Obligacje w portfelu (2/3) – 4 pomysły na obligacje inflacyjne

Inflacja zbliża się do 10%. Od kilku lat lokaty nie chronią przed inflacją i realnie tracimy pieniądze. Jednym z alternatywnych sposobów na ochronę przed inflacją są obligacje. Przede wszystkim skarbowe. Najbardziej powszechne są papiery stałym oprocentowaniu. Ale te w obecnych warunkach rynkowych potrafią tracić – w 2021 nawet 10%. Ale są też obligacje indeksowane inflacją. One obecnie powinny czuć się jak ryba w wodzie. Ale czy aby na pewno tak jest? Można w nie inwestować w różnej formie – bezpośrednio i przez fundusze. Jak to zwykle bywa, każda opcja ma jakieś zalety i wady. W tym materiale chcę Ci przestawić 4 pomysły na obligacje inflacyjne. Jest to druga z trzech części mini cyklu “obligacje w portfelu”, w którym szukam odpowiedzi na pytanie, jak obecnie zagospodarować obligacyjną część portfela.

Zakres tematyczny

1. ETF-y na obligacje inflacyjne
2. Detaliczne obligacje skarbowe indeksowane inflacją
3. Obligacja inflacyjna na GPW
4. Fundusz indeksowy inPZU Obligacje inflacyjne

Wersja do oglądania

Wersja do słuchania

Wersja tekstowa

1. ETF-y na obligacje inflacyjne

ETF-y na zagraniczne obligacje inflacyjne stanowią zdecydowaną mniejszość na rynku obligacji. Takie instrumenty to zaledwie 6% liczby wszystkich funduszy dłużnych w Europie (dane justETF.com).  Ale, mimo tego, wybór w tej grupie jest całkiem spory. Popularne fundusze najczęściej odwzorowują indeksy z rodziny z rodziny Bloomberg:

• Bloomberg US Government Inflation-Linked Bond
• Bloomberg World Government Inflation-Linked Bond
• Bloomberg Euro Government Inflation-Linked Bond

W ich portfelach znajdziemy papiery z całego świata albo skoncentrowane na USA lub Europie. Są to fundusze o niskich kosztach zarządzania, przyzwoitej płynności, można w nie tanio inwestować. Jest z nimi tylko jeden z problem: ryzyko walutowe.

ETF-y na zagraniczne obligacje nie są zabezpieczone walutowo, co ma ogromne znaczenie z punktu widzenia polskiego inwestora. To powoduje, że zmienność tej inwestycji jest znacznie większa. Na codzienną wycenę wpływa też kurs walutowy. Na takim funduszu “buja” prawie tak samo, jak w funduszu akcyjnym, a stopy zwrotu raczej są dalekie od “akcyjnych”. Spójrz na przykład zachowania amerykańskich obligacji inflacyjnych US TIPS. Na niebiesko wykres – w USD, czyli walucie funduszu. Zmienność jest niewielka. Kolorem zielonym pociągnięte są notowania tych samych obligacji, ale w przeliczeniu na PLN. Zmienność jest dużo większa. W dolnej części diagramu widać też maksymalne obsunięcia kapitału. w Przeliczeniu na PLN sięgają one nawet 40%, podczas gdy w USD do kilkunastu procent. Zdecydowanie nie jest to charakterystyka, której oczekiwalibyśmy od bezpiecznej przystani, a tego przecież oczekujemy od obligacji.

Zdarzają się ETF-y zabezpieczone walutowo. Ale nie jest to zabezpieczenie do PLN, lecz do EUR. To pokazuje przede wszystkim świadomość problemu zmienności niezahedżowanych obligacji wśród twórców produktów inwestycyjnych. Zabezpieczenie do EUR, z punktu widzenia polskiego inwestora, powinno to być korzystne. Zmienność kursu EUR/PLN była mniejsza niż USD/PLN. Więc jeśli musiałbym wybrać jakiś ETF na tą klasę aktywów, wybrałbym jednostkę EUR-hedged. Ale zmienność takiego funduszu nadal będzie stosunkowo wysoka, bliższa raczej akcjom niż obligacjom. Dlatego ja nie korzystam z tego typu rozwiązań.

2. Detaliczne obligacje skarbowe indeksowane inflacją

Problemem ryzyka walutowego nie są obarczone detaliczne obligacje skarbowe indeksowane inflacją, co jest ich podstawową zaletą. Te instrumenty są z nami od dawna, w ostatnich latach stały się wręcz hitem inwestycyjnym. Są dostępne przede wszystkim obligacje 4-letnie i 10-letnie. Są też “rodzinne” obligacje 6 i 10-letnie, które płacą wyższe odsetki. Jednak są one zarezerwowane tylko dla beneficjentów programu 500+ i objęte są limitami wpłat.

Największą ich zaletą jest to, że oprocentowanie uzależnione jest od poziomu inflacji. Im wyższa inflacja, tym wyższe będą nasze odsetki. W dobie rosnącej inflacji i rosnących stóp procentowych jest to wielka zaleta. Obligacje o stałym oprocentowaniu w takich warunkach potrafią tracić, co widzieliśmy w zeszłym roku – straty funduszy sięgały nawet 10%. Posiadacze obligacji inflacyjnych mieli w tym czasie dodatnie stopy zwrotu.

Zaletą jest też brak kosztów transakcyjnych. Nie ma transakcji z tytułu zakupu obligacji. Jeżeli dotrwamy z tą inwestycją do jej terminu zapadalności, również nie poniesiemy żadnych kosztów.

Czy taka obligacja ochroni nas w pełni przed inflacją? Niestety, prawdopodobnie nie, zwłaszcza w obecnych warunkach rynkowych. Wynika to z kilku elementów:

1. W pierwszym roku kupon obligacji nie jest zależny od inflacji, lecz ma stałą wysokość: 4-latki – 1,8%, 10-latki – 2,2%. Gdyby założyć obecny poziom inflacji – 9% – w pierwszym roku ponieślibyśmy realną stratę ok 7%.
2. W kolejnych latach oprocentowanie obligacji jest już zależne od inflacji. Kupon jest sumą inflacji oraz marży (4-latki – 1%, 10-latki 1,25%). Przykładowo, jeśli inflacja wynosiła 9%, to na 4-latka wypłaciłaby kupon 10%, a 10-latka – 10,25%. Powiększanie odsetek o marżę zwiększa szanse, aby wypełnić stratę, którą prawdopodobnie poniesiemy w pierwszym roku. Uda się to tym prędzej, im mniejsza była strata w 1. roku oraz im dłuższa jest nasza obligacja.
3. Od odsetek pobierany jest podatek. To oznacza, że nawet jeśli marża (1 lub 1,25%), o którą powiększane są odsetki, wyrówna nam stratę z pierwszego roku, to podatek spowoduje, że ostatecznie skończymy ze słabszym wynikiem. Dzięki marży moglibyśmy teoretycznie nawet pokonać inflację, ale byłoby to możliwe w scenariusz zerowej lub bardzo niskiej inflacji, co obecnie jest trudno sobie wyobrazić.

Czy obligacje inflacyjne są płynne?

Z jednej strony można powiedzieć, że to bardzo płynny instrument. Nie musimy oglądać się na arkusz zleceń, jak na GPW. Możemy w każdym momencie kupić lub sprzedać dowolną ilość obligacji. Nasza dyspozycja zawsze zostanie w pełni zrealizowana.

Jednak trzeba wziąć pod uwagę opłaty za przedterminowy wykup. Nie ma kosztów zakupu. Ale jeśli chcielibyśmy wykupić ją przed terminem zapadalności, trzeba ponieść opłatę: 0,7% (4-latki) lub 2% (10-latki) wartości nominalnej. Opłata jest pobierana z odsetek i nie może ich przewyższać. Ta opłata oznacza, że taką obligację tym bardziej powinniśmy trzymać do końca czasu jej trwania.

Opłata za przedterminowy wykup oznacza też, ze ta obligacja jest niezwykle niewygodna z punktu widzenia rebalancingu. W razie dużych zmian na rynku i konieczności częstego rebalancingu, może się okazać, że z powodu opłat umorzeniowych tracimy znaczną część odsetek. To powoduje, że w kontekście zarządzania portfelem z ich udziałem, rebalancing przyjmować w formę dopłat do rachunku. Czyli jeśli akcje spadną i udział obligacji w portfelu się zwiększy, to zamiast sprzedawać obligacje, należałoby dokupić akcje za dodatkowe środki. Ostatecznie pojawia się więc pytanie, czy mamy w planach takie dopłaty oraz jaka miałaby być ich wysokość. Wraz ze wzrostem portfela wartość ewentualnych dopłat będzie musiała być coraz większa, aby spełniać swoją rolę. Jeżeli ktoś decyduje się na inwestycję jednorazową i nie planuje dopłat, rebalancing może okazać się nieefektywny.

Czy na obligacjach inflacyjnych nie można stracić?

Stopy zwrotu detalicznych obligacji skarbowych indeksowanych inflacyjną oraz amerykańskich obligacji inflacyjnych US TIPS uzyskują podobne stopy zwrotu – w okresie 2005-2020 było to ok. 4%. Obligacje inflacyjne są mało ryzykowne. Odchylenie standardowe amerykańskich US TIPS wyniosło ok. 6%. To mniej niż obligacje o stałym oprocentowaniu. Natomiast zmienność  portfela detalicznych obligacji inflacyjnych wyniosła prawie zero.

Czy to oznacza, że polskie obligacje są bardziej bezpieczne niż amerykańskie? Jest to pewne złudzenie. Różnica wynika z tego, że polskie obligacje detaliczne nie są notowane na rynku. Stąd brak zmienności. Gdyby były one notowane na rynku, to ta zmienność też by występowała. W obecnym okresie, wysokiej inflacji i rosnących stóp procentowych, obligacje inflacyjne dobrze się zachowują, podczas gdy stało-kuponówki potrafią tracić (w zeszłym roku 10%). Ale przeciwnych warunkach, niskiej inflacji i spadających stóp procentowych, to stało-kuponówki dałyby więcej zarobić. I tą różnicę byłoby widać w cenie, gdyby były notowane.

Obligacje inflacyjne to niejedyne obligacje o zmiennym oprocentowaniu dostępne na platformie obligacjeskarbowe.pl. Dostępne są też 3-letnie obligacje oparte o WIBOR 6M. W pierwszym półroczu płacą one kupon stały (obecnie 1,6%), a w kolejnych okresach oprocentowanie jest równie wartości WIBOR 6M. Podobnie, jak w przypadku obligacji inflacyjnych, opłata za przedterminowy wykup wynosi 0,7% wartości nominalnej (potrącana z narosłych odsetek).

Które są bardziej korzystne – WIBOR-owe czy inflacyjne? Ciężko jednoznacznie stwierdzić, bo nie wiemy jakie będą przyszłe poziomy inflacji oraz WIBOR 6M. Historycznie WIBOR raczej przewyższał inflację. Ale w ostatnich kilku latach jest odwrotnie. To inflacja jest dużo wyższa niż WIBOR.

Obligacje oparte o WIBOR i inflację ciężko jest porównać również dlatego, że jedna jest 4-letnia, a druga 3-letnia. Ale gdybyśmy założyli, że WIBOR-owa trwa 4 lata i porównali sumę odsetek, to okaże się, że obligacje inflacyjne zapłacą łącznie 2 razy wyższe odsetki.

3. Obligacja inflacyjna na GPW

Kolejny pomysł to obligacje inflacyjne na GPW. A dokładniej – jedna, bo na rynku notowana jest już tylko jedna, ostatnia seria IZ0823. Jak zbudowana jest taka obligacja? Zupełnie inaczej niż detaliczne obligacje skarbowe.

Kupon obligacji jest stały i wynosi 2,75%. Zmienny jest nominał obligacji. Zmienia się on w oparciu o współczynnik indeksacji, który jest zależny od inflacji. Nominał może wynosić 100, 110, 120, 130 itd. Im wyższa inflacja, tym większy nominał i tym większe odsetki. Wzór na wysokość odsetek wygląda tak:

Odsetki = 2,75% x nominał

Czy taka obligacja dobrze chroni przed inflacją? Historia pokazuje, że niekoniecznie. W okresach wyższej inflacji obligacja nie pokrywała jej wartości. Przykładem jest zeszły rok, kiedy inflacja wynosiła 5,1%, a obligacja wypłaciła odsetki 3,61%. Natomiast w okresach niskiej inflacji, wypłacała relatywnie wysokie odsetki. Można więcej powiedzieć, że ta obligacja lepiej zabezpieczała przed brakiem inflacji niż przed inflacją – najlepiej się zachowywała, gdy inflacji nie było.

Dodatkowo dochodzi problem z kosztami transakcyjnymi. Standardowa prowizja w polskich domach maklerskich wynosi 0,19%. Do tego dochodzi spread – potrafi on wynosi ok. 2%. To bardzo dużo. Zważywszy, że do wykupy zostało raptem kilkanaście miesięcy, jest to duży koszt.

Niestety, ta obligacja nie jest dobrą alternatywą dla detalicznych obligacji skarbowych. Sam na pewno nie zainwestowałbym w tą obligację. Umieściłem ją w zestawieniu głównie po to, żeby pokazać, że ciężko jest znaleźć alternatywy dla obligacji detalicznych, na których płynność narzekamy. Chciałem pokazać, że alternatywne rozwiązania mają jeszcze więcej wad, więc nie ma co narzekać na obligacje detaliczne. 🙂

4. Fundusz indeksowy inPZU Obligacje inflacyjne

Ostatni pomysł w zestawieniu do fundusze indeksowy inPZU Obligacje Inflacyjny. To zupełnie świeże rozwiązanie – jeden z nowych funduszy, który pojawił się w palecie funduszy indeksowych inPZU.

Fundusze stara się odwzorować indeks Bloomberg Barclays World Govt Inflation-Linked All Maturities Total Return. To bardzo dobry indeks, jest on naśladowany również przez kilka funduszy ETF. Od ETF-ów różni go natomiast zasadnicza rzecz – jest on zabezpieczony przed zmianami kursów walutowych.

Jako, że jest dość powszechny, łatwo znaleźć informacje o jego konstrukcji i wynikach. To pomaga w analizie. Portfel funduszu składa się papierów zagranicznych. Prawie połowa – USA a jedna trzecia – Wielka Brytania. Wśród większych pozycji są też Francja, Włochy i Japonia.

Koszty bieżące funduszu to 0,5%. Wydaje się, że to sporo, bo konkurencyjne ETF-y pobierają 0,2%. Jednak warto uwzględnić, że fundusz inPZU stosuje hedging walutowy. Zdecydowanie wolałbym dopłacić 0,3% i zabezpieczyć się przed zmiennością kursów walutowych. Na początku tego materiału pokazałem, że obligacje zagraniczne bez zabezpieczenia walutowego mają zmienność zbliżoną do akcji (a stopy zwrotu “obligacyjne”). A to oznaczałoby trochę wylanie dziecka z kąpielą.

W palecie inPZU są już dostępne zarówno obligacje inflacyjne jak i stałokuponowe. Jak się one zachowują względem siebie? Może to być trochę zaskakujące, ale nie było między nimi dużej różnicy. W latach 2018-2020 wyniki indeksów, naśladowanych przez inPZU Obligacje Inflacyjne oraz Obligacje Rynków Wschodzących miały podobne wyniki. Wyraźna różnica była w ostatnim roku – 2021. Podczas, gdy stałokuponówki straciły 4,7%, inflacyjne zyskały 5,9%. Wydaje się, więc że mają one potencjał “dywersyfikujący”, ale nie ma co popadać w jakiś hurraoptymizm – chyba nie będzie to jakaś rewolucja w portfelu.

inPZU Obligacje inflacyjne powinny być korzyścią przede wszystkim z punktu widzenia dywersyfikacji portfela. W stosunku do detalicznych obligacji skarbowych zaletą jest dywersyfikacja ryzyka emitenta.

Jako podstawową wadę w stosunku do detalicznych obligacji inflacyjnych widzę to, że nie indeksują one inflacji w Polsce, lecz na rynkach zachodnich. Obecnie wysoka inflacja utrzymuje się i u nas i na innych rynkach. Ale może się zdarzyć, że u nas będzie wysoka inflacja (bo np. wydarzy się jakaś katastrofa budżetowa), a na zachodzi będzie niska. Wówczas te obligacje nie ochronią nas przed inflacją. W razie wyższej inflacji w Polsce waluty zagraniczne powinny się umacniać, ale w tym wypadku nie zadziała to jak amortyzacja, bo fundusz stosuje hedging walutowy. W przeciwieństwie do obligacji detalicznych trzeba też ponieść koszty zarządzania. Szkoda też, że inwestycji w fundusze indeksowe nie można rozliczać razem z inwestycjami giełdowymi.

Na koniec porównam dwie najciekawsze według mnie opcje z wymienionej czwórki: detaliczne obligacje skarbowe indeksowane inflacją oraz zabezpieczony walutowo fundusz indeksowy inPZU Obligacje Inflacyjne:

• Inflacja – indeksowany rynek – Obligacje detaliczne indeksują obligację w Polsce, a fundusz inPZU inflację na rynkach zagranicznych. Obecnie wysoka inflacja utrzymuje się wszędzie. Ale za jakiś czas może inaczej. Może się zdarzyć, że na zachodzie nie będzie inflacji, a u nas tak, bo np. przytrafi nam się jakaś katastrofa budżetowa. Wówczas fundusz indeksowy nie ochroni nas przed inflacją – oprocentowanie obligacji zagranicznych będzie odzwierciedlało tamtejszą inflację. Normalnie w takich warunkach PLN powinien się osłabić więc powinniśmy zarobić na umocnieniu USD, ale tu jest hedge walutowy, który w tym wypadku okazałby się wadą. Fundusze indeksowy może nie ochronić przed wysoką inflacją w Polsce. Z tego punktu widzenia bardziej korzyste są obligacje detaliczne.
• Na korzyść obligacji detalicznych przemawiają też koszty zarządzania – nie ma ich w ogóle, podczas gdy fundusz pobiera ok. 0,5% rocznie.
• Fundusz indeksowy ma jednak przewagę w kosztach transakcyjnych – nic nie zapłacisz ani za kupno ani za sprzedaż. Obligacje inflacyjne co prawda kupuje się bez prowizji, nie ma też opłat z tytułu zakończeniu inwestycji po upływie terminu zapadalności. Są tu jednak opłaty za przedterminowy wykup, które powodują, że obligacje mogą okazać się słabą inwestycją, jeśli nie dotrwamy do końca czasu ich trwania. Fundusz jest zdecydowanie bardziej elastyczny i lepiej się sprawdzi jako element portfela, którym zarządzamy (rebalancing).
• Fundusz jest bardziej zmienny niż obligacje inflacyjne. Ale wynika to prozaicznego powodu: obligacje nie są notowane na rynku. Gdyby były, ich zmienność pewnie byłaby zbliżona.
• Fundusz jest zdecydowanie bardziej wygodny z punktu widzenia zarządzania portfelem. Obligacje detaliczne są trochę jak lokata długoterminowa, której nie należy zrywać. To powoduje, że rebalancing należałoby wykonywać w formie dopłat. Więc pytania, czy takie dopłaty w planach są. No pytanie o wielkość ich strumienia. Z czasem, gdy portfel urośnie, wykonywanie rebalancingu będzie wymagało dużo większych kwot. A możemy ich po prostu nie mieć. Z tego punktu widzenia fundusz wypada lepiej. Rebalancing można wykonywać standardowo: jak akcje spadną, to sprzedajemy trochę obligacji i przenosimy do części akcyjnej (i na odwrót).
• Warto też dodać, że fundusze inPZU dostępne są w ramach rachunków emerytalnych IKE i IKZE. Obligacje detaliczne można nabywać wyłącznie “w opakowaniu IKE”. Zatem dla kogoś, kto chciałby zagospodarować swoje IKZE, obligacje detaliczne w ogóle nie będą opcją wyboru.

PODSUMOWANIE

Obligacje detaliczne przypominają trochę długoterminową lokatę, która jest dobrze oprocentowana i powinna ze sporym prawdopodobieństwem uchronić przed inflacją. Ale jest inwestycją niepłynną, co utrudnia zarządzanie nią, jako elementem portfela. Nie każdy będzie mieć odpowiednio wysokie środki na dopłaty w celu przywracania równowagi w portfelu.

Fundusz inPZU Obligacje inflacyjne może być mniej skutecznym narzędziem ochrony przed inflacją w Polsce. Ale na pewno jest bardziej wygodny w kontekście zarządzania portfelem. Zmiany w portfelu powinny być tanie i wygodne. Jest to ważne, bo badania pokazują, że w długim terminie rebalancing potrafi dodać do stopy zwrotu ok. 0,5% rocznie. Fundusz to przede wszystkim przydatny dodatek, który pozwala na większą dywersyfikację portfela. Portfela funduszy indeksowych.

Atlas Pasywnego Inwestora

Ziemia, ogień, wiatr, woda, serce – z połączenia tych mocy powstawał Kapitan Planeta – pamiętacie? 🙂 Swoje moce postanowiliśmy połączyć również ja, Jacek Lempart (System Trader) i Michał Szafrański (Jak oszczędzać pieniądze), jest z nami też Maciej Aniserowicz (DevStyle.pl). Jednak naszym celem nie jest ochrona ziemi przed zagładą, tylko ochrona portfeli przed inflacją poprzez inwestowanie pasywne. 🙂 Właśnie tworzymy szkolenie Atlas Pasywnego Inwestora, które ma pomóc zbudować od zera pasywny portfel. Jeżeli chcesz poznać szczegóły i informacje o postępach projektu, wejdź na stronę i zapisz się na listę. Na pierwszy ogień utrzymasz serię bezpłatnych materiałów edukacyjnych.