WYWIADY

Jak fundusze wykorzystują dźwignię? Andrzej Czarnecki (Generali Investments TFI)

wycena-obligacji-andrzej-czarnecki-union-investment

Fundusze dłużnych papierów wartościowych potrafią mieć zaskakująco wysokie stopy zwrotu. To zasługa między innymi wykorzystania dźwigni finansowej. W czołówce firm, które są aktywne na tym polu, jest Generali Investments TFI, gdzie dyrektorem inwestycyjnym ds. papierów dłużnych jest Andrzej Czarnecki. Postanowiłem Go zapytać:

  • jak dużą dźwignię mogą stosować fundusze
  • jak sprawdzić poziom stosowanej przez fundusz dźwigni
  • jak dźwignia przekłada się na wyniki
  • czy w przypadku rynku obligacji dźwignia jest mniej ryzykowna niż na innych rynkach
  • czy zdarzało się, że dźwignia obróciła się przeciwko Niemu

Pierwsza połowa wywiadu traktuje o tym, jak dużą dźwignię mogą stosować fundusze. Okazuje się, że to bardzo skomplikowana materia i tą część wywiadu polecam głównie doświadczonym portfolio managerom. Później jest już bardziej przystępnie, więc jeżeli pierwsza część okaże się zbyt wymagająca, zapraszam do przeskoczenia dalej 😉

Fundusze bezpieczne potrafią czasem uzyskiwać zaskakująco wysokie stopy zwrotu. Jednym z elementów, które na to pozwalają jest dźwignia finansowa. W jakim stopniu decyduje ona o wynikach waszych funduszy?

Aby odpowiedzieć na to pytanie należy zastanowić się, co rozumiemy pod pojęciem dźwignia finansowa. Jeżeli definicję mocno zawęzimy do zwiększania ekspozycji za pomocą transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych, to odpowiedź będzie zupełnie inna, niż gdy weźmiemy również ekspozycję w innych instrumentach, które zwiększają ekspozycję na ryzyko stóp procentowych.

Czy poziom dźwigni w waszych funduszach jest stały?

W dłużnych funduszach zarządzanych przez Generali Investments TFI ekspozycja na stopę procentową jest zmienna w czasie i zależy od profilu ryzyka funduszy. W funduszach obligacji krótkoterminowych, takich jak Generali Korona Dochodowy będzie ona niższa niż w funduszach obligacji długoterminowych. Najwyższe poziomy osiągać ona może w funduszach absolutnej stopy zwrotu (FIZ), gdzie w znacznym stopniu wykorzystywane są instrumenty pochodne, krótka sprzedaż, transakcje finansowane z użyciem papierów wartościowych.

Od czego zależy stopień wykorzystania dźwigni?

W przypadku najprostszych strategii polegających na finansowaniu portfela przy pomocy transakcji typu SBB / repo i utrzymywaniu pozycji w obligacjach większej niż aktywa netto funduszu kontrybucja do wyniku funduszu bardzo mocno będzie zależała od kosztu finansowania pozycji. Ten teoretycznie powinien być zbliżony do głównej stopy procentowej banku centralnego, ale są różne czynniki zaburzające ten rynek. Jeżeli stopa zwrotu z zakupionych aktywów przekracza koszt finansowania kontrybucja do wyniku będzie dodatnia. Oczywiście głównym ryzykiem dla tego typu strategii (jak każdej strategii, gdzie długoterminowe aktywa finansowane są przy pomocy zobowiązań krótkoterminowych) jest ryzyko wynikające ze zmienności cen zakupionych aktywów. Na chwilę obecną, biorąc pod uwagę ograniczenia inwestycyjne funduszu inwestycyjnego otwartego kontrybucja wynikająca z tego typu transakcji to będzie raczej kilkanaście, kilkadziesiąt bp rocznie.

Czyli tak to wygląda w przypadku stosowania tych najprostszych strategii. A co z innymi?

W przypadku bardziej zaawansowanych strategii wynik strategii zależeć będzie od dużo większej ilości czynników niż tylko zmiany rentowności obligacji i koszt finansowania, ale np. od nachylenia krzywej rentowności obligacji, kształtu poszczególnych jej segmentów, czy nawet od oczekiwanej zmienności stóp procentowych. Kontrybucja do wyniku funduszu w tym przypadku będzie zależała w bardzo znacznym stopniu od trafności przewidywań scenariuszy zmiany krzywej przez zarządzającego.

Jakie akty prawne określają ramy wykorzystania dźwigni przez fundusze?

Wśród najważniejszych aktów prawnych regulujących wykorzystanie dźwigni finansowej należy wymienić:

  • Ustawę o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi
  • Rozporządzenie w sprawie zawierania przez fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne
  • Rozporządzenie w sprawie zawierania przez specjalistyczny fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne
  • Rozporządzenie w sprawie dokonywania przez fundusz inwestycyjny zamknięty lokat, których przedmiotem są instrumenty pochodne oraz niektóre prawa majątkowe
  • Rozporządzenie w sprawie sposobu, trybu oraz warunków prowadzenia działalności przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych
  • Rozporządzenie w sprawie maksymalnego limitu ekspozycji AFI
  • Rozporządzenie delegowane komisji (UE) nr 231/2013 uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do zwolnień, ogólnych warunków dotyczących prowadzenia działalności, depozytariuszy, dźwigni finansowej, przejrzystości i nadzoru
  • Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2015/2365 z dnia 25 listopada 2015 r. w sprawie przejrzystości transakcji finansowanych z użyciem papierów wartościowych i ponownego wykorzystania oraz zmiany rozporządzenia (UE) nr 648/2012

W jakim stopniu prawo pozwala na stosowanie dźwigni przez fundusze?

W celu odpowiedzi na to pytanie należy zastanowić się, jak ustawodawcy definiują dźwignię finansową. Jest ona zdefiniowana w odmienny sposób dla funduszy otwartych i Alternatywnych Funduszy Inwestycyjnych (czyli SFIO i FIZ).

W przypadku AFI, zgodnie z Rozporządzeniem delegowanym komisji (UE) nr 231/2013, dźwignię finansową wyraża się jako stosunek między ekspozycją AFI, a wartością netto jego aktywów. O ile wartość aktywów netto funduszu (mianownik) jest pojęciem jednoznacznym, to samo rozporządzenie wymienia dwie metody liczenia ekspozycji AFI – metodę brutto i metodę zaangażowania. W praktyce większe znaczenie ma metoda zaangażowania, tą metodę przyjęło Ministerstwo Finansów limitując maksymalną dźwignię funduszu.

Na czym polega metoda zaangażowania?

Ekspozycja AFI liczona metodą zaangażowania jest z zasady sumą wartości bezwzględnych wszystkich pozycji funduszu. Kontrybucja niektórych instrumentów do ekspozycji AFI nie odpowiada jednak ich wartości księgowej, w szczególności:

  • Instrumenty pochodne przeliczane są na równoważną pozycję z tytułu aktywów bazowych, w szczególności:
    • Kontrakty terminowe – uwzględniana jest wartość aktywa bazowego
    • Opcje – uwzględniania jest wartość aktywa bazowego i delta
    • IRS, FRA, CDS – uwzględniana jest wartość kontraktu referencyjnego
    • Forwardy – wartość kontraktu referencyjnego

Przy liczeniu ekspozycji uwzględnia się kontrakty lewarowane, wbudowane instrumenty pochodne (np. w obligacje). Odrębne regulacje dotyczą niestandardowych instrumentów pochodnych.

  • Niektóre pozycje mogą być kompensowane, w szczególności:
    • pozycje zabezpieczające przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych
    • krótkie i długie pozycje w obligacjach o zbliżonym okresie zapadalności

Ekspozycja AFI obejmuje inwestycje zakupione za pomocą środków pozyskanych z pożyczek gotówkowych lub transakcji z przyrzeczeniem odkupu.

W przypadku transakcji pożyczek papierów wartościowych lub transakcji z przyrzeczeniem odsprzedaży uwzględnia się zarówno wartość sprzedanych na krótko instrumentów jak i inwestycje zakupione za pomocą pozyskanych środków.

Na podstawie rozporządzenia AFI zobowiązane są do publikowania zastosowanej metody pomiaru dźwigni finansowej i jej wartości.

Jaki limit dźwigni mają AFI?

Polskie rozporządzenie w sprawie maksymalnego limitu ekspozycji AFI określa maksymalny limit ekspozycji AFI przy użyciu metody zaangażowania na poziomie:

  • 200% w przypadku funduszu SFIO stosującego ograniczenia inwestycyjne określone dla funduszu inwestycyjnego otwartego
  • 400% w przypadku FIZ lub SFIO stosującego ograniczenia inwestycyjne funduszu inwestycyjnego zamkniętego
  • 800% w przypadku posiadania w towarzystwie odpowiednich procedur oraz stosowania przez towarzystwo do pomiaru ryzyka rynkowego metody absolutnej wartości zagrożonej (limit 20% wartości aktywów netto funduszu) albo względnej wartości zagrożonej (limit 200% wartości portfela referencyjnego). Ponadto, ekspozycja AFI wynikająca z kontraktów terminowych na stopę procentową i IRS liczona metodą zaangażowania nie może przekroczyć 400%.

Gdzie możemy znaleźć informację, w jakim stopniu fundusz wykorzystuje dźwignię?

Wartość dźwigni finansowej w przypadku AFI podawana jest w sprawozdaniach finansowych funduszu lub informacjach dodatkowych do funduszu, tak jak maksymalny, dozwolony poziom tego limitu dla funduszu.

Czyli tak to wygląda w przypadku Alternatywnych Funduszy Inwestycyjnych (czyli np. SFIO). A jak to wygląda w przypadku FIO?

W przypadku FIO sytuacja przedstawia się zupełnie inaczej. Tutaj kluczową regulacją jest rozporządzenie Ministra Finansów w sprawie zawierania przez fundusz inwestycyjny otwarty umów, których przedmiotem są instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty pochodne oraz rozporządzenie Ministra Finansów w sprawie sposobu, trybu oraz warunków prowadzenia działalności przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Towarzystwo dla każdego FIO zobowiązane jest do wyznaczania ekspozycji całkowitej przy zastosowaniu jednej z metod:

  • metody zaangażowania
  • metody absolutnej wartości zagrożonej
  • metody względnej wartości zagrożonej

Która metoda jest najczęściej stosowana?

Najczęściej stosowaną metodą przez TFI jest metoda zaangażowania. Jest ona podobna do regulacji unijnych dotyczących stosowania dźwigni finansowej i w praktyce w podobny sposób ogranicza możliwość lewarowania funduszu. Limit wynikający z rozporządzenia to 100% aktywów netto. W przeciwieństwie od ekspozycji AFI do tego limitu nie sumują się wszystkie pozycje funduszu – w szczególności nie sumują się pozycje w instrumentach cashowych (nie pochodnych) takich jak np. akcje, obligacje, depozyty. Podobnie (z pewnymi ważnymi różnicami) jak w ekspozycji AFI sumują się:

  • wartości bezwzględne wartości rynkowej równoważnej pozycji w instrumencie stanowiącym bazę instrumentu pochodnego, w szczególności:
    • kontrakty terminowe – wartość aktywa bazowego
    • Swapy, FRA, CDS – wartość kontraktu referencyjnego
    • Swap procentowy w którym żadna z walut nie jest walutą wyceny funduszu – wartość referencyjna obu nóg swapu
    • Forwardy walutowe – w przypadku transakcji, w których jedna z walut jest walutą wyceny funduszu – wartość waluty nie będącej walutą wyceny funduszu; w przypadku gdy obie waluty nie są walutą wyceny funduszu suma wartości obydwu walut
    • Opcje– uwzględnia się współczynnik delta opcji w przypadku pozycji długich, w przypadku krótkich pozycji w opcjach nie uwzględnia się współczynnika delta
    • Obligacje zamienne na akcje – uwzględnia się wartość rynkową akcji i współczynnik delta

Co się uwzględnia przy kalkulacji ekspozycji?

Przy liczeniu zaangażowania uwzględnia się kontrakty lewarowane.

Przy liczeniu ekspozycji Towarzystwo może zastosować techniki redukcji całkowitej ekspozycji funduszu, w przypadku transakcji mających w celu redukcję ryzyka funduszu. Kompensacji takiej mają podlegać pozycje mające za przedmiot to samo aktywo bazowe (np. obligacja rządowa i krótka pozycja w futures na tą obligację) lub transakcje pochodne na stopę procentową (z pewnymi bardzo restrykcyjnymi warunkami). Kompensacji mogą podlegać także pozycje zabezpieczające ryzyko walutowe funduszu (w przypadku lokowania środków w aktywach denominowanych w walucie nie będącej walutą wyceny funduszu).

Całkowitą wartość ekspozycji funduszu zwiększa się o wartość rynkową papierów wartościowych, instrumentów rynku pieniężnego lub wartość środków pieniężnych otrzymanych jako zabezpieczenie w ramach transakcji przy zobowiązaniu się funduszu do odkupu lub transakcji pożyczek papierów wartościowych.

Strasznie to skomplikowane. Czy mógłbyś spróbować jakoś to podsumować?

W przypadku wyboru metody zaangażowania limit ekspozycji FIO nie może przekroczyć 100% wartości aktywów netto funduszu.

Jest to wartość porównywalna z dźwignią AFI na poziomie 200% (bo w przypadku metody zaangażowania FIO nie liczymy środków zainwestowanych w „zwykłe” instrumenty cashowe, bez transakcji zwiększających ekspozycję).

Podsumowując, w bardzo dużym uproszczeniu, dla FIO i SFIO z limitami FIO możemy zainwestować do 200% wartości aktywów netto funduszu, w przypadku FIZ lub SFIO z limitami FIZ do 400% wartości aktywów netto funduszu. Oczywiście należy pamiętać, że limity liczone są w sposób bardziej skomplikowany, opisany powyżej.

W przypadku FIO Towarzystwo ma możliwość zastosowania dwóch innych metod całkowitych ekspozycji funduszu (rzadziej stosowanych) – metody absolutnej wartości zagrożonej lub metody względnej wartości zagrożonej. Obydwie metody opierają się na metodologii VAR, czyli w szczególności nie ma czegoś takiego jak określenie stopnia dźwigni finansowej.

Czyli chcąc określić stopień wykorzystania dźwigni przez fundusz nie wystarczy spojrzeć na przewagę aktywów brutto nad aktywami netto? Gdzie szukać informacji o dźwigni w sprawozdaniu?

Przewaga aktywów brutto nad aktywami netto niekoniecznie pokazuje stopień dźwigni funduszu. Po pierwsze, w zobowiązaniach funduszu znajdować mogą się pozycje niezwiązane z dźwignią finansową (np. transakcje oczekujące na rozliczenie, koszty funduszu itp.), po drugie fundusze mogą zawierać transakcje pochodne zwiększające ekspozycję funduszu.

Fundusze AFI zobowiązane są do podawania stopnia dźwigni finansowej. Innym zagadnieniem jest, czy tak liczona dźwignia rzeczywiście pokazuje ryzyko funduszu.

W przypadku FIO w sprawozdaniach finansowych nie znajdziemy bezpośrednio podanej tej informacji, ale możemy ją samodzielnie policzyć. Fundusze zobowiązane są do podawania szczegółowych informacji dotyczących transakcji SBB, BSB, repo, reverse repo w sprawozdaniu finansowym. W podobny sposób raportowane są transakcje pochodne. Licząc dźwignię należy się jednak przyjrzeć każdej zaraportowanej transakcji i określić w jaki sposób wpływa ona na rzeczywiste ryzyko funduszu.

Inwestorzy indywidualni, gdy słyszą „dźwignia”, często mają przed oczami rynek forex i wyzerowane rachunki zalewarowanych inwestorów. Czy korzystanie z dźwigni w przypadku funduszy jest bezpieczne?

No właśnie, tu dochodzimy tak naprawdę do odpowiedzi czym naprawdę jest dźwignia finansowa. Jeżeli weźmiemy inwestora indywidualnego i transakcję na rynku forex z dźwignią 30x to rzeczywiście ryzyko jest ogromne. Poza zupełnie inną skalą dźwigni należy zwrócić uwagę na to, że typowy portfel dłużny skonstruowany jest z dużej liczby instrumentów finansowych, których stopy zwrotu nie są idealnie ze sobą skorelowane. Pomijając zatem dużo mniejszą zmienność stóp zwrotu instrumentów dłużnych, to efekt dywersyfikacji dodatkowo obniża zmienność portfela. Portfel stosowanych instrumentów zwiększających ekspozycje też jest zdywersyfikowany, co dodatkowo obniża ryzyko.

Jeżeli zwiększamy ekspozycję za pomocą instrumentów pochodnych stopy procentowej to ryzyko transakcji nie jest liniowo powiązane z wartością transakcji. Wyobraźmy sobie transakcję, w której otrzymujemy terminową stopę procentową np. FRA 3×6 od nominału 100 mln EUR. Ryzyko takiej transakcji jest zupełnie inne niż transakcji, w której zajmujemy pozycję w futures na 100mln niemieckich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Lewar funduszu zwiększa się natomiast o taką samą wartość (100mln).

Lewar lewarowi nierówny?

Instrumenty zwiększające dźwignię nie muszą koniecznie zwiększać ryzyka. Wyobraźmy sobie transakcję, w której obligacje dziesięcioletnie polskie zabezpieczamy przed ryzykiem zmian globalnych stóp procentowych przy pomocy np. futures na obligacje niemieckie (czyli zajmujemy pozycję w spreadzie pomiędzy rynkami). Zgodnie z zasadami liczenia ekspozycji TFI zobowiązane jest do uwzględniania w dźwigni zarówno pozycji w obligacjach jak i bezwzględnej wartości krótkiej pozycji w futures. Ze względu na silnie ujemną korelację tych instrumentów ryzyko łącznej pozycji jest znacznie niższe niż ich suma wartości bezwzględnych.

Jak duża część waszych funduszy stosuje dźwignię finansową?

Pewien, niewielki stopień dźwigni finansowej jest obecny stale na naszych funduszach. Zależy on od wielu czynników, takich jak np. koszt finansowania, spreadu pomiędzy krzywymi rentowności na różnych rynkach, stopnia nachylenia krzywej, jej kształtu, względnej atrakcyjności instrumentów o stałym i zmiennym oprocentowaniu, spreadów kredytowych.

Co wpływa na zainteresowanie zarządzających wykorzystaniem dźwigni? Wspomniałeś o kosztach finansowania. Czy w przy niskich stopach procentowych częściej się ją stosuje?

Bardzo tani krótkoterminowy pieniądz, niewielka zmienność wycen aktywów, strome krzywe, nieefektywne rynki stóp procentowych (np. znaczne spready w rentowności pomiędzy instrumentami o podobnej charakterystyce) sprzyjają wykorzystaniu tego typu strategii.

Jak do tej pory sprawdzało się wykorzystywanie dźwigni? Czy zawsze przyczyniała się ona do poprawy wyniku? Czy zdarzają się sytuacje, gdy zastosowanie dźwigni obraca się przeciwko wam?

Uważam, że nie istnieje coś takiego jak zysk bez ryzyka. Generalnie, jeżeli instrumenty zwiększające ekspozycję nie są stosowane wyłącznie w celu ograniczenia ryzyka, to mogą one zwiększać zmienność wyceny funduszu. Ze względu na relatywnie bezpieczne strategie stopy procentowej stosowane w Generali Investments TFI ujemne wyceny powodowane takimi strategiami nie były bardzo dotkliwe. W dłuższym horyzoncie czasowym tego typu strategie przyczyniały się do poprawy wyników.

Marcowy spadek wyceny Generali Korona Dochodowy był chyba największy w historii funduszu. Z czego to wynikało? W jakim stopniu dźwignia finansowa przyczyniła się do tej korekty? Jeżeli wyniki funduszu mimo wszystko w długim terminie się bronią, jaki w tym przypadku należy przyjmować horyzont inwestycyjny?

Spadek cen z połowy marca wynikał z całkowitego rozregulowania rynków finansowych, a nie z zastosowania dźwigni finansowej (która nie była na początku marca znacząca). Rynek polskich obligacji skarbowych utracił płynność, przez dwa tygodnie nie było cen. Dywersyfikacja w tym okresie nie działała, korelacje pomiędzy cenami aktywów się zmieniły. Wystarczyło „przeczekać” najgorszy miesiąc i fundusz zaczął generować znane z wieloletniej historii dobre wyniki.

Dziękuję za rozmowę.

0 0 vote
Article Rating
Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Powiadomienia o nowych komentarzach
Powiadom o
guest
0 komentarzy
Inline Feedbacks
View all comments