PASYWNA REWOLUCJA WPISY

Czy ETF-y syntetyczne są gorsze niż fizyczne? 17 ekspertów mierzy się z mitem

Z punktu widzenia metody replikacji ETF-y dzielą się na fizyczne i syntetyczne. Od 2012 liczba ETF-ów syntetycznych spada – obecnie na rynku więcej jest ETF-ów z replikacją fizyczną. Niektórzy asset managerowie preferują ETF-y fizyczne. Wiele osób uważa, że „replikacja fizyczna jest bardziej bezpieczna niż syntetyczna”. Niektórzy wręcz twierdzą, że „ETF-y fizyczne są dobre, a syntetyczne – złe”. Czy ETF-y syntetyczne są na prawdę gorsze? Postanowiłem zmierzyć się z tym mitem i zapytać osoby związane z rynkiem ETF, aby wyraziły swoją opinię. Zapraszam do lektury wypowiedzi 17 ekspertów, którzy reprezentują dostawców ETF-ów, domy maklerskie, profesjonalnych analityków i inwestorów. Poniżej lista ekspertów oraz ich stanowisko. Na końcu umieściłem też wypowiedzi ekspertów zagranicznych w oryginalnej wersje językowej (w razie gdyby były wątpliwości co do naszego tłumaczenia).

  1. Tomas Packa (Xtrackers)
  2. Thomas Meyer Zu Drewer (Lyxor)
  3. Eva Miklasova (Invesco)
  4. Hector McNeil (HANetf)
  5. Martijn Rozemuller (VanEck Europe)
  6. Dawid Bąbol (Beta ETF)
  7. Konrad Augustyński (inPZU)
  8. Tomasz Symonowicz (Blogi.bossa.pl)
  9. Ewa Wasiak (LYNX Broker)
  10. Jan Altmann (justETF.com)
  11. Radoslav Kasik (Finax)
  12. Ana Quintanal (ETFmatic, an Aion Bank company)
  13. Banker on Wheels
  14. Jarosław Przybył (Investhink)
  15. Radek Piotrowski (RSI AIFM)
  16. Karol Ciuk (Pekao TFI)
  17. dr hab.  Tomasz Miziołek, prof. UŁ (ETF.COM.PL)

1. Tomas Packa (Xtrackers)

[Tłumaczenie: Stockbroker.pl] Xtrackers oferuje ETF-y stosujące obydwa typy replikacji: fizyczną i syntetyczną (opartą o SWAP). Istnieją argumenty za stosowaniem obydwu typów replikacji. Żadnego z nich nie nazwalibyśmy lepszym. Dla przykładu, niektóre klasy aktywów, jak towary indeksy odwrócone (short) mogą być replikowane wyłącznie w oparciu o instrumenty typu SWAP.

Jednakże, największa część ETF-ów które oferujemy korzysta z replikacji fizycznej ze względu na wysoki poziom zapotrzebowania od inwestorów detalicznych i instytucjonalnych na ETF-y z replikacją fizyczną.

2. Thomas Meyer Zu Drewer (Lyxor)

[Tłumaczenie Stockbroker.pl] Rzeczywiście, temat replikacji syntetycznej i fizycznej trafiał na nagłówki artykułów już na początku zeszłej dekady. Przed przyglądaniem się obu metodom odwzorowania indeksu, inwestorzy powinni zdefiniować ich cele inwestycyjne i gdzie chcą zainwestować. Szybko się zorientują, że są obszary gdzie nie da się inwestować bez zastosowania replikacji syntetycznej. Przykładem są towary, indeksy lewarowane i odwrócone. Również, w wielu przypadkach, indeksy z dużą liczbą składników, które wymagałyby częstych dostosowań w składzie portfela, co generuje koszty. Wiele badań naukowych dowiodło, że syntetyki nie są bardziej ryzykowne niż fizyki ponieważ SWAP-y są w pełni zabezpieczone a do tego są codziennie kontrolowane. Zasadniczo nie ma lepszej i gorszej metody. Pytanie jest raczej o to, która metoda lepiej pomaga osiągnąć cele inwestorów. Dlatego w Lyxor stosujemy pragmatyczne podejście – wybieramy metodę, która zapewnia najwyższą wartość dla naszych inwestorów.

3. Eva Miklasova (Invesco)

[Tłumaczenie Stockbroker.pl] Pasywny ETF jest instrumentem, którego celem jest naśladowanie indeksu i będzie starał się to robić fizycznie lub syntetycznie. Każda metoda ma zalety i wady. Pomimo, że niektóre rynki mogą faworyzować jedną lub drugą, wybór często sprowadza się do preferencji inwestora. ETF-y replikujące indeks syntetycznie przeważnie utrzymują koszyk instrumentów, które niekoniecznie są tymi, które wchodzą w skład indeksu i stosują instrumenty pochodne, jak SWAP-y. Celem tej metody jest uzyskanie niższego wskaźnika Tracking Error niż, który często byłby możliwy przy wykorzystanie metody fizycznej. SWAP-y wymagają kontrapartnera, przeważnie banków, co wprowadza ryzyko że nie wywiążą się ze swoich zobowiązań umownych. ETF-y przeważnie podejmują szereg środków, aby zredukować to ryzyko: przez ustalanie minimalnej zdolności kredytowej kontrahentów, określanie jakości papierów utrzymywanych w portfelu czy resetowanie SWAP-ów w określonych okolicznościach.

4. Hector McNeil (HANetf)

Istnieje taki pogląd, że ETF-y fizyczne są bezpieczne a syntetyczne złe i bardziej ryzykowne. Już sama nazwa może tak się kojarzyć – “fizyczne” brzmi dobrze a “syntetyczne” źle. Ale myślę, że inwestorzy, którzy tak myślą, przyjęli zbyt uproszczone spojrzenie na ten temat.

W obu przypadkach są ryzyka. Zwłaszcza, gdy fizyczne stosują pożyczanie swoich akcji. Jednak ogólnie rzecz biorąc oba są powszechnymi podejściami do zarządzania aktywami nie tylko w przypadku ETF-ów ale także funduszy inwestycyjnych i funduszy type hedge. Zabawne, że to nigdy nie jest odnoszone do tych dwóch ostatnich.

Moje spojrzenie na tworzenie produktu jest takie, że wykorzystujemy replikację fizyczną jako domyślną i kiedy jest to efektywne zwyczajnie dlatego, że inwestorzy głosują za tym kierunkiem swoimi nogami. Jednakże będziemy wykorzystywać metodę syntetyczną wtedy, gdy dostarcza on to, czego fizyczna nie jest w stanie i jest to dobre dla inwestora. Produkty takie jak indeksy towarowe oraz produkty odwrócone i lewarowane na prawdę nie mogą być zrobione inaczej niż syntetycznie. Poza tym niektóre ETF-y uzyskują korzyści podatkowe, które są osiąglane tylko dla syntetyków, jak na przykład Alerian Midstream Energy Dividend UCITS ETF – MMLP. ETF-y MLP mają unikalną zdolność do dostarczania dochodu brutto co ma związek z amerykańskim prawem dotyczącym projektów infrastruktury energetycznej. Jednakże, aby przekazać ten dochód jako dywidendę musi to być przyjąć formę SWAP z bankiem, który może wypłacić dochód brutto. Fizyczne oznaczałoby, że dochód będzie wypłacony netto. Zysk MMLP w rezultacie wynosi ok. 7%.

Co do ryzyka, w mojej opinii obywa są zbliżone, zwłaszcza jeśli ETF fizyczny pożycza papiery. Syntetyki zawierają SWAP-a z globalnym bankiem (bankami) inwestycyjnym(i) i dostają zabezpieczenie, którym dysponują w przypadku gdyby bank wpadł w kłopoty. Zabezpieczenie jest wyceniane rynkowo codziennie i przeważnie wynosi 105% wartości w płynnych aktywach. ETF-y fizyczne, które pożyczają papiery, również biorą zabezpieczenie, więc profil ryzyka jest podobny. Syntetyki często odwzorowują lepiej, jako że wynik jest gwarantowany przez bank, z którym zawierany jest SWAP, podczas gdy fizyki zależą od tego, jak dobrze manager naśladuje indeks wykorzystując akcje w postaci fizycznej. Każda pomyłka jest transferowana na inwestorów (klientów) podczas, gdy w przypadku syntetów, to bank je bierze na siebie.

Ogólnie uważam, że obie mają swoje uzasadnienie, ale fizyki są preferowane przez inwestorów i rynek poszedł w tym kierunku. Ale jeśli przewaga syntetyków jest wystarczająca, inwestorzy będą z nich zadowoleni, jak tylko zostanie im to wytłumaczone.

5. Martijn Rozemuller (VanEck Europe)

[Tłumaczenie: Stockbroker.pl] Dyskusja na temat najlepszej metody replikacji indeksu, fizycznej czy syntetycznej, toczy się od pewnego czasu i jest wiele różnych aspektów. Spróbuję podsumować najbardziej istotne. Generalnie, uważam że najlepsza metoda replikacji indeksu to replikacja fizyczna bez pożyczania papierów. Po prostu kupowanie wszystkich składników indeksu i trzymanie ich jest najłatwiejszą drogą odwzorowania indeksu. Ale czasami jest to trudne, bardzo drogie lub wręcz niemożliwe żeby kupić wszystkie jego składniki. W tych przypadkach może mieć sens wykorzystanie drugiej najlepsze metody odwzorowania indeksu. Jest nią technika samplingu, czyli również replikacja fizyczna, ale polegająca na kupowaniu tylko najlepszych składników indeksu lub korzystanie z replikacji syntetycznej. Jednym z głównych argumentów przeciwko replikacji syntetycznej  zawsze był obecność ryzyka kontrpartnera. I jestem całkowicie za eliminowaniem niepotrzebnych ryzyk. Ale jeśli nie ma lepszej metody naśladowania indeksu a inwestor jest świadomy ryzyka i zostało ono ograniczone tak, jak to tylko możliwe poprzez odpowiednie zabezpieczenie, to może być uzasadniony sposób oferowania ekspozycji na indeks. Powinniśmy również pamiętać, że replikacja fizyczna zakładająca pożyczanie instrumentów finansowych również generuje dla inwestorów ryzyko kontrpartnera. Osobiście lubię upraszczać rozwiązania na tyle, na ile to możliwe, więc replikacja fizyczna bez pożyczania papierów jest preferowanym przeze mnie sposobem funkcjonowania funduszy ETF.

6. Dawid Bąbol (Beta ETF)

W przypadku próby naśladowania części indeksów replikacja syntetyczna jest jedyną możliwą do zastosowania strategią replikowania indeksu, więc jesteśmy na nią zdani czy tego chcemy, czy też nie. Przykładami takich indeksów są indeksy surowców, indeksy na kraje o narzuconych restrykcjach przepływu kapitału czy indeksy wykorzystujące dźwignię finansową (lewarowane i odwrócone) oraz ewentualnie indeksy mało płynnych aktywów. Tutaj replikacja syntetyczna jest o tyle cenna, że umożliwia nam uzyskanie ekspozycji na te rynki.

W przypadku większości indeksów (głównie na akcje i obligacje) możliwe jest natomiast zastosowanie zarówno replikacji fizycznej jak i syntetycznej. I tutaj nie ma jednoznacznej odpowiedzi, która replikacja jest lepsza. Odnosząc się do europejskich ETF-ów (nie mylić z ETC na metale szlachetne czy ETN na kryptowaluty), bezpieczeństwo tak ulokowanych środków jest porównywalne w przypadku obu metod replikacji. Obie te grupy funduszy i ich stosowanie się do polityki inwestycyjnej jest nadzorowane przez nadzorcę kraju siedziby tego funduszu, a aktywa samego funduszu inwestycyjnego są wyodrębnione z masy majątkowej firmy inwestycyjnej czy banku-depozytariusza prowadzącego rachunki tego funduszu.

Podejrzenia inwestorów pewnie budzi natomiast tzw. ryzyko kontrpartnera dla funduszy stosujących replikację syntetyczną w oparciu o kontrakt SWAP i z związane z tym niezrozumienie inwestorów dotyczące innej struktury portfela funduszu niż portfela indeksu, która, dzięki inżynierii finansowej, mimo wszystko przynosi wyniki identyczne jak wyniki indeksu. W przypadku takich funduszy ETF istniejące ryzyko kontrpartnera, jest minimalizowane przede wszystkim w postaci przekazania do funduszu zabezpieczenia w odpowiedniej wysokości. Transakcje z wykorzystaniem kontraktu SWAP są na tyle transparentne, że ETFy syntetyczne publikują nawet skład portfela zabezpieczeń (który oscyluje w okolicach 100% ekspozycji bądź więcej, co skutecznie obniża ryzyko kontrpartnera). Co więcej, na to zabezpieczenie składają się bardzo płynne papiery wartościowe na akcje największych spółek bądź obligacje o wysokim ratingu inwestycyjnym. Tak więc nawet w momencie zmaterializowania się ryzyka kontrpartnera (jego bankructwo), fundusze ETF, nawet te największe, nie powinny mieć problemu z upłynnieniem tego zabezpieczenia. Mając na uwadze, że często ekspozycja ETF-a syntetycznego zbudowana jest z umów z kilkoma dostawcami SWAP-a oraz że dostawcami SWAP-a są największe banki inwestycyjne, trudno sobie wyobrazić sytuację materializacji ryzyka (chociaż nie jest niemożliwa i historycznie miała nawet miejsce, jak choćby Lehman Brothers w 2008 r.). Warto jednak wiedzieć, że w przypadku materializacji ryzyka kontrpartnera, inwestor nie straciłby całości swoich zainwestowanych środków, a maksymalnie jedynie ich część – tę bez pokrycia w zabezpieczeniu (w przypadku nadzabezpieczenia SWAP-a, wpływ materializacji ryzyka kontrpartnera byłby żaden).

Trzeba mieć na uwadze, że ryzyko kontrpartnera występuje również w przypadku ETF-ów fizycznych – w przypadku gdy udzielają one pożyczek papierów wartościowych. Takie transakcje są zawierane z inwestorami chcącymi zająć krótką pozycję w danych papierach wartościowych lub indeksie (fundusze hedgingowe, arbitrażyści, firmy inwestycyjne). Z uwagi na to, że ryzyko kontrpartnera odnosi się często do jednego lub kilku papierów wartościowych i, w przeciwieństwie do kontraktu SWAP, drugą stroną może być mniejszy podmiot niż duży bank inwestycyjny, w tym przypadku występuje konieczność nadzabezpieczania pożyczki. Ze względu na nadzabezpieczanie bardziej ryzykownej ekspozycji niż w przypadku kontraktu SWAP i fakt, że pożyczana jest jedynie część papierów wartościowych portfela funduszu, oceniłbym, że ryzyko kontrpartnera dla fizycznych ETF jest porównywalne z ryzykiem kontrpartnera dla syntetycznych ETF – jest ono minimalne.

Gdzie zatem syntetyczne ETF mogą szukać przewagi? Z pewnością powodem, dla których historycznie powstawały syntetyczne ETF (w oparciu o SWAP), jest wyższa jakość odwzorowania indeksu niż w przypadku replikacji fizycznej. Za pomocą replikacji syntetycznej można było również uzyskać ekspozycję na mniej płynne indeksy lub indeksy zawierające bardzo dużą liczbę składników (tam jakość odwzorowania indeksu przez ETFy fizyczne mogła być dużo niższa i przez to utworzenie takiego ETFa mogło być mniej atrakcyjne). Oprócz wyższej jakości odwzorowania indeksu, na niektórych rynkach replikacja syntetyczna posiada również przewagę podatkową lub kosztową nad replikacją fizyczną. Dzięki temu takie fundusze potrafią osiągać wyższe stopy zwrotu niż ich fizyczne odpowiedniki. Przykładem takiego rynku jest rynek akcji amerykańskich. Warto zatem analizować stopy zwrotu funduszy ETF na ten sam indeks, wyrażone w tej samej walucie (analiza różnicy i błędu odwzorowania) i wybierać ten fundusz, który cyklicznie przynosi wyższe stopy zwrotu, niezależnie czy jest to ETF fizyczny czy syntetyczny. W ramach ciekawostki dodam jeszcze, że w przypadku polskiego rynku akcyjnego to akurat replikacja fizyczna ma przewagę podatkową nad replikacją syntetyczną opartą o SWAP.

Co do bezpieczeństwa naszych środków, to bardziej zwróciłbym uwagę na brokera, na rachunku którego trzymamy nasze środki i inwestycje. W przypadku brokerów zagranicznych ważne jest, żeby wybierać takiego, który jest licencjonowany w kraju niewzbudzającym naszych podejrzeń (warto tutaj także znać zasady bezpieczeństwa środków i inwestycji obowiązujące w tym kraju).

O ryzyko kontrpartnera w funduszu tak bardzo bym się nie martwił. Błąd na jednym funduszu ETF skutkowałby problemami reputacyjnymi i zapewne pociągnąłby lawinę odpływów z pozostałych funduszy ETF danego dostawcy. A na to dostawcy ETF nie mogą sobie pozwolić, więc będą chronić fundusze przed negatywnymi efektami materializacji ryzyka kontrpartnera, jak tylko potrafią…

7. Konrad Augustyński (inPZU)

Rynek ETFów

ETFy syntetyczna od zawsze stanowiły mniejszość, w porównaniu do tych fizycznych, w szczególności w USD. Obecnie aktywa w nich zgromadzone na tym rynku to ok 5%. I chyba z powodów prawnych nie bardzo można już nowe tworzyć. Zdecydowanie większy udział tego typu ETFów jest na rynku europejskim, bo stanowi ok 20%. I to europejscy asset managerzy się w tym głownie specjalizują. Poza ograniczeniami prawnymi, wpływ na to czy takie etfy asset managerowie chcą tworzyć, mają też kwestie podatkowe, ale nie jestem w tym temacie ekspertem żeby się wypowiadać. Wiem jedynie, że z tych podatkowych powodów niekiedy ETFy syntetyczne stają się atrakcyjniejsze dla kupujących, dają lepszy performance, i to też motywuje asset managerów do ich tworzenia.

Replikacja fizyczna jest bardziej bezpieczna niż syntetyczna

Myślę, że po Lehmanie wiele w tym temacie się pozmieniało. Tak samo jak zresztą w każdej innej aktywności związanej z pochodnymi. Teraz wszystkie pochodne są colateralizowane, ekspozycje są netowane, a depozyty zabezpieczające codziennie wymieniane pomiędzy instytucjami. A dla niektórych pochodnych OTC już teraz jest obowiązek clearowania przez niezależne izby depozytowo-rozliczeniowe. Tak więc ryzyko kontrpartnera jest dużo mniejsze niże kilka lat temu. A to chyba jedyny czynnik który mógł być podstawą powyższego stwierdzenia.

Czy ETF-y syntetyczne są gorsze?

Czy są gorsze… nie, są inne. Mają swoje wady i zalety. Ponieważ dzięki total return swapom dostawca ETFa praktycznie przerzuca na bank zarządzanie pozycją vs benchmark, czy aktywność transakcyjną generującą koszty transakcyjne, stopy zwrotu ETFów dużo lepiej odzwierciedlają stopy zwrotów benchmarków. Tracking Errory są zazwyczaj dużo mniejsze. Do tego dochodzą też te kwestie podatkowe o których wspominałem, i na niektórych rynkach dzięki użyciu tego rodzaju replikacji można np. uniknąć pewnych obciążeń podatkowych a więc  na koniec dnia dostarczyć posiadaczom ETFu lepsza stopę zwrotu. W tego typu ETFy inwestuje wielu profesjonalnych, dużych inwestorów, którzy na pewno zadanie domowe odrabiają, więc z perspektywy klienta detalicznego nie powinny być one postrzegane jako gorsze czy bardziej ryzykowne.

8. Tomasz Symonowicz (Blogi.bossa.pl)

ETF-y fizyczne czy syntetyczne? Nie ma to dla nas znaczenia, jako inwestorów, tak długo jak tracking error jest niewielki, jest płynność, nie ma błędów i dziwnych wycen.

9. Ewa Wasiak, LYNX Broker 

Zarówno fizyczne jak i syntetyczne ETFy mają swoje wady i zalety. Patrząc z perspektywy ryzyka inwestycyjnego ETFy fizyczne obarczone są mniejszym ryzykiem, ponieważ ETF posiada aktywa trwałe (np. złoto, srebro), które stanowią lepsze zabezpieczenie przed zamknięciem funduszu oraz spadkiem jego wartości w czasie dużych spadków. ETF syntetyczny jest stworzony dzięki inżynierii finansowej tj. przy użyciu derywatów jak np. opcje, kontrakty futures, swapy czy ABSy. Z perspektywy ryzyka ETFy fizyczne wydaję się być rozsądniejszym rozwiązaniem. W przypadku ETFów syntetycznych mamy kontrpartnera, który może okazać się niewypłacalny i nie dokona wymaganej dostawy w dniu wygaśnięcia. W przypadku ETFów fizycznych to ryzyko jest niższe, aczkolwiek faktyczny poziom ryzyka zależy od handlowanego instrumentu/ów i rodzaju zabezpieczenia. Przewagą ETFów syntetycznych jest łatwy dostęp do mało płynnych i mało popularnych rynków, gdzie zakup aktywów trwałych jest utrudniony bądź bardzo kosztowy. Wtedy instrumenty pochodne umożliwiają szybszą i tańszą ekspozycję do mało płynnych instrumentów oraz rynków (np. ekspozycja na hipoteki w USA tzw. MBSy).

10. Jan Altmann, justETF

[Tłumaczenie Stockbroker.pl] Obie metody replikacji mają zalety i wady, w zależności od celów inwestycyjnych. Jako że replikacja syntetyczna jest stosowana jedynie w Europie (jest zabroniona w USA), niektórzy inwestorzy mogą być zaniepokojeni wykorzystywaniem instrumentów pochodnych w wariantach syntetycznych.

Fizyki inwestują w należące do indeksu akcje, które dają prawo do głosu i dywidendy. To najbardziej powszechna i intuicyjnie zrozumiała metoda odwzorowania indeksu. Przy tej metodzie będziesz musiał mierzyć się z błędem odwzorowania spowodowanym przez optymalizację odwzorowania (jak sampling), wpływ gotówki z dywidend, przychody z tytułu pożyczania papierów, koszty transakcyjne związane z rewizjami indeksu. Dla traderów i inwestorów krótkoterminowych Tracking Error może być nieco niezadowalający. Dla graczy inwestujących długoterminowo na zasadzie Buy and Hold będzie to mieć mniejsze znaczenie.

Syntetyki korzystają z instrumentów pochodnych (SWAP-ów) zawierając je z bankami inwestycyjnymi, które zapewniają stopy zwrotu uzyskiwane przez indeksy. One również są objęte europejskimi regulacjami UCITS, co oznacza że ryzyko emitenta nie może przekraczać 10% aktywów funduszu. Jest to osiągane przez zdywersyfikowane zabezpieczenie, które bank inwestycyjny dostarcza funduszowi. Jeżeli tak na prawdę nie inwestujesz w składniki indeksu nie będziesz musiał mierzyć się z wpływami gotówki z dywidend lub wysokimi podatkami u źrodła (jak 30% w USA). W rezultacie błąd odwzorowania (Tracking Error) jest zwykle niższy a wyniki mogą być lepsze dzięki optymalizacji podatkowej. Oczywiście w połączeniu z niskim TER , jako że niektórzy dostawcy ETF przenoszą oszczędności kosztowe metody syntetycznej na klientów. ETF-y syntetyczne mogą też zapewniać ekspozycję na wąskie trudnodostępne rynki jak rynki rozwijające się lub klasie aktywów takie jak towary. Krótkoterminowi inwestorzy i traderzy doceniają te zalety.

Konkluzja: Długoterminowi inwestorzy (Buy and Hold) szukający solidnych inwestycji na płynnych rynkach mogą preferować ETF-y z replikacją fizyczną. W Europie dostępna jest szeroka paleta ETF-ów, które zapewniają fizyczną ekspozycję po niskich kosztach. Dla innych, bardziej wyszukanych celów inwestycyjnych, odwzorowanie syntetyczne może być korzystne.

PS. Umiejętność wykorzystywania SWAP-ów i innych instrumentów pochodnych nie jest wynalazkiem rynku ETF. Zostało to pierwotnie wprowadzone wraz z UCITS IV poprzez presję lobby funduszy aktywnie zarządzanych, aby mogły budować portfele ze strukturyzowanych detalicznych instrumentów pochodnych z wygórowanymi ukrytymi kosztami. To doprawdy ironia, że ETF-y (również regulowane fundusze inwestycyjne) używają teraz tej samej metody aby obniżać koszty.

11. Radoslav Kasik, Finax

Na pewno uważam te fizyczne za bezpieczniejsze, ponieważ inwestor nie ponosi ryzyka kredytowego emitenta instrumentów pochodnych. Można powiedzieć, że ryzyko kredytowe jest teraz dość niskie, ponieważ banki są znacznie bardziej dokapitalizowane niż 15 lat temu itd., ale nadal istnieje. Syntetyczne ETF-y mają pewne zalety, m.in. są zwykle tańsze i mają mniejszy tracking error. W przypadku gromadzenia ETF-ów zarabiają nawet więcej, ponieważ nie płacą żadnego podatku od potencjalnych dywidend. Nie otrzymują dywidend, ale stopy dywidendy są odzwierciedlone w rentowności instrumentów pochodnych. Więc obie formy mają swoje zalety. Nadal wolę fizyczne, ale syntetyczne zwykle zapewniają nieco wyższy zwrot – komentuje Radoslav Kasik, Chief Investment Officer Finaxa, platformy, która oferuje portfele wyłącznie fizycznie replikowanych ETF-ów.

12. Ana Quintanal (ETFmatic, an Aion Bank company)

Właściwości każdego aktywa mają swoje za i przeciw, więc ważne jest aby rozważyć specyficzne preferencje inwestorów, którym portfolio jest dedykowane, aby określić czy dana charakterystyka jest lepsza czy gorsza dla ostatecznego inwestora lub czy ETF is dobry lub zły.

W ETFmatic staramy się dostarczać inwestorom najprostsze, najbardziej transparentne i efektywne kosztowo narzędzia inwestycyjne. Uważamy, że ETF-y fizyczne lepiej pasują do naszej filozofii z wielu powodów, zwłaszcza z powodu ich prostoty.

ETF-y syntetyczne, które wymagają inwestowania w instrumenty pochodne i SWAP-y, mogą być trudniejsze do zrozumienia dla inwestorów detalicznych, którzy mogą mieć nieprzejrzysty obraz ryzyk towarzyszących ich inwestycjom.

Innym powodem jest dążenie do unikania lub ograniczania ryzyka kontrpartnera. Inwestorzy lubią wiedzieć, że w przypadku czarnego scenariusza, będą właścicielami aktywów przeznaczonych do naśladowania indeksu. Generalnie czują się bezpieczniej inwestując w ETF-y składające się z akcji fizycznych (staramy się też w miarę możliwości unikać pożyczania papierów i uwzględniać to razem z resztą atrybutów ETF w naszym procesie selekcji funduszy.

Na koniec, niektóre EFT-y syntetyczne mają opłaty, którą nie są uwzględnione we wskaźniku kosztów całkowitych TER (jak opłaty z tytułu rebalancingu  lub tworzenia SWAP-a). To może być utrudniać klientom kalkulację całkowitych ponoszonych kosztów.

13. Banker on Wheels

Przede wszystkim odpowiedz sobie na podstawowe pytanie – dlaczego inwestujesz? Aby wybierać syntetyki trzeba mieć powód. Na chwilę obecną, proste i skuteczne inwestowanie globalne lub na rynki rozwinięte (przez jeden syntetyczny ETF) nie przynosi korzyści w porównaniu do fizycznego ETFa. Ryzyko może jednak w niektórych przypadkach być podwyższone. Jeśli jednak patrzysz na rynki amerykańskie, to może to mieć sens ze względów podatkowych. Pod warunkiem, ze wiesz co robisz, bo jak zwykle diabeł tkwi w szczegółach. Syntentyki są bardziej złożone, ale ryzyko inwestowania przez nie może być zredukowane. Wymaga to edukacji w aspektach technicznych. Opisałem to w szczegółach w moim artykule.

14. Jarosław Przybył (Investhink)

Z punktu widzenia ryzyka, a tego chyba obawiają się inwestorzy, nie ma dużej różnicy między ETF-ami syntetycznymi a replikowanymi fizycznie. W ETF-ach replikowanych syntetycznie, z reguły, sam ETF posiada pewien koszyk aktywów, który, również z reguły, niewiele ma wspólnego z indeksem, który replikuje. Żeby osiągnąć stopę zwrotu z indeksu, ETF wchodzi w umowę swapową z innym podmiotem – najczęściej dużym bankiem międzynarodowym.  Obiecuje on wymienić stopę zwrotu z tego koszyka aktywów na stopę zwrotu z replikowanego przez ETF indeksu. Swap jest właśnie tym, co straszy niektórych inwestorów. Raz, że zasady replikacji są mniej czytelne; dwa inwestorzy obawiają się ryzyka bankructwa wystawcy swapa. Chociaż faktycznie takie ryzyko istnieje, to jest ono ograniczone. Większość europejskich ETF-ów to tzw. fundusze UCITS. Regulacje tych funduszy mówią, że swap nie może stanowić więcej niż 10% aktywów. To 10% stanowi górny pułap, który rzadko jest osiągany. W dzisiejszych czasach swap jest z reguły resetowany/rozliczany dziennie, więc ryzyko ogranicza się do różnicy w stopach zwrotu między posiadanym koszykiem a indeksem na przestrzeni jednego dnia. Wystawca swapa musi też wpłacić zabezpieczenie, którym z reguły są papieru wartościowe dużych spółek, obligacji skarbowych rynków rozwiniętych czy korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym. Wartość zabezpieczenia standardowo już dzisiaj przekracza wartość swapa. Jeżeli zatem emitent zbankrutuje ETF wchodzi w posiadanie tych papierów (więcej informacji: The EDHEC European ETF Survey 2014, EDHEC Risk Instititute, marzec 2015 r., s. 27-29)

Nie oznacza to jednak, że żadne ryzyka nie istnieją. W przypadku bankructwa emitenta fundusz zostaje z koszykiem zupełnie innych niż składowe indeksu aktywa oraz zabezpieczeniem, które również nijak się ma do indeksu. Do momentu znalezienia kolejnego wystawcy swapa może wystąpić błąd w replikacji indeksu. Sytuacje takie są jakkolwiek dużą rzadkością.

Fizycznie replikowane ETF-y też nie są zupełnie pozbawione ryzyka kontrahenta. Większość z nich, jako typowi inwestorzy „kup i trzymaj” pożycza papiery wartościowe pod krótką sprzedaż. Zaletą tego jest to, że przychody z pożyczek papierów obniżają koszty związane z funduszem (W przypadku funduszy iShares 62,5% przychodów z pożyczek papierów wartościowych powiększało aktywa europejskich ETF, patrz: Securities Lending Unlocks The Potential Of Portfolios, iShares, s.6.). Minusem jest z kolei to, że w przypadku bankructwa pożyczkodawcy, zamiast papierów, które powinny znajdować się w indeksie, fundusz otrzyma papiery podstawione pod zabezpieczenie. Tak jak wcześniej, z reguły mało będą miały wspólnego z replikowanym indeksem. Przykładowo w ETF-ie replikującym globalny rynek akcji rynków wschodzących, nagle pojawić się mogą obligacje skarbowe USA, czy akcje Apple. Powodować to może naturalnie błąd replikacji do momentu spieniężenia zabezpieczenia i zakupu właściwych papierów. Skala pożyczek papierów wartościowych może być różna. iShares podaje, że w swoich europejskich funduszach, średnio było to 11% aktywów (NAV) (Securities Lending Unlocks The Potential Of Portfolios, iShares, s.7). Ten sam emitent podaje również skalę bankructw pożyczkodawców. W ich przypadku w latach 1981 – 2020 trzy takie podmioty zbankrutowały, ale nie spowodowało to strat dla posiadaczy funduszy (Securities Lending Unlocks The Potential Of Portfolios, iShares, s.6.).

Ryzyko związane z pożyczkami papierów, z reguły, nie jest obecne w ETF-ach replikowanych syntetycznie.

Z punktu widzenia bezpieczeństwa, adekwatności replikacji, nie ma dużej różnicy między tymi dwoma podejściami. Wydaje się, że wypieranie ETF-ów syntetycznych wiązać się raczej może z mniejszą przejrzystością. Dodając takiego ETF-a do portfela klienta, może się on mocno zdziwić, patrząc na skład portfela. Przykładowo w jednym z ETF-ów znanego dostawcy replikującym MSCI Emerging Markets, w portfelu znajdują się prawie wyłącznie akcje amerykańskie i europejskie. Podobnie było w przypadku ETF-a na WIG20 Lyxor-a, który stosował replikację syntetyczną. Jest to dla klientów mniej przejrzyste, budzi podejrzenia i wymaga przekazywania klientowi sporej dawki skomplikowanej wiedzy. W przypadku replikacji fizycznej wszystko jest znacznie prostsze. Może dlatego fizycznie replikowane ETF-y wypierają powoli „syntetyki”.

15. Radek Piotrowski (RSI AIFM)

W procesie doboru ETFów do portfeli zarządzanych przez nas alternatywnych funduszy inwestycyjnych sposób replikacji indeksu nie stanowi kryterium doboru. Co prawda spośród 16 funduszy ETF  stanowiących trzon portfela naszych funduszy nie ma żadnego, który odwzorowywałby zachowanie indeksu w sposób syntetyczny (za pomocą instrumentu pochodnego o nazwie total return swap), ale nie jest to wynikiem naszej niechęci do tego typu produktów, a bardziej pochodną tego, że oceniając istotne dla nas cechy ETFa lepiej wypadały ETFy stosujące replikację fizyczną. Gdyby jednak hipotetycznie założyć, że w takim ćwiczeniu lepiej wypadłby ETF z odwzorowaniem syntetycznym, to bez żadnych obiekcji dodalibyśmy go do portfeli zarządzanych przez nas funduszy. Mogę wyobrazić sobie tylko jedną sytuację gdzie kryterium wyboru sprowadziłoby się do metody odwzorowania indeksu. Jeżeli doszłoby do mało prawdopodobnej w rzeczywistości sytuacji, w której dwa ETFy wypadłyby identycznie pod kątem analizowanych przez nas kryteriów, to wtedy dodatkowym kryterium mógłby być sposób replikacji indeksu. Wybór zapewne padłby wtedy na replikację fizyczną ze względu na brak elementu ryzyka kredytowego kontrahenta (drugiej strony transakcji swapowej). Prawdopodobieństwo materializacji tego ryzyka  jest co prawda marginalne, ale wybór pomiędzy dwoma opcjami – występowanie marginalnego ryzyka lub jego brak wydaje się dosyć oczywisty w takim wypadku.

Z sytuacją, w której często wybieramy replikację syntetyczną mamy zresztą do czynienia w przypadku tzw. alternatywnych pomysłów inwestycyjnych, które stanowią dopełnienie naszych portfeli (a w przypadku funduszu Multistrategia stanowią nawet do 60% portfela). Na rynku akcji takie pomysły polegają często na wyborze konkretnego sektora (pozycja długa) i zderzeniu go z indeksem szerokiego rynku (krótka sprzedaż). Realizując takie pomysły w Europie i bazując na sektorach indeksu Stoxx600 my wybieramy ETFy od dwóch wiodących dostawców tego typu rozwiązań. Jeden z nich oferuje sektorowe ETFy stosujące replikację fizyczną, a drugi syntetyczną. W większości przypadków wybieramy rozwiązania syntetyczne, bo nasze analizy wskazują, że są one po prostu lepsze. Jedyne przypadki, w których zdarzało nam się wybierać ETFy od dostawcy stosującego fizyczną replikację sektorów z indeksu Stoxx600, wynikały z tego, że ich syntetyczni konkurenci nie spełniali kryteriów minimalnej wartości aktywów pod zarządzaniem (AuM). Jest to jeden z istotnych czynników, na który patrzymy –  im większy AuM tym lepiej.

16. Karol Ciuk (Pekao TFI)

Nie skreślałbym z definicji funduszy ETF, które bazują na replikacji syntetycznej, ale jak przed każdą inwestycją wymagają one analizy i dokładnego zrozumienia podejmowanego ryzyka. Jeśli celem inwestora jest minimalizacja błędu odwzorowania (tzw. tracking error) i optymalizacja kosztów, może się okazać, że to właśnie ta grupa funduszy daje największe możliwości w ramach konkretnej klasy aktywów. Jeśli jednak inwestor nie rozumie, jak działają instrumenty pochodne, takie jak np. total return swap oraz co i w jakiej wartości w relacji do aktywów netto funduszu stanowi zabezpieczenie (tzw. collateral), to raczej powinien pozostać przy klasycznych rozwiązaniach. Choć także w tym przypadku, istotne jest zrozumienie, jaki rodzaj replikacji fizycznej jest wykorzystywany i jak wpływa to na koszty transakcyjne oraz błąd odwzorowania, czy ETF pożycza papiery (tzw. securities lending) pod krótką sprzedaż i w jakim stopniu przychody z tego tytułu zasilają fundusz. Zdarza się bowiem, że istotna część zysków z tego tytułu nie trafia do inwestorów, choć to oni w ramach funduszu biorą na siebie ryzyko kredytowe związane z pożyczkami papierów. Dlatego według mnie wybór nie jest zerojedynkowy i wymaga analizy każdego przypadku z osobna.

17. dr hab.  Tomasz Miziołek, prof. UŁ (ETF.COM.PL)

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego kwestia sposobu replikacji wyniku inwestycyjnego indeksu przez fundusz ETF wydaje się drugorzędna. Zarówno w przypadku ETF-ów stosujących replikację fizyczną (pełną), jak też tych stosujących replikację syntetyczną jakość odwzorowania stopy zwrotu indeksu jest na ogół bardzo wysoka, w szczególności w najpopularniejszych funduszach którymi zwykle zainteresowani są indywidualni inwestorzy. Minimalne różnice w tym względzie (na ogół na korzyść replikacji syntetycznej) są w praktyce niedostrzegalne przez zdecydowaną większość inwestorów, w szczególności w krótkim horyzoncie. Również ryzyka towarzyszące obu metodom replikacji są z reguły znikome, zwłaszcza w przypadku ETF-ów których dostawcami są renomowane instytucje finansowe – a te są najchętniej wybierane przez inwestorów indywidualnych. Znacznie większe znacznie może mieć natomiast to, czy dany fundusz stosuje pełną, czy też niepełną replikację fizyczną indeksu. W tym drugim przypadku jakość jego odwzorowania (np. biorąc pod uwagę różnicę odwzorowania (tracking difference)) może być znacząco niższa – zarówno w porównaniu do pełnej replikacji fizycznej, jak też replikacji syntetycznej.

ORYGINALNE WERSJE JĘZYKOWE EKSPERTÓW ZAGRANICZNYCH

Martijn Rozemuller (VanEck Europe)

The discussion on the best way to replicate an index, physically or synthetically has been going on for quite some time, and has many different aspects, I’ll try to summarize the most relevant ones here. In general, I believe that the best way to replicate an index, is physical replication without securities lending. Simply buying all the constituents of the index you mean to track, and holding on to them is the easiest way to generate the performance of that index. But sometimes it’s not easy, very expensive or even impossible to buy every constituent. In those cases it can make sense to look at the second best way to offer exposure to an index. That could be using a sampling technique, still using physical replication but buying only the best available constituents of an index, or using a synthetic replication technique. One of the main arguments against synthetic replication has always been the emergence of counter party risk, and I’m all for eliminating unnecessary risks. But if there’s no better way of replicating an index, and the investor is aware of this risk, and the risk has been mitigated as much as possible by having collateral available, this can be a justifiable way to offer exposure to an index. We should also keep in mind that physical replication in combination with securities lending also introduces counter party risk for investors. Personally, I always like to keep things as simple as possible, so using physical replication without securities lending is my preferred way of building ETFs.

Tomas Packa (Xtrackers)

Xtrackers offers both, ETFs with physical and with swap-based index replication. There are arguments for both types of index replication, we wouldn’t describe on way “better” than the other. For example, some underlyings like commodities or Short indexes can only be replicated with swap-based solutions.

However, the biggest part of our ETF offering uses physical index replication because we see great level of demand from retail and institutional investors for physical ETFs.

Ana Quintanal, Portfolio Manager, ETFmatic, an Aion Bank company

There are many pros and cons on each asset attribute, so it is important to consider the specific preferences of the investors to which the portfolio is directed in order to determine if a certain characteristic is better or worse for the ultimate investor or if the ETF is good or bad.
At ETFmatic, we try to provide investors with the most simple, transparent and cost effective investment tool. We think that physical ETFs fit better with our investment philosophy because of many reasons, especially because of their simplicity.

The approach of synthetic ETFs – which involves investing in derivatives and swaps – may be harder to understand for retail investors, and they may get an unclear view on the underlying risks of their investments.

Another reason would be to avoid or reduce as much as possible counterparty risk. Investors like to know that in the event of failure of the ETF, they would have ownership of the assets designed to track the index. They generally feel safer when investing in ETFs composed of physical shares (we also try to avoid securities lending when possible and consider this together with the rest of ETF attributes during our ETF selection process).

Lastly, some synthetic ETFs have embedded fees that are not included as part of the total expense ratio (such as rebalance fees or swap origination fees). This can make it harder for clients to calculate the total costs incurred.

Hector McNeil (HANetf)

My view is that the investor has taken an overly simplistic view of this. As you allude to there is a view that physical is secure and synthetic bad and riskier. Its as much in the name. Physical sounds great and synthetic sounds bad.

There are risks in both. Especially where physical use stock lending. However on the whole both a common approaches for asset management not just for ETFs but mutual funds and HFs. Funny tho that it never comes up for the last 2.

My view when I look at product development is we will use physical as a default and where its efficient simply because the investors have voted with their feet in this direction. However we will use synthetic where it provides something physical cant and is good for the investor. Products such as commodity indices and short and leverage really cant be done another way than synthetic. Also some ETFs hav ea tax benefit that is only achievable through synthetic eg Alerian Midstream Energy Dividend UCITS ETF – MMLP. MLP ETFs have a unique ability to pass through income gross due to US tax laws around energy infrastructure projects. However to pass that income as a dividend it needs to be via a swap with a bank who can pay gross. Physical would mean it would be net. MMLP yield is circa 7% as a result.

As to risk both are similar in my opinion especially where a physical fund lends. Synthetic ETFs will have a swap with a global investment bank(s) and then has a collateral leg that the fund owns in the event the bank gets into trouble. The collateral is valued market market daily and is usually 105%+ value in liquid assets. Physical ETFs that lend will take collateral as well so risk profile is very similar. Swap backed ETFs often track better as the performance is guaranteed by the swap bank whereas physical is how well the manager tracks the index using the physical equities. Any mistake is passed onto investors whereas in synthetic the bank wears that.

Overall my view is both have a place but physical is the preference of investors and the market has moved that way but if the advantage of a synthetic exposure is enough then investors will be happy to use once explained.

Thomas Meyer Zu Drewer (Lyxor)

Indeed physical versus synthetic replication made it to the headlines at the beginning of the last decade. But before looking into those two ways of replicating an index, (potential) investors should define their investment goals and where they want to be invested. Quickly they will find out that there are areas which cannot be invested in without applying synthetic replication, e.g. commodity-, leveraged and short indices or, for reason of transaction costs incurred, in many cases in indices with a large number of securities in it, what can imply regular and frequent index member adjustments. Many (scientific) studies proved that synthetic is not riskier than physical because either total return swaps are fully collateralized and/or because they are daily reset and because. Basically there is no better or worse. It is rather a question of more or less suitable for reaching the goals of investors. Why at Lyxor we apply a pragmatic replication strategy: We choose whatever method provides the highest value to our investors.

Eva Miklasova (Invesco)

A passive ETF is one that aims to track the performance of an index and will attempt to do this either physically or synthetically. Each method has potential advantages and drawbacks involved and, although some markets may favour one over the other, the choice often comes down to investor preference. ETFs that replicate an index synthetically typically hold a basket of securities, which are not necessarily the same as those in the index, and use derivatives such as swaps. The objective of this method is to achieve a lower tracking error than would often be possible through physical replication alone. Swaps involve counterparties, usually banks, which introduces a risk that they default on their contractual obligation. ETFs will normally have various measures in place to reduce this risk, from establishing a minimum creditworthiness of counterparties, the quality of securities held in the basket and resetting the swaps in certain circumstances.

Jan Altmann, justETF.com

Both replication methodologies do have advantages and disadvantages depending on your investment goals. As synthetic replication is only used in Europe (it is forbidden in the US), some investors might be scared by the derivatives used in the synthetic variant.

Physical trackers invest in the underlying shares, including voting rights and dividends. This is the most common and intuitively understandable method of tracking an index. Alongside with this method you’ll have to face a tracking error caused by tracking optimisation (like sampling), by cash drags due to collected dividends, by earnings due to securities lending and transaction costs for index rebalancing. For traders and short term investors the tracking error can be slightly disappointing. For long term buy & hold investors this is of minor importance.

Synthetic ETFs are using derivative contracts (Swaps) with investment banks that promise index-like returns. They are still funds under the European UCITS regulation which means that the issuer risk is not allowed to exceed more then 10 percent of the fund. This is achieved by a diversified collateral that the investment bank provides to the fund. When you do not really invest into the underlyings you won’t face cash drags by collected dividends or high withholding taxes (like 30% in the US). As a result, the tracking error is usually lower and performance can be higher due to tax optimization. Combined with a low TER, as some ETF providers are passing on cost deductions due to the synthetic tracking on to investors. Synthetic ETFs can also provide exposure to narrow and difficult markets like emerging countries or asset classes like commodities. Short term investors and traders appreciate these advantages.

Conculsion: Long term buy&hold investors looking for solid investments in liquid markets can prefer physically replicated ETFs. There is a broad range of ETFs available in Europa which provides physical exposure into thousands of underlyings at low cost. For other, more sophisticated investment goals, synthetic tracking can be beneficial.

P.S.: The ability to use swaps and derivatives in mutual funds is not an invention of the ETF industry. It was originally introduced with UCITS IV  through the pressure of active fund lobby to enable them to build fund portfolios out of structured retail derivatives with exorbitant hidden costs. It is just ironic that ETFs (also regulated mutual funds) are using the same method now to save costs.

5 2 votes
Article Rating

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Powiadomienia o nowych komentarzach
Powiadom o
guest
1 Komentarz
najstarszy
najnowszy oceniany
Inline Feedbacks
View all comments
asas
asas
19 dni temu

Jak zwykle artykuł 🚀🚀🚀