Hipoteza rynku efektywnego zakłada, że nawet najlepsi inwestorzy nie są w stanie w długim terminie uzyskać lepszych wyników inwestycyjnych niż średnia rynkowa. Zdarzają się jednak anomalie, czyli odstępstwa od tej hipotezy. Im rynek mniej rozwinięty, tym anomalie występują częściej. Czy GPW jest rynkiem efektywnym? Mój dzisiejszy rozmówca własnie obronił doktorat w zakresie tej tematyki – jest nim Tomasz Wyłuda, dyrektor Biura Doradztwa Inwestycyjnego Banku Credit Agricole.
Kiedy powstała i na czym polega hipoteza rynków efektywnych?
Formalna hipoteza efektywnego rynku została sformułowana w 1970 r. przez Eugene E. Fama. Głównym filarem tej teorii jest hipoteza o efektywności informacyjnej, która wskazuje, że wszystkie informacje (zarówno dostępne, jak i niedostępne) mają swoje odzwierciedlenie w cenach aktywów. W związku z tym inwestorzy nie mają możliwości uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Według tej hipotezy nawet najlepsi inwestorzy nie są w stanie w długim terminie uzyskać lepszych wyników inwestycyjnych niż średnia rynkowa.
Te założenia chyba nie znajdują odzwierciedlenia w rzeczywistości?
Większość założeń teoretycznych modelu jest naruszona w realiach rynkowych, jednak modele zawsze stanowią przybliżenie rzeczywistości i sam fakt niespełnienia teoretycznych założeń, nie może przekreślać ich znaczenia.
Czym są anomalie?
Istnieje wiele definicji anomalii, generalnie jednak anomalie to powtarzające się odstępstwa od hipotezy rynku efektywnego.
Co to oznacza?
Hipoteza rynków efektywnych zakłada, że można osiągnąć wyższe stopy zwrotu ponosząc większe ryzyko inwestycyjne. Z tego powodu np. obligacje rządowe powinny w długim okresie przynosić niższe stopy zwrotu niż inwestycje na rynku akcji. Jeżeli inwestycja A cechuje się wyższymi oczekiwanymi stopami zwrotu niż inwestycja B, przy tym samym poziomie ryzyka, to inwestorzy powinni nabywać aktywo A i sprzedawać aktywo B. Dzięki temu oczekiwane stopy zwrotu z obu aktywów się wyrównają. Jeżeli tak się nie dzieje to mamy do czynienia z występowaniem anomalii rynkowej.
Jak wyglądają badania anomalii rynkowych?
Badania nad efektywnością rynków to domena głównie ekonomistów. W ostatnich latach do badań dołączyli także naukowcy z innych dziedzin nauki np. zastosowano teorie występujące w biologii – podobieństwo rynków finansowych do ekosystemu. Stworzono Adaptacyjną Hipotezę Rynków (ang. Adaptive Markets Hypothesis).
Co ona zakłada?
Według tej hipotezy efektywnością rynków finansowych rządzą prawa biologii ewolucyjnej: konkurencja, mutacja, reprodukcja oraz selekcja naturalna. Zgodnie z tą hipotezą możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych wyników występują, gdy jest wiele zasobów i konkurencja jest mała. Innymi słowy, możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu występuje, gdy istnieje dużo przedmiotów inwestycji (np. przedsiębiorstw) oraz mała liczba inwestorów analizujących akcje. Z biegiem czasu dzięki naturalnej selekcji na rynku zostają tylko inwestorzy profesjonalni, którzy mają ponadprzeciętne umiejętności analityczne oraz potrafią się szybko zaadoptować do zmieniającego otoczenia. Inwestorzy, którzy nie potrafią się zaadaptować, znikają.
Czy zainteresowanie badaniem anomalii wykazują jedynie ekonomiści?
Nie tylko. Psycholodzy również włączyli się do badań nad występowaniem anomalii rynkowych. Istnieje szereg badań nad wpływem emocji oraz trudności poznawczych na powstawanie nieracjonalnych decyzji inwestycyjnych. Badania psychologów nad efektywnością rynków finansowych koncentrują się na dwóch frontach. Pierwszy front bada wpływ ograniczeń intelektualnych ludzi na prawidłową ocenę zdarzeń rynkowych. Drugi front bada wpływ emocji na podejmowane decyzje inwestycyjne.
Socjolodzy koncentrują się głównie na wpływie sentymentu rynkowego oraz zmian społecznych na powstawanie anomalii rynkowych. Udowodniono, że liczba opinii na Tweeterze na temat debiutującej spółki pozwala przewidzieć, czy debiut spółki będzie udany.
Czyli warto czytać Tweetera 😊
Do wyjaśniania zmian kursów akcji została zaprzęgnięta też część teorii fizyki. Najpopularniejszą jest zasada zachowania pędu, która wykorzystywana jest w analizie technicznej. Zgodnie z zasadą zachowania pędu ciało w ruchu pozostaje w ruchu, dopóki nie zadziała inna siła wpływająca na to ciało. W związku z tym kurs akcji spółki pozostaje w trendzie (wzrostowym lub spadkowym) dopóki nie nastąpi inna siła, która wybije spółkę z tego trendu.
Do badań włączyli się nawet astronomowie…
Serio?
Tak. Koncentrują się oni na wpływie zdarzeń astronomicznych na zmiany aktywów finansowych. Jedna z teorii bada liczbę plam na słońcu, która zmienia się w określonych cyklach. Słońce jest głównym zewnętrznym źródłem dostarczającym energię na Ziemię. Zmiany w ilości energii powodują zwiększenie lub zmniejszenie wegetacji roślin i plonów, powodują zmiany klimatu oraz wpływają na psychikę ludzi. Warto jednak dodać, że astrologia rynków finansowych nie cieszy się obecnie dużym poważaniem zarówno w środowisku naukowym, jak i wśród praktyków rynkowych. Przykład ten pokazuje, z jak skomplikowanym i wieloaspektowym zjawiskiem mamy do czynienia, badając anomalie rynku kapitałowego.
W badania nad efektywnością rynku włączyli się także prawnicy. Aby rynek był efektywny pod względem informacyjnym, wymagane jest zabezpieczenie odpowiedniego poziomu rzetelności i przejrzystości. Wynika to z założenia, że rynek odzwierciedla wszystkie dostępne publicznie informacje. Podstawowym mechanizmem chroniącym równy dostęp do informacji na rynku jest system obowiązków informacyjnych.
Jakie wnioski płyną z tych wszystkich badań?
Generalnie badania wykazały, że rynek nie jest efektywny i występuje wiele anomalii, które można wykorzystać do budowy strategii inwestycyjnych, w celu osiągnięcia ponadprzeciętnych wyników inwestycyjnych.
Dlaczego więc fundusze inwestycyjne zarządzane przez profesjonalnych zarządzających ich nie wykorzystują i nie osiągają ponadprzeciętnych wyników inwestycyjnych? Znany jest przykład z małpą, która potrafi osiągać wyższe wyniki niż doradcy inwestycyjni…
Istnieje kilka powodów, dla których mimo występowania anomalii, zarządzający nie tylko nie potrafią osiągać ponadprzeciętnych wyników, ale wręcz nie potrafią osiągnąć średniej rynkowej stopy zwrotu.
Jakie?
Po pierwsze rynek staje się coraz bardziej efektywny, zwłaszcza wśród podmiotów płynnych o wysokiej kapitalizacji. Zarządzający zdają sobie sprawę z istnienia anomalii i tym samym przyczyniają się do ich zanikania. Anomalie występują natomiast wśród podmiotów o niskiej kapitalizacji, które niestety, ze względu na niską płynność, nie są przedmiotem inwestycji funduszy inwestycyjnych.
Inną sprawą są opłaty za zarządzanie, które skutecznie pomniejszają wyniki inwestycyjne i nawet dobrzy zarządzający mają problemy z „pobiciem rynku”. Istotną kwestia jest też presja ze strony inwestorów.
Presja? W jakim sensie?
Anomalie powtarzają się w długim terminie i część zarządzających może zbudować swoje strategie wokół tych anomalii. Jednak zarządzający nieustannie poddawani są presji ze strony inwestorów – kilka miesięcy słabszych wyników może spowodować, że zarządzający straci zaufanie nawet jeżeli obrana przez niego strategia jest słuszna. Część zarządzających może usłyszeć negatywne komentarze nawet po jednym dniu, gdy jego aktywa akurat spadły na wartości. Z tego też powodu zarządzający decydują się nie odstawać od rynku i dywersyfikują portfele inwestycyjne, co zmniejsza szanse na osiągnięcie ponadprzeciętnie wysokich ale i też ponadprzeciętnie niskich wyników inwestycyjnych. Poza tym wszystkim, część anomalii rynkowych jest wywoływana przez zarządzających funduszami inwestycyjnymi.
Jak to?
Zarządzający oceniani są w cyklach rocznych, kwartalnych i miesięcznych. Możemy zaobserwować, że pod koniec roku część podmiotów, szczególnie o niskiej kapitalizacji zyskuje na wartości. Wynikać to może z pokusy składania zleceń na mało płynnych spółkach przez zarządzających w celu podniesienia wycen jednostek uczestnictwa. Efekt ten jest znany pod nazwą „Rajd Świętego Mikołaja”. Moje badania wykazały, że spółki giełdowe (szczególnie o niskiej kapitalizacji) zyskiwały przed końcem miesiąca. Co sugeruje, że zarządzający składali zlecenia pod koniec miesiąca, aby pokazać inwestorom dobre wyniki inwestycyjne w raportach miesięcznych.
Jakie są główne typy anomalii rynkowych?
Istnieją różne klasyfikacje anomalii rynkowych. Ja w swojej pracy podzieliłem je na cztery grupy:
- Anomalie czasowe (kalendarzowe) – np. efekt stycznia, efekt grudnia, efekt dnia miesiąca, efekt dnia tygodnia
- Związane z niewłaściwą reakcją rynku na informacje – opierają się na nich strategie kontrariańskie i podążania za trendem
- Związane z reakcją na wydarzenia korporacyjne np. wypłata dywidendy, efekt splitu i resplitu
- Związane z charakterystyką spółek – np. efekt C/Z i efekt C/WK
Które anomalie są widoczne na rynkach w Polsce?
Można powiedzieć, że wszystkie anomalie są widoczne, ale nie wśród wszystkich spółek. Badania wykazały, że wśród spółek z WIG20 i mWIG40 trudniej jest znaleźć anomalie rynkowe, które można wykorzystać do budowy strategii inwestycyjnych niż wśród spółek z sWIG80 i NCIndex. Ponadto fakt, że występuje w danej grupie anomalia rynkowa wcale nie oznacza, że można osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu. Przykładem jest NCIndex, który jest nieefektywny informacyjnie, jednak nie można osiągnąć ponadprzeciętnych wyników wykorzystując nieefektywności tego indeksu ponieważ index ten znajduje się w nieustannej bessie.
Czy wszystkie anomalie działają w ten sam sposób w Polsce i za granicą?
Część anomalii rynkowych w Polsce przybiera inny kształt niż za granicą. Przykładem jest efekt poniedziałku. Za oceanem w poniedziałek stopy zwrotu są statystycznie najniższe w całym tygodniu. Wynika to z faktu, że dużo spółek podaje złe informacje w piątek po zamknięciu sesji aby inwestorzy oswoili się z tymi informacjami. Z tego powodu w poniedziałek inwestorzy dyskontują te informacje i możemy zaobserwować ponadprzeciętnie niskie stopy zwrotu.
A u nas?
W Polsce natomiast, nie ma takiej praktyki i poniedziałkowe stopy zwrotu są najwyższe w całym tygodniu. Może to być premia za zamrożenie kapitału na weekend. Podobnie jak to ma miejsce na lokatach bankowych. Na lokatach bankowych otrzymujemy odsetki również w sobotę i niedzielę, natomiast na giełdzie otrzymujemy ponadprzeciętne stopy zwrotu w poniedziałek.
Czy w kontekście anomalii duże znaczenie ma płynność spółek?
Płynność spółek jest jednym z głównych czynników, które sprzyjają efektywności inwestycyjnej (czyli zanikaniu anomalii rynkowych). Anomalie rynkowe powstają tam gdzie nie ma inwestorów profesjonalnych (głównie instytucjonalnych), którzy swoimi działaniami przyczyniają się do zwiększenia efektywności rynku.
Pana praca dotyczyła wskaźników C/Z i C/Wk. Czego możemy się spodziewać po tych wskaźnikach w warunkach rynku efektywnego?
Anomalie C/Z i C/WK są jednymi z najbardziej znanych anomalii w Polsce i za granicą. Anomalie te są tak powszechne, że powstały modele, które oprócz współczynnika beta z modelu CAPM opisują oczekiwane stopy zwrotu używając zmiennych C/Z i C/WK. Im bardziej efektywny informacyjnie rynek tym słabiej widoczne są te anomalie. Z tego też powodu można pokusić się o mierzenie efektywności rynku siłą występowania tych anomalii.
Na czym polega anomalia C/Z lub C/Wk?
Efekt C/Z polega na możliwości osiągania ponadprzeciętnych stop zwrotu ze spółek cechujących się niskimi wartościami wskaźników C/Z. Jest on widoczny wśród mniejszych spółek (sWIG80, NC). Wśród spółek z indeksów WIG20 i mWIG40 efektu C/Z i C/WK nie widać. Jak już powiedziałem, rynek staje się coraz bardziej efektywny, inwestorzy instytucjonalni są bardziej racjonalni niż indywidualni. Inwestują oni przeważnie w WIG20 i mWIG40 i przyczyniają się do wzrostu efektywności rynku. W badanym okresie był ten efekt nawet odwrotny do oczekiwanego – ale nieistotny statystycznie.
W przypadku jakich spółek pojawiają się anomalie?
Moje badania wykazały, że istnieją dwa czynniki, które należy wziąć pod uwagę, jeżeli chcemy wykorzystać anomalie rynkowe do budowy strategii inwestycyjnych:
- powiązanie z rynkami zagranicznymi – na co wpływ ma kapitalizacja, płynność podmiotów oraz obecność inwestorów zagranicznych w akcjonariacie. Im większe powiązanie z rynkami zagranicznymi tym większa efektywność a więc i mniej widoczne anomalie.
- koniunktura wśród danej grupy spółek – intuicyjnie słaba koniunktura powinna sprzyjać powstawaniu anomalii ponieważ inwestorzy panikują i dokonują nieracjonalnych decyzji. Okazuje się jednak, że to właśnie dobra koniunktura sprzyja powstawaniu anomalii – chciwość powoduje, że inwestorzy zachowują się bardziej nieracjonalnie.
Czy można uzyskać ponadprzeciętne stopy zwrotu łącząc anomalie?
To zależy od typu anomalii. Generalnie jednak występuje efekt dodawania się anomalii. Przykładem może być wspomniany Rajd świętego Mikołaja. Efekt ten występuje wśród wszystkich spółek jednak najmocniej wśród spółek o niskiej kapitalizacji. Z tego powodu anomalię „Rajdu Świętego Mikołaja” można łączyć z efektem małych spółek.
Aby w pełni odpowiedzieć na to pytanie należy zbadać, co wywołuje daną anomalię. Istnieje kilka czynników, które je wywołują. Jednym z nich są zachowania zarządzających aktywami – z tego powodu składane przez nich zlecenia powodują zmiany wyceny aktywów. Jak na powyższym przykładzie, zarządzający chcą pokazać bardzo dobre wyniki pod koniec roku z tego powodu składają zlecenia na mało płynnych spółkach, których kursami jest łatwo manipulować.
Innym przykładem może być efekt stycznia. Efekt stycznia polega na występowaniu ponadprzeciętnych stóp zwrotu w styczniu, co po części można wytłumaczyć wpłatami na konta emerytalne, które są inwestowane na początku roku. Inwestorzy najczęściej wybierają spółki, które są tanie w porównaniu do konkurencji (niskie wskaźniki C/Z i C/WK). Z tego powodu inwestują głównie w te spółki w styczniu. Badania wykazały, że właśnie w styczniu efekt C/Z i C/WK są najsilniejsze.
Jak długo anomalie mogą się utrzymywać?
Tak długo, jak inwestorzy będą działali na giełdzie, ponieważ anomalie wywołane są czynnikami ludzkimi – a właściwie nieracjonalnymi zachowaniami ludzi.
Dziękuję za rozmowę.
