Podobnie jak analiza techniczna może bardzo różnie wyglądać, tak samo analiza fundamentalna może mieć bardzo różną postać. Inaczej działają przykładowo fundusze inwestycyjne otwarte, a inaczej fundusze Private Equity. Jak inwestują te ostatnie? Zapytałem o to Wojciecha Marcińczyka, wiceprezesa MCI Capital SA, zarządzającego funduszem MCI.CreditVentures 2.0.
Ponad 60 projektów inwestycyjnych oraz ponad 30 wyjść z inwestycji, średnioroczna stopę zwrotu 23% (18 lat). Macie kilka funduszy, które powstały w różnym czasie – do czego odnosi się ten wynik?
Oceniając osiągnięcia naszych FIZów należy patrzeć na stopy zwrotu IRR i CoC na poszczególnych transakcjach, ale też wziąć pod uwagę pewną ciągłość w realizowaniu zyskownych projektów, czyli tzw. track record. Wspomniane 23% to wynik naszych funduszy liczony począwszy od 1 stycznia 1999 r. Gdy porównamy się do innych funduszy Private Equity / Venture Capital, jesteśmy pod tym względem jednym z najlepszych w Europie. Warto też pamiętać, że stopa zwrotu IRR nie jest prostym wzrostem wartości spółki od dnia jej zakupu wyrażonym w procentach, ale zawiera w sobie wszelkie koszty transakcyjne, takie jak koszty prawne, due dilligence czy wynagrodzenie zespołu.
Koncentrujecie się na spółkach technologicznych o silnej ekspozycji na rozwój Internetu w Polsce oraz innych krajach. Jak wygląda Wasza konkurencja na rynku Private Equity?
Koncentrujemy się na gospodarce cyfrowej i w takim obszarze inwestujemy. Takie pozycjonowanie się na rynku pomaga nam z zdobywaniu zainteresowania potencjalnych spółek portfelowych, które w inwestorze szukają wsparcia w obszarze know-how. MCI skupia wokół siebie fundusze inwestujące w spółki na różnym etapie rozwoju. Mamy fundusze startupowe (stanowiące kilka procent aktywów), ale też i inwestycje o jednostkowej wartości ponad 100 mln złotych. Do tego dochodzą też inwestycje w private debt. W regionie, nie ma innej grupy o takim spectrum działań. W obszarze PE/VC mamy bogate doświadczenie i poparty wynikami track-record. Zbudowaliśmy ekspertyzę na rynku, mamy też szeroką sieć kontaktów.
Zakładam, że trafiają do Was głównie spółki, które nie uzyskały finansowania w banku i które nie zdecydowały się na wejście na giełdę. Ile władzy zostaje w rękach kupionej spółki?
To absolutnie nie jest tak, że trafiają do nas spółki odrzucone przez giełdę czy bank. To dużo bardziej skomplikowany proces. Finansowanie przez fundusze Private Equity jest często etapem przed giełdą, a IPO może być modelem wyjścia z takich inwestycji. Tak to wygląda na innych rozwiniętych rynkach kapitałowych. Fundusze takie jak nasz są dużo bardziej cierpliwe niż inwestorzy giełdowi. Patrzą długoterminowo i w takim horyzoncie wspierają spółkę w procesie budowania wartości, podczas gdy gracze giełdowi oczekują pokazywania zysków co kwartał. Co do władzy w spółkach, to wszystko zależy od danej transakcji. Przedstawiciele funduszu sporadycznie zasiadają w zarządzie, natomiast ich obecność w radach nadzorczych to już standard. Przy znaczącym pakiecie udziałów, ma się wpływ na wybór członków zarządu i prowadzoną przez nich politykę rozwoju.
Fundusze inwestujące w spółki, które są już notowane na giełdzie, typując spółki to portfela przeważnie zaczynają od analizy Bottom-Up. W przypadku Private Equity jedyna opcja to chyba Top-Down. Jak typujecie spółki, które mogą być przedmiotem inwestycji?
Ciężko tutaj generalizować: są jedne i drugie przypadki. Proszę pamiętać, że część nowych rund inwestycyjnych jest robiona przez kilka funduszy; wtedy my jesteśmy do takiej transakcji dopraszani przez inny fundusz, lub sami szukamy partnerów, jeśli danej rundzie przewodzimy. Mamy jasno określoną strategię związaną z rozwojem gospodarki cyfrowej. Spółki portfelowe związane są albo z infrastrukturą IT, działają w obszarze digital distruption lub digital adaptation. Fundusze, w których jest większość aktywów (MCI.TechVentures & MCI.EuroVentures) mają też określone tickety inwestycyjne, czyli poziom kapitału do którego się angażują.
Wydaje mi się, że z racji bardziej skoncentrowanych portfeli, Wasze analizy są głębsze w porównaniu z funduszami „public equity”. Jak wygląda analiza fundamentalna (Due Dilligence) w funduszu Private Equity?
Różnica jest kolosalna. Fundusze akcyjne mogą kupować i sprzedawać akcje niemalże z dnia na dzień, o ile pozwala na to płynność. W naszym przypadku, proces zakupu spółki, jak i jej sprzedaży, często trwa po kilka miesięcy, czasem dłużej. Nasza analiza w związku z tym, wykracza poza analizę fundamentalną. Badamy model biznesowy, otoczenie rynkowe, udział innych funduszy PE, ale też oceniamy kadrę zarządzającą. Co więcej, już przy inwestycji, bada się możliwości i opcje sprzedaży za kilka lat. Kluczowe jest też, na ile dana inwestycja uzupełnia nasz portfel, czyli czy daje szansę wykorzystania z jednej strony know-how, a z drugiej dywersyfikuje nam ryzyko. W samych procesach, korzystamy zarówno z zasobów wewnętrznych, jak i z sieci doradców i partnerów.
Jakie jest Wasze podejście do dywersyfikacji? Wasze portfele składają się z niewielu spółek (EuroVentures – 6, TechVentures – 21). Oczywiście im wyższy know-how, tym bardziej portfel może być skoncentrowany. Z drugiej strony wydaje się, że im bardziej ryzykowne spółki, tym wyższe powinno być jego rozproszenie.
Fundusze takie jak nasz, aktywnie włączają się w proces zarządzania danymi aktywami. Jeśli chcemy mieć realny nadzór nad tymi spółkami, nie może ich być za dużo w portfelu. Chociażby ostatnio, dla funduszu MCI.TV wskazaliśmy, że kluczem jest teraz właśnie praca nad obecnym portfelem.
Zachowujemy zdrową dywersyfikację. Wspomniane wcześniej 50% naszych inwestycji stanowią aktywa poza Polską. W ograniczonym stopniu angażujemy się też na rynkach wschodzących (Rosja, Turcja). Nie mamy też znaczącego ryzyka walutowego, czy w końcu nie ma jednej spółki, która dominuje nad innymi. Ale dywersyfikacja geograficzna to nie jedyny sposób na zarządzanie ryzykiem. Innym jest współtworzenie funduszy z partnerami publicznym, takimi jak KFK, dzięki czemu dzielimy się ryzykiem inwestycyjnym przy projektach startup-owych. W bardziej dojrzałych inwestycjach, np. na etapie wzrostu, minimalizujemy ryzyko poprzez wynegocjowane zapisy w umowie inwestorskiej, które chronią interesy nasze i naszych inwestorów, np. opcje preffered return czy anti dullution. Z kolei w inwestycjach typu buyout takim sposobem na minimalizowanie ryzyka inwestycyjnego jest zasiadanie w radach nadzorczych czy zarządach.
Wychodzicie z inwestycji po osiągnięciu przez spółkę wartości, która pozwoli funduszowi na realizację oczekiwanej stopy zwrotu. Czy zdarza się, że wychodzicie ze spółki, bo przestaje spełniać oczekiwania, czy staracie się budować wartość „do skutku” ?
Nie zawsze udaje się osiągnąć oczekiwane zwroty. Dlatego jako inwestor długoterminowy, zawsze staramy się mieć kilka scenariuszy i zabezpieczać udział swój oraz naszych inwestorów.
Jak z każdą inwestycją, mamy plan, który jest na bieżąco weryfikowany. Celem jest wzrost wartości środków i jeśli dane aktywo długo nie wypracowuje oczekiwanych wyników, to warto się zastanowić, czy te środki można wykorzystać w inny, lepszy sposób. Proszę jednak pamiętać, że nie mamy luksusu funduszy akcyjnych, gdzie można na bieżąco dokonywać transakcji wejść i wyjść.
Jak budujecie wartość zakupionej spółki? Jakich konkretnie zmian dokonujecie w spółce?
To przede wszystkim zależy od stopnia naszego zaangażowania. Jeśli jesteśmy jednym z głównych udziałowców, to aktywnie dbamy o to, aby spółka była na właściwej drodze rozwoju. To się zaczyna od współpracy z kadrą zarządzającą, ewentualnych zmian zarządu. Dalej jest plan, przygotowanie i wdrożenie strategii itd. Już tutaj bardzo ważne jest doświadczenie i kontakty zarządzających. Jak wspominałem wcześniej, często możemy szukać synergii w ramach portfela. Zwykle chodzi o rozwiązania biznesowe, ale także o weryfikację partnerów, czy konkretnych rozwiązań, które mogą być powtarzane w różnych firmach. Trzeba znać i uwzględnić specyfikę danej branży, rozumieć rynek lokalny – nie ma jednego złotego rozwiązania, które sprawdza się w każdej sytuacji.
