnie z uzasadnieniem projektu nowelizacji ustawy o ofercie zmiany podyktowane są m.in. chęcią pełniejszej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. Czy ta ochrona faktycznie się zwiększy?

Nie mam podstaw, by kwestionować chęci. Niestety, wyszło tak sobie. Istotne zmiany są dwie: podwyższenie progu którego osiągnięcie upoważnia do przeprowadzenia wykupu z 90% do 95% i wskazanie, że cenę wykupu akcji spółek notowanych na New Connect liczy się tak samo, jak w przypadku rynku regulowanego, czyli przez średnie ważone notowań z ostatnich trzech i sześciu miesięcy.

Moim zdaniem, te zmiany nie wzmacniają ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, a wręcz obniżają jej poziom. O progu już mówiliśmy. Nowe przepisy o cenie wykupu na New Connect utrudnią zaś dochodzenie przez akcjonariuszy mniejszościowych roszczeń o zapłatę ceny godziwej. Problem braku rynku aktywnego i nieadekwatności kursu akcji będzie jedynie pogłębiony. W mojej ocenie, ustawodawca podszedł do tych kwestii mechanicznie, wprowadzając konstrukcje, które nie zapewniają bezpieczeństwa prawnego ani wykupywanym, ani wykupującym.

A jak to powinno wyglądać?

Dobrze działające prawo powinno zapewniać ochronę wszystkim uczestnikom obrotu. Prawa każdego powinny być możliwe do realizacji i chronione możliwością uczciwego procesu sądowego. Jest to szczególnie istotne w sytuacjach, gdy równocześnie realizowane są sprzeczne interesy. Tak jest w sytuacji przymusowego wykupu. Po stronie dominujących akcjonariuszy mamy prawo do sprawnej i bezpiecznej procedury wykupu akcjonariatu mniejszościowego. Z drugiej strony, istnieje prawo do szybkiego uzyskania godziwej ceny za wykupione akcje. Przyjmując taką perspektywę, ani poprzednie, ani znowelizowane przepisy nie dają właściwej ochrony prawnej. Dotyczy to w szczególności prawa do uzyskania godziwej ceny wykupu. Skoro przepisy budzą wątpliwości co do sposobu określenia ceny wykupu, to bezpieczni prawnie nie są ani akcjonariusze mniejszościowi, bo mogą otrzymać cenę niższą niż godziwa, ani akcjonariusze dominujący, którzy narażeni są na przedłużające się procesy. Moim zdaniem, bardziej pokrzywdzeni przez przepisy i praktykę sądową są akcjonariusze mniejszościowi. Ich sytuacja jest bowiem zdecydowanie gorsza, bo od razu tracą akcje i mogą jedynie starać się wyszarpać sprawiedliwość w sądach. Równocześnie akcjonariusze dominujący przejmują od razu całą spółkę, a ich jedyne ryzyko to ewentualna zapłata różnicy w cenie, co może nastąpić po kosztownym i długoletnim procesie. I to wyłącznie na rzecz tych najwytrwalszych akcjonariuszy mniejszościowych, którzy wygrali proces.

Nowelizacja spowodowała, że ceną przymusowego wykupu akcji spółek z New Connect nie jest jak dotychczas cena godziwa, a cena średnia z notowań. Ustawodawca uznał więc że kurs akcji odzwierciedla ich wartość godziwą. To – jak dobrze wiemy – nie zawsze jest założenie prawdziwe. Szczególnie wobec spółek o tak niskiej płynności. Teraz jednak jest wyraźny przepis, który nakazuje określanie ceny wykupu za pomocą kuru akcji. Utrudni to dochodzenie roszczeń związanych z niezapłaceniem ceny godziwej.

Czy próg 90% był zbyt niski? W jakim stopniu nowe przepisy utrudnią wycofanie spółki z giełdy?

W mojej ocenie, również zmiany wysokości progu głosów są bez znaczenia dla ochrony prawnej. Jeśli uznajemy legalność procedury przymusowego wykupu, a potwierdził to nawet Trybunał Konstytucyjny, to naszym zadaniem jest zapewnienie by była ona przeprowadzana w sposób gwarantujący odpowiedni standard ochrony prawnej. Podwyższenie progu oczywiście zmniejszy ilość transakcji wykupowych. Może to utrudnić wycofywanie akcji z obrotu giełdowego w sytuacjach konfliktów akcjonariuszy.

Jakie są nastroje wśród spółek na GPW? Czy wiele z nich rozważa opuszczenie parkietu?

Dane z ostatnich lat są smutne dla giełdy, gdyż delistingi przeważają nad transakcjami wprowadzenia do obrotu giełdowego. Moim zdaniem, w najbliższym czasie możemy spodziewać się wielu transakcji wykupowych i wielu wycofań akcji z obrotu. Pozostaje mieć nadzieję, że ich ilość będzie równoważona debiutami giełdowymi.