OKIEM MAKLERA WYWIADY

Rozwój rynku obligacji bankowych – decydują regulacje. Paweł Węgrzyn (UKNF)

“W rozwoju rynku obligacji bankowych w Polsce wiodącą rolę odgrywają czynniki regulacyjne” – twierdzi Paweł Węgrzyn z Departamentu Analiz i Strategii Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego. Właśnie obronił doktorat, który dotyczył obligacji bankowych. O tym, że go pisze dowiedziałem się w 2020 roku – pracował wtedy jeszcze w Banku Gospodarstwa Krajowego. Wówczas obiecał mi, że gdy się obroni, udzieli mi wywiadu i opowie więcej o obligacjach bankowych. Słowa dotrzymał. 🙂 Zapraszam na rozmowę, z której dowiesz się czego dotyczył doktorat, jaka jest charakterystyka obligacji bankowych, oraz jak wygląda ten rynek.

Cześć Paweł, co Cię skłoniło do napisania doktoratu? No i skąd zainteresowanie obligacjami bankowymi?

Cześć Artur. Od zawsze chciałem pracować na uczelni jako dydaktyk. Biorąc to pod uwagę, doktorat był oczywistym krokiem w kierunku realizacji mojego marzenia.

Zainteresowanie rynkiem obligacji bankowych wynika natomiast z mojego dotychczasowego doświadczenia zawodowego. Otóż temat obligacji bankowych bardzo mocno nawiązuje do dwóch segmentów rynku finansowego: rynku kapitałowego i sektora bankowego. Miałem okazję pracować w obu tych segmentach. Na początku swojej kariery zawodowej zdobywałem doświadczenie na rynku kapitałowym: w KDPW i GPW, następnie pracowałem w obszarze bankowości: BFG i BGK. Obecnie pracując w UKNF również zajmuję się zagadnieniami z pogranicza rynku kapitałowego i sektora bankowego. Temat obligacji bankowych poznawałem więc z kilku perspektyw, przez co wydał mi się niezwykle interesujący.

O czym napisałeś w swoim doktoracie?

W swoim doktoracie postawiłem tezę, że w rozwoju rynku obligacji bankowych w Polsce wiodącą rolę odgrywają czynniki regulacyjne. Sugeruje to, że obligacje bankowe różnią się od innych obligacji korporacyjnych, na rozwój których wpływają przede wszystkim czynniki ekonomiczne.

Czym są obligacje bankowe?

Definicja obligacji bankowych co do zasady jest bardzo prosta. Można przyjąć, że są to obligacje, które zostały wyemitowane przez banki. Ja w swoim doktoracie uszczegółowiłem tą definicję dodając, że są to obligacje wyemitowane przez banki komercyjne oraz spółdzielcze i zrzeszające.

Czym się one różnią od innych rodzajów obligacji?

Przede wszystkim rodzajem ich emitenta. Dla porównania, na rynku obligacji korporacyjnych, moglibyśmy wyodrębnić też inne rodzaje obligacji, takie jak obligacje deweloperskie (emitowane przez firmy deweloperskie) czy obligacje ubezpieczeniowe (emitowane przez zakłady ubezpieczeń). A zatem, doszukując się różnic pomiędzy obligacjami bankowymi a obligacjami emitowanymi przez podmioty z innych sektorów, powinniśmy skupić się na różnicach pomiędzy bankami a innymi przedsiębiorstwami. I chociaż różnic tych można wskazać naprawdę sporo, ja skupiłbym się na  bardzo wymagającym otoczeniu regulacyjnym banków. Sprawia to, że regulacje mają ogromny wpływ na to, w jaki sposób rozwija się rynek obligacji bankowych. Przykładowo, przepisy prawa umożliwiają bankom zaliczanie niektórych wyemitowanych obligacji (tzw. obligacji podporządkowanych) do funduszy własnych, dzięki czemu mogą one spełniać wymogi kapitałowe.

Jak wygląda ryzyko emitenta w przypadku obligacji bankowych w porównaniu z innymi rodzajami obligacji korporacyjnych? Obligacje korporacyjne często utożsamiamy z wysokim ryzykiem, ale banki to akurat raczej stabilne instytucje.

To prawda, że banki co do zasady uznaje się za stabilne instytucje. Musimy jednak zdawać sobie sprawę z tego, że każdy bank cechuje się inną sytuacją, a ryzyko kredytowe tych podmiotów jest zależne od wielu czynników, takich jak poziom wypłacalności czy zdolność do generowania zysków.

Co więcej, banki mogą zostać poddane przymusowej restrukturyzacji (tzw. resolution). Procedura ta jest postępowaniem prowadzonym wobec niektórych instytucji finansowych zagrożonych upadłością. Można powiedzieć, że jest to alternatywa względem standardowej upadłościowej banku. Jednym z instrumentów resolution jest umorzenie lub konwersja zobowiązań (tzw. bail-in), co jest szczególnie istotne z perspektywy obligatariuszy, ponieważ wiąże się z ryzykiem tego, że stracą środki zainwestowane w obligacje wyemitowane przez bank. I takie sytuacje w Polsce już się zdarzały. Weźmy na przykład taki Podkarpacki Bank Spółdzielczy w Sanoku. Na początku 2020 roku, w styczniu, bank ten został poddany procesowi przymusowej restrukturyzacji. W tym czasie na rynku Catalyst notowane były obligacje podporządkowane tego banku o nominalnej wartości ponad 95 mln zł, które wraz z uruchomieniem procedury resolution zostały umorzone. Innym przykładem jest resolution Idea Banku. Bank ten miał do spłacenia dwie serie obligacji podporządkowanych o łącznej wartości 56 mln zł, które także zostały umorzone.

Podsumowując, w kontekście ryzyka inwestowania w obligacje bankowe kluczowe staje się rozróżnienie na rodzaj tych obligacji. Mam tutaj na myśli podział na zwykłe obligacje (nazywane również obligacjami senioralnymi) oraz na obligacje podporządkowane.

Czym się różnią obligacje podporządkowane od innych oraz jak duża to część rynku?

Obligacje podporządkowane to dłużne papiery wartościowe, przy emisji których emitent postanawia, że wierzytelność wynikająca z wyemitowanych przez niego obligacji w przypadku upadłości, będzie spłacona dopiero po spłaceniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących wierzycielom wobec tego emitenta. A więc bankowe obligacje podporządkowane od zwykłych obligacji różnią się tym, że w przypadku upadłości banku lub jego przymusowej restrukturyzacji, inwestorzy, którzy byli w posiadaniu obligacji podporządkowanych zostaną spłaceni dopiero wówczas, kiedy spłaceni zostaną wszyscy inwestorzy posiadający w swoim portfelu zwykłe obligacje tego banku (ale przed spłatą akcjonariuszy).

Co więcej, jak już wcześniej wspomniałem, banki emitują te obligacje z innych powodów niż w przypadku zwykłych obligacji. Głównie robią to w celu zwiększenia poziomu funduszy własnych oraz spełnienia tzw. wymogu MREL (ang. minimum requirement for own funds and eligible liabilities). Regulacje europejskie – a dokładniej tzw. rozporządzenie CRR – określa przy tym, jakie warunki musi spełnić obligacja, aby bank mógł zakwalifikować środki pozyskane z jej emisji do zwiększenia poziomu funduszy własnych. Do warunków tych zalicza się m.in. to, że obligacje te nie mogą być zabezpieczone ani objęte gwarancją, a pierwotny okres zapadalności tych obligacji musi wynosić za co najmniej 5 lat. Co więcej, obligacje podporządkowane nie mogą posiadać wbudowanych opcji wykupu na żądanie inwestorów (mogą jednak posiadać opcje wykupu według wyłącznego uznania emitenta – tzw. opcje call – co jest bardzo częstą praktyką w przypadku tych instrumentów finansowych).

Na rynku Catalyst, udział obligacji podporządkowanych spośród obligacji bankowych systematycznie wzrastał w przeciągu ostatniej dekady. Jeszcze na koniec 2011 roku udział ten wynosił mniej niż 20%. Na koniec 2020 roku było to już ponad 70%, a na koniec września 2021 roku wszystkie obligacje bankowe notowane na Catalyst były obligacjami podporządkowanymi. Biorąc pod uwagę, że blisko 70% obligacji bankowych w Polsce jest notowanych na rynku Catalyst, można stwierdzić, że w Polsce obligacje podporządkowane stanowią dominującą część rynku obligacji bankowych – i nie sądzę, aby w najbliższym czasie to się zmieniło.

Szczególnym przykładem banku jest BGK. Czym się różnią obligacje BGK od pozostałych obligacji bankowych?

Masz rację, BGK jest szczególnym przykładem banku. Wynika to z kilku kwestii. Przede wszystkim, chociaż Bank Gospodarstwa Krajowego podlega ustawie Prawo bankowe – tak jak wszystkie inne banki – to jego działalność jest regulowana także ustawą o Banku Gospodarstwa Krajowego. W ustawie tej pojawiają się m.in. zapisy o tym, że Minister finansów, może przekazać BGK środki w celu zwiększenia funduszy własnych – a przypominam, że to właśnie w tym celu pozostałe banki emitują obligacje podporządkowane. Dodatkowo, BGK – w odróżnieniu od innych banków – nie podlega ustawie o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji (…). To oznacza, że bank ten nie jest zobowiązany do spełnienia wymogu MREL – a jak wynikało z moich badań, był to drugi najczęściej wskazywany powód emitowania przez banki obligacji podporządkowanych. Nie powinno dziwić zatem, że żadne z obligacji wyemitowanych przez BGK nie były nigdy obligacjami podporządkowanymi.

Chociaż BGK nie emituje obligacji podporządkowanych, to większość obligacji wyemitowanych przez ten bank stanową obligacje finansujące tzw. działalność zleconą. Są to na przykład obligacje finansujące działalność Krajowego Funduszu Drogowego (KFD) oraz – od 2020 roku – obligacje finansujące Fundusz Przeciwdziałania COVID–19. W odróżnieniu od długu podporządkowanego, inwestycje w te instrumenty finansowe cechują się dużym poziomem bezpieczeństwa. Po pierwsze dlatego, że Bank Gospodarstwa Krajowego jest bankiem państwowym, a po drugie, ponieważ obligacje te mogą posiadać – i często posiadają – gwarancje Skarbu Państwa.

Jak kształtuje się dochodowość obligacji bankowych? Jak wygląda oprocentowanie – czy kupony są stałe czy zmienne? Czy dają duża premię?

Zdecydowana większość obligacji bankowych w Polsce to obligacje o zmiennym oprocentowaniu, zależnym od poziomu WIBOR 6M, od których odsetki są wypłacane co 6 miesięcy. W zakresie dochodowości obligacje bankowe prezentują się co do zasady gorzej niż obligacje niebankowe, co może wynikać ze stabilności sektora bankowego, o której wcześniej wspominałeś. Widoczna jest natomiast duża różnica pomiędzy oprocentowaniem zwykłych obligacji emitowanych przez banki, a oprocentowaniem bankowych obligacji podporządkowanych. W Polsce obligacje podporządkowane dawały inwestorom zarobić średnio o 1,5 pp. więcej, niż zwykłe obligacje bankowe. Ale jak to już bywa na rynku finansowym, im wyższy potencjalny zysk, tym wyższe ryzyko – i z tym musimy się liczyć.

Czy obligacje bankowe są płynne? Gdzie się nimi handluje?

Handel obligacjami bankowymi może odbywać się zarówno na rynku zorganizowanym jak i poza nim. Ja badałem płynność obligacji bankowych na rynku Catalyst. Poziom płynności tych instrumentów był tam bardzo zbliżony do poziomu płynności obligacji niebankowych. Okazuje się również, że płynność obligacji bankowych jest mocno powiązana od tego, czy mówimy o obligacjach podporządkowanych czy zwykłych. Płynność obligacji podporządkowanych była kilkukrotnie większa niż płynność zwykłych obligacji bankowych.

Obligacji bankowych na GPW jest coraz mniej. Jak wygląda sytuacja na rynku pierwotnym? Czy jest dużo emisji? Do kogo są kierowane? Czy Kowalski jest w stanie kupić obligacje bankowe w ramach IPO?

W ostatnim czasie nowych emisji obligacji bankowych było bardzo niewiele. Wpływ na to miała m.in. pandemia COVID-19 i duża niepewność z nią związana. Dodatkowo, w celu przeciwdziałania negatywnym skutkom pandemii podjętych zostało wiele kroków, takich jak chociażby rozwiązanie bufora ryzyka systemowego, co zmniejszyło wymogi kapitałowe i poziom wymogu MREL banków krajowych. To z kolei sprawiło, że również podaż obligacji bankowych zmalała.

Co do pytania o to, do kogo kierowane są nowe emisje: musimy tutaj wyraźnie rozróżnić nowe emisje zwykłych obligacji bankowych oraz obligacji podporządkowanych. W przypadku obligacji podporządkowanych emitowanych przez banki, zgodnie z zapisami ustawy o obligacjach, pojedyncza wartość nominalna jednej takiej obligacji – od stycznia 2018 roku – powinna wynosić co najmniej 400 tys. zł (oczywiście dotyczy to tylko nowych emisji obligacji, tych dokonywanych po zmianie zapisów ustawy o obligacjach). Tak wysoka minimalna wartość pojedynczej obligacji podporządkowanej sprawia, że w praktyce na ich zakup mogą pozwolić sobie głównie inwestorzy instytucjonalni. Co więcej, Bankowy Fundusz Gwarancyjny oczekuje od banków, że obligacje zaliczane do MREL nie będą kierowane do klientów detalicznych. Zatem nawet biorąc pod uwagę, że część inwestorów indywidualnych może być w stanie przeznaczyć na zakup jednej takiej obligacji 400 tys. zł, to z perspektywy banku korzystniej byłoby, żeby obligacja ta została objęta przez inwestora instytucjonalnego, przez co mogłaby zostać zaliczona do MREL. Kowalski jest natomiast w stanie kupić zwykłe (senioralne) obligacje bankowe w ramach IPO.

Jak chętnie inwestorzy instytucjonalni nabywają obligacje bankowe? Które instytucje najczęściej je nabywają? Jak dużą część inwestycji stanowią obligacje bankowe w portfelach funduszy obligacji?

Biorąc pod uwagę, że dominującą część rynku obligacji bankowych stanowią obligacje podporządkowane, a minimalna wartość jednej takiej obligacji musi wynosić co najmniej 400 tys. zł, to głównie inwestorzy instytucjonalni stają się nabywcami tych papierów wartościowych. Wśród tej grupy inwestorów, obligacje bankowe cieszą się największym zainteresowaniem funduszy inwestycyjnych.

W doktoracie badałem strukturę portfeli funduszy inwestycyjnych zaliczanych do grupy krajowych obligacji korporacyjnych. W tym segmencie funduszy inwestycyjnych obligacje wyemitowane przez banki stanowiły blisko jedną czwartą aktywów tych funduszy. W analizowanym okresie (lata 2015-2019), wartość obligacji bankowych w portfelach tych funduszy nie zmieniała się gwałtownie – czego nie można powiedzieć o strukturze tej kategorii obligacji. Pod koniec 2015 roku zdecydowaną większość obligacji bankowych w portfelach krajowych funduszy obligacji korporacyjnych (prawie trzy czwarte pod względem wartości) stanowiły zwykłe obligacje. Na koniec 2019 roku zwykłe obligacje stanowiły już mniej niż jedną piątą wartości spośród wszystkich obligacji bankowych w portfelach tych funduszy, a pozostałą – dominującą – część stanowiły obligacje podporządkowane. Przez pięć lat, dało się więc zauważyć dynamiczny wzrost wartości bankowych obligacji podporządkowanych i spadek wartości zwykłych (senioralnych) obligacji w portfelach rozpatrywanych funduszy.

Czy obligacje bankowe to w ogóle dobry pomysł dla inwestora indywidualnego? W jakiej formie można w nie inwestować.

I znów, żeby odpowiedzieć na to pytanie kluczowe będzie rozróżnienie na zwykłe i podporządkowane obligacje bankowe. Co do obligacji podporządkowanych, wysoka nominalna wartość każdej takiej obligacji skutecznie odstrasza inwestorów indywidualnych. Wszak mało kto może sobie pozwolić na to, aby zainwestować 400 tys. zł w jeden walor. Nawet ci, którzy są w posiadaniu takich środków, powinni rozsądnie dywersyfikować swój portfel inwestycyjny i „nie wrzucać wszystkich jaj do jednego koszyka”. Ponadto, ryzyko związane z inwestowaniem w ten rodzaj obligacji jest szczególnie wysokie.

Czy to oznacza, że inwestorzy indywidualni nie mogą w żaden sposób partycypować w wyższym oprocentowaniu obligacji podporządkowanych? Bynajmniej. Jak już mówiłem, obligacje te są często nabywane przez fundusze inwestycyjne. Inwestor indywidualny może więc nabywać tytuły uczestnictwa tych funduszy, które posiadają w swoim portfelu bankowe obligacje podporządkowane.

Z kolei inwestorzy, którzy cenią sobie możliwość bezpośredniego inwestowania na giełdzie, mogą rozważać zakup zwykłych (senioralnych) obligacji bankowych. Chociaż obligacje te nie dadzą nam zarobić tyle, co obligacje podporządkowane, to jednak będą dużo bezpieczniejszą formą inwestycji.

Czy rynek obligacji bankowych będzie się rozwijał?

Jestem przekonany, że tak. Zwłaszcza w perspektywie kilku kolejnych lat. Przemawiają za tym w głównej mierze uwarunkowania regulacyjne, takie jak konieczność spełnienia przez banki wymogu MREL (do 1 stycznia 2024 roku) czy możliwość zwiększenia poziomu funduszy własnych – a co za tym idzie współczynników kapitałowych – poprzez emisję obligacji. Niemniej, trzeba liczyć się również z barierami tego rozwoju, takimi jak chociażby utrzymująca się na rynkach finansowych niepewność związana z pandemią COVID-19, czy ograniczone grono inwestorów, którzy potencjalnie mogli by nabywać obligacje podporządkowane banków.

Rozwój rynku obligacji bankowych nie musi sprowadzać się jednak wyłącznie do wzrostu wartości wyemitowanych obligacji czy wartości obrotów tymi papierami wartościowymi. Myślę, że przejawem rozwoju rynku jest również rozszerzanie katalogu rodzajów obligacji, które potencjalnie mogłyby być emitowane przez banki. Przykładem może być wprowadzenie w 2019 roku do krajowych przepisów prawnych tzw. obligacji nieuprzywilejowanych (ang. senior non-preferred bonds). W odróżnieniu od – cieszących się dużą popularnością – obligacji podporządkowanych, obligacje nieuprzywilejowane nie mogą zwiększać poziomu funduszy własnych, choć mogą być wykorzystywane do spełnienia wymogu MREL. Co więcej, obecnie trwają prace nad wdrożeniem w Polsce nowej kategorii obligacji bankowych: obligacji warunkowo zamiennych (nazywanych potocznie CoCos). Obligacje te będą w kolejności zaspokajania obligatariuszy w przypadku upadłości emitenta dalej niż obligacje podporządkowane, a więc będą cechowały się jeszcze wyższym poziomem ryzyka. W sytuacji, gdy dojdzie do tzw. zdarzenia inicjującego (np. współczynnik wypłacalności banku spadnie poniżej danego poziomu) to obligacje CoCos zostaną przekonwertowane na akcje lub umorzone. Bank emitując te obligacje, będzie mógł natomiast zwiększyć poziom funduszy własnych wysokiej jakości, tzw. additional Tier I, a nie tak jak ma to miejsce w przypadku obligacji podporządkowanych, funduszy Tier II.

Biorąc pod uwagę nowe kategorie obligacji bankowych uważam, że zmieniać będzie się nie tylko wartość tego rynku ale i jego struktura.

Dziękuję za rozmowę.

4.9 8 votes
Article Rating
Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Powiadomienia o nowych komentarzach
Powiadom o
guest
0 komentarzy
Inline Feedbacks
View all comments