Jak analizować banki? Andrzej Powierża (DMBH)

Analiza finansowa wielu spółek może wyglądać podobnie. Ale w przypadku banków w zasadzie wszystko wygląda inaczej. Do ich analizy większość standardowych wskaźników się nie nadaje. O tym, jak analizować banki, opowiada Andrzej Powierża, doświadczony analityk Domu Maklerskiego Banku Handlowego. Rozmawiamy m.in. o sprawozdaniu finansowym (zwłaszcza rachunku wyników), stosowanych wskaźnikach, czynnikach które mają wpływ na banki oraz wycenie.

Od czego zaczyna Pan analizę sprawozdania finansowego?

Bank żyje przede wszystkim z bilansu, czyli głównie z udzielonych kredytów. Aby udzielać kredytów, musi mieć finansowanie, więc ważne są też depozyty klientów. Trzeba też pamiętać o regulacjach, które wymuszają określoną strukturę finansowania. Przyglądam się również kapitałowi, który w pewnym sensie jest regulacyjnym kosztem prowadzenia działalności bankowej.

Dlaczego ma on znaczenie?

W idealnym świecie, bez regulacji, najlepiej byłoby działać bez kapitału – pożyczać jednym tylko to, co się pożyczyło od drugich. Ale, ze względu na bezpieczeństwo systemu i klientów, od lat wprowadza się przepisy dotyczące wymogów kapitałowych, które – upraszczając – nakazują utrzymywanie odpowiedniej proporcji między kapitałami własnymi a aktywami ważonymi ryzykiem. W związku z regulacjami kapitały muszą rosnąć proporcjonalne do wzrostu bilansu. A struktura pasywów też jest w pewnym stopniu regulowana. To jest punkt wyjścia do zarabiania.

Co dalej?

To się przekłada na rachunek wyników. Pierwszą linią w sprawozdaniu banku jest wynik odsetkowy. Czyli nadwyżka tego, co bank dostaje z tytułu odsetek (przede wszystkim z tytułu kredytów) nad tym, co sam płaci klientom (czy partnerom na rynku międzybankowym czy też tym, którzy kupili emitowane przez bank obligacje).

Od czego zależy marża odsetkowa?

Od wielu czynników. Z jednej strony jest to struktura kredytów. Większe marże są na bardziej ryzykownych kredytach, jak kredyty niezabezpieczone (np. kredyty gotówkowe). Małe marże zobaczymy na kredytach dla dużych firm, które są postrzegane jako najbezpieczniejsze, czy też na kredytach mieszkaniowych – zabezpieczonych hipotekami. Ale też ryzyko tu jest niższe. W zależności od profilu biznesowego bank bierze więcej lub mniej ryzyka. Może koncentrować się na bardziej marżowych produktach, ale płaconą za to ceną jest to, że więcej tych kredytów się nie spłaca, co później powoduje konieczność odpisów.

To jedna strona medalu. A druga?

Z drugiej strony mamy koszty finansowania. One zależą od tego, jaka jest struktura naszego finansowania. Najtańszym finansowaniem są depozyty bieżące klientów indywidualnych, na których zwykle oprocentowanie wynosi zero. Stąd bardzo ważne dla banków jest posiadanie i zwiększanie bazy klientów detalicznych, którzy traktują ten bank jako główny, do którego wpływa ich pensja i z którego dokonują płatności.

Trzeba też pamiętać, że wynik odsetkowy zależy też od poziom stóp procentowych (im wyższe stopy, tym większy wynik odsetkowy).

Co mamy po wyniku odsetkowym?

Opłaty i prowizje – tutaj są przychody z kilku źródeł. Są takie tradycyjne bankowe opłaty i prowizje, jak za przelewy czy prowadzenie rachunku. W związku z dużą konkurencją między bankami oraz rozwojem fintech’ów – presja na ten segment dochodów jest olbrzymia. Banki, które miały dużą bazę tradycyjnych klientów, jak PKO BP czy Pekao SA, borykają się z problemem spadku tych dochodów. Ubywa klientów, którzy mają rachunki z większymi opłatami, a rośnie udział tych, którzy posiadają rachunki internetowe (które po spełnieniu określonych warunków są bezpłatne) i którzy sami dokonują internetowych przelewów. Dochody z nowoczesnych klientów są dużo niższe.

A pozostałe opłaty i prowizje?

Mamy w linii opłat i prowizji też część dochodu z prowizji kredytowych i ubezpieczeń (ale większość jest rozliczana przez wynik odsetkowy). Są tu również przychody związane z produktami inwestycyjnymi. Ostatni okres nie był dobry dla tych dochodów ze względu na sentyment rynkowy (znaczenie mają też kwestie regulacyjne). Dochody z działalności maklerskiej też były ostatnio słabe. Mamy dochody z kart, ale duże mniejsze, niż kiedyś z powodu istotnego obniżenia opłaty interchange.

Poniżej wyniku z opłat i prowizji mamy pozostałe dochody finansowe, np. wynik z tradingu, wyceny papierów wartościowych czy wymiany walutowej (ale porównanie banków akurat w tym obszarze jest trudne, bo niektóre banki marżę na wymianie walut pokazują w opłatach i prowizjach). Mamy także pozostałe przychody i koszty operacyjne. Tu mogą się pojawiać bardzo różne rzeczy, m.in. przychody z działalności niefinansowych (np. działalność deweloperska), rezerwy na ryzyka prawne (np. kary nałożone przez UOKiK).

Co mamy dalej w rachunku wyników?

Następnie mamy koszty, które w bankach dzielą się na 3 główne części: koszty osobowe, rzeczowe i amortyzację. Różna jest ta struktura w różnych bankach. Przez długi czas koszty osobowe i rzeczowe bywały zbliżone do siebie. Ale struktura kosztów się zmienia.

W jakim kierunku?

W związku z cyfryzacją zmniejszają się koszty zmienne na rzecz kosztów stałych. Przy dużej sieci oddziałów więcej było kosztów wynajmu lokali, wynagrodzeń pracowników oddziałów, itd., a więc kosztów zależnych od wielkości sieci. W dobie bankowości cyfrowej, te koszty stają się bardziej stałe. Oczywiście oddziały dalej są ważne, ale ich waga maleje. A banki bez względu na swoją wielkość muszą wydać zbliżone pieniądze na to, żeby trzymać się w czołówce, jeżeli chodzi o jakość obsługi klientów, serwisu internetowego, aplikacji mobilnych, cyberbezpieczeństwa, marketingu, itd. I to są wydatki w dużym stopniu niezależne od wielkości. Jeżeli chcemy zwiększać liczbę klientów, to musimy tutaj inwestować. Bankowość staje się bardziej biznesem o stałych kosztach, co premiuje w naturalny sposób większych graczy.

A koszty regulacyjne?

To duża część kosztów, niezależna od banku. Jest opłata na KNF, a zwłaszcza dwie składki na BFG,  na fundusz gwarancji depozytów oraz fundusz uporządkowanej upadłości. Na pierwszy fundusz składki rosną,  bo kilka lat temu podniesiono kwoty gwarancji depozytów bankowych. Poza tym nowe unijne regulacje każą krajom i krajowym funduszom gwarancyjnym zgromadzić zawczasu środki, aby mogły w razie konieczności tę funkcję gwarancyjną pełnić. Drugi fundusz to stosunkowo nowy pomysł, tak jak i cała idea resolution, czyli uporządkowanej upadłości, która ma zastąpić upadłość i wyeliminować konieczność skorzystania z gwarancji depozytów. Fundusze gwarancji depozytów wypłacają środki, jeśli dochodzi do upadłość banku. Ideą resolution jest, żeby do tego nie dopuścić. To czasami wymaga wsparcia dla podmiotu przejmującego bank, który bez pomocy by zbankrutował. M.in. dlatego powstały fundusze uporządkowanej upadłości. Można powiedzieć, że koszty w obecnych latach ponoszone przez sektor są wyższe od normalnych, co jest związane z rozbudowaniem nowego filara bezpieczeństwa.

A poniżej kosztów działania?

Później mamy koszty ryzyka, czyli rezerwy (odpisy). One zależą przede wszystkim od struktury portfela, ile mamy kredytów gotówkowych, ile hipotecznych, itd. Zależą również od decyzji, co do apetytu na ryzyko – czy byliśmy gotowi pożyczać prawie każdemu czy też byliśmy bardziej ostrożni. W efekcie możemy mieć więcej lub mniej odpisów. Ostatnio dominującym trendem jest to, że banki kładą bardzo duży nacisk na wzrost kredytów konsumpcyjnych udzielanych własnym klientom. Stwierdzono, że ryzyko niespłacenia kredytu jest mniej więcej cztery razy niższe w przypadku własnych klientów, o których dochodach, wydatkach i zwyczajach płatniczych dużo wiemy. Dotrzeć do klientów pomaga też technologia.

W jaki sposób?

Mówiąc w uproszczeniu, kiedyś gdy bank chciał sfinansować zakup pralki przez klienta, musiał podpisać umowę z jak największą liczbą sklepów, żeby zwiększyć szanse, że klient trafi na sprzedawcę, który współpracuje akurat z tym bankiem. Dzisiaj banki próbują obejść pośredników. Na podstawie historii jego transakcji, dochodów, itd. przygotowują dla niego wstępną ofertę kredytu, którą otrzymuje on w aplikacji mobilnej czy bankowości internetowej.  Stojąc w kolejce do kasy klient może zaakceptować tę ofertę i już za chwilę zapłacić kartą za wybraną pralkę. Klient jest zadowolony, bo oszczędza czas i unika dodatkowych formalności. A w dodatku ten kredyt pewnie będzie tańszy, bo jego bank go zna i może lepiej wycenić ryzyko kredytowe. Zyskuje na tym też bank, bo udzielił wyżej marżowego, ale w miarę bezpiecznego kredytu.

Czy to już wszystko?

Prawie. Poniżej kosztów ryzyka mamy podatki – podatek dochodowy i podatek od instytucji finansowych, czyli tzw. podatek bankowy. Wysokość podatku bankowego w Polsce jest olbrzymia – w niektórych instytucjach jest on prawie takim samym obciążeniem, jak podatek dochodowy. I tak dochodzimy do wyniku netto.

Powiedzieliśmy sobie o rachunku wyników. Spotkałem z opinią, że od rachunku wyników większe znaczenie w bankach ma bilans. Zgadza się Pan? 

Rachunek wyników wynika z bilansu, więc w tym sensie mógłbym się zgodzić, że bilans jest pierwotny. Ale nie do końca, bo ten bilans jednak służy wynikom. Od bilansu się zaczyna, ale kupujemy jednak banki, jak wszystkie spółki – dla zysku, a nie dla samego bilansu.

Do banków nie możemy zastosować większości wskaźników, które znajdziemy w podręczniku do analizy finansowej. Które wskaźniki używamy przy bankach?

Faktycznie, do banków musimy używać zupełnie innego aparatu, niż w przypadku innych spółek. Używamy specyficznych wskaźników bankowych, wynikających przede wszystkim z regulacji. Z jednej strony mamy wskaźniki kapitałowe, jak Tier 1. Upraszczając, są to kapitały własne jako procent aktywów ważonych ryzykiem. Jest TCR (Total Capital Ratio), który porównuje nie tylko kapitały własne, ale również dług podporządkowany do aktywów ważonych ryzykiem. Mamy też specyficzne, zdefiniowane w unijnych regulacjach wskaźniki płynności jak LCR (Liquidity Coverage Ratio) i NSFR (Net Stable Funding Ratio), pokazujący stabilność finansowania. Taką najprostszą miarą płynności, od lat używaną, jest prosty wskaźnik kredyty do depozytów. On nie mówi wszystkiego, ale trochę pokazuję zdolność banku do pozyskania finansowania od klientów.

W kontekście banków patrzy się też chyba na ROE?

Tak, mierząc zyskowność, ROE jak najbardziej ma zastosowanie i pewnie ma większy sens, niż przy innych spółkach.

Dlaczego?

Bo większość aktywów to są instrumenty finansowe, więc można powiedzieć, że ich wyrażenie w pieniądzu ma sens. W przypadku spółek  niefinansowych można się zastanawiać, na ile wartość aktywów świadczy o jej zdolności generowania dochodów w przyszłości (a więc czy aktywa własne cokolwiek mówią o danej spółce). W przypadku banków aktywa i pasywa wynikają z wyceny aktualnej, uwzględniającej parametry rynku finansowego na dany moment. W związku z tym wartość księgowa jest w miarę obiektywną miarą. Więc jak najbardziej ma sens patrzenie z jednej strony na ROE, z drugiej strony na cenę do wartości księgowej. Na tym wskaźniku jest też oparta najbardziej popularna metoda wyceny, czyli model Gordona. Za pomocą tego wzoru liczymy jaki powinien być wskaźnik C/Wk.

Jak oceniać wartość najważniejszych wskaźników – skąd wiadomo czy ich poziomy są wysokie czy niskie?

Jeżeli chodzi o współczynniki kapitałowe, minimalne poziomy wynikają z przepisów. Kiedyś te przepisy były prostsze. Był jeden minimalny poziom dla wszystkich banków. Obecnie, poza minimalnymi poziomami, wspólnymi dla wszystkich banków, są wymogi dodatkowe, związane z profilem ryzyka danego banku. Mamy również dodatkowe wymogi dla banków z istotnym portfelem kredytów walutowych, które zależą od wielkości i struktury tego portfela. Dodatkowo, UKNF w oparciu o te minimalne poziomy (różne dla różnych banków), a także wyniki banków w stres-testach makroekonomicznych, wylicza, jaką dywidendę bank może wypłacić. To też daje taki dodatkowy punkt odniesienia przy porównywaniu wskaźników kapitałowych. Więc nie ma jednej odpowiedzi na to pytanie, jeżeli chodzi o współczynniki kapitałowe – dla każdego banku minimalny poziom wskaźników jest inny.

A jak jest w przypadku innych wskaźników?

Jeżeli chodzi o kredyty do depozytów, to większość banków ten wskaźnik uznaje za bezpieczny, gdy wynosi ponad 90% (przeważnie ok. 95%) – żeby mieć nadwyżkę depozytów nad kredytami, ale niezbyt dużą.

Dlaczego?

Bo utrzymywanie dużej nadwyżki depozytów na kredytami jest po prostu drogie. Tą nadwyżkę inwestujemy w mniej marżowe produkty, typu obligacje skarbowe i w związku z tym dochodowość spada. Jeżeli chodzi o wskaźniki płynności i stabilności finansowania, LCR i NSFR, tam docelowe minimum wynosi 100%.

Czy duże jest zróżnicowanie między bankami, jeżeli chodzi o te wskaźniki?

Dużo mniejsze niż kiedyś. Kiedyś polskie banki wyraźnie się różniły. Jedne były bardziej korporacyjne, inne detaliczne, jedne bardziej tradycyjne, inne nowoczesne. Dzisiaj banki są dużo bardziej podobne do siebie. Mają podobne stopy zwrotu z kapitału, wskaźniki kapitałowe i profil biznesowy. Nawet, w związku z konsolidacją, podobną wielkość. Oczywiście są różnice, ale utworzyła się grupa 5 dużych banków, a 3 kolejne są zbliżone do nich wielkością i profilem biznesowym. Ta ósemka ma duży, rosnący udział w sektorze i jest bardzo podobna do siebie.

Banki są branżą gdzie wykorzystanie dźwigni finansowej jest bardzo wysokie w porównaniu z innymi branżami. Czy można powiedzieć, że inwestycja w banki jest inwestycją podwyższonego ryzyka?

Nie wiem czy podwyższonego, po prostu specyficznego. Jak rozmawialiśmy, zwykłe miary nie przystają do banków. Trzeba się posiłkować innymi wskaźnikami. Nie da się porównać wskaźników pomiędzy różnymi sektorami. W samym sektorze bankowym można je porównywać i stwierdzić, że jeden bank ma mocniejszą bazę kapitałową, a drugi ma słabszą.

Zaczął Pan mówić o wycenie. Jakie metody wyceny w przypadku banków mają zastosowanie? 

Ja wyceniam głównie modelem Gordona. Docelowa cena do wartości księgowej jest liczona jako ROE minus g podzielone przez koszt kapitału minus g. Wskaźnik C/Wk powinien być tym wyższy, im większa jest nadwyżka ROE nad kosztem kapitału. Wydaje mi się to najlepszą metodą wyceny, aczkolwiek (jak każda metoda) obarczoną wieloma słabościami.

Oprócz tego można oczywiście stosować metode porównawczą. Porównując, patrzymy na wskaźniki Cena/Zysk. Modele banków się upodabniają, więc to ma sens, bo porównujemy w miarę podobne zyski. Patrząc na wskaźnik C/Wk, trzeba by jednocześnie uwzględniać ROE. Gdy porównuję banki z różnych krajów, staram się patrzeć na realne ROE. Upraszczając, w kraju z wyższymi stopami procentowymi, z wyższą inflacją, jest dużo łatwiej osiągnąć wysokie ROE, ale to wcale nie oznacza, że ekonomicznie ten bank jest lepszy. Jeżeli bank generuje ROE 15% w kraju, w którym na obligacjach skarbowych można zarobić 20%, to de facto przepala kapitał.

Dlaczego model Gordona, a nie DCF?

Mówiąc o sprawozdawczości, mówiłem o bilansie i rachunku wyników, celowo nie mówiłem o sprawozdaniu z przepływów finansowych. Co prawda banki pokazują taką tabelkę, ale ich wartość poznawcza jest minimalna. W zasadzie o przepływach finansowych w banku trudno mówić, ze względu na istotę bankowości.

Gdy mówiliśmy o wyniku odsetkowym wspomniał Pan, że stopy procentowe są jednym z kluczowych czynników mających wpływ na wyniki banków. Jakie inne czynniki są ważne?

Ważny jest też moment cyklu gospodarczego, bo wpływa na rezerwy. Także regulacje – począwszy od tych, które wymogły podnoszenie wskaźników kapitałowych regulujących płynność, przez wyższe opłaty na BFG, aż do podatku bankowego.

Czy analiza banków jest trudniejsza, niż innych branż?

Z jednej strony tak, bo wymaga znajomości licznych i bardzo skomplikowanych regulacji, specyficznych dla sektora, tak unijnych jak i polskich. Szczególnie trudno przewidywać regulacje z podtekstem politycznym, jak chociażby podatek bankowy czy „ustawy frankowe”. Do tego nakładają się kwestie związane z gospodarką. Od cyklu gospodarczego zależą rezerwy –  ile kredytów jest niespłacanych. Ale z drugiej strony, mamy dużo danych o całym sektorze w skali kraju, a banków notowanych jest dużo, więc mamy możliwość porównania. W bardzo przejrzysty sposób informują one o swoich wynikach, co też trochę ułatwia zadanie. Ale na pewno nie jest to prosty sektor.

Banki są sektorem chyba najbardziej “pokrywanym” przez analityków. Co do zasady analityk bazuje na informacjach podanych do publicznej wiadomości – na tych samych co jego koledzy analitycy z innych firm. Czy jest tutaj jeszcze miejsce na uzyskanie przewagi nad innymi?

Myślę, że paradoksalnie tak, bo tutaj mamy problem nawet nadmiaru informacji. Są dane finansowe dla sektora, są regulacje, itd. Nagle okazuje, że najtrudniejszą sprawą jest selekcja informacji. Z punktu widzenia inwestowania krótkoterminowego jeszcze trudniejszym pytaniem jest, na jakie informacje rynek będzie patrzeć w najbliższym czasie. Może być tak, że zauważymy pewne ryzyka związane na przykład z nowymi regulacjami i będziemy mieli rację, ale przez dłuższy czas rynek może być na to ślepy. W związku z tym możemy przez długi czas tracić pieniądze obstawiając pewną słuszną tezę, ale obstawiając ją za szybko.

Największym bankiem, z punktu widzenia kapitalizacji, jest obecnie PKO BP. Czy liderzy swoich branż, co do zasady, są najlepszym wyborem do portfela, np. ze względu na korzyści skali, tempo wzrostu lub większą odporność na trudne sytuacje rynkowe?

Generalnie tak. Uważam, że w erze cyfryzacji bankowość staje się biznesem skali i liderzy zdecydowani mają lepiej. Mówiąc o udziałach rynkowych, to trochę zależy od spółki, jak definiuje swój rynek. Może on być zdefiniowany geograficznie, segmentowo, itd. Przykładem tu może być chociażby Santander Consumer Bank, spółka zależna giełdowego Santander Bank Polska, który ma bardzo wysoki zwrot z kapitału, mimo że jest relatywnie małym bankiem. Sukces zawdzięcza temu, że jest jednym z liderów consumer finance. Więc, co do zasady tak, ale to nie wyklucza mniejszych podmiotów, które trafnie się pozycjonowały na rynku i znalazły dla siebie miejsce. I są liderami w przez siebie zdefiniowanym rynku.

Skoro mówimy o PKO BP, jest to spółka, której notowania są bliźniaczo podobne do indeksu WIG. Zwolennicy inwestowania aktywnego i pasywnego spierają się, czy indeks WIG lepiej naśladować w oparciu o ETF’y, fundusze indeksowe, itd., czy np. fundusze aktywnie zarządzanie. Czy nie można po prostu kupić sobie akcji spółki PKO BP?

Ta zbieżność notowań bierze się stąd, że po pierwsze, banki mają duży udział w indeksach, a PKO BP jest największym bankiem. W związku z tym z definicji PKO BP będzie podążać podobnie jak cały rynek. Jeżeli miałbym dorzucić swoje dwa słowa do tej dyskusji, to wydaje mi się ciekawa byłaby koncepcja inwestowania pasywnego, ale z rozsądkiem. Czyli inwestujemy w prawie cały rynek, ale pomijając te spółki, których biznesy wydają się być słabym pomysłem, ze względu na zły model biznesowy, niestabilność finansową, brak wiary we właściciela czy w zarząd. Wydaje się, że łatwiej przewidzieć, które biznesy nie wypalą, niż to, które się powiodą (łatwiej zidentyfikować potencjalne porażki niż sukcesy).

Czy problemy Getinu czy Idea Banku można było przewidzieć?

Pytanie, o których problemach mówimy. Jeśli spojrzymy na kurs Getinu, to on spadał od wielu lat. Inwestorzy od dłuższego czasu mieli obawy o tą spółkę. Kurs Idei, mimo niskiej płynności, przez długi okres był bardzo stabilny. Ale ówczesne wskaźniki Cena/Zysk były niższe niż w sektorze. To pokazywało, że inwestorzy obawiali się, że te zyski są nie do utrzymania, albo że profil ryzyka jest większy. Warto też dodać, że trudnością związaną z analizowaniem sektora bankowego jest niematerialność produktu, co powoduje że np. trudno do końca porównać kredyty. Widzimy dwa banki, które udzieliły w kwartale miliard kredytów, ale nie wiemy komu i nie wiemy jakie ryzyko na siebie de facto te banki wzięły. Pewne rzeczy są nie do przewidzenia, bo z zewnątrz nie jesteśmy w stanie jakości biznesu ocenić. Wydaje mi się, że to może być bardziej ogólną nauką – że nie doceniamy skali potencjalnych negatywnych zaskoczeń. Bardzo często się okazuje, że ryzyka były większe, niż sądziliśmy i nie były wcale uwzględnione w cenie. I okazuje się, że bardziej atrakcyjną była spółka dużo droższa, ale o mniejszym profilu ryzyka.

A czy Revolut, o którym ostatnio głośno, może polskim bankom zagrażać?

Nie wiem, czy akurat ta społka, ale ogólnie FinTech’y będą zagrożeniem. Już dziś wywołują dodatkową presję na obniżanie opłat i prowizji, chociaż pewnie mniej zagrażają polskim bankom niż zagranicznym, bo dochody z prowizji bankowych na mieszkańca w Polsce są dużo niższe niż w innych krajach. Jeszcze większym zagrożeniem mogą być wielcy gracze internetowi, jeżeli zdecydują się zaoferować usługi finansowe na dużą skalę.

Dziękuję za rozmowę.