Komu opłaca się polski ETF? Robert Sochacki (Beta Securities)

Pół roku temu wystartował pierwszy polski ETF, który powstał dzięki współpracy Beta Securities i AgioFunds TFI. Twórcy BETA ETF WIG20TR zasługują na uznanie, ponieważ przetarli szlak, co być może okaże się przełomowe dla rynku ETF w Polsce. Jednak czy kolejny ETF na WIG20 jest potrzebny? Przecież na Giełdzie jest już notowany Lyxor ETF WIG20, dostępne są też fundusze otwarte, które inwestują pasywnie (fundusze indeksowe). O tym, komu opłaca się polski ETF, rozmawiam z Robertem Sochackim, członkiem zarządu Beta Securities.

Jak Wam się udało stworzyć ETF w Polsce? Polskie prawo nie jest przyjazne dla tej konstrukcji. Przecież ETF to fundusz, który emituje certyfikaty w sposób ciągły, jak FIO, oraz który jest notowany na giełdzie, jak FIZ. Ten drugi wymaga jednak każdorazowo przygotowania dokumentów emisyjnych…

Konstrukcja, na której bazujemy to portfelowy fundusz inwestycyjny zamknięty (Ustawa o funduszach inwestycyjnych, Rozdział 3, art. 179-182). Jest to konstrukcja podobna do FIZ-a – certyfikaty mogą być notowane na giełdzie, ale ma on też możliwość ciągłej emisji i umarzania certyfikatów. Ponadto w przeciwieństwie do normalnych FIZ-ów jego polityka inwestycyjna jest bardzo ograniczona – może on naśladować indeksy lub portfele, których skład jest jednoznacznie określony w statucie. W przeciwieństwie jednak do tradycyjnych FIZ-ów wartość jednego certyfikatu, a więc i minimalna wartość inwestycji, to niecałe 40 zł.

Ta konstrukcja nie jest chyba zbyt znana…

Tak, mało kto się tym interesuje, bo nikt takiego funduszu nigdy wcześniej nie zrobił. Poza tym dużo regulacji nie przystaje bezpośrednio do takiego funduszu, jakim jest ETF. Przykładowo, ETF-y prowadzą ciągłą emisję i umarzanie certyfikatów, więc oferta publiczna trwa przez cały okres życia funduszu. Natomiast w Polsce prospekt emisyjny jest ważny co najwyżej rok. Musimy więc odnawiać go co roku. Takich regulacji, nieprzystających do formuły ETF, jest sporo, ale jak widać nie uniemożliwiają one emisji. Nasz fundusz funkcjonuje prawidłowo, emisje i umorzenia przebiegają bez problemów. Nieoczywistość rozwiązań powodowała, że nikt wcześniej nie utworzył takiego funduszu. My jednak uznaliśmy, że to się da zrobić. Myślimy, że będą kolejni, którzy wytyczonym przez nas szlakiem, też będą oferować ETF-y.

BETA ETF WIG20 to pierwszy ETF stworzony w oparciu o polskie prawo. Czy uwarunkowania prawne były barierą, która powstrzymywała pojawianie się u nas ETF-ów? Do tej pory na Giełdzie notowane były tylko 3 fundusze – zarządzane przez Lyxor.

Lyxor poszedł trochę na skróty, ich fundusze są zarejestrowane w Luxemburgu. Jednak dla klienta jest to mniej przejrzysty produkt. Wydaje się nam, że dla polskiego inwestora polska struktura prawna jest przyjaźniejsza. Wiadomo, kto nadzoruje, kto za co odpowiada w procesie inwestycyjnym, jest depozytariusz, oferujący, księgowość, wiadomo jak dokonywana jest wycena itd. Jest większa przewidywalność prawno-podatkowa.

Zarządzającym Beta ETF jest AgioFunds, natomiast Beta Securities jest koordynatorem. Jak w praktyce wyglądają Wasze role?

Zarządzającym jest AgioFunds TFI, market makerem i oferującym jest DM BOŚ. Nasza rola jest opisana w prospekcie – jesteśmy podmiotem wspierającym, zainteresowanym w powodzeniu tego projektu. Natomiast w przyszłości Beta Securities będzie domem maklerskim. Gdy dostaniemy odpowiednią licencję, chcemy obsługiwać kwestie związane z zarządzaniem aktywami, market making-iem i oferowaniem ETF-ów. Nie chcemy zajmować się obsługą klientów – nie zamierzamy być konkurencją dla domów maklerskich, które sprzedają nasz produkt. Chcemy specjalizować się w zarządzaniu pasywnym.

Jak wspomnieliśmy, na polskim rynku są już fundusze zarządzane przez Lyxor. Jedną z głównych różnic między Wami jest rodzaj stosowanej replikacji. Oni stosują replikację syntetyczną, u Wy fizyczną (min. 75%). Skąd ta różnica?

Przed 2011 duża część funduszy powstawała w oparciu o replikację syntetyczną. Później pojawiły się stanowiska MFW i ESMA, które wskazywały na ryzyka związane z replikacją syntetyczną i od tamtej pory fundusze przechodzą sukcesywnie na replikację fizyczną. Od 2011 roku liczba funduszy stosujących replikację syntetyczną zaczęła mocno spadać. Lyxor w przypadku ETF na DAX przeszedł w 2014 na replikację fizyczną. Ale na ETFW20 nadal stosuje syntetyczną i myślę, że tak pozostanie, bo ich aktywa są nieduże i z ich punktu widzenia jest to raczej bez znaczenia.

Czy rodzaj stosowanej replikacji ma jakieś praktyczne konsekwencje? Czy syntetyczna jest np. mniej efektywna lub bardziej ryzykowna?

Konstrukcja, której używa Lyxor, w oparciu o SWAP, jest teoretycznie łatwiejsza do zrobienia, pewnie tańsza, bo w praktyce cały proces jest realizowany przez podmiot trzeci. I to jest też największy problem, bo nie wiadomo jak ten wystawca SWAP-a zapewnia odpowiednią stopę zwrotu. Wszystkie ryzyka są skumulowane gdzieś w tym trzecim podmiocie. W portfelu Lyxor znajdują się akcje różnych światowych spółek. Przy czym one stanowią nie tyle inwestycję funduszu, co zabezpieczenie SWAP-a.

A koszty?

Jeżeli chodzi o opłatę za zarządzanie, to jest praktycznie to samo – Lyxor pobiera 0,45%, a my 0,4%. Jest natomiast pewna różnica, jeżeli chodzi o dywidendy – analizując ich performance wydaje się, że oni płacą podatek od dywidendy.

Tym, co może zniechęcać w przypadku funduszu Lyxor, jest spread, który jest kosztem dla inwestora. Ich market maker utrzymuje go na poziomie ok. 0,65%, a u nas jest to 0,15%.

Dla funduszy ETF benchmarkiem jest przeważnie indeks cenowy. Was pozytywnie wyróżnia to, że za benchmark przyjęliście indeks dochodowy. Odnoszenie się do indeksu dochodowego jest trudniejsze, choćby ze sprzedażowego punktu widzenia. Skąd taka decyzja?

Celem funduszy ETF nie jest pobicie benchmarku, lecz jego jak najwierniejsze odzwierciedlenie. Gdyby naszym benchmarkiem był WIG20 – indeks cenowy, to byśmy go rok w rok pobijali o ok. 2-4%, ponieważ stopa dywidendy mniej więcej tyle wynosi na tym indeksie. Wytłumaczenie inwestorom dlaczego pobijamy benchmark, zarządzając pasywnie, byłoby trochę śmieszne. Niestety niektóre fundusze przyjmują za benchmark indeksy cenowe. Przykładowo, Lyxor do tego roku miał za benchmark WIG20, czyli indeks cenowy. W związku z tym stale go pobijał. Nikt się tym nie interesował, dopóki nie weszliśmy my z benchmarkiem WIGTR. Wtedy postanowił zmienić benchmark.

To by potwierdzało słuszność Waszego wyboru…

Dla funduszu, który pasywnie odzwierciedla jakiś indeks, benchmark powinien być dostosowany do tego, co faktycznie może uzyskać zarządzający. Fundusze aktywne, które pobierają 3,5% opłaty za zarządzanie, czyli mniej więcej tyle, ile wynosi obecnie stopa dywidendy, stosując indeks cenowy (nie uwzględniający dywidend) mogą wydawać się bardziej efektywne, niż w są rzeczywistości. Oczywiście są fundusze aktywne, o bardzo wyrafinowanych strategiach, gdzie indeks dochodowy może nie być najlepszym wyborem jako punkt odniesienia. Ale w przypadku funduszu benchmarkowego indeks odniesienia powinien być ustalony w relacji do tego jak wygląda jego polityka inwestycyjna. Jak fundusz inwestuje w spółki i dostaje dywidendę, to ich benchmarkiem powinien być raczej indeks dochodowy. Jeżeli benchmark jest indeksem cenowym, to do pewnego stopnia można zarządzać słabo, jednocześnie pokazując przyzwoite wyniki. Według nas jest to praktyka, która na naszym rynku wymaga zmiany. Pozytywne jest to, że część zarządzających w Polsce przechodzi na pasywne zarządzanie, jak PZU czy PKOBP i obniża opłaty, żeby odzwierciedlić pasywność funduszy. Jeżeli ta promocja pasywnego zarządzania będzie postępowała, to być może rzeczywiście koszty zarządzania w Polsce będą się obniżać.

Jest jeszcze drugi element związany z benchmarkiem, który pozytywnie Was wyróżnia. Wasz benchmark składa się w 100% z indeksu, podczas gdy wiele funduszy (otwartych) alokuje jedynie 90% aktywów, zostawiając 10% poduszkę płynnościową. Jednak czy Wam taka poduszka nie jest potrzebna?

No właśnie nie jest. To jest przewaga ETF-ów nad funduszami indeksowymi. W przypadku FIO nabycia i umorzenia jednostek uczestnictwa odbywają się z udziałem funduszu. W funduszu otwartym zarządzający nie jest w stanie przewidzieć z 2-dniowym wyprzedzeniem tego, że ktoś umorzy jednostki, więc nie będzie w stanie spieniężyć akcji, żeby dostarczyć środki, więc musi trzymać bufor, na wszelki wypadek, gdyby ktoś zgłosił się z umorzeniem.

W przypadku ETF kupno i sprzedaż może odbywać się z pominięciem funduszu?

Tak. ETF-y mają tą przewagę, że inwestor może zawrzeć transakcję z innym inwestorem albo z market maker-em. Nie musi to się odbywać za pośrednictwem funduszu. Dzięki temu fundusz ETF nie musi mieć poduszki płynnościowej na pokrycie ewentualnych umorzeń. Normalnie większość transakcji inwestorzy zawierają między sobą. Jeżeli popyt lub podaż są bardzo wzmożone, czyli market maker musi dostarczać lub odbierać certyfikaty od inwestorów, dopiero wtedy market maker zwraca się do funduszu o umorzenie lub wykreowanie odpowiedniej liczby certyfikatów. Żaden inny instrument na to nie pozwala, jedynie ETF. Komfort market makera, z punktu widzenia zaspokajania popytu i podaży, jest bardzo duży. Płynność praktycznie ograniczona jest tylko płynnością indeksu. Co więcej, rozliczenia kreacji i umorzeń certyfikatów, są w tym samym standardzie co rynku wtórnego, czyli D+2.

Co to oznacza?

Jeżeli market-maker zwraca się do mnie w sprawie wykreowania nowych certyfikatów, to ja mu je dostarczę za 2 dni robocze, a on w tym samym czasie dostarczy gotówkę. Jest to idealne dopasowanie procedur rozrachunkowych kreacji i umarzania do rynku wtórnego. Dzięki temu płynność ETF-ów może być znacząco większa, niż jakichkolwiek innych instrumentów.

Inwestować pasywnie można nie tylko w oparciu o ETF, ale też bazując na FIO o strategii indeksowej, jak wspomniane przez Pana fundusze PKOBP czy PZU. Co prawda, w przypadku ETF opłata za zarządzanie jest trochę niższa, ale inwestor dodatkowo musi ponieść koszty transakcyjne (pobierane przez dom maklerski) oraz koszty spread-u (różnica między ofertami kupna i sprzedaży), których w przypadku FIO nie ponosi. W jakich sytuacjach ETF jest lepszym wyborem, niż FIO indeksowy?

Zadaniem funduszy indeksowych i ETF-ów powinno być, co do zasady, po prostu naśladowanie indeksu. W obu przypadkach cel inwestycyjny inwestora jest podobny, czyli powinna być porównywalność, jeśli chodzi o zachowanie obu tych rozwiązań.

Natomiast, po pierwsze, w przypadku ETF jest nieco wyższa efektywność podatkowa, bo jeżeli oprócz ETF mamy jakieś inne inwestycje giełdowe, ich wyniki możemy wzajemnie kompensować dla celów podatkowych.

Druga rzecz, ETF-y mają tą przewagę, że wiadomo od razu po jakiej cenie kupuję/sprzedaję, bo mogę wystawić zlecenie z limitem ceny. W przypadku funduszy indeksowych kupuję po cenie, której nie znam w momencie zlecenia nabycia – dopiero dokonaniu wyceny przez fundusz. 

Po trzecie, kwestia alokacji, o czym już rozmawialiśmy. FIO przeważnie alokują w akcje 90% (zachowują 10% poduszkę płynnościową), podczas gdy ETF alokuje 100%. Zatem jeżeli rynek rośnie, to za sprawą niepełnej alokacji wynik „zwykłych” funduszy będzie niższy, niż w przypadku funduszy ETF (alokujących 100%).

Warto dodać też, że ETF jest też bardziej efektywny pod względem kosztów transakcyjnych.

Bo nie wszystkie nabycia i umorzenia przechodzą przez fundusz?

Tak, jak wspominałem wcześniej, w przypadku FIO wszystkie nabycia i umorzenia klientów przechodzą przez fundusz, więc za każdym razem musi on ponosić koszty transakcyjne, dostosowując swój portfel. W przypadku ETF istnieje rynek wtórny obrotu certyfikatami, dzięki czemu fundusz dokonuje znacznie mniej transakcji, bo inwestorzy część transakcji kupna i sprzedaży certyfikatów zawierają między sobą lub z market makerem. To też wpływa na efektywność odwzorowania.

Jak często musicie dostosowywać portfel funduszu?

W praktyce transakcje robimy raz na kilka tygodni – gdy market maker potrzebuje nowych certyfikatów (umorzeń do tej pory specjalnie nie było), gdy reinwestujemy odłączające się dywidendy lub gdy giełda ogłasza zmiany w indeksie.

Poza tym wszystkim, przy długim horyzoncie inwestycyjnym koszty transakcyjne związane ze spread-em czy opłatami brokerskimi są znikome, podobnie jak i koszty nabycia w funduszu pasywnym. Dla długoterminowego inwestora, który kupuje np. na emeryturę, ważniejsze jest zachowanie funduszy – tracking error i tracking difference.

O czym one informują?

Mówią, na ile dobrze naśladuję wybrany indeks i na ile zachowanie mojego funduszu odbiega od zachowania indeksu. Jeśli indeks w ciągu roku zwrócił 6%, to czy mój fundusz zwróci 5,8%, 5%, 4,2% itd. Ta różnica ma znaczenie.

Jak to u Was wygląda?

Przez pół roku istnienia naszego funduszu jego tracking difference, czyli różnica między tym co zwrócił indeks WIG20TR a nasz ETF, wyniosła 0,2%, czyli dokładnie połowa opłaty za zarządzanie. Jeśli tak będzie dalej, na koniec roku ta różnica wyniesie ok 0,4%, czyli tyle ile wynosi opłata za zarządzanie.

Będziemy nieco poniżej benchmarku, chyba, że zaczęlibyśmy pożyczać akcje i na tym zarabiać. To mogłoby trochę poprawić wynik. Na razie jednak fundusz w ogóle ich nie pożycza, bo jest za mały.

Załóżmy, że za jakiś czas urosną Wam aktywa. Czy można oczekiwać, że błąd odwzorowania może być większy?

Obecnie to Towarzystwo pokrywa wszystkie koszty funduszu. Wraz ze wzrostem aktywów, fundusz będzie w stanie w większym stopniu pokrywać swoje koszty. Jeżeli będzie je pokrywał, to tracking difference może być nieco większy, niż tylko sama opłata za zarządzanie. Ale wtedy też możemy zacząć pożyczać papiery, na czym będziemy mogli dodatkowo zarabiać.

Natomiast, w przypadku indeksów takich jak WIG20, wielkość funduszu właściwie nie ma wpływu na to, czy fundusz lepiej czy gorzej go odzwierciedla. Ten indeks jest tak płynny, że nie mamy problemów z odwzorowaniem. Wydaje się, że nie będzie bezpośredniej zależności pomiędzy wielkością aktywów a jakością odwzorowania indeksu. No chyba że byłyby one na prawdę ogromne, typu 10 mld zł. Być może wtedy jakieś pierwsze symptomy problemów z zarządzaniem mogłyby się pojawić. Obyśmy jednak mieli taki problem [śmiech].

Jaki poziom aktywów jest Waszym celem? Obecnie macie nieco ponad 20 mln zł, Lyxor ETFW20 ma ok. 120 mln zł.

Na początek chcielibyśmy tyle, co Lyxor, a później chcielibyśmy, żeby te aktywa dynamicznie rosły… [uśmiech]. Przy funduszach ETF na główne indeksy aktywa funduszu powinny być duże. Dzięki temu opłaty za zarządzanie mogą być bardzo niskie. Teraz jednak, dopóki jedynymi kupującymi są inwestorzy indywidualni, bardzo duże nie będą. Szczególnie w takim otoczeniu dystrybucyjnym, które mamy w Polsce. Natomiast wydaje nam się, że w momencie gdy inwestorzy instytucjonalni przekonają się, że ETF na WIG20 to bardzo dobry sposób, żeby w funduszach benchmarkowych odzwierciedlić indeks, aktywa powinny zacząć mocniej rosnąć.

W jakim celu mieliby kupować ETF na WIG20?

Jak się popatrzy na strukturę portfeli funduszy akcyjnych w Polsce, co najmniej połowa to spółki z WIG20. W to miejsce zarządzający mogą kupić ETF na WIG20. Żeby mieć tą betę (rynkową stopę zwrotu). Po co tracić czas doświadczonych zarządzających na odwzorowywanie indeksu? Oni powinni skupić się na szukaniu alfy (dodatkowej stopy zwrotu ponad rynek), np. kupując akcje spółek spoza WIG20.

Jeśli ETF będzie miał odpowiednie aktywa, cena za zarządzanie będzie spadać, to coraz bardziej nie będzie miało sensu tracić czasu wysoko wykwalifikowanych specjalistów od selekcji spółek na to, żeby odwzorowywali indeks. Liczymy, że wtedy aktywa takiego funduszu ETF będą szły w miliardy.

Kiedy to może nastąpić?

Z rozmów z zarządzającymi, wydaje się, że jest to perspektywa dość odległa. Pewnie nie za rok, a może i nie za dwa… Ale kto wie… Jeżeli instytucje zaczną postrzegać to jako alternatywę dla samodzielnego odwzorowania indeksów, to myślimy, że te aktywa znacząco wzrosną. To może mieć szczególnie duże znacznie dla małych portfeli. W ich przypadku, mając jeden instrument, ponosi się niższe koszty rozliczenia. Dla małych portfeli jeden instrument może być znacznie tańszym rozwiązaniem, niż replikowanie tej części samodzielnie.

Czy inwestor instytucjonalny to Wasz docelowy klient?

ETF jest instrumentem przyjaznym zarówno dla inwestorów indywidualnych jak i instytucjonalnych. Przykładowo w USA podział jest mniej więcej taki, że trochę ponad połowę stanowią instytucje, trochę poniżej połowy stanowią indywidualni. Jak u nas na rynku futures. Wydaje się, że obie te nogi będą rosły.

Świadomość istnienia ETF wśród inwestorów indywidualnych jest chyba jeszcze niewielka…

Z punktu widzenia zainteresowania klientów indywidualnych idealnie by było, gdyby rozwijało się w Polsce doradztwo inwestycyjne, zakładające, że klient płaci doradcy za usługę bezpośrednio. Wydaje nam się, że doradca biorąc wynagrodzenie bezpośrednio od klienta będzie szukał najbardziej efektywnych dla klienta rozwiązań. Tani produkt, który w długim horyzoncie przynosi lepsze zwroty, niż inne, będzie naturalnym kandydatem do tego, żeby znaleźć się w portfelu klienta. I ETF-y są takimi „klockami”, z których można układać portfele.

Według Pana w portfelu jest miejsce tylko na ETF-y?

Oczywiście w zależności od skłonności do ryzyka czy celu inwestycyjnego klienta, jest również miejsce na aktywne fundusze, które poszukują alfy. Natomiast na dojrzałych rynkach bardzo często alokację podstawową robi się w oparciu o ETF, a dodatkowo dokłada się do tego „klocki” z jakimiś aktywnymi strategiami inwestycyjnymi.

U nas jeszcze nie?

W tej chwili u nas takim doradcą, lepszym lub gorszym, są pracownicy banków, którzy przekonują klientów, że ten lub tamten fundusz jest lepszy. To nie jest ten poziom doradztwa, który daje klientowi najlepszą wartość.

Dlaczego?

Bo występuje tu konflikt interesów. Klient nie płaci doradcy. Zarobek doradcy jest zależny od przychodu na produkcie, co powoduje że doradca może być zainteresowany sprzedażą produktów o najwyższych marżach. Jeżeli produkt jest tani, to tam nie ma miejsca na wynagrodzenie za doradztwo. Wtedy należałoby brać pieniądze bezpośrednio od klienta (inwestora). Na razie dystrybutorzy twierdzą, że to jest trudne, ze względu na przyzwyczajenia klientów. Liczymy, że z czasem się to zmieni.