Czy Bitcoin nagradza cierpliwych? Filip Pawczyński

Czy warto inwestować w bitcoina długoterminowo na zasadzie „kup i trzymaj”? Zdania są podzielone. Ja sam nie jestem przekonany, czy w długim terminie będzie systematycznie rósł. Do tej pory nie trafiłem na argumenty, które przekonałyby mnie, że jest inaczej. Zwróciłem się do Filipa Pawczyńskiego, prezesa Polskiego Stowarzyszenia Bitcoin, z pytaniem, czy byłby w stanie przedstawić powody, dla których warto traktować bitcoina nie jako aktywo spekulacyjne, lecz inwestycyjne. Myślałem, że Filip odeśle mnie do jakiegoś artykułu albo skrobnie kilka zdań w formie punktów, lecz on przygotował obszerny tekst. To merytoryczny materiał, który zrobił na mnie dobre wrażenie. Wywołał u mnie jednak też trzy pytania, które po jego lekturze zadałem Filipowi, a on na nie odpowiedział. Całość naszej korespondencji publikuję poniżej. Najpierw oryginalny tekst, a na końcu odpowiedzi na moje dodatkowe pytania.

Wstęp

Wyobraź sobie aktywo, którego posiadanie przez dowolne cztery lata w historii kończyło się zyskiem. Nie 50% czasu. Nie 80%. Praktycznie zawsze. To nie jest teoretyczny model z podręcznika finansów. To Bitcoin, a dane on-chain z ponad szesnastu lat mówią o tym wprost.

W maju 2026 roku cena jednego bitcoina oscyluje wokół 68 000 USD. Pół roku temu, w październiku 2025, Bitcoin ustanowił nowe historyczne maksimum powyżej 125 800 USD. Ktoś, kto kupił na tamtym szczycie, patrzy teraz na blisko 46% straty. I właśnie ta sytuacja jest doskonałym punktem wyjścia do rozmowy o tym, czego większość inwestorów wchodzących z rynku tradycyjnego nie rozumie: Bitcoina nie ocenia się w miesiącach. Ocenia się go w cyklach.

Struktura, która nie powstała przez przypadek

Zanim przejdziemy do wykresów i statystyk, trzeba zrozumieć jedną rzecz. Wyniki długoterminowego trzymania Bitcoina to nie efekt szczęścia, hossy czy „mania spekulacyjna, która jakoś się utrzymuje”. To konsekwencja konkretnych właściwości zaprojektowanych w kodzie źródłowym protokołu.

Bitcoin ma twardy limit podaży: 21 000 000 BTC. Nie „orientacyjnie”. Nie „chyba że bank centralny zdecyduje inaczej”. Matematycznie, kryptograficznie, algorytmicznie. Na początku 2026 roku wydobyto już ponad 20 milionów, czyli ponad 95% całkowitej podaży. Z tego szacunkowo 3 do 4 milionów BTC jest trwale utraconych (nieodzyskiwalne klucze prywatne, w tym portfele przypisywane Satoshiemu Nakamoto). Efektywna, rynkowo dostępna podaż to prawdopodobnie 15-16 milionów BTC.

Do tego dochodzi halving, czyli zaprogramowane zmniejszenie nagrody za wydobycie bloku o połowę, następujące co ok. cztery lata. Po czwartym halvingu w kwietniu 2024 roku nagroda spadła do 3,125 BTC za blok, a roczna inflacja podaży Bitcoina spadła poniżej 0,83%. Dla porównania: podaż złota rośnie o 1,5-2% rocznie. Podaż dolara (mierzona agregatem M2) historycznie rosła o 6-8% rocznie, a w latach 2020-2021 tempo to przekroczyło 25%.

To, co ekonomiści nazywają Stock-to-Flow (S2F), czyli stosunek istniejącej podaży do rocznej produkcji, dla Bitcoina po halvingu 2024 wynosi ok. 120. Złoto ma S2F na poziomie ok. 62. Bitcoin jest „twardszym” aktywem niż złoto od kwietnia 2024 roku i ta relacja będzie się pogłębiać z każdym kolejnym halvingiem. To fakt arytmetyczny, nie opinia.

Cztery cykle, jeden wzorzec

Historia cenowa Bitcoina dzieli się naturalnie na cykle powiązane z halvingami. Każdy cykl ma cztery fazy: akumulacja (smart money kupuje przy niskiej cenie), ekspansja po halvingu (szok podażowy spotyka rosnący popyt), euforia (retail FOMO, okładki gazet, „Bitcoin zmieni świat”) i korekta (70-85% spadek od szczytu, oczyszczenie dźwigni).

Dane z poprzednich cykli wyglądają tak:

Pierwszy cykl (halving 2012): dno ok. 2 USD, szczyt ok. 1 100 USD. Wzrost ponad 500 razy. Korekta 87%.

Drugi cykl (halving 2016): dno ok. 152 USD, szczyt ok. 19 800 USD. Wzrost ok. 130 razy. Korekta 84%.

Trzeci cykl (halving 2020): dno ok. 3 200 USD, szczyt ok. 69 000 USD. Wzrost ok. 21 razy. Korekta 77%.

Czwarty cykl (halving 2024): dno ok. 15 500 USD (listopad 2022), szczyt powyżej 125 800 USD (październik 2025). Wzrost ok. 8 razy od dna. Korekta w toku.

Są tu dwie obserwacje, które powinny zainteresować każdego inwestora przyzwyczajonego do tradycyjnych rynków. Po pierwsze: mnożniki wzrostu maleją z cyklu na cykl (500x, 130x, 21x, 8x). To nie wada, to dojrzewanie klasy aktywów. Od niższych baz łatwiej o wielokrotny wzrost. Po drugie: korekty też maleją (87%, 84%, 77%). Bitcoin staje się mniej zmienny, choć wciąż znacząco bardziej zmienny niż akcje czy obligacje.

Co mówią dane on-chain

Wskaźnik Bitcoin Profitable Days, publikowany m.in. przez CoinGlass i Bitcoin Magazine Pro, pokazuje, ile procent wszystkich dni w historii handlu Bitcoinem byłoby zyskownych, gdyby ktoś kupił w danym dniu i trzymał do dziś. Przy obecnej cenie ok. 68 000 USD ten wskaźnik wciąż pozostaje na bardzo wysokim poziomie, bo zdecydowana większość dni notowań w historii Bitcoina odbyła się przy cenach niższych.

Metryka LTH-MVRV (Long Term Holder Market Value to Realized Value) z CoinGlass porównuje rynkową wycenę bitcoinów trzymanych przez osoby długoterminowe (powyżej 155 dni bez ruchu) z ich kosztem nabycia. Gdy LTH-MVRV jest powyżej 1, długoterminowi posiadacze są średnio na plusie. Historycznie ta metryka spadała poniżej 1 tylko w najgłębszych momentach rynków niedźwiedzia i za każdym razem wracała do wielokrotności.

Dane z Fidelity Digital Assets, opublikowane w lutym 2026, dodają do tego ciekawą perspektywę. Zespół badawczy Fidelity stworzył metrykę „Profit to Volatility Ratio”, która dzieli procent adresów w zysku przez roczną zrealizowaną zmienność. Wskaźnik ten utrzymuje się powyżej poziomu 0,015 nieprzerwanie od końca 2023 roku. To najdłuższy taki okres stabilności w historii Bitcoina, ponad dwa lata. Nawet przy spadku ceny poniżej 70 000 USD na początku 2026 roku, stosunek zysku do zmienności pozostaje na solidnym poziomie.

Inny sygnał ze środowiska instytucjonalnego: fundusze ETP (w tym spot Bitcoin ETF-y w USA) i spółki publiczne posiadają już ponad 12% krążącej podaży Bitcoina. Same amerykańskie spot Bitcoin ETF-y trzymają ok. 1,3 miliona BTC, czyli ok. 6,4% podaży w obiegu. Same spółki publiczne (m.in. Strategy, dawny MicroStrategy) zwiększyły swoje rezerwy Bitcoinowe do ok. 1,2 miliona BTC, co stanowi ok. 5,6% podaży. BlackRock IBIT przekroczył 80 miliardów USD aktywów pod zarządzaniem szybciej niż jakikolwiek ETF w historii rynku amerykańskiego, pobijając rekord funduszu na złoto GLD o ponad trzy lata. Łączne wpływy netto do wszystkich amerykańskich spot Bitcoin ETF-ów od ich uruchomienia w styczniu 2024 roku przekroczyły 58 miliardów USD.

HODL Waves i fale dystrybucji: kto naprawdę trzyma Bitcoina

Metryka HODL Waves wizualizuje strukturę wiekową UTXO (niewydanych wyników transakcji, czyli de facto „sald” w modelu Bitcoina). Pozwala zobaczyć, jaki procent Bitcoinów nie poruszał się na blockchainie przez 1 dzień, tydzień, miesiąc, rok, dwa lata, pięć lat i więcej.

W szczytach cykli dominują „ciepłe” kolory, młode UTXO. To okres dystrybucji: długoterminowi posiadacze sprzedają nowo wchodzącym uczestnikom rynku. W dnach dominują „zimne” kolory, stare UTXO. To okres akumulacji: nowi uczestnicy uciekli, a ci, którzy zostali, po prostu trzymają.

Dane Glassnode z obecnego cyklu ujawniają wzorzec, jakiego nie widzieliśmy wcześniej. Zamiast jednej wielkiej fali dystrybucji kończącej cykl, Long-Term Holderzy (LTH) przechodzą przez oscylujące fale sprzedaży i ponownej akumulacji. Pierwsza fala dystrybucji: LTH sprzedali ok. 929 tys. BTC. Potem nastąpiła fala akumulacji: odkupili ok. 817 tys. BTC. Druga fala dystrybucji: sprzedali ok. 1,11 mln BTC. Od marca 2025 trwa kolejna fala reakumulacji. Łącznie ponad 2 miliony BTC przeszło przez ręce long-term holderów jako presja sprzedażowa, ale po każdej fali sprzedaży następowało odbudowanie pozycji. To jest zachowanie dojrzałego rynku, nie spekulacyjnej bańki.

Innym wyróżnikiem tego cyklu jest podział bogactwa sieciowego (network wealth). W poprzednich cyklach Short-Term Holderzy (osoby trzymające krócej niż 155 dni) w szczytach posiadali 70-90% wartości sieci, co czyniło rynek ekstremalnie wrażliwym na panikę. W obecnym cyklu STH osiągnęli maksimum na poziomie ok. 50%, a pod koniec marca 2025 trzymali ok. 40% network wealth. Long-Term Holderzy zachowali znacznie więcej kontroli nad podażą niż kiedykolwiek wcześniej. Powodów jest kilka: dłuższe okresy konsolidacji bocznej pozwoliły inwestorom zaaklimatyzować się do nowych poziomów cenowych, obecność ETF-ów i dużych inwestorów instytucjonalnych wydłuża horyzont trzymania, a sama świadomość cykliczności Bitcoina wśród uczestników rynku jest wyższa niż pięć czy dziesięć lat temu.

Jednocześnie trend odpływu Bitcoinów z giełd, trwający nieprzerwanie od 2020 roku, utrzymuje się. Podaż na giełdach jest na wieloletnich minimach. Ludzie przenoszą bitcoiny do własnych portfeli (self-custody), co zmniejsza ilość aktywów dostępnych do natychmiastowej sprzedaży.

Obecny cykl pod mikroskopem: od euforii do korekty

Aby zrozumieć, dlaczego cierpliwość jest kluczowa, warto prześledzić, co dokładnie wydarzyło się w tym cyklu od szczytu do chwili obecnej, korzystając z danych on-chain Glassnode.

Październik 2025: euforia. Bitcoin przebił strefę podaży 114-117 tys. USD i ustanowił nowe ATH na poziomie ok. 126 tys. USD. W szczycie 97% całkowitej podaży było w zysku. ETF-y odnotowały napływ ponad 2,2 mld USD w ciągu jednego tygodnia. BlackRock IBIT wszedł do top 20 największych ETF-ów w USA. Rynek wyglądał na niezwyciężony.

Połowa października 2025: reset. Napięcia handlowe między USA a Chinami wywołały gwałtowne odwrócenie. Nastąpiło delewarowanie pozycji futures o ponad 19 mld USD, jedno z największych w historii Bitcoina, porównywalne skalą z majową wyprzedażą 2021 roku i upadkiem FTX w 2022. Cena spadła poniżej strefy kosztu nabycia kupujących na szczycie (114-117 tys. USD), ponad 5% podaży znalazło się pod wodą. ETF-y odnotowały odpływ netto 2,3 tys. BTC w ciągu tygodnia. To nie była klasyczna panika. Glassnode opisał wydarzenie jako „strukturalny reset” napędzany kompresją dźwigni, a nie masową wyprzedażą na rynku spot.

Grudzień 2025: echa 2022. Cena utrzymywała się powyżej tzw. True Market Mean (średni koszt nabycia aktywnych, niedormantnych monet), ale struktura rynku zaczęła przypominać początek 2022 roku. Ponad 25% podaży znalazło się w stracie (5-7 mln BTC), poziom zbliżony do fazy bocznej z tamtego okresu. Jednocześnie napływ nowego kapitału mierzony zmianą Realized Cap wynosił wciąż +8,69 mld USD miesięcznie. To było dalekie od szczytu +64,3 mld USD z lipca 2025, ale wciąż wyraźnie na plusie, co odróżniało sytuację od pełnego rynku niedźwiedzia.

Luty 2026: strefa konsolidacji. Bitcoin spadł do przedziału 60-70 tys. USD, osiągając 47% spadku od ATH, co historycznie odpowiada fazom środkowo-późnego rynku niedźwiedzia. Glassnode raportował 9,2 mln BTC w stracie. Wskaźnik 90-dniowego stosunku zrealizowanych zysków do strat spadł poniżej 1,0, co oznacza, że rynek realizuje więcej strat niż zysków. Akumulacja przez duże podmioty (Accumulation Trend Score) pozostaje poniżej 0,5, sygnalizując brak agresywnego skupowania.

Co to oznacza dla inwestora długoterminowego? Że jesteśmy dokładnie w tej fazie cyklu, która historycznie buduje fundament pod kolejny wzrost. Dane Glassnode z marca 2025 pokazały, że w samym środku spadków kohorta 3-6 miesięcy (na granicy przejścia z Short-Term na Long-Term Holdera) odnotowała najniższą aktywność sprzedażową od maja 2021. Ci, którzy kupili przy 100 tys. USD i nie sprzedali, starzeli się w pozycjach. To jest „kuźnia” nowych Long-Term Holderów, bo w momencie, gdy ci inwestorzy przekroczą próg 155 dni bez ruchu, podaż LTH ponownie wzrośnie, tworząc warunki do kolejnego ograniczenia podaży na rynku.

Dlaczego „kup i trzymaj” działa lepiej niż timing

Inwestor przyzwyczajony do rynku akcji powie: „skoro spadło o 46% od szczytu, to poczekam na dno”. Problem polega na tym, że nikt nie rozpoznaje dna w czasie rzeczywistym. W grudniu 2022 roku, gdy Bitcoin był po 15 500 USD po upadku giełdy FTX, dominujący sentyment mediów brzmiał „Bitcoin jest martwy”. Rok później był po 40 000 USD. Dwa lata później po 125 000 USD.

Dane Glassnode z marca 2025 pokazują, jak wyglądały straty krótkoterminowych uczestników rynku w liczbach. Wolumen podaży Short-Term Holderów znajdującej się w stracie wystrzelił do 3,4 mln BTC, co było najwyższym odczytem od lipca 2018 roku. Ponad 90% podaży STH znajdowało się pod wodą. Każdy, kto kupił w poprzednich trzech miesiącach, miał podstawę kosztową powyżej aktualnej ceny. To jest moment, w którym większość krótkoterminowych inwestorów chce uciec. I statystycznie to jest też moment, w którym ucieczka jest najgorszą możliwą decyzją.

Łączny wolumen zrealizowanych zysków i strat spadł z 3,4 mld USD dziennie (przy ATH 109 tys. USD w styczniu 2025) do 508 mln USD, co stanowi spadek o 85%. Rynek wrócił do profilu popytu, jaki panował w strefie akumulacji 2024 roku, gdy Bitcoin oscylował między 50 a 70 tys. USD. Mniej sprzedających oznacza mniejszą presję podażową, a mniej kupujących oznacza, że zyski z istniejących pozycji nie są jeszcze realizowane masowo. To jest cisza, która w historii Bitcoina poprzedzała każdy kolejny ruch wzrostowy.

Dane historyczne pokazują coś prostego: ominięcie 10 najlepszych dni handlowych w danym roku oznacza utratę większości rocznych zysków. To zjawisko znane z rynku akcji (badania J.P. Morgan od lat je dokumentują), ale w przypadku Bitcoina jest jeszcze bardziej wyraźne, bo ruchy cenowe są gwałtowniejsze.

Dla kogoś, kto kupuje regularnie (strategia DCA, Dollar Cost Averaging) i trzyma przez pełen cykl halvingowy (minimum 4 lata), historyczna stopa zwrotu była zawsze dodatnia. Nie „w większości przypadków”. Zawsze. Dotyczy to każdego 4-letniego okna od początku istnienia Bitcoina do dziś.

Model S2F: użyteczny, ale z zastrzeżeniami

Model Stock-to-Flow opracowany przez analityka znanego jako PlanB w 2019 roku łączy rosnącą „twardość” Bitcoina (wyższy S2F po każdym halvingu) z historyczną ceną w modelu regresji logarytmicznej. Model ten trafnie uchwycił kierunek pierwszych trzech cykli, ale przeszacował szczyt cyklu 2021 (sugerował ponad 100 000 USD, reality peak to 69 000 USD).

Krytycy, między innymi ekonometrycy kwestionujący R² modelu, wskazują na autokorelację (dwa trendy wzrostowe skorelowane w czasie mogą dawać pozornie wysoką jakość dopasowania). Model S2F ma wartość jako narzędzie myślowe: rosnąca „twardość” aktywa historycznie koreluje z wyższą wyceną. Ale traktowanie go jako wyroczni cenowej z dokładnością do tysięcy dolarów to błąd metodologiczny.

Lepszym podejściem analitycznym jest łączenie kilku metryk. MVRV (Market Value to Realized Value) jako „termometr” przegrzania lub niedowartościowania rynku. SOPR (Spent Output Profit Ratio), który pokazuje, czy uczestnicy rynku średnio realizują zysk czy stratę. Hashrate jako proxy bezpieczeństwa sieci. Supply on exchanges jako miara presji podażowej. Żadna z tych metryk osobno nie jest wyrocznią. Razem, w kontekście cyklu makro i polityki monetarnej, dają obraz, z którego można wyciągać rozsądne wnioski.

Kontekst makro: dlaczego „trzymaj” ma sens w czasach drukowania pieniądza

Bitcoin koreluje z globalnymi cyklami płynności. Kiedy Fed, EBC i Bank Japonii luzują politykę monetarną (obniżają stopy, prowadzą QE), pieniądz szuka wyższych stóp zwrotu. Ceny aktywów rosną. Kiedy zaostrzają, Bitcoin konsoliduje lub spada. Długoterminowy trend jest jednak wzrostowy z prostego powodu: banki centralne w długim okresie luzują częściej, niż zacieśniają, a podaż pieniądza fiat rośnie szybciej, niż jest wycofywana. To nie teoria spiskowa, to arytmetyka agregatów monetarnych.

Dla polskiego czytelnika to doświadczenie osobiste. Masło kosztowało 3 PLN w 2015 roku. Dziś kosztuje ponad 9 PLN. Oficjalna CPI w szczycie mówiła „18%”, a realny koszyk zakupowy rodziny bywa znacznie wyżej. Denominacja 1995 roku, gdy obcięto cztery zera, to nie odległa historia, to doświadczenie pokolenia rodziców dzisiejszych trzydziestolatków.

Bitcoin nie „chroni przed inflacją” w sensie stabilnej ceny z dnia na dzień. Ale w perspektywie wieloletniej oferuje coś, czego żaden inny instrument nie ma: matematycznie zagwarantowaną, malejącą emisję nowych jednostek. Żaden polityk, bank centralny, kryzys finansowy ani wojna nie może tego zmienić. To jedyne aktywo w historii, którego polityka monetarna jest zapisana w kodzie źródłowym i egzekwowana przez zdecentralizowaną sieć komputerów na całym świecie.

Czy czteroletni cykl się kończy?

To pytanie zadaje sobie całe środowisko. Raport Fidelity Digital Assets z lutego 2026 stawia tezę, że tradycyjny czterocyklowy model może tracić na aktualności. Argumenty: niższa zmienność niż w poprzednich cyklach, większa kapitalizacja, udział instytucji. Puell Multiple (wartość dziennej emisji podzielona przez 365-dniową średnią) pozostaje bliski jedynce przez cały obecny cykl. W poprzednich cyklach odchylał się znacznie bardziej. Fidelity zwraca uwagę, że nawet gdyby Market Cap osiągnął zaledwie czterokrotność Realized Cap (co się zdarzało w 2017 i 2021), implikowałoby to cenę ok. 225 tys. USD przy obecnych parametrach.

Z drugiej strony dane Glassnode z grudnia 2025 (raport „Echoes of Early 2022”) wprost porównują obecną strukturę do I kwartału 2022 roku. Argumenty za tym porównaniem: ponad 25% podaży pod wodą, rosnące zrealizowane straty, podwyższona wrażliwość na szoki makro. Spadek z ATH do poziomów poniżej 70 tys. USD (47% drawdown w lutym 2026) nie wygląda jak zachowanie aktywa, które „wyrosło” z cykli.

Jest jednak zasadnicza różnica. W 2022 roku napływ kapitału (mierzony zmianą Realized Cap) spadł do zera i poniżej, otwierając drogę do pełnego rynku niedźwiedzia. W grudniu 2025 ten sam wskaźnik wynosił wciąż +8,69 mld USD miesięcznie. To dalekie od szczytu +64,3 mld USD z lipca 2025, ale wciąż wyraźnie powyżej zera. Dopóki nowy kapitał napływa, True Market Mean (średni koszt nabycia aktywnych monet) działa jako strefa konsolidacji, a nie punkt startowy głębszego załamania.

Prawda prawdopodobnie leży pośrodku. Cykle się spłaszczają, ale nie znikają. Halving to wciąż szok podażowy. Dopóki popyt rośnie lub utrzymuje się, a podaż jest programowo ograniczana, nierównowaga będzie prowadzić do wzrostów. Zamiast 20x od dna, możemy mieć 5x. Ale od wyższej bazy. A oscylujące fale dystrybucji i akumulacji LTH, widoczne po raz pierwszy w tym cyklu, mogą oznaczać, że zamiast jednego wielkiego szczytu i jednej wielkiej korekty rynek przechodzi do modelu wielu mniejszych fal wzrostowych, z mniejszymi spadkami między nimi.

Praktyczne wnioski dla inwestora

Jeśli jesteś inwestorem wchodzącym z rynku tradycyjnego (akcje, obligacje, nieruchomości), Bitcoin nie jest „kolejną spółką do portfela”. To inny rodzaj aktywa z inną logiką. Kilka zasad, które wynikają z danych:

Horyzont inwestycyjny poniżej 4 lat to spekulacja, nie inwestycja. Historycznie każde 4-letnie okno trzymania Bitcoina zakończyło się na plusie. Żadne 6-miesięczne okno takiej gwarancji nie daje.

Regularne zakupy (DCA) eliminują problem timingu. Kupowanie za stałą kwotę co tydzień lub miesiąc, niezależnie od ceny, uśrednia koszt nabycia i ogranicza stres związany z wahaniami.

Zmienność to cena wejścia, nie defekt. Bitcoin, który urósł od zera do bilionowej kapitalizacji w ponad szesnaście lat, musi być zmienny. To nie jest bug. To cecha młodej, wyłaniającej się klasy aktywów na krzywej adopcji.

Self-custody ma znaczenie. Historia FTX, Celsius, BlockFi i dziesiątek innych upadłych platform uczy jednego: „not your keys, not your coins”. Bitcoiny na giełdzie to nie Twoje bitcoiny. To ekspozycja na ryzyko kontrahenta, którego można całkowicie wyeliminować.

Perspektywa polska

Polska przez lata nie miała na GPW ani jednego produktu dającego ekspozycję na Bitcoina. To się zmieniło w drugiej połowie 2025 roku. 16 września 2025 na warszawskim parkiecie zadebiutował BETA ETF Bitcoin (ticker ETFBTCPL), portfelowy fundusz inwestycyjny zamknięty oparty na kontraktach futures na Bitcoina notowanych na CME. Prospekt został zatwierdzony przez KNF 17 czerwca 2025. Opłata za zarządzanie wynosi 0,70% rocznie, a wskaźnik TER 1,2%, do czego dochodzą koszty rolowania kontraktów futures. Fundusz jest dostępny z poziomu zwykłego rachunku maklerskiego, także w ramach IKE i IKZE. Animatorem rynku jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska.

25 lutego 2026 GPW poszła o krok dalej. Szwedzki Virtune wprowadził cztery spotowe ETN-y (Exchange Traded Notes) fizycznie zabezpieczone aktywami cyfrowymi, w tym Virtune Bitcoin Prime ETP z opłatą za zarządzanie zaledwie 0,25% rocznie. Aktywa są przechowywane offline (cold storage) u depozytariusza Coinbase, a transparentność zabezpieczeń potwierdzana technologią Chainlink Proof of Reserves. Animatorem rynku jest Raiffeisen Bank International AG. To pierwsze w historii GPW spotowe produkty na cyfrowe aktywa, notowane w polskich złotych. Virtune zapowiedział kolejne debiuty w 2026 roku.

Warta podkreślenia jest też ścieżka podatkowa. ETN-y i ETF-y notowane na GPW są papierami wartościowymi, co oznacza, że po wejściu w życie Osobistego Konta Inwestycyjnego (OKI) inwestorzy mogą uzyskać zwolnienie z 19% podatku Belki do limitu 100 tysięcy złotych rocznie. To diametralnie zmienia rachunek ekonomiczny w porównaniu z bezpośrednim zakupem Bitcoina na giełdzie cyfrowej, gdzie każdy zysk podlega opodatkowaniu.

To dobry kierunek, ale kontekst międzynarodowy wciąż pokazuje skalę opóźnienia. Czeski Bank Narodowy (CNB) w październiku 2025 roku zakupił portfel testowy cyfrowych aktywów o wartości 1 miliona USD, w tym Bitcoin, stablecoin i tokenizowany depozyt. Choć portfel jest niewielki i trzymany poza oficjalnymi rezerwami międzynarodowymi, CNB stał się pierwszym bankiem centralnym na świecie, który bezpośrednio nabył Bitcoin. Gubernator Aleš Michl wcześniej w 2025 roku proponował alokację do 5% rezerw (ok. 7,3 mld USD) w Bitcoin. Propozycja została odrzucona przez radę banku, ale sam fakt jej zgłoszenia na poziomie banku centralnego państwa członkowskiego UE to bezprecedensowy moment. Szwajcaria jest hubem kryptowalutowym od lat. Stany Zjednoczone zatwierdziły spot Bitcoin ETF-y, które w niespełna dwa lata zgromadziły wpływy netto przekraczające 58 miliardów USD i przyciągnęły uwagę inwestorów instytucjonalnych. W tym samym czasie Polska dopiero otwiera drzwi, przez które inni przeszli wcześniej. Ale przynajmniej je otwiera.

Podsumowanie

Długoterminowe inwestowanie w Bitcoina nie jest aktem wiary. To decyzja oparta na danych: algorytmicznym deficycie podaży, cyklach halvingowych, rosnącej adopcji instytucjonalnej i metrykach on-chain, które konsekwentnie od ponad szesnastu lat nagradzają cierpliwość. Nie każdy moment jest dobry do zakupu (szczyty cykli potrafią boleć przez dwa do trzech lat). Ale każdy 4-letni okres w historii Bitcoina zakończył się zyskiem dla tych, którzy trzymali.

W świecie, w którym banki centralne monetyzują dług, inflacja zjada oszczędności, a reguły gry finansowej zmieniają się z kadencji na kadencję, istnieje jedno aktywo, którego reguł nie zmieni żaden rząd, żaden bank centralny i żaden kryzys. Tym aktywem jest Bitcoin. I dane, nie opinie, za tym stoją.

Pytania dodatkowe

Pytanie 1

Ograniczona podaż bitcoina ma oczywiście prowzrostowy wpływ na cenę. Jednak czy to nie za mało, aby oczekiwać wzrostu ceny? Jest cała masa dzieł sztuki (np. obrazy), których podaż jest ograniczona, ale ich cena nie rośnie. Wydaje się, że ograniczoność nie jest wystarczająca do wzrostu ceny.

To bardzo dobre pytanie i odpowiedź na nie jest fundamentalna dla zrozumienia, czym Bitcoin właściwie jest. Tak, ograniczona podaż sama w sobie nie wystarcza. Każde pudełko po pizzy ma ograniczoną podaż, a jego cena dąży do zera. Co odróżnia Bitcoina od obrazu drugiej kategorii, to nie sam fakt deficytu, ale kombinacja kilku cech, których żadne dzieło sztuki nie ma jednocześnie.

Po pierwsze, Bitcoin jest fungible. Każdy bitcoin jest identyczny z drugim. Obraz nie jest. „Słoneczniki” van Gogha są jedne, a ich wartość zależy od oceny ekspertów, mody, kontekstu galeryjnego. Bitcoin jest jak gram złota: każda jednostka ma tę samą wartość bez względu na to, kto ją posiada. To czyni go zdolnym do pełnienia roli pieniądza, czego obraz pełnić nie może.

Po drugie, Bitcoin jest weryfikowalny w sekundach. Posiadanie obrazu wymaga eksperta od autentyczności, ubezpieczyciela, magazynu z kontrolowaną temperaturą. Posiadanie Bitcoina wymaga uruchomienia node’a, który sprawdzi cały łańcuch w kilka godzin. To redukuje koszty transakcyjne do poziomu, który czyni Bitcoin globalnie wymienialnym.

Po trzecie, Bitcoin ma efekt sieciowy (network effect), którego dzieło sztuki nigdy mieć nie będzie. Wartość Bitcoina rośnie wraz z liczbą jego uczestników, podobnie jak wartość telefonu rośnie wraz z liczbą innych telefonów w sieci. Schelling point monetarny: wśród tysięcy cyfrowych aktywów Bitcoin jest „oczywistym wyborem” dla każdego, kto szuka cyfrowego store of value, bo wszyscy inni go wybierają.

Po czwarte, Bitcoin pełni funkcję, której obraz nie pełni: jest neutralnym, ponadnarodowym medium do przechowywania i transferu wartości, niekontrolowanym przez żadne państwo. To ma realną użyteczność dla obywateli Argentyny, Turcji, Nigerii, Libanu, gdzie lokalna waluta traci 30-100% rocznie. Obraz nie pomoże uchodźcy przewieźć majątku przez granicę. 12 słów w głowie i w pamięci telefonu, owszem.

Ograniczona podaż jest warunkiem koniecznym wartości monetarnej, ale nie wystarczającym. Bitcoin spełnia także pozostałe.

Pytanie 2

Akcje płacą dywidendy, obligacje – odsetki, a mieszkanie można wynająć. Bitcoin nie generuje przepływów pieniężnych. Inwestycja w niego opiera się na oczekiwaniu, że ktoś kupi go od nas po wyższej cenie. Jego historia jest bardzo obiecująca i może rozbudzać wysokie oczekiwania, ale nie stanowi ona gwarancji na przyszłość. Czy to nie czyni go aktywem spekulacyjnym?

Ten zarzut wraca do nas regularnie i jest poważny, bo opiera się na fundamentach analizy finansowej, której naucza się w każdej szkole biznesu. Tradycyjny model DCF (discounted cash flow) wycenia aktywo na podstawie strumienia przyszłych przepływów pieniężnych. Bitcoin tego strumienia nie ma. Z perspektywy CFA, formalnie, jest to aktywo bez fundamentalnej wartości.

Problem polega na tym, że model DCF nie pasuje do pieniądza. Spójrzmy na złoto. Złoto nie płaci dywidendy. Nie generuje czynszu. Nie produkuje odsetek. Mimo to banki centralne na całym świecie trzymają ok. 36 tysięcy ton złota w rezerwach, o wartości przekraczającej 2 biliony USD. Dlaczego? Bo złoto nie jest spółką ani nieruchomością. Złoto jest pieniądzem (a właściwie aktywem rezerwowym) i wycenia się je inaczej. Wartość pieniądza wynika z jego zdolności do zachowania siły nabywczej w czasie i z akceptowalności przez innych uczestników wymiany.

Bitcoin należy do tej samej kategorii analitycznej, co złoto. To jest „monetary asset”, aktywo monetarne. Jego wartość wynika z: ograniczonej podaży, neutralności (brak emitenta, którego trzeba ratować), portability (przenoszalności na poziomie globalnym), divisibility (podzielności do ośmiu miejsc po przecinku), durability (trwałości, bo to dane matematyczne), i fungibility. Bitcoin pełni wszystkie funkcje pieniądza, których złoto pełni częściowo (złoto jest świetnym store of value, ale beznadziejnym medium of exchange w XXI wieku).

Zarzut „ktoś musi kupić ode mnie po wyższej cenie” jest prawdziwy także dla dolara, euro i każdej innej waluty. Dolar ma wartość, bo ktoś inny go przyjmie. Tym kimś jest sklep, urząd skarbowy, bank, partner handlowy. To jest network effect waluty. Bitcoin działa na identycznej zasadzie, z tą różnicą, że jego sieć rośnie 10-15% rocznie w liczbie użytkowników, a siła nabywcza dolara realnie maleje z roku na rok, bo podaż dolara rośnie 6-8% rocznie w długim okresie.

Można argumentować, że Bitcoin jeszcze nie osiągnął skali „globalnej waluty rezerwowej”, i to jest prawda. Ale 200-400 milionów posiadaczy, kapitalizacja powyżej biliona dolarów, akceptacja przez fundusze emerytalne i państwowe fundusze majątkowe, Czeski Bank Narodowy, który w październiku 2025 kupił Bitcoin jako pierwszy bank centralny na świecie, to nie są wskaźniki aktywa czysto spekulacyjnego. To są wskaźniki dojrzewającej klasy aktywów monetarnych.

I jeszcze jedno. Jeśli ktoś bardzo chce yield z Bitcoina, technicznie jest to możliwe (Lightning Network routing fees, kanały płatnicze, niektóre formy lendingu). Ale to wprowadza ryzyko kontrahenta, którego cała filozofia „not your keys, not your coins” stara się unikać. Historia Celsius, BlockFi i FTX uczy, że yield z Bitcoina kupiony przez ryzyko kontrahenta nie jest yieldem z Bitcoina. To jest pożyczka udzielona komuś, kto może zbankrutować.

Pytanie 3

Bezpieczeństwo bitcoina opiera się na zaawansowanej technologii. Czy nie ma obawy, że z czasem pojawi się jeszcze lepsza technologia, która go złamie i podważy jego fundamenty?

To jest najbardziej techniczne z tych pytań i najbardziej zasługuje na rzetelną odpowiedź. Tak, komputery kwantowe stanowią teoretyczne zagrożenie dla kryptografii krzywych eliptycznych (ECDSA na krzywej secp256k1), której używa Bitcoin do podpisywania transakcji. Algorytm Shora, uruchomiony na wystarczająco potężnym komputerze kwantowym, mógłby teoretycznie wyprowadzić klucz prywatny z klucza publicznego.

Słowo klucz: „wystarczająco potężny”. Co to oznacza w liczbach? Według badań z 2022 roku, do złamania secp256k1 w sensownym czasie potrzeba ok. 13 milionów kubitów logicznych. Obecny stan techniki, IBM Condor czy Google Sycamore, to ok. 1 000-1 500 kubitów fizycznych. Różnica między fizycznymi a logicznymi kubitami jest fundamentalna: aby uzyskać jeden kubit logiczny stabilny obliczeniowo, potrzeba dziesiątek lub setek kubitów fizycznych do korekcji błędów. Realny dystans dzielący nas od zagrożenia kwantowego dla Bitcoina to nie lata, ale dekady. Większość specjalistów od kryptografii post-kwantowej (w tym NIST, który prowadzi standaryzację) szacuje go na 15-30 lat.

Co kluczowe, zagrożenie kwantowe nie dotyczy tylko Bitcoina. Dotyczy CAŁEJ infrastruktury kryptograficznej świata: bankowości elektronicznej, certyfikatów SSL/TLS (czyli każdej strony internetowej z HTTPS), systemów rządowych, infrastruktury wojskowej, podpisów cyfrowych dokumentów, łączności wojskowej. Jeśli kiedyś realnie pojawi się komputer kwantowy zdolny do łamania ECDSA, problemem nie będzie Bitcoin, tylko fakt, że nie istnieje już prywatna komunikacja elektroniczna na świecie.

I tu jest punkt, który warto podkreślić. Bitcoin ma mechanizm aktualizacji. Nazywa się BIP (Bitcoin Improvement Proposal), a aktywacja zmian odbywa się przez soft fork. Społeczność Bitcoin jest świadoma zagrożenia kwantowego od lat i pracuje nad post-quantum cryptography (PQC). Istnieją już prototypy podpisów odpornych na ataki kwantowe (Lamport signatures, SPHINCS+, Falcon). W momencie, w którym zagrożenie stanie się realne, Bitcoin może (i powinien) migrować do nowego standardu. Adresy Taproot (P2TR), wprowadzone w 2021 roku, już dziś nie ujawniają klucza publicznego do momentu wydania środków, co zapewnia dodatkową warstwę ochrony.

Co więcej, nawet w hipotetycznym scenariuszu udanego ataku kwantowego, „okno podatności” jest bardzo ograniczone. Atakujący musiałby złamać klucz między momentem nadania transakcji (gdy klucz publiczny pojawia się w mempool) a jej konfirmacją (ok. 10 minut). To nie jest spokojne wykradanie portfela. To jest wyścig z czasem przeciwko każdej koparce Bitcoina na świecie.

Argument za tezą, że „Bitcoin pójdzie do zera w długim terminie”, jest spekulacją opartą na obawie. Argumentem przeciw jest matematyka istniejącej kryptografii, dystans technologiczny do zagrożenia, modularna budowa protokołu i istniejące alternatywne schematy kryptograficzne. Bitcoin jest paradoksalnie LEPIEJ przygotowany na erę post-kwantową niż jakikolwiek bank, rząd czy korporacja. Bo Bitcoin ma BIP. Bank nie ma.

Jeśli ktoś naprawdę boi się komputerów kwantowych, powinien najpierw wycofać oszczędności z każdego banku, wyłączyć HTTPS, przestać używać karty płatniczej i schować dokumenty tożsamości pod materac. Bo wszystkie te systemy padną wcześniej. Bitcoin upadnie ostatni, jeśli w ogóle upadnie.

Filip Pawczyński jest współzałożycielem Degen House, Prezesem Polskiego Stowarzyszenia Bitcoin (od 2013 r.) i jednym z najwcześniejszych instytucjonalnych adwokatów Bitcoina w Polsce. Jego seria edukacyjna „Anatomia Bitcoina” ukazuje się na LinkedIn.

Niniejszy artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej. Inwestowanie w cyfrowe aktywa wiąże się z ryzykiem, w tym z ryzykiem utraty całości zainwestowanego kapitału.