ESG – na czym polega inwestowanie odpowiedzialne? Wojciechowski, Matczak, Martysz (Investhink.org)

Inwestowanie odpowiedzialne społecznie czy też inwestowanie oparte o wartości w krajach Zachodu stanowi już od 18 do 63% wszystkich inwestycji – podaje Investhink.org. W Polsce jest jeszcze mało znane, ale takie podejście do inwestowaniu zaczyna się u nas pojawiać – w zeszłym tygodniu Giełda ogłosiła uruchomienie indeksu WIG-ESG. Stowarzyszenie Investhink opublikowało ostatnio raport na temat inwestowania odpowiedzialnego (ESG). Autorzy raportu, J. Wojciechowski, K. Matczak, Cz. Martysz, w wywiadzie opowiadają na czym polega inwestowanie zrównoważone. Czy to tylko chwyt marketingowy a może zmiana paradygmatu klasycznej ekonomii?

Idea ESG (Environmetal, Social, Governance) zakłada inwestowanie w spółki, którym „na sercu leżą” środowisko, społeczeństwo i ład korporacyjny. Czy to poprawna definicja? Czy jesteście zwolennikami podejścia ESG?

Jakub Wojciechowski: Inwestowanie odpowiedzialne to stosunkowo nowe zjawisko. Jego korzenie można odnaleźć jeszcze w religiach, które piętnowały konkretne zachowania (np. lichwę, produkcję tytoniu, czy alkoholu). Tego typu podejście zostało jednak zaprezentowane szerzej dopiero na początku lat 70-tych XX w w USA., gdy uruchomiono Pax World Fund – pierwszy etyczny fundusz na świecie. Od tego czasu pojawiło się wiele terminów, definicji i rodzajów podejścia do tematu. Zamiast pojęcia ESG, które obecnie opisuje jedną ze strategii (włączanie czynników E, S i G do selekcji spółek i wyceny), my wolimy używać szerszego pojęcia „inwestowania odpowiedzialnego” (sustainable investing). Obejmuje ono również takie podejście jak inwestowanie tematyczne (np. w producentów czystej energii), czy typu „impact” (rozumiane jako działania skierowane na osiągnięcie określonego celu). Te wszystkie strategie łączy jedno – uwzględnianie w procesie selekcji (spółek, funduszy, projektów) czynników pozafinansowych i faworyzowanie tych podmiotów, które prowadzą biznes biorąc odpowiedzialność za szersze otoczenie. Jesteśmy zdania, że to nie tylko podejście uczciwe, ale również przynoszące wymierne korzyści.

Karol Matczak: Wynika to z zastosowania wywodzącej się z prawa rzymskiego zasady do ut des (daję abyś dał), zasady wzajemności. Przedsiębiorstwo, funkcjonując ma generować zyski, z drugiej strony winno jednak pozytywnie oddziaływać na ekosystem, który go otacza.

Piszecie, że „jednym z głównych katalizatorów tego trendu był globalny kryzys finansowy z 2008 roku, który nadwyrężył zaufanie inwestorów do instytucji finansowych i podważył zasadność czysto finansowych kryteriów inwestowania.” Czy należy rozumieć, że jedną z przyczyn kryzysu było to, że instytucje finansowe inwestowały w niewłaściwe spółki?

Jakub Wojciechowski: Przyczyn kryzysu finansowego było wiele i na pewno byłby to zbyt jednostronny punkt widzenia. Wydaje się jednak, że w pogoni za czystym, krótkoterminowym zyskiem finansowym wiele spółek całkowicie pomijało to, jaki wpływ ich działania mogą mieć na otoczenie.

Karol Matczak: Problem utrzymuje się także obecnie. Jest wiele przedsiębiorstw, które w sposób ślepy maksymalizują zyski czy dywidendy. Zarząd takiego podmiotu nie patrzy jak daleka jest droga przed spółką, a interesuje ich jedynie najbliższy kilometr, bo od tego zależy ich premia. Nawet jeśli ciągłe dodawanie gazu wyrzuci ich z trasy, to koniec końców przecież to nie ich „kasa”.  Na szczęście, po kryzysie zmiana przyszła niejako oddolnie – według badań firmy inwestycyjne tworzą strategie odpowiedzialnego inwestowania w odpowiedzi na zapotrzebowanie inwestorów. A to z roku na rok jest coraz większe.

Czesław Martysz: Moim zdaniem główną przyczyną kryzysu subprime było zbyt silne oderwanie się sfery finansowej (z wiodącymi prym instrumentami pochodnymi) od sfery realnej gospodarki. Rosnąca rola podejścia ESG w inwestowaniu wynika między innymi z potrzeby rozwiązywania realnych problemów gospodarki i społeczeństwa, które związane są np. z ochroną środowiska i odnawialnymi źródłami energii. Co ciekawe coraz więcej uwagi poświęca się choćby finansom islamskim, które z założenia odrzucają spekulację, hazard czy inwestowanie w „grzeszne” spółki i bazują na etyce i wspieraniu lokalnych społeczności.

Piszecie, że celami takiego inwestowania, oprócz maksymalizacji zysku, są również interesy innych osób, tzw. dobro społeczne oraz corporate governance. Jest wiele badań dowodzących, że dbanie przez spółki o corporate governance w długim terminie po prostu się opłaca. Dbanie o środowisko naturalne i ludzi którzy nas otaczają też pewnie większości wydaje się właściwe (dużo chętniej sortujemy śmieci, niż kiedyś, ludzie coraz chętniej wspierają fundacje itd.). Jednak z drugiej strony podejście ESG podważa klasyczną teorię finansów. Kierowanie się „dobrem społecznym” niektórym może się kojarzyć z hasłami z czasów komunizmu („dobro wspólne”, „dobro ogółu”). Historia pokazała, że gospodarka oparta o spółki, których celem nie jest zysk, okazała się nieefektywna. Jak pogodzić dążenie do maksymalizacji zysku z innymi celami?

Jakub Wojciechowski: Jednym z największych mitów, który staramy się rozwiać jest to, że inwestując odpowiedzialnie musimy niejako „poświęcić” część potencjalnej stopy zwrotu na rzecz realizacji celów niefinansowych. Badania naukowe tego jednak nie potwierdzają. Temat ten zajmuje naukowców od prawie 50 lat, a od tego czasu opublikowano ponad 2000 badań empirycznych w różny sposób ujmując zagadnienie. Wyniki są jednoznaczne – ponad 90% z nich nie wskazało negatywnego wpływu stosowania kryteriów ESG na wyniki finansowe spółek. Co więcej, większość badań dowiodło, że włączenie tych czynników w działalności spółki przynosi wymierne korzyści finansowe (np. poprzez niższy koszt kapitału, czy wyższe ratingi kredytowe). Nie zapominajmy też o tym, że cena za zaniedbania w tych obszarach potrafi być wysoka. Przykładowo, badania wykazują, że spółki nieefektywne w zarządzaniu ryzykiem środowiskowym miały średnio o 20% wyższy koszt zadłużenia. Wraz ze wzrostem świadomości społecznej rosnąc może też potencjalna „kara” dla nieodpowiedzialnych spółek.

Karol Matczak: Nie oznacza to, że krótkoterminowo nie będzie można zarobić pieniędzy np. na spółkach związanych z energetyką węglową czy producentach tytoniu. Zwłaszcza, że można zaobserwować pewne nierównowagi. W długim terminie jednak może być o to coraz ciężej. Poza tym, tutaj nie chodzi o dzielenie się ze wszystkimi w koło zyskiem, czy odejście od maksymalizacji zysków. Chodzi raczej o to, żeby promować różne postawy (jak chociażby różnorodność w zatrudnieniu), a także inwestować niejako w „grunt”, z którego czerpać będzie dalsze plony. Dlatego powiedzielibyśmy, że jest to przesunięcie maksymalizacji zysków z krótkiego na średni i długi termin. A więc tak, jak powinno to wyglądać.

Przedstawianie przez Was badania pokazują, że konsumenci są w stanie płacić więcej za produkty, które pozytywnie oddziałują na środowisko naturalne czy społeczeństwo. Czy powoływanie się w inwestycjach na odpowiedzialność społeczną i zrównoważony rozwój nie jest po prostu chwytem marketingowym, mającym wykorzystywać ludzką chęć do czynienia dobra?

Czesław Martysz: Spotkałem się kiedyś z opinią, że koncepcja inwestowania odpowiedzialnego zrodziła się nie tyle z „potrzeby serca” lecz z przesłanek czysto biznesowych. Przedsiębiorstwa nie mogąc w nieskończoność obniżać cen zaczęły kusić konsumentów produktami zdrowszymi, o lepszej jakości, wyprodukowanymi przez godnie opłacanych pracowników czy np. biodegradowalnymi. Osobliwym przykładem takiego zabiegu jest zwrot konsumentów w kierunku jaj od kur z wolnego wybiegu, czy chowu ekologicznego. Z pewnością część inicjatyw „pro-ESG” to „pic na wodę”, ale dzięki nim bez wątpienia inwestowanie odpowiedzialne staje się coraz bardziej modne. Jeśli chodzi o sposoby weryfikacji przedsiębiorstw pod kątem faktycznego spełniania kryteriów pozafinansowych, to dobrym pomysłem byłoby wprowadzenie w sprawozdaniach finansowych obowiązkowej sekcji poświęconej temu, jaki jest wpływ danego przedsiębiorstwa na otoczenie i rozwój lokalnej społeczności (wraz z podaniem konkretnych przykładów).

Jakub Wojciechowski: Z pewnością część podmiotów próbuje wykorzystywać duże zainteresowanie inwestowaniem odpowiedzialnym w celu czysto biznesowym. Ma to zresztą swoją nazwę (nie tylko w branży finansowej) – „greenwashing”. My również zauważyliśmy, że wiele firm inwestycyjnych dodaje do swoich prezentacji, czy dokumentów parę słów o czynnikach ESG, ale nie idzie za tym żadna zmiana w portfelach funduszy, czy komunikacji. Dlatego określenie, czy mamy do czynienia z marketingową „ściemą”, czy ważnym elementem procesu inwestycyjnego wymaga głębszej analizy i nie jest proste. Wraz z rozwojem tej branży powinno powstawać coraz więcej niezależnych ratingów, które mogą wspierać inwestorów. Przykładowo, duże zainteresowanie inwestowaniem odpowiedzialnym skłoniło spółkę Morningstar  do wprowadzenia w 2016 r. narzędzia, które pozwala ocenić fundusze pod kątem kryteriów inwestowania zrównoważonego na tle swojej konkurencji. Powstaje też coraz więcej indeksów, które grupują spółki wedle ściśle określonych kryteriów, ułatwiając tym samym wybór inwestorom.

Kryteria oceny przyjmowane przez zarządzającego do oceny, czy spółka działa zgodnie z ESG są tak przeróżne, że podejście zgodne z ESG może oznaczać bardzo wiele i praktycznie nic. Dlatego ocena zasadności podejścia ESG jest niezwykle trudna. Czy możecie podać przykłady spółek, które zgodnie podejściem ESG powinny być pomijane lub uwzględnianie w portfelu inwestycyjnym?

Karol Matczak: Nie chcielibyśmy tutaj podawać konkretnych spółek, zwłaszcza że w Polsce temat dopiero raczkuje. Widzimy jednak coraz więcej prezentacji okresowych wyników, które zawierają szerszy opis pozafinansowy (co wspierane jest przez zmiany po stronie wymogów prawnych). Ogólnie rzecz ujmując, jeśli zarząd spółki rzeczywiście kładzie nacisk na kryteria ESG, to staje się dużo bardziej wiarygodny. Podczas, gdy na GPW mamy ogromną liczbę podmiotów, które nie budują żadnej wartości dla akcjonariuszy. Nie widzimy wśród nich przedsiębiorstw, które realnie wypełniałyby założenia zrównoważonego inwestowania.

Kryteria ESG wydają się bardzo mało kwantyfikowalne (policzalne), większość z nich ma charakter jakościowy. Często podawanym przykładem kryterium jest pomijanie spółek z niektórych sektorów, np. producentów broni. Co uznajemy za dobre lub złe jest bardzo uznaniowe. Do jakiego stopnia można skwantyfikować działania ESG?

Karol Matczak: Selekcja negatywna, czyli pomijanie niektórych sektorów to jeden z najbardziej podstawowych (i niekoniecznie najlepszych) sposobów inwestowania odpowiedzialnego. Jednak także tutaj duża część czynników może być kwantyfikowana – chociażby różnica w płacach kobiet i mężczyzn na tych samym stanowiskach, czy ograniczenie zużycia papieru lub plastiku w stosunku rocznym (co zresztą może generować pokaźne oszczędności).

Czesław Martysz: Kryteria ESG mogą być jak najbardziej mierzalne! Bazując na metodach kart punktowych, wykorzystywanych przy wycenie kapitału intelektualnego, można za pomocą łatwych do ustalenia mierników stworzyć swoisty indeks ESG. Wśród mierników wymienić można np. wartość wydatków w przedsiębiorstwie na odnowę środowiska naturalnego, stopień wykorzystania recyclingu w produkcji, wielkość wytwarzanego dwutlenku węgla, to o czym wspomniał Karol i wiele innych. Ale żeby móc porównywać ze sobą więcej przedsiębiorstw z całego świata i tworzyć rankingi ESG należałoby stworzyć uniwersalny model budowy takiego indeksu, coś na kształt standardów ISO.

Jakub Wojciechowski: Warto też zauważyć, że obecnie coraz więcej uwagi poświęca się innym metodom analizy czynników pozafinansowych. Na drugim biegunie inwestowania odpowiedzialnego mamy fundusze typu „impact”, które skupiają się na konkretnym efekcie. Może to być np. stworzenie sieci aptek na rynku wschodzącym, co nie tylko ułatwi dostęp do leków miejscowej ludności, ale może też przynieść wymierne zyski. Dlatego analiza tego, co dla kogo oznacza ESG powinno być skupione już na konkretnym produkcie, czy strategii.

Jak różnią się kryteria stosowane przez fundusze pasywnie i aktywnie zarządzane, które stosują podejście ESG? Czy w funduszach aktywnie zarządzanych rolą zarządzających powinno być prowadzenie „dochodzenia”, czy spółka działa w sposób „zrównoważony”?

Jakub Wojciechowski: Fundusze pasywne z wiadomych względów muszą polegać na dużo bardziej wystandaryzowanym podejściu. Przeważnie polega to na określeniu zestawu kryteriów, które są brane pod uwagę przy selekcji spółek. Z kolei fundusze aktywne stosują różne podejścia – od przypisaniu im konkretnej wagi (np. 10-20%) w procesie selekcji spółek/funduszy do oszacowania wpływu tych elementów na wycenę spółki (np. w formie zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Bez wątpienia fundusz aktywny będzie strategią droższą z perspektywy inwestora, dlatego musimy mieć pewność, że płacąc więcej otrzymujemy rzeczywistą jakość. Przykłady strategii zagraniczych pokazują, że fundusze o dobrze poukładanym podejściu do inwestowania odpowiedzialnego nie tylko są w stanie dobrze wytłumaczyć swoje wartości i proces inwestycyjny, ale też pokazać realny wpływ swoich działań na otoczenie (w formie raportów, zestawień i porównań).

Karol Matczak: Z pewnością, o ile pójście w stronę funduszy pasywnych, jest dużo łatwiejsze i tańsze (stanowi pierwszy krok), to jeśli chcemy naprawdę wskoczyć do tej wody, to musimy postawić na znaczną aktywność.

Inwestowanie zrównoważone najczęściej przyjmuje formę funduszy inwestycyjnych otwartych i private equity. Jak rozpoznać, które fundusze inwestują w sposób zrównoważony? Przecież nie musi być tak, że w sposób zrównoważony inwestują tylko te fundusze, które się tym chwalą (tak samo jak „fundusze dywidendowe” nie zawsze mają najwięcej wspólnego inwestowaniem w spółki dywidendowe).

Jakub Wojciechowski: Jeśli ważną częścią procesu inwestycyjnego funduszu jest analiza czynników pozafinansowych, nie widzimy powodów, aby to ukrywać. Powinna to być normalna część komunikacji do inwestorów, czy szerokiego rynku. Być może część funduszy selektywnie stosuje niektóre elementy podejścia ESG w swoim procesie, jednak nie zawsze jest to „ubrane” w formalny proces. To z kolei utrudnia analizę, czy mamy do czynienia tylko z marketingiem, czy stanowi ważny element selekcji. Przykłady na rynkach rozwiniętych pokazują, że warto się pochwalić, gdy robimy coś lepiej niż konkurencja.

Karol Matczak: Nieraz widzimy instrumenty, które chwalą się zrównoważonym podejściem, a wewnątrz jest to standardowy proces z jakąś pozorną domieszką ESG – zwłaszcza skupienie się na G, a więc governance, co jest standardem także w tradycyjnych inwestycjach. Nie chodzi nam o to, aby na siłę promować tutaj konkretne certyfikaty, jednak na pewno warto zwrócić się o wsparcie w poszukiwaniu do osób z odpowiednimi kwalifikacjami (np. doradca inwestycyjny czy CFA). Często warto po prostu pytać, bo po krótkiej serii odpowiedzi widać, czy dana osoba żyje tematem, czy nie ma o nim zielonego pojęcia, myląc inwestowanie zrównoważone z ekologią lub filantropią.

Inwestorzy godzą się na niższą stopę zwrotu, jeżeli dzięki temu będą czuli że naprawiają świat. Jednak z badań, które pokazujecie wynika, że „fundusze ESG” są równie zyskowne, co inne fundusze (lub indeksy). Czy to dowodzi, że po prostu opłaca się dbać o nasze otoczenie? A może skład funduszy stosujących podejście ESG w praktyce niewiele się różni od składu innych funduszy (lub indeksów)?

Czesław Martysz: Nie można mylić inwestowania odpowiedzialnego z filantropią, gdzie zasadniczo nie oczekuje się żadnego zwrotu w kategoriach finansowych. Z kolei projekty z dziedziny ESG mogą być na tyle innowacyjne, że inwestując w nie możemy zarobić krocie. Przykładem jest chociażby kalifornijski producent mięsa roślinnego Beyond Meat czy też stworzone przez Jerzego Wysockiego naczynia jednorazowe z otrąb pszennych. Złośliwi pewnie wskazaliby od razu na generującą ciągle straty Teslę, ale moim zdaniem i ten projekt w dłuższym terminie będzie opłacalny. Notabene niektóre koncerny motoryzacyjne zakładają całkowite wycofanie się z produkcji silników spalinowych w ciągu 20 lat, zatem rozwiązania pro-ekologiczne będą tylko zyskiwały na popularności.

Jakub Wojciechowski: Rzeczywiście literatura wskazuje, że wyniki te są porównywalne z konwencjonalnymi funduszami. Występuje tu też efekt „liderów” – spółki, które wyróżniają się pod kątem czynników ESG, osiągają na tle konkurencji średnio lepsze wyniki. Badania wskazują też, że uwzględnianie czynników pozafinansowych może nie tyle wpływać na potencjał wzrostowy, co zmniejszać zmienność i głębokość spadków w momentach nerwowości na rynkach, co z kolei może być ważnym czynnikiem przy budowie portfela inwestycyjnego. Świadczy to naszym zdaniem o tym, że analizowanie podejścia spółki do kwestii środowiskowych, społecznych, czy ładu korporacyjnego ma po prostu wymierny wpływ na ich wyniki finansowe. Być może nie jest on widoczny od razu, ale w dłuższym horyzoncie czasowym ma istotne znaczenie.