FUNDUSZE

Dzięki ETF-om inwestor już na starcie jest wygrany. Radosław Piotrowski (DM RDM)

radek-piotrowski-rdm

Fundusze pasywne coraz częściej trafiają do portfeli polskich inwestorów. Niedawno na GPW pojawił się pierwszy polski ETF, a wcześniej fundusze indeksowe pojawiły się w ofercie m.in. PZU i PKOBP. W zeszłym tygodniu „pasywnej rewolucji” uległa usługa zarządzania aktywami oferowana przez Dom Maklerski RDM Wealth Management. Od tej pory usługa oparta będzie o fundusze ETF. O tym jak fundusze ETF wypadają na tle FIO i funduszy indeksowych rozmawiam z Radkiem Piotrowskim, Dyrektorem Departamentu Zarządzania Portfelami w RDM WM.

RDM do tej pory zarządzał aktywami w oparciu o fundusze otwarte aktywnie zarządzanie. Obecnie zmieniacie koncepcję i „przerzucacie” się na ETF-y. Skąd ta decyzja? Zdaje się, że dotychczasowe wyniki były przyzwoite…

Wyniki rzeczywiście były przyzwoite, więc można zadać sobie pytanie po co zmieniać FIO na ETF. Kiedyś pewnie też zadawano sobie pytanie, po co zamieniać furmankę na samochód, skoro nią też się dało przemieszczać [śmiech].

Samo dodanie ETF-ów nie gwarantuje, że wyniki będą lepsze, jednak już sam element kosztowy sprawia, że te wyniki mogą się poprawić. W przypadku funduszy aktywnie zarządzanych o ekspozycji zagranicznej te koszty są dużo większe, niż w przypadku ETF-ów, a wyniki nie koniecznie lepsze, bo rynki zagraniczne są dość efektywne, więc rzadko kiedy funduszowi aktywnie zarządzanemu udaje się pobijać swój benchmark. Wolimy więc zapłacić kilka razy mniej i mieć pewność, że „dowieziemy” wynik indeksu.

Z tego co wiem, dzielicie się z klientami otrzymywaną od TFI częścią opłaty za zarządzanie. To powinno poprawiać wyniki klientów…

Nawet jeżeli uwzględnimy to, że część opłaty za zarządzanie oddajemy klientom (tą, którą TFI nam przekazują jako dystrybutorowi, czyli tzw. kickback), to i tak nie niweluje tej różnicy w łącznym koszcie dla klienta. Bo on, przykładowo, zamiast 2% zapłaci 1% (bo 1% mu oddamy), ale po co to robić, jak można zapłacić 1/10 tego, a wynik może być wyższy. To jest główna przyczyna, czyli efektywność kosztowa.

A inne powody?

Druga sprawa, to szerokość oferty produktowej funduszy otwartych (krajowych i zagranicznych). Nie jest ona na tyle bogata, żeby móc skorzystać ze wszystkich okazji inwestycyjnych, z jakich chcielibyśmy skorzystać. W przypadku ETF-ów nie jesteśmy ograniczeni ofertą produktową z danego kraju. Na świecie jest ich kilka tysięcy. Oczywiście nie potrzebujemy wszystkich – podoba nam się kilkadziesiąt. Ale nie mamy tego ograniczenia, że nie zawsze możemy zainwestować w to, co chcemy.

Liczymy też, że zaoferowanie nowej formuły może zachęcić klientów, żeby do nas przyszli. Inne instytucje nie mają takiej oferty. Nasza usługa będzie się pozytywnie wyróżniać na tle innych.

Powiedziałeś, że jednym z powodów zmiany jest to, że fundusze aktywnie zarządzane są droższe, a niekoniecznie mają lepsze wyniki. Ale nie jest też tak, że strategia pasywna równa się ETF. Są przecież ETF-y aktywnie zarządzane (Smart Beta), ale są też fundusze aktywnie zarządzane o strategiach pasywnych (fundusze indeksowe). Dlaczego chcecie korzystać z ETF, a nie indeksowych FIO? Przy ETF-ach opłata za zarządzanie jest niższa, ale dochodzą z kolei koszty transakcyjne i spread. 

Zgadza się, ale te korzyści względem kosztów, w przypadku funduszy ETF, w porównaniu z indeksowymi FIO są według nas większe. Rzeczywiście, w przypadku funduszu otwartego nie ma spread-u i prowizji maklerskiej. Natomiast dla nas dużo większym kosztem, choć niebezpośrednim, jest opóźnienie w realizacji danej transakcji oraz nieznajomość ceny, po której jest ona zawierana. W przypadku FIO składając zlecenie dzisiaj, zrealizuje się ono jutro albo pojutrze. W momencie zlecenia nabycia nie znamy ceny, po której dojdzie do transakcji. W przypadku ETF takich niedogodności nie ma. Koszty, o których wspomniałeś, ograniczamy dzięki temu, że korzystamy z zagranicznych brokerów, w przypadku których koszty transakcyjne są bardzo niskie.

A spread?

W przypadku małych, niepłynnych ETF-ów spread może być wysoki. Jednak nas interesują duże ETF-y, o aktywach rzędu kilku, kilkunastu czy nawet kilkudziesięciu lub kilkuset miliardów dolarów aktywów. Są one bardzo płynne, więc w ich przypadku spread wynosi ok. 1 centa. Jeżeli więc jednostka kosztuje kilkadziesiąt dolarów, ten koszt jest kompletnie pomijalny. Ale spread to nie wszystko. W przypadku ETF bardzo duże znaczenie ma, o czym się rzadko mówi, premia lub dyskonto do NAV-u (wartości aktywów netto).

Jakie to ma znaczenie?

Możemy mieć sytuację, że kupujemy jednostki z dużą premią, a sprzedajemy z dużym dyskontem i tracimy na tym podwójnie. W przypadku małych ETF-ów ta premia/dyskonto do NAV-u może być znaczna. W przypadku dużych, płynnych ETF-ów, które nas interesuja, tej premii/dyskonta zazwyczaj nie ma. W przypadku płynnych ETF-ów, o dużych aktywach, rynek bardzo szybko te anomalie koryguje.

Czy w polu Waszego zainteresowania są ETF-y aktywnie zarządzane (jak Smart Beta)?

ETF-ów powstaje cała masa, lecz ich podstawą jest często jakiś marketingowy motyw, który ma przyciągnąć klientów, a nie racjonalność ekonomiczna. Korzystamy z takich rozwiązań, ale w niewielkim stopniu.

Jak duża jest na nie przestrzeń w waszym podejściu?

My mamy podejście do inwestowania raczej geograficzno-sektorowe. Jesteśmy alokatorami aktywów, zatem stosujemy podejście top-down, staramy się wybierać poszczególne klasy, regiony czy sektory. W naszym podejściu mamy część alokacyjną akcyjno-obligacyjną, gdzie dokonujemy taktycznej alokacji – decydujemy czy chcemy mieć tych akcji i obligacji w danym momencie mniej czy więcej. Następnie w obrębie tych akcji i obligacji dobieramy sobie regiony geograficzne czy sektory. Natomiast we wszystkich portfelach mamy też dość dużą część inwestycji alternatywnych. Są to nie tylko towary, instrumenty finansowe oparte o ceny nieruchomości, private equity itd, ale też strategie typu absolute return. Przestrzeń dla tych „Smart Betowych” ETF-ów znajduje się w tej właśnie części. To jest dosyć dobry sposób na zrobienie relatywnych „zakładów”, np. zajęcie długiej pozycji na spółki typu value jednocześnie otwierając krótką pozycję na szerokim rynku. Natomiast w części głównej – akcyjno-obligacyjnej, nie stosujemy tego typu rozwiązań, bo doświadczenie pokazuje nam, że w podejściu long only prostota to najlepsza droga.

Większość akcyjnych funduszy aktywnie zarządzanych nie pokonuje szerokiego rynku. Natomiast, jeżeli chodzi o obligacje, spotkałem się z opinią, że tu lepiej się sprawdzają fundusze aktywnie zarządzane, bo statystyki pokazują, że większość z nich pokonuje benchmark. Czy w odniesieniu do obligacji lepszym pomysłem nie są fundusze aktywnie zarządzane?

Być może, natomiast odniosę się znowu do kosztów pośrednich, z którymi my nie czujemy się komfortowo oraz tego, że my jesteśmy alokatorami – nie chcemy analizować tego, czy dany fundusz obligacyjny będzie lepszy czy gorszy, tylko chcemy mieć ekspozycję na daną klasę i mieć pewność, że zarobimy na niej tyle, ile indeks. Co więcej, czego większość zarządzających nie powie, patrząc na zagraniczne fundusze obligacyjne, nawet te dostępne na polskim rynku, często nie wiadomo, na czym one zarabiają. To fajnie, że biją swoje benchmarki, ale jeżeli nie rozumiem, na czym zarządzający zarabia (i czy będzie ten benchmark bił w przyszłości), to wolę go unikać. Jeżeli mam fundusz typu High-Yield i wiem jakie są determinanty zachowania tej klasy aktywów, to mogę kupić odpowiedniego ETF-a w momencie, gdy uznam że ta klasa będzie zachowywała się dobrze. Natomiast jeżeli mam fundusz High Yield aktywnie zarządzany, to nie mam pewności czy zarządzający będzie wiernie inwestował w tą klasę aktywów, czy w portfelu nie pojawią się jakieś dodatki, których mógłbym nie chcieć albo których nie rozumiem. Wiele funduszy obligacyjnych stosuje strategie typu Total-Return, dokonując różnego rodzaju operacji, inwestując w jakieś klasy dłużne, w przypadku których ja nie mam doświadczenia i wiedzy – nie chcę inwestować w coś, czego nie rozumiem. Ograniczając się do klasycznego długu skarbowego (rynki rozwinięte i wschodzące) czy korporacyjnego (o ratingu inwestycyjnym i speklacyjnym) na poziomie subklas aktywów, a nie pojedynczych emitentów i głównych regionach geograficznych (USA, Europa Zachodnia), myślę że spokojnie można tą część obligacyjną zapełnić, czując się komfortowo z podejmowanymi decyzjami.

Czym się kierujecie wybierając konkretne fundusze ETF? Ekspozycję na dany region często zapewnia kilka podmiotów.

Mamy wyselekcjonowaną pulę kilku towarzystw o wysokiej renomie i długiej historii zarządzania ETF-ami: głównie  ze Stanów Zjednoczonych i też jedno z Europy.

Jednym z kryteriów przy doborze konkretnego ETF-a jest wielkość aktywów – im większa, tym lepiej. To pewnie brzmi trochę kuriozalnie, bo na rynku panuje pogląd że im mniejsze aktywa, tym się lepiej produktem zarządza. Ale to tak nie działa w przypadku pasywnych rozwiązań notowanych na giełdzie. Na płynnych dużych rynkach – im większy portfel, tym lepiej. Wtedy jest większa płynność i mniejszy spread.

Oczywiście ważne są też koszty, ale poruszamy się w obrębie lubianych przez nas towarzystw. Taki iShares od kilkudziesięciu lat dobrze „robi swoją robotę” i wolimy nawet trochę więcej za to zapłacić. Nie chcemy być „królikiem doświadczalnym” młodych towarzystw.

Ważne są też tracking error i premia/dyskonto do NAV, chociaż w tych ETF-ach, które lubimy i które kupujemy do portfeli klientów, to zjawisko raczej nie występuje.

Znaczenie ma też indeks, który jest naśladowany. Powszechną praktyką, szczególnie w mniejszych podmiotach, jest wymyślanie dziwnych autorskich indeksów odniesienia. My chcemy, żeby benchmark był indeksem dostarczanym przez niezależny podmiot, powszechnie stosowanym na rynku, np. S&P500 dla amerykańskiego rynku akcji, czy iBoxx dla obligacji korporacyjnych.

Kiedy mówi się zaletach ETF-ów, bardzo często wymienia się argument, że w tani i łatwy sposób dają ekspozycję na cały świat. Czy portfel inwestycyjny przeciętnego inwestora indywidualnego to powinien być właśnie portfel globalny?

Moim zdaniem tak. Kiedyś robiliśmy analizę dla rynku akcji i obligacji, która miała pokazać jak powinien wyglądać optymalny portfel składający się z akcji i obligacji. Idealnym portfelem, cechującym się najlepszą relacją zysku do ryzyka, okazał się taki, w którym w ogóle nie było polskich aktywów.

Wychodząc za granicę pojawia się kwestia ryzyka walutowego. Czy zawsze stosujecie hedging? A może uzależniacie to od klasy aktywów lub horyzontu inwestycyjnego?

My, co do zasady, chcemy hedgować wszystko. Jeżeli zakładamy, że chcemy inwestować np. w obligacje, a nie w obligacje i kurs walutowy, to trzeba się zabezpieczyć przed zmianą kursu. Nie zawsze jest to możliwe. Gdybyśmy mieli zahedgować np. turecką lirę do złotówki, to pewnie byłoby ciężko. Natomiast my inwestujemy na rynkach zagranicznych w tzw. waluty bazowe, czyli głównie EUR i USD plus domieszka funta, jena i franka. Zabezpieczając ryzyko walutowe, w większości przypadków obecnie na tym zarobimy, ze względu na korzystne różnice w stopach procentowych. Do dolara trzeba by trochę dopłacić, ale ten koszt jest pomijalny, więc wolimy to zahedgować.

A akcje?

Spotykam się z podejściem, że akcji nie trzeba hedgować, bo na tym rynku zmienność jest dużo większa, więc wpływ kursu walutowego w dłuższym horyzoncie się wygładza. My jednak stosujemy hedging. Nasi klienci oczekują, żeby inwestycje były bardziej przewidywalne też w krótszym terminie. Ciężko byłoby im zaakceptować, że w danym roku amerykański rynek akcji wzrósł np. 10%, ale ostatecznie wyszli na zero, bo dolar się osłabił. Tym bardziej, że hedging obecnie nic nas nie kosztuje, a wręcz możemy na nim często dodatkowo zarobić. Generalnie chcemy zarabiać na pomyśle inwestycyjnym i nie zastanawiać się, czy waluta pójdzie w naszym kierunku czy w przeciwnym.

Powiedziałeś, że nie inwestujecie w to, czego nie rozumiecie. A w czym się dobrze czujecie?

Czujemy się silni w alokacji uwzględniającej klasy aktywów, podział geograficzny, i sektorowy. Określamy okresy, kiedy warto przeważać daną klasę aktywów. Niektórzy oczekują, że portfel agresywny może się zmieniać „od sasa do lasa”, w którym zaangażowanie w akcjach zmienia się od 0 do 100%. My tak nie inwestujemy. Wolimy podejście stosowane przez globalne podmioty, w których zdobywaliśmy doświadczenie.

Jaki duży może być więc zakres wahań?

Dla wspomnianego portfela agresywnego – ok. 30 punktów procentowych, z górną granicą 75%. Więc jego alokacja do akcji będzie się wahała, w zależności od naszego postrzegania perspektyw dla tego rynku, od 45 do 75%. Nawet jeżeli miałby się powtórzyć rok 2008, to klient mając tych akcji np. 50%, wartość jego portfela może się obniżyć o raptem kilkanaście lub małe kilkadziesiąt procent. Naszą rolą jest być z klientem przez cały czas, zwłaszcza w trudnych momentach. Mamy ten komfort, że jesteśmy dość małym podmiotem, więc z klientami zawsze może porozmawiać ktoś merytoryczny, a nie sprzedawca usług finansowych z bankowego okienka, który często nie ma odpowiedniej wiedzy albo nawet nie odbierze telefonu od klienta. U nas ktoś merytoryczny zawsze z nim porozmawia i wszystko wytłumaczy.

Jaki obszar geograficzny Was interesuje?

Nie koncentrujemy się na całym świecie, bo to jest, naszym zdaniem, nie do zrobienia z Warszawy. Mamy na radarze Europę zachodnią (Strefa Euro i UK), Stany Zjednoczone, plus domieszkę Japonii. Strefę Euro i Stany Zjednoczone dodatkowo rozbijamy na kilka sektorów. Do tego rynki rozwijające się rozumiane jako całość. Nie staramy się przewidywać, czy jutro lepsza będzie Brazylia czy Bangladesz, bo się na tym nie znamy – nie wiemy, jakie są czynniki zachowania się tych rynków. Do tego Polska (podział na małe i duże spółki). Mamy tej Polski mamy trochę więcej, niż wynika to z jej udziału w rynku, bo kilkanaście procent.

A w odniesieniu do obligacji?

Nasze spektrum geograficzne na rynku obligacji jest węższe. Jeżeli chodzi o dług skarbowy i korporacyjny, to na rynkach rozwiniętych poruszamy się tylko w obszarze Stany Zjednoczone, strefa euro. Dług korporacyjny dzielimy tylko na high yield i investment grade, także z podziałem na USA i Euroland. Nie bawimy się w duration, rozbijanie długu na CCC, BBB itd. Dodajemy do tego rynki wschodzące – też jako koszyk kilkunastu krajów. Unikamy inwestowania w obligacje z pojedynczych rynków wschodzących.

Do tego „dorzucamy” towary. Mamy ich w polu widzenia ok. 10. Z energetycznych – ropa naftowa, z metali przemysłowych – miedź, z metali szlachetnych – złoto, srebro, z rolnych – soja, kukurydza, pszenica, cukier, kakao i bawełna. Nie szukamy rzeczy egzotycznych np. półtuszy wieprzowych [śmiech].

Do tego relatywne zakłady. Możemy sobie wyobrazić sytuację, że uważamy, że sektor finansowy w Europie będzie zachowywał się dobrze, więc kupujemy ETF-a na europejskie banki, jednocześnie otwierając krótką pozycję w kontrakcie terminowym na szeroki europejski rynek.

Zaczęliśmy rozmowę od tego, że większość funduszy aktywnie zarządzanych ma wyższe opłaty, a niekoniecznie pokonują benchmark, dlatego wybieracie ETF. Natomiast bazując na ETF-ach sami inwestujecie aktywnie. Jaka jest nadzieja, że Wasze działania okażą się efektywne?

Jeżeli chodzi o podejście aktywne, to nie będzie „od sasa do lasa”, tylko raczej delikatne przesunięcia w jedną, albo w drugą stronę. Jeśli w horyzoncie 7 lat klient pasywnie zarobiłby 50%, a my zarobimy 55%, uznamy to za sukces. Wartość dodana, którą chcemy zaoferować, jest tego rzędu. Natomiast wartość dodaną widzimy już w tym, że konstruujemy portfele w oparciu o ETF-y. Klient płaci nam bezpośrednio, więc nie mamy żadnej pokusy, żeby dodawać mu jakieś wysokomarżowe produkty. Większość  instytucji na rynku nie zaoferuje klientowi ETF-ów, bo to jest dla nich produkt nisko-marżowy. Banki żyją z marż uzyskiwanych na produktach inwestycyjnych. Instytucje, które nie pobierają opłat bezpośrednio od klientów, nie mają interesu w tym, żeby klientowi podsunąć ETF-a, bo nic na tym nie zarobią. Zarządzając aktywnie może nie zarobimy dużo więcej, może nawet nic więcej, ale sam dobór produktów nisko-kosztowych (a niekoniecznie dających niższe wyniki) sprawia, że klient jest wygrany już na samym początku, bo ponosi niższe koszty, nawet uwzględniając naszą opłatę za zarządzanie.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

2
Dodaj komentarz

avatar
1 Comment threads
1 Thread replies
0 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
2 Comment authors
Artur WiśniewskiPiotrek Recent comment authors
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
najnowszy najstarszy oceniany
Powiadom o
Piotrek
Gość
Piotrek

„Większość instytucji na rynku nie zaoferuje klientowi ETF-ów, bo to jest dla nich produkt nisko-marżowy (…) klient jest wygrany już na samym początku, bo ponosi niższe koszty, nawet uwzględniając naszą opłatę za zarządzanie”.
W każdym dobrym domu maklerskim można bez problemu nabyć ETF-y notowane w Londynie, Frankfurcie czy Amsterdamie.