Czy ETP na krypto są bezpieczne?

Coraz więcej inwestorów jest zainteresowanych ekspozycją na kryptowaluty. Można je kupić na giełdzie kryptowalut, chociaż kłopoty Zondakrypto a wcześniej innych tego typu giełd pokazały, że trzymanie aktywów w takim podmiocie może być ryzykowne. Aby tego uniknąć można zdecydować się na przechowywanie tych instrumentów na przykład na portfelu sprzętowym. Ale przy aktywnym zarządzaniu portfelem może to nie być zbyt poręczne.Alternatywą są giełdowe instrumenty ETP, czyli Exchange Traded Products, które odwzorowują ceny walut wirtualnych. Oferują one wygodny depozyt i możliwość oszczędzania na podatkach, bo można je nabywać przez IKE lub IKZE. Na rynkach zagranicznych rośnie liczba takich instrumentów giełdowych, a od niedawna są one dostępne też na giełdzie w Warszawie. Pytanie brzmi, czy takie “giełdowe kryptowaluty” są bezpieczne?Serdecznie zapraszam na rozmowę z Marcinem Opoką, doświadczonym ekspertem rynków kapitałowych, który zjadł zęby na produktach notowanych na giełdzie. Z rozmowy dowiecie się, jakie są różnice między giełdą kryptowalut a giełdą regulowaną, czym ETP na krypto różni się od ETF-ów, jakie ETP mają wbudowane “bezpieczniki” oraz czym te instrumenty różnią się między sobą.

Spis treści

01:31 – Powitanie
02:34 – Czym różni się giełda kryptowalut od giełdy regulowanej?
22:03 – Czy ETP na kryptowaluty różnią się od funduszy ETF?
29:21 – Czy w ETP aktywa klientów i firmy zarządzającej są oddzielone?
32:38 – Jakie byłyby konsekwencje upadłości emitenta ETP?
38:10 – Czym ETP na bitcoina różni się od Beta ETF Bitcoin?
43:03 – Czy ETF-y na bitcoina w USA są bezpieczniejsze niż ETP?
46:30 – Jakie byłyby konsekwencje upadłości depozytariusza ETP?
50:19 – Co w razie zamknięcia jednej giełdy – ETP można sprzedać na innej?
53:09 – Czy ETP charakteryzują się podobnym poziomem ryzyka co obligacje korporacyjne?
58:10 – Jak ocenić wiarygodność emitenta ETP?
01:02:31 – Czy ETP stosujące staking są bardziej ryzykowne?
01:08:29 – Czy początkujący inwestorzy powinni rozważyć bezpośrednie czy pośrednie inwestowanie w krypto?

Wersja wideo

TL;DR

Różnica w infrastrukturze: Na tradycyjnym rynku funkcje giełdy, brokera i depozytariusza są rozdzielone pomiędzy wyspecjalizowane podmioty, podczas gdy giełdy kryptowalutowe często integrują wszystkie te role wewnątrz jednej platformy, co kumuluje ryzyko operacyjne.
Regulacje i nadzór: Tradycyjna infrastruktura giełdowa jest kształtowana i silnie regulowana od dziesięcioleci, podczas gdy sektor krypto podlega ścisłemu nadzorowi od bardzo niedawna (np. rozporządzenie MiCA w UE).
Samodzielne przechowywanie (self-custody): Bezpośredni zakup kryptowalut i ich przeniesienie na zewnętrzny portfel sprzętowy (np. Ledger) jest uznawane za „złoty standard” i najbezpieczniejszy model dla inwestorów chcących uniknąć ryzyka związanego z trzymaniem środków na giełdzie kryptowalut; pozwala to na pełną kontrolę nad kluczami prywatnymi i uniezależnienie się od infrastruktury pośredników
Wygoda i podatki: Inwestowanie przez giełdę regulowaną eliminuje konieczność posiadania portfela sprzętowego (np. Ledger) oraz ułatwia rozliczenia podatkowe (PIT-38), a także pozwala na korzystanie z kont IKE/IKZE.
Ryzyko giełdowe: W przypadku zamknięcia jednej giełdy (np. z powodu wojny), instrumenty ETP, które są zazwyczaj notowane na wielu rynkach, mogą zostać upłynnione na innej giełdzie za pośrednictwem brokera.
Konstrukcja prawna ETP: Europejskie instrumenty typu ETP, ETN czy ETC są de facto instrumentami dłużnymi (podobnymi do obligacji), a nie funduszami inwestycyjnymi typu UCITS, ponieważ te ostatnie nie mogą bezpośrednio inwestować w kryptowaluty.
Separacja aktywów: W przypadku ETF aktywa inwestorów są oddzielone od majątku emitenta, co chroni je w razie jego upadłości. ETP nie ma takiego obowiązku, choć na rynku tych instrumentów wykształcił się podobny standard, co wynika z decyzji emitenta, a nie narzuconych przepisów.
Fizyczne zabezpieczenie aktywami: Większość europejskich instrumentów ETP jest zabezpieczona fizycznie, co oznacza, że emitent kupuje i przechowuje konkretną ilość kryptowaluty (np. Bitcoina) odpowiadającą wartości wyemitowanych certyfikatów. Aktywa te są deponowane u zewnętrznego, wyspecjalizowanego depozytariusza (custodiana) i są prawnie odseparowane od majątku emitenta, co zapewnia, że w przypadku jego upadłości kryptowaluty nie przepadają, lecz mogą zostać upłynnione przez tzw. agenta zabezpieczenia (collateral agent) w celu spłaty inwestorów. Należy jednak odróżnić te produkty od funduszy inwestycyjnych ETF, takich jak np. polski Beta ETF, który działa jako fundusz inwestycyjny (a nie instrument dłużny) lecz zamiast fizycznego zakupu kryptowalut stosuje kontrakty terminowe typu futures.
Rola depozytariusza (custodian): Kryptowaluty zabezpieczające ETP są przechowywane u wyspecjalizowanych depozytariuszy (np. Coinbase, Zodia) na tzw. zimnych portfelach (cold wallets), co minimalizuje ryzyko kradzieży.
Zabezpieczenie typu multi-sig: Transfer aktywów u depozytariusza wymaga zazwyczaj zgody kilku osób lub autoryzacji z wielu źródeł, co uniemożliwia jednoosobowe wyprowadzenie środków.
Agent zabezpieczenia (collateral agent): W konstrukcji ETP istnieje niezależny podmiot, którego zadaniem w przypadku bankructwa emitenta jest upłynnienie kryptowalut i wypłata środków posiadaczom certyfikatów.
Polski fundusz Beta ETF: Jest to portfelowy FIZ, który w przeciwieństwie do fizycznych ETP nie kupuje kryptowalut bezpośrednio, lecz wykorzystuje kontrakty futures na indeksy kryptowalutowe.
Porównanie z amerykańskimi ETF-ami: Główną różnicą między tymi instrumentami jest ich konstrukcja prawna wynikająca z odmiennych regulacji – w USA są to fundusze o charakterze udziałowym, natomiast w Europie (ze względu na restrykcje UCITS) są to instrumenty dłużne. Choć w Stanach Zjednoczonych przez długi czas istniały specyficzne wymogi dotyczące tworzenia jednostek wyłącznie za gotówkę (a nie np. bezpośrednio za Bitcoiny), z perspektywy polskiego inwestora kluczowe jest to, że amerykańskie ETF-y nie są dopuszczone do powszechnej dystrybucji w Unii Europejskiej i zazwyczaj nie są dostępne przez tradycyjne rachunki maklerskie. Pomimo różnic w nazewnictwie i prawie, europejskie ETP od lat funkcjonują stabilnie, oferując inwestorom podobne mechanizmy zabezpieczeń
Porównanie z obligacjami korporacyjnymi: Mimo że oba instrumenty są formalnie papierami dłużnymi, różnią się zasadniczo modelem ryzyka; spłata zwykłej obligacji korporacyjnej zależy od sukcesu biznesowego firmy, podczas gdy bezpieczeństwo ETP opiera się na fizycznym zabezpieczeniu aktywami (kryptowalutami),. W przypadku bankructwa emitenta obligacji inwestor często traci środki, natomiast w konstrukcji ETP istnieje mechanizm pozwalający – za pośrednictwem tzw. agenta zabezpieczenia – na upłynnienie kryptowalut przypisanych do certyfikatów i wypłatę środków inwestorom, niezależnie od kondycji finansowej samego emitenta.
Wiarygodność emitenta: Ratingi emitentów ETP miałyby mniejsze znaczenie niż w przypadku banków, ponieważ emitenci to często spółki celowe (SPV), których jedynym zadaniem jest obsługa danego instrumentu zabezpieczonego fizycznie.
Liczba giełd jako miernik wiarygodności: Choć ratingi samych emitentów mają ograniczone znaczenie (często są to spółki celowe SPV, które zajmują się wyłącznie emisją certyfikatów), liczba giełd, na których notowany jest instrument, może być pewnym wskaźnikiem bezpieczeństwa, ponieważ każda z nich stosuje własne standardy dopuszczania do obrotu. Przykładowo Nasdaq nakłada bardzo zaawansowane wymogi dotyczące mechanizmów zabezpieczających, giełda szwajcarska precyzuje sposób zabezpieczenia aktywów, a GPW bada kondycję finansową emitenta oraz wymaga ujawniania stosowanych przez niego „bezpieczników”. Należy jednak pamiętać, że nie jest to miernik jednoznaczny ani oczywisty, ponieważ pełna ocena wiarygodności wymagałaby bardzo skomplikowanej analizy regulaminów każdej z tych giełd.
Staking w ETP: Niektóre instrumenty oferują dodatkowy dochód poprzez staking, co przypomina wypłatę dywidendy z akcji. Jest to mechanizm wystandaryzowany i nie zwiększa on znacząco ryzyka inwestycji.
Rekomendacja dla początkujących: Dla osób zaczynających przygodę z krypto, tradycyjna infrastruktura rynkowa jest często bezpieczniejszym i prostszym rozwiązaniem ze względu na brak konieczności zarządzania kluczami prywatnymi i łatwość rebalancingu portfela.

Pełna wersja wywiadu

Artur: Cześć, Marcin. Witam cię serdecznie na moim kanale. Dzięki wielkie, że przyjąłeś zaproszenie.

Marcin: Bardzo mi miło. Dzień dobry.

Artur: Pozwól, że spróbuję cię przedstawić. Jesteś ekspertem rynków finansowych mającym doświadczenie w instytucjach Unii Europejskiej, instytucjach rynku kapitałowego, również na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Czy o czymś zapomniałem? Czy prawidłowo Cię przedstawiłem?

Marcin: Bardzo elegancko mnie przedstawiłeś. Bardzo mi miło.

Artur: Marcin, coraz więcej osób chce uzyskać ekspozycję na kryptowaluty jako alternatywną klasę aktywów. Możemy w nie inwestować bezpośrednio – poprzez giełdy kryptowalut – lub pośrednio, korzystając z instrumentów notowanych na giełdach regulowanych, podobnych do funduszy ETF. Rodzi się pytanie, czy jest to rozwiązanie równie bezpieczne, co bezpośredni zakup Bitcoina czy innych walut wirtualnych. Czym właściwie różni się inwestowanie przez giełdę kryptowalut od inwestowania przez giełdę regulowaną? Czy sposób ich funkcjonowania jest zbliżony, czy może całkowicie się różnią?

Marcin: To bardzo ciekawe. W Twoim pytaniu usłyszałem co najmniej pięć różnych wątków. Zacznijmy od tego, co bardzo mnie cieszy: mówisz o kryptowalutach jako o klasie aktywów. Choć kwestia ta bywa jeszcze przedmiotem sporów, większość środowiska naukowego i rynkowego zgadza się, że zasłużyły na takie miano – chociażby ze względu na niską korelację z tradycyjnymi aktywami.

Skoro mamy już klasę aktywów, pojawia się pytanie: jak uzyskać na nią ekspozycję? Standardowo dzielimy to na dwa światy: rynek kryptowalutowy oraz rynek tradycyjny.

Zacznijmy od rynku krypto. Różni się on zasadniczo od tradycyjnego modelu finansowego. W świecie tradycyjnym mamy wyspecjalizowane podmioty: giełdy, brokerów, izby rozliczeniowe czy depozytariuszy. Każdy z nich odpowiada za inny segment ekosystemu, co czyni handel efektywnym i bezpiecznym. Na rynku kryptowalut większość tych funkcji jest zintegrowana wewnątrz jednej giełdy. Kupując tam aktywa, wchodzisz w bezpośrednią relację z platformą, bez pośrednictwa zewnętrznych brokerów czy izb rozliczeniowych. Aby zacząć, musisz przejść przez tzw. bramkę (on-ramp), czyli zamienić tradycyjną walutę (FIAT) na aktywa cyfrowe. Działa to w obie strony: wchodzisz do świata blockchaina i stamtąd wracasz do tradycyjnego rachunku bankowego.

Z drugiej strony mamy infrastrukturę tradycyjną. Jest ona przeznaczona dla osób, które cenią bezpieczeństwo sprawdzonych instytucji i chcą handlować kryptowalutami przy użyciu swoich dotychczasowych rachunków maklerskich. W tym modelu po prostu kupujemy instrumenty finansowe – notowane na tradycyjnych giełdach – które udostępniają nam ekspozycję na kryptowaluty w sposób fizyczny lub syntetyczny. To najogólniejszy podział.

Artur: Czy inwestowanie przez giełdę kryptowalut oraz przez giełdę regulowaną jest równie bezpieczne? Ostatnie wydarzenia pokazały, że platformy krypto mogą nagle ogłosić upadłość lub przynajmniej znaleźć się w poważnych tarapatach finansowych.

Marcin: To świetne pytanie, choć odpowiedź na nie nie jest jednoznaczna. Nie odważyłbym się stwierdzić, że jedno z tych rozwiązań jest zdecydowanie bardziej bezpieczne w każdym przypadku, ponieważ zarówno giełdy kryptowalut, jak i tradycyjne platformy są bardzo zróżnicowane.

Warto jednak pamiętać o kluczowej różnicy. Tradycyjna infrastruktura – giełdy, brokerzy, izby rozliczeniowe czy depozyty papierów wartościowych – to system kształtowany przez dziesięciolecia. Jest on niezwykle silnie regulowany, wymaga spełnienia wysokich wymogów kapitałowych i cechuje się ogromną specjalizacją. Odpowiedni nadzorcy dysponują narzędziami, technologią oraz know-how, aby dbać o bezpieczeństwo tego ekosystemu. Oczywiście, incydenty czy nadużycia zdarzają się i tu, ale dotyczą one zazwyczaj poszczególnych spółek, a nie samego fundamentu giełdy. Nawet w przypadku bankructwa podmiotu emitującego instrumenty, dla inwestora oznacza to zazwyczaj jedynie zmianę miejsca obrotu – same aktywa są bezpieczne, gdyż są przechowywane w odrębnej infrastrukturze depozytowej.

Z kolei świat kryptowalut obiecuje nam uproszczenie: eliminację pośredników i zastąpienie rozbudowanej infrastruktury technologią blockchain. Technologia faktycznie na to pozwala, ale pojawia się pytanie, czy jeden podmiot jest w stanie w pełni bezpiecznie przejąć kompetencje, które w świecie tradycyjnym są rozproszone pomiędzy wyspecjalizowane instytucje. To niezwykle trudne wyzwanie operacyjne.

Co więcej, sektor krypto jest regulowany i nadzorowany od bardzo niedawna. W Unii Europejskiej to kwestia ostatnich miesięcy, a nie lat. W niektórych krajach – w tym, niestety, w Polsce – krajowe przepisy umożliwiające pełne stosowanie unijnych rozporządzeń wciąż nie funkcjonują. Nawet gdyby już istniały, przed infrastrukturą krypto jeszcze daleka droga, aby osiągnąć poziom efektywności, zorganizowania i bezpieczeństwa, jaki wypracował rynek tradycyjny wraz ze swoimi regulatorami i nadzorcami.

Artur: Wydaje mi się, że trochę uciekłeś od pytania, czy tradycyjna giełda może ogłosić upadłość. Pewnie zgodzimy się, że dzięki regulacjom jest to bardzo mało prawdopodobne. Jeśli chodzi o giełdy kryptowalut, to są to prywatne firmy, które mają mniej zabezpieczeń, ponieważ nie są objęte tak ścisłymi regulacjami. Jak pokazał przykład Zonda Crypto, upadłość takiej giełdy może się zdarzyć. Mieliśmy już w przeszłości więcej podobnych przypadków na innych rynkach.

Po zakupie kryptoaktywów na giełdzie kryptowalutowej można przenieść je na tzw. ledger, portfel sprzętowy lub inne rozwiązanie, które pozwala uniknąć ryzyka związanego z przechowywaniem aktywów na giełdzie kryptowalut. Wówczas można uznać to za bezpieczne rozwiązanie. Czy aby zatem czuć się bezpiecznie nie wystarczy kupić Bitcoina lub inne kryptoaktywa na giełdzie krypto, przenieść je na ledger lub portfel sprzętowy, bez potrzeby korzystania z giełdy regulowanej lub produktów ETP?

Marcin: Tak, oczywiście, można tak powiedzieć. Przyznam, że uciekłem od tego pytania, zrobiłem to dlatego, że to ew. bankructwo nie ma tak kluczowego znaczenia. Giełda tradycyjna jest instytucją, która sama w sobie – jako spółka prawa handlowego – może teoretycznie zbankrutować. Po pierwsze jednak, jest to bardzo teoretyczne, ponieważ nadzorca pilnuje tego, czy giełda jest wypłacalna, dochodowa i w jaki sposób prowadzi swój biznes. Prawdopodobnie zanim doszłoby do bankructwa, zostałoby to wcześniej wychwycone.

Po drugie, bankructwo nie ma dla nas, jako inwestorów, aż tak dużego znaczenia, bo giełda tradycyjna służy do łączenia zleceń kupna i sprzedaży oraz wykonywania transakcji. Nie przechowuje naszych środków. Problem z bankructwem giełdy polegałby na tym, że wykonanie transakcji byłoby pewnie trudniejsze, ale brokerzy znakomicie poradziliby sobie z realizacją zleceń na innej giełdzie.

Natomiast w przypadku giełdy kryptowalutowej sytuacja wygląda inaczej, bo – jak mówiliśmy wcześniej – integruje ona różne funkcje, które na rynku tradycyjnym należą do odrębnych infrastrukturalnych podmiotów. W związku z tym ryzyka, które są tam rozproszone, kumulują się w jednym podmiocie. Jednym z nich jest właśnie ryzyko przechowywania naszych kryptoaktywów.

Możemy oczywiście zrobić tak, że dane tokeny, kryptowaluty – czy jak je nazwiemy, zapisy na blockchainie – na jakiś czas wypłacimy albo przeniesiemy na portfel sprzętowy. To ze wszech miar najpopularniejsze i najczęściej rekomendowane rozwiązanie, taki złoty standard handlu na giełdach kryptowalutowych.

Niezależnie jednak od tego, kiedy to zrobimy, przez jakiś czas musimy wpłacić środki na giełdę kryptowalutową, a tokeny muszą tam pozostać, żebyśmy mogli dokonać transakcji. Po transakcji trzeba je wypłacić. W przypadku istotnej niewypłacalności można sobie wyobrazić sytuację, w której wpłacimy środki, szybko dokonamy transakcji, ale z wypłatą będzie już trudniej – niezależnie od tego, czy będziemy chcieli ją zrobić po pięciu minutach, czy po kilku dniach.

Warto też zauważyć, że przypadek Zondy jest dla nas szczególnie widoczny, bo dotyczy polskiego rynku i wielu z nas zna kogoś, kto tam handlował, a nawet stracił pieniądze. Ale to nie jest jedyny przykład. Mieliśmy też upadek FTX-a kilka lat temu, czyli wówczas drugiej największej giełdy kryptowalutowej na świecie. Jeśli spojrzeć na materiały z postępowania upadłościowego i raporty odpowiednich organów amerykańskich, to widać wyraźnie, jak nonszalancko, nieuważnie i niezgodnie z wszelkimi standardami właściwymi dla rynku finansowego prowadzono tam działalność. A mimo to przez kilka lat jakoś to działało.

Na tradycyjnym rynku finansowym nie mamy możliwości, żeby – mówiąc obrazowo – pomieszać nasze pieniądze z pieniędzmi klientów, albo nasze bitcoiny z bitcoinami klientów, a potem wypłacać je z jednego wspólnego „poola”. A jeśli zabraknie środków, twierdzić, że może są gdzie indziej, ale akurat zgubił się klucz albo coś się pomyliło. Tak nie można. To jest weryfikowane, sprawdzane i regulowane.

Teoretycznie, zgodnie z obowiązującymi już teraz regulacjami w większości świata, także na giełdach kryptowalutowych nie powinno być to możliwe. To jednak kwestia dojrzałości rynku, rozwiązań regulacyjnych, które nigdy nie nadążają w pełni za rozwojem biznesu, zwłaszcza innowacyjnego i technologicznego, a także know-how i możliwości odpowiednich organów nadzoru.

Artur: Po co nam giełda regulowana, skoro możemy kupić na giełdzie kryptowalut Bitcoina lub inne waluty wirtualne i trzymać je na portfelu sprzętowym? Nie potrzebujemy giełdy regulowanej.

Marcin: Tak, tak. Nie jestem w stanie się z tym nie zgodzić, bo dla wielu osób, które są – powiedzmy – „crypto native”, nie ma potrzeby istnienia tradycyjnej giełdy, takiego TradFi w systemie finansowym. I to jest okej. Nie mam zamiaru ich do niczego nawracać.

Giełdy papierów wartościowych pełnią zupełnie inną funkcję w ekosystemie rynku finansowego i gospodarki. Zapewniają przede wszystkim możliwość finansowania rozwoju firm naszymi inwestycjami – to ich podstawowa rola. Oczywiście, umożliwiają też handel różnymi instrumentami.

Jak ktoś jest bardzo przekonany do jednego z tych światów, trudno powiedzieć, który jest lepszy. Są po prostu różne. Warto mieć świadomość tych różnic.

Oto wersja tekstu poprawiona językowo (bez skracania), z uwzględnieniem zgodności gramatycznej, stylistyki oraz spójności wyrażeń:

Artur: Wydaje mi się, że jednym z podstawowych argumentów za wyborem produktu notowanego na giełdzie regulowanej, dającego ekspozycję na kryptoaktywa, jest przede wszystkim wygoda tego depozytu. Bo o ile na portfelu sprzętowym możemy mówić o tym, że jest to inwestycja bezpieczna – no, pomijając różne niuanse – to na giełdzie regulowanej ten depozyt jest bardziej wygodny. Są też kwestie podatkowe, że korzystając na przykład z IKE czy IKZE, możemy oszczędzać na podatkach, czy inwestując przez rachunek zwykły, mamy te kwestie rozliczeń PIT‑38 nieco ułatwione. Również w przypadku rebalansowania jest to być może łatwiejsze, bo mamy to wszystko na jednym rachunku maklerskim. Więc jest to po prostu kwestia wygody. Zatem są pewne argumenty za tym, żeby wykorzystać instrumenty, które są notowane na giełdzie. Moją intencją również nie jest tutaj powiedzieć, że to rozwiązanie jest dobre, a to jest złe albo na odwrót. Każdy musi sobie na to pytanie odpowiedzieć sam. Ale jeżeli mamy już osobę, która chce skorzystać z instrumentów notowanych na giełdzie regulowanej, to warto zadać sobie pytanie – i to jest pytanie, które chyba jest zadawane najczęściej – czy to jest po prostu bezpieczne? I wchodząc teraz w ten temat, zacznijmy od tego, że wśród produktów notowanych na giełdzie mamy kilka ich rodzajów. Mam na myśli to, jakie one mają w ogóle nazwy, bo mamy na przykład Bitwise Bitcoin ETC, Invesco Bitcoin ETN oraz iShares Bitcoin ETP. Trzyliterowe skróty, każdy nieco inny. Czy to jest wszystko to samo? Czy one się czymś zasadniczo różnią?

Marcin: Tak, tak, to jest – ja pozwalam sobie używać czasem takiego określenia „ET cośtam”. Te skróty są bardzo różne. A ja tak jeszcze, wracając do tego, o czym powiedziałeś, można też pokazać, że gdybyś był inwestorem, który chce mieć ekspozycję na złoto – dla jednych będzie naturalną rzeczą, że jedynym sensownym rozwiązaniem posiadania złota jest trzymanie sztabek, monet i przechowywanie ich gdzieś u siebie. I to jest okej, bo mają powody, żeby wierzyć, że tak jest. Ja osobiście jestem zupełnie po drugiej stronie. Nie widzę w tym dla siebie samego wartości. Widzę dużą wartość w instrumentach giełdowych, które te ekspozycje na złoto umożliwiają. Myślę, że tutaj, tak na dużym obrazku, można by popatrzeć podobnie. Wracając ze złota do kryptowalut – ale to nie jest daleka podróż, bo chodzi o te właśnie instrumenty, o których powiedziałeś, które tak naprawdę – w cudzysłowie – ze złota się wywodzą. I teraz chyba najlepiej popatrzeć na to w ten sposób, że pierwowzorem dla tego rodzaju rozwiązań były tak naprawdę ETF‑y, które – jak wiemy – zaczęły się od tego, że inwestujemy za ich pomocą w koszyk, indeksy, akcje, obligacje i tak dalej. Czasem pierwsze ETF‑y pojawiły się najpierw na giełdzie w Kanadzie. Niedawno świętowaliśmy 26‑lecie ETF‑ów w Europie. Budując portfel inwestycyjny, inwestorom zaczęło trochę brakować takich klas aktywów, które dla ETF‑ów nie były naturalne, nie były akcjami, obligacjami. Potrzebowali dołożyć do tego portfela złoto, najpierw złota, potem może innych kruszców, jakichś metali, tradycyjnych towarów i tak dalej. No i skoro rynek nie znosi próżni, to takie instrumenty im dostarczono. I pierwszym z tych instrumentów, który umożliwiał taką ekspozycję – właśnie inną niż tradycyjną ETF‑ową – był tak zwany Gold Bullion Securities w Australii, pierwszy taki fundusz, który inwestował w fizyczne sztabki złota.

I teraz wchodzimy trochę na etap regulacyjny. A żeby tam za długo w tych regulacjach się nie grzebać, to – w pewien sposób upraszczając – funkcjonowanie ETF‑ów nieco się różni w różnych częściach świata. Akurat w tej części świata, w której my jesteśmy, ETF‑y są bardzo bezpiecznymi instrumentami, silnie zharmonizowanymi, regulowanymi, które istnieją długo i działają dobrze, między innymi dzięki regulacjom Unii Europejskiej, tak zwanym regulacjom UCITS. I one – oprócz wszystkich swoich licznych zalet – mają też tę wadę, że ETF‑y nie mogą bezpośrednio – czyli fundusze nie mogą bezpośrednio – inwestować ani w złoto, na przykład (to jest wprost wyłączone), ani w wiele innych kwestii, na przykład w kryptowaluty. Nie mogą po prostu tego robić z uwagi na ograniczenia regulacyjne.

I emitenci często ETF‑ów, ale i nie tylko, dostrzegli tę potrzebę inwestorów, żeby do swojego portfela – zbudowanego na przykład z ETF‑ów akcyjnych i obligacyjnych – dorzucić trochę złota lub czegoś innego. I stworzono produkt, który jest bardzo podobny do ETF. Z perspektywy inwestora w zasadzie się niczym nie różni: tak samo się nim handluje, tak samo się składa zlecenia, tak samo jest w arkuszu, tak samo jest notowany na giełdzie. Ma w zasadzie z perspektywy inwestora nieco inną nazwę. I tym otworzono nam świat, wrota do tego świata tych instrumentów ET ‑ cośtam.

I to, co my – ja myślę – potrzebujemy wiedzieć i rozumieć, to jest to, że instrumenty „około‑ETF‑owe”, powiedzmy sobie, dzielą się na dwie kategorie: ETF‑y i instrumenty podobne. Te instrumenty UCITS, czyli ETF‑y, to są fundusze zharmonizowane, działające jak fundusze silnie regulowane. Natomiast te instrumenty ET‑something mają bardzo różne nazwy, i to prawda, że one czasem nazywają się ETP, czasem ETN, czasem ETC. Najczęściej jest to jedna z tych trzech nazw. Ich rozwinięcia wcale nie są jednoznaczne i zawsze takie same. Czasem ten instrument nazywany jest przez producenta, czyli emitenta, ETP, a przez giełdę ETN. To wynika z różnych powodów. Natomiast nie ma co się tym – tak zaryzykuję stwierdzenie – tak bardzo przejmować.

Co warto wiedzieć, to to, że ETF‑y są funduszem, a wszystko inne jest de facto obligacją – taką zero‑kuponową, długoterminową, praktycznie wieczystą obligacją – która udaje ETF, posiada bardzo podobne albo zasadniczo takie same mechanizmy funkcjonowania, handlu, bezpieczeństwa inwestorów jak ETF, ale one są „zaszyte” w konstrukcji produktu, opisane w prospekcie, w innych dokumentach emisyjnych.

Wymieniłeś kilka tych instrumentów. Ja na potrzeby swoich badań naukowych, które w tym zakresie prowadziłem, przeanalizowałem wszystkie te instrumenty – „te coś tam” w cudzysłowie – które są notowane na niemieckiej giełdzie Xetra, bo tam jest ich najwięcej w Europie, i one zasadniczo bardzo nieznacznie się od siebie różnią. To znaczy wykształcił się pewien standard rynkowy, zgodnie z którym one funkcjonują. I ten standard w zasadzie jest przestrzegany przez większość, a przynajmniej przez wszystkich emitentów tych instrumentów.

Co warto pamiętać – no to jest jednak kwestia tego, że dany emitent, producent tego produktu, te rozwiązania nam zaproponuje i opisze w dokumentacji prospektowej, a nie tego, że jakaś regulacja, która jest sprawdzona, długo istniejąca, znana i przestrzegana, wymusza na nim stosowanie określonych rozwiązań. To jest właśnie główna różnica.

Artur: Fundusze ETF typu UCITS są instrumentami udziałowymi, natomiast ETP, ETC i ETN klasyfikuje się jako instrumenty dłużne, przypominające obligacje. Czy ta różnica w konstrukcji prawnej przekłada się na inny poziom bezpieczeństwa dla inwestora? Szczególnie chciałbym zapytać, czy w przypadku instrumentów ETP – podobnie jak w funduszach inwestycyjnych – aktywa zarządzającego są ściśle odseparowane od aktywów inwestorów, czy mechanizm ochrony kapitału wygląda zupełnie inaczej?

Marcin: Tak, tak. Dzięki za przykład z wydzieleniem aktywów. Tych mechanizmów jest kilka kluczowych – choć w dyrektywach unijnych pewnie jeszcze więcej. Najważniejsze to właśnie to, o którym mówisz.

Warto podkreślić, że te mechanizmy istnieją zarówno w świecie funduszy ETF, jak i instrumentów ETP/ETC/ETN. Różnica polega na źródle: w funduszach są wymuszone wieloletnią regulacją, praktyką emitentów, nadzorców i inwestorów. W ETP to bardziej dobra wola emitenta – nie jest zmuszony prawem unijnym do rozdzielania swoich aktywów od tych zebranych od inwestorów i przeznaczonych na kryptowaluty. Opisuje to w prospekcie, bo taki jest standard rynkowy i oczekiwania inwestorów.

Potwierdzam: wszystkie instrumenty, które przeanalizowałem na Xetrze (i ogólnie w Europie), mają takie wydzielenie aktywów. Emitent nie ma do nich dostępu. Są też dodatkowe mechanizmy – możemy wgryźć się w szczegóły, jeśli chcesz.

Artur: Czy możliwa jest upadłość emitenta takiego produktu notowanego na giełdzie z ekspozycją na kryptowaluty? A jeśli tak, to jakie będą konsekwencje dla naszych portfeli jako posiadaczy jednostek?

Marcin: Tak, tak. Każda upadłość jest możliwa. Konstrukcja tych instrumentów zakłada, że jeżeli emitent upada, aktywa pozostają oddzielone – w podmiocie podobnym do depozytariusza w funduszach inwestycyjnych (nazywanym custodian lub depozytariuszem). Upadłość emitenta nie oznacza utraty aktywów. Nasze bitcoiny – kupione za zebrane środki – nadal są u depozytariusza, z ścisłymi zasadami przechowywania.

Depozytariusz nigdy nie trzyma ich na giełdzie: zawsze na zimnym portfelu (cold wallet), w Ledgerze itp., z rozwiązaniem multi-sig wallet. Żadna jedna osoba nie ma pełnego klucza – transfer wymaga kilku osób lub innych zabezpieczeń.

Ale samo to nie wystarczyłoby. W większości analizowanych instrumentów istnieje dodatkowy podmiot, np. collateral agent (jak u Virtune). Na jego rzecz aktywa są zastawione. W razie bankructwa emitenta collateral agent sprzedaje bitcoiny i wypłaca środki posiadaczom certyfikatów/ETP.

Uprzedzając pytanie: tak, te instrumenty są zabezpieczone – zastawionymi aktywami u depozytariusza. Spierałem się o to nawet z kolegami z GPW.

Artur: Czy collateral agent oraz depozytariusz – na przykład Coinbase – to dwie różne instytucje?

Marcin: Tak, tak. Zdecydowanie zawsze. Łączy je umowa, zazwyczaj na prawie obcym – bo takich instrumentów nie ma w Polsce. Jurysdykcja emisji to często Niemcy, Jersey czy Irlandia – nie ma to większego znaczenia. Reguluje to odpowiednie prawo obce.

Upraszczając: w bankructwie emitenta aktywa są zabezpieczone, podobnie jak w obligacjach. Jeśli obligacja o wartości nominalnej 100 jest zabezpieczona, nie dostaniesz automatycznie 100 – nieruchomość zostanie sprzedana za cenę rynkową X, po odliczeniu kosztów, a reszta pójdzie dla wierzycieli. Tu jest tak samo: bitcoiny mogą być warte więcej lub mniej niż w momencie zakupu czy bankructwa. To ryzyko rynku i koszty upłynnienia – typowe dla zabezpieczonych instrumentów.

Artur: Na GPW w Warszawie notowane są zarówno ETP na bitcoina i inne kryptowaluty, jak i portfelowy FIZ na bitcoina od Beta ETF – stworzony według polskiego prawa. Czy poziom bezpieczeństwa obu grup jest podobny? Czy FIZ – fundusz inwestycyjny z rozdzielonymi aktywami (choć nie UCITS) – jest prostszy lub bezpieczniejszy?

Marcin: To kilka pytań w jednym, ale wszystkie ciekawe. Polska regulacja ETF-ów ma same wady i należy ją zmienić na UCITS-ową – jak Kartaginę zburzyć. Ale ma zaletę: polskie fundusze portfelowe (de facto alternatywne ETF-y) mogą inwestować w to, czego UCITS nie mogą, np. w instrumenty dające ekspozycję na kryptowaluty.

FIZ Beta to super temat – gratulacje dla emitenta za odwagę. Nie kupuje bezpośrednio kryptowalut, tylko kontrakty futures na indeksy kryptowalutowe. Jesteśmy w rynku regulowanym, ale nie dotykamy bitcoinów – dostajemy stopę zwrotu z bitcoina (tu bez ryzyka walutowego).

Regulacja funduszowa jest sprawdzona: depozytariusz wycenia i przechowuje instrumenty pochodne. W ETP (np. Virtune) nie ma konstrukcji funduszowej – zabezpieczenia wynikają z dobrej woli emitenta. Pierwotny rynek to Nasdaq z surowymi rygorami: coroczny audyt aktywów bazowych, regulamin giełdy.

W Virtune możesz sprawdzić via Chainlink, ile faktycznie trzymają kryptowalut – to weryfikowalne. Nie powiem, że jeden jest bezpieczniejszy: funduszowy jest dłużej sprawdzony i silniej nadzorowany. ETP mają wiele mechanizmów, ale to głównie dobra wola emitenta, nie wymóg prawa.

Artur: Mamy też w USA ETF-y na bitcoina. Wiem, że to daleko, za oceanem, prawo wygląda inaczej, więc ty – mając doświadczenie w prawie Unii Europejskiej – możesz nie mieć tak rozbudowanej wiedzy o konstrukcjach stosowanych tam. Natomiast tam są ETF-y na kryptowaluty. One też muszą być gdzieś przechowywane, ale to ETF-y. Czy to jest najbardziej bezpieczna konstrukcja ze wszystkich?

Marcin: Przyczyna jest tylko regulacyjna, żadna inna. To podobnie jak w Szwajcarii: masz tam ETF-y na złoto, bo te nieuregulowane przepisami europejskimi, tylko lokalnymi szwajcarskimi, jak najbardziej mogą inwestować w złoto. To kwestia regulacji i niczego więcej.

Podobnie w Stanach. Przez długi czas był wymóg – techniczno-rynkowy, ale istotny – że ETF-y nie mogły być kreowane w zamian za bitcoiny. Pierwsze powstawały tylko za gotówkę: animator czy autoryzowany uczestnik nie mógł dostarczyć bitcoinów, tylko wpłacał gotówkę, a potem za nią kupowano kryptowaluty. Trochę mechanizm „na około”, ale to jedno z rozwiązań. Obecnie to zmieniono i umożliwiono.

Nie znam regulacji amerykańskich tak dogłębnie, ale to ma mniejsze znaczenie, bo my jako Europejczycy i tak nie mamy dostępu do tych ETF-ów z tradycyjnych platform brokerskich. Są co prawda rozwiązania przez brokerów zagranicznych, ale nie są dopuszczone do obrotu i dystrybucji w UE.

Warto pamiętać, że nasze europejskie instrumenty ETP, ETC – jakkolwiek je nazwać – istnieją już kilka lat. Pierwszy zadebiutował na Xetrze – o ile dobrze pamiętam, w 2020 roku – i był rozliczany przez centralnego kontrahenta. Minęło już kilka lat, a nie było żadnego wydarzenia, żadnego „fuckupu” związanego z ich funkcjonowaniem.

Mieliśmy sporo kreacji przy dużym popycie, sporo umorzeń, bardzo duże wahania i zmienność kryptowalut. Nie było problemów ani z nadążaniem emitentów za zakupami i sprzedażą instrumentów bazowych, ani z kwotowaniem przez animatorów. Nie ma czerwonych flag, myślę, że nawet pomarańczowych też za bardzo nie.

Ale trzeba pamiętać: to standard obiecany i zadeklarowany przez emitenta, a nie wymuszony przez nadzorcę i przepisy. To chyba tyle.

Artur: Wracając jeszcze do instrumentów notowanych na giełdzie w Europie: czy możesz sobie wyobrazić upadłość depozytariusza kryptowalut? Według mojej wiedzy najpopularniejszym z nich jest Coinbase i nie wiem, czy nie jest to wręcz jedyna instytucja tego typu – przynajmniej nie kojarzę żadnej konkurencyjnej, a korzysta z niej wiele instrumentów. Czy w ogóle można założyć, że taka firma upada, a jeśli tak, to jakie konsekwencje miałoby to dla naszych portfeli?

Marcin: Kilku jeszcze jest – Zodia na przykład od razu przychodzi mi do głowy. Jak analizowałem te instrumenty ETP i ETN na kryptowaluty, to faktycznie więksi emitenci korzystają zazwyczaj z kilku. Prawda, że Coinbase jest najbardziej popularny i zdecydowanie największy.

Teoretycznie każdy może zbankrutować. Ale tutaj nie ma ryzyka całkowitej utraty, bo zwykle:

Pierwszą sprawą jest ubezpieczenie u tradycyjnego ubezpieczyciela z rynku ubezpieczeniowego – oczywiście do pewnej kwoty, co warto sprawdzić.

Druga kwestia to kryptowaluty – trochę jak upadek magazynu sztabek złota, czyli depozytariusza złota. Dla instrumentów na złoto to najczęściej HSBC albo bank inwestycyjny w Londynie (z wyjątkiem notowanego na GPW RMAU gdzie depozytariuszem sztabek jest z Brytyjska Mennicą Państwowa).

Wyobraźmy sobie, że taki depozytariusz upada – to nie znaczy, że sztabki przepadają. Potrzebny jest dodatkowy podmiot przewidziany w mechanizmie instrumentu, który sprzedaje zastawione sztabki i wypłaca nam środki.

Podobnie z depozytariuszem kryptowalut. Kluczowe: jak rozmawialiśmy wcześniej, nie ma tam jednej osoby – szczególnie w Zodi czy Coinbase – która mogłaby wytransferować kryptowaluty. Kryptodepozyt to trudna, skomplikowana działalność obarczona wieloma ryzykami.

Ciekawostka: żadna giełda kryptowalut tego nie robi – nawet największy Binance korzysta z zewnętrznych depozytariuszy. Zawsze u depozytariusza są procedury wymagające udziału kilku osób czy źródeł do transferu aktywów bazowych.

Więc nawet jeśli Coinbase okaże się niedochodowy i padnie, nasze bitcoiny nie znikną – po prostu tam będą. Istnieją mechanizmy upłynnienia i wypłaty środków. Tak przynajmniej w teorii – i tego się trzymajmy, bo praktyka nie przetestowała jeszcze bankructwa w regulowanych ETN/ETP. To może znaczyć, że funkcjonują bardzo dobrze i nie należy się takiej sytuacji spodziewać.

Artur: Za chwilę dopytam cię o porównanie tego typu produktów na kryptowaluty z obligacjami korporacyjnymi, ponieważ i jedne, i drugie są formalnie dłużnymi papierami wartościowymi. Ale zamykając już wątek giełdowy i obrotu giełdowego: w razie jakiegoś kataklizmu, dla przykładu – nie wiem – na Ukrainie przyszła wojna, giełda regulowana jest zamknięta. Czy w tej sytuacji nasze pieniądze są zamrożone do momentu odblokowania obrotu giełdowego? Czy istnieje szansa, żeby te instrumenty, mimo zamkniętej giełdy, jakoś przenieść, aby móc je upłynnić na innej giełdzie niż ta, która została zamknięta?

Marcin: No tak, to jest kwestia naszego brokera. Oczywiście dla tych instrumentów jest tak samo jak dla innych: mamy tak zwany rynek wtórny, czyli ten obrót giełdowy, oraz rynek pierwotny, gdzie te instrumenty są tworzone. I najczęściej te instrumenty – albo praktycznie wszystkie – są notowane na wielu giełdach, przynajmniej w przypadku ETP i ETN na kryptowaluty.

To oznacza, że jeżeli jedna giełda z powodu – odpukać – wojny zostanie zamknięta albo przez jakiś czas nie będzie na niej notowań, to nie znaczy, że nie można zbyć tych certyfikatów, tych instrumentów na innej giełdzie. To jest kwestia tego, co nasz broker wtedy nam zaproponuje: czy będzie miał możliwość podłączenia się i wykonywania zleceń na innej giełdzie. To byłoby wtedy najprostsze rozwiązanie.

A jeśli nie, to wtedy dochodzimy do rozwiązań własnych dla danego instrumentu. To przyznaję – wszystkich nie sprawdzałem. W przypadku funduszy ETF opartych o UCITS mamy taką możliwość: teoretycznie można zwrócić się bezpośrednio do emitenta, żeby odkupił od nas ETF-y. Emitent ma obowiązek to zrobić, choć może pobrać jakąś opłatę, potrzebny jest broker, jest to czasochłonne, kosztowne i w praktyce normalnie nikt nie postępuje w ten sposób, bo nie ma sensu, dopóki rynek wtórny działa. To jest jednak bardzo teoretyczny scenariusz, który jest przewidziany.

Przyznaję natomiast, że dokładnie nie wiem, czy we wszystkich tych instrumentach kryptowalutowych istnieją analogiczne mechanizmy umożliwiające bezpośrednie zwracanie się do emitenta. Czysto formalnoprawnie zawsze możemy złożyć roszczenie – to nam jak najbardziej przysługuje. Nie jestem pewien, czy w prospektach takich instrumentów są przewidziane specjalne, prostsze zasady, ale w praktyce to nie powinien być większy problem, bo te instrumenty są notowane na wielu rynkach i najczęściej na kilku giełdach. Jeśli nie na GPW, to gdzieś indziej zlecenie z pewnością da się wykonać.

Artur: Czy instrumenty notowane na giełdzie typu ETP, ETC, ETN, które – jak powiedzieliśmy – są dłużnymi papierami wartościowymi, mają podobny poziom bezpieczeństwa co na przykład obligacje korporacyjne? Ty w sumie trochę na to pytanie odpowiedziałeś, ale żeby to jeszcze bardziej wybrzmiało: mieliśmy doświadczenia negatywne na rynku polskim z kilkoma emitentami obligacji korporacyjnych. Jednym z ostatnich był chyba GetBack, gdzie inwestorzy albo stracili w całości swoje pieniądze, albo dużą ich część. Czy w przypadku instrumentów dłużnych na kryptowaluty, instrumentów ETP, ten poziom bezpieczeństwa jest podobny?

Marcin: Moim zdaniem jest zupełnie inny, w sensie – nie wiem, czy większy, czy mniejszy, po prostu jest inny instrument. Bo jeśli ty jako Stockbroker.pl emitujesz obligacje, żeby pozyskać finansowanie na budowę nowego kanału, marketing, cokolwiek innego (czemu bardzo kibicuję), a ja te obligacje kupię… gdyby się tak noga powinęła, to dla mnie jest jasne, że tracę, bo to nie są zabezpieczone obligacje. One zależą od twojego sukcesu komercyjnego jako przedsiębiorcy, spółki czy czegokolwiek innego. Ty mi nie obiecujesz, że kupujesz coś, co gdzieś trzymasz w bezpiecznym miejscu i co gwarantuje, że zwrócisz mi te pieniądze, prawda? To jest taka konstrukcja, w ogromnym uproszczeniu, obligacji korporacyjnych.

Instrument ETP jest z kolei zupełnie inaczej skonstruowany. Przede wszystkim jest to „wieczysta obligacja”, czyli taka, która nie ma terminu wykupu. Emitent nie obiecuje, że za pięć lat ode mnie odkupi te akcje, że po pięciu latach wszystko zamykamy, zawijamy stragan, sprzedajemy bitcoiny, wypłacamy pieniądze. On raczej – przynajmniej teoretycznie – funkcjonuje jak ETF: w zależności od popytu i podaży kreuje dodatkowe certyfikaty lub je umarza, kupując lub sprzedając aktywa bazowe, które są przechowywane w odpowiedniej proporcji u zewnętrznego podmiotu.

Czyli jeśli jako emitent tego ETP zbankrutujesz, ja zwracam się do twojego depozytariusza, za pośrednictwem podmiotu, powiedzmy collateral agent, i mówię: „To Artur zbankrutował, proszę sprzedać te Bitcoiny, które tam miał dla mnie, i wypłacić mi środki”. I tak to powinno w teorii przynajmniej wyglądać. To są zatem zupełnie różne instrumenty.

Artur: Na rynku dostępnych jest wiele instrumentów notowanych na giełdzie na kryptowaluty. Jak ocenić wiarygodność emitenta lub danego instrumentu? Czy są może jakieś ratingi, takie jak na rynku obligacji (ratingi emitentów albo ratingi konkretnych obligacji)? Czy na tym rynku mamy podobne rozwiązania? A jeśli nie – na marginesie, ja takich nie słyszałem, więc jeśli są, to chętnie usłyszę – to jeżeli ich nie ma, czy możemy jako miernik wiarygodności traktować to, na jak wielu giełdach dany instrument jest notowany? Bo jeżeli giełda dopuszcza dany instrument do obrotu na swoim rynku, to jakieś „oczy” z nadzoru i regulacji patrzą na tę konstrukcję i zezwalają na jego obieg. Można założyć, że im więcej giełd z różnych rynków na ten instrument patrzy, tym większe bezpieczeństwo, ponieważ tym mniejsze ryzyko, że komuś coś umknęło. Czyli czy można by to uznać za swego rodzaju miernik poziomu bezpieczeństwa, wiarygodności danego instrumentu czy emitenta?

Marcin: Ja też takich ratingów nie znam – i wydaje mi się, że nawet jeśli istniałyby, to nie mają one zbyt dużego znaczenia. Bo gdy weźmiemy się zastanowić nad tym, o czym rozmawialiśmy, to rating emitenta właściwie nie ma żadnego większego znaczenia, ponieważ ten emitent ma w gruncie rzeczy tylko zrobić jedno: wyprodukować dla nas certyfikat i kupić albo sprzedać odpowiednią liczbę bitcoinów, która ten certyfikat zabezpiecza, odpowiada jego wartości. W zasadzie nic innego nie robi.

Emitenci tych instrumentów – to jest główna różnica, choć nie jedyna – między nimi a tak zwanymi instrumentami strukturyzowanymi. W przypadku struktur, które również mogą śledzić indeksy, emitentem jest zazwyczaj bank, który obiecuje, że wypłaci nam daną kwotę w zależności od wartości instrumentu. Co bank wtedy kupuje, jak to zabezpiecza albo czy zabezpiecza w ogóle, to już jego sprawa. Jeżeli bank zbankrutuje, możemy nic nie dostać albo coś dostać, ale nie ma gwarancji, że „pod spodem” są konkretnie te bitcoiny.

W przypadku emitentów instrumentów ETP na kryptowaluty najczęściej są to tzw. spółki SPV, czyli spółki specjalnego przeznaczenia, które niemal wyłącznie zajmują się zakupem kryptowalut i emisją tych certyfikatów. Nie prowadzą żadnej innej działalności. W tym kontekście kluczową rolę pełni depozytariusz i cały ekosystem wokół tego instrumentu.

Dlatego wydaje mi się, że to, na ilu giełdach dany instrument jest notowany, nie ma zbyt dużego praktycznego znaczenia jako miernik bezpieczeństwa. Nie jest to z automatu poważny, wiarygodny wskaźnik poziomu ochrony inwestora.

To prawda, że to może mieć też pewne znaczenie, przede wszystkim dlatego, że część giełd – tak jak o tym rozmawialiśmy – wykształciła pewien rynkowy standard istnienia różnych mechanizmów zabezpieczających inwestorów. Część giełd ma w swoich regulaminach konkretnie opisane wymagania, jak dokładnie te mechanizmy powinny działać. Na przykład Nasdaq bardzo mocno podkreśla te kwestie i nakłada zaawansowane wymogi. Xetra, czyli właściwie niemiecka giełda, gdzie jest najwięcej takich instrumentów, nie ma szczegółowo przepartych systemów zabezpieczających, nie ma żadnych szczegółowych wymogów dotyczących tych rozwiązań. Giełda szwajcarska ma ich sporo; między innymi wymaga, by te instrumenty były w określony sposób zabezpieczone. GPW w Warszawie w regulaminie giełdy stosuje nieco inny podejście: bada tak zwany standing finansowy emitenta (pomimo że w praktyce jest to spółka SPV), ale oprócz tego wymaga, żeby emitent ujawniał, jakie mechanizmy zabezpieczające stosuje. Myślę, że to jest coś, czym można się kierować, ale to nie jest jakiś bardzo oczywisty ani jednoznaczny wyznacznik, bo to są już dość skomplikowane kwestie. Trzeba by naprawdę dokładnie analizować te regulaminy. Ja częściowo to robiłem, ale takiej dogłębnej analizy najgorszemu wrogowi nie życzę.

Artur: Myślę, że już niemal ostatni wątek przed nami spośród instrumentów na kryptowaluty, które są dostępne na giełdzie: są między innymi takie, które stosują tak zwany staking. Na czym to polega? Co to jest ten staking? Bo dla osób, którym to się obiło o uszy, brzmi to jak coś, co powoduje, że mamy „więcej”, że uzyskujemy dodatkowe korzyści finansowe. Ale czy to jest coś w rodzaju darmowego lunchu, czy może inwestowanie w instrument, który stosuje staking, jest obarczone wyższym ryzykiem, czy jednak faktycznie mamy darmowy obiad?

Marcin: Tak, to chyba ani nie jest to darmowy obiad, ani też nie jest to wyraźnie wyższe ryzyko – tak bym powiedział, albo na pewno nie znacząco wyższe. Ja to trochę upraszczając porównuję do akcji, które wypłacają dywidendę. To jest dodatkowy prysznic na jakąś rentowność, trochę jak ta dywidenda z akcji. A to wynika z funkcjonowania różnych rodzajów technologii DLT oraz różnych blockchainów.

W jeszcze większym uproszczeniu mówimy czasem o „kopaniu” bitcoinów albo innych kryptowalut. To ma związek z tak zwanym mechanizmem konsensusu, czyli z tym, że zapis na blockchainie – odzwierciedlający, ile po danej transakcji kryptowalut ktoś ma – musi zostać zweryfikowany przez wielu użytkowników o specjalnym statusie, tak zwanych węzłów (nodów). Charakter tej weryfikacji jest różny: zazwyczaj to seria bardziej złożonych działań matematycznych (wtedy mówimy o „kopaniu”), albo polega na tym, że określone węzły, które mają większą ilość odpowiednich kryptowalut (jak na przykład na blockchainie Ethereum), mają możliwość potwierdzenia, że transakcja jest poprawna. To właśnie służy staking.

Stakujemy te kryptowaluty, czyli część z naszych, powiedzmy, etherów, które moglibyśmy trzymać na własnym portfelu sprzętowym, w pewnym sensie „wypożyczamy”, przekazujemy innemu podmiotowi, żeby mógł walidować transakcje. W tym sensie można powiedzieć, że jest to trochę bardziej niebezpieczne, dlatego że części aktywów oddajemy do innego, skomplikowanego łańcucha procesów. Ale trzeba też pamiętać, ile tego jest i że chodzi o określoną, niewielką proporcję, która służy po prostu poprawieniu wyniku inwestycyjnego z danego instrumentu. Ten sam staking często ma liczne dodatkowe mechanizmy zabezpieczające, więc nie jest to coś, czego należy się jakoś bardzo bać. W pewnym zakresie można powiedzieć, że to jest odrobinę bardziej ryzykowne, ale – jak to powiedziałem – to sam się zastanawiam, czy nie jest to za dużo powiedziane.

Artur: Wydaje mi się, że można by pokusić się o porównanie tego rozwiązania do funduszu inwestycyjnego, który inwestuje w akcje i wypożycza część jednostek innym instytucjom, które w przypadku rynku akcji robią to po to, żeby zarobić na szortowaniu. Wydaje mi się, że tutaj jest to trochę podobne.

Marcin: Tak, w jakimś uproszczeniu też można to tak powiedzieć, choć mechanizm z pożyczek papierów wartościowych oraz odpowiadający mu mechanizm z pożyczek bitcoinów (bo nie są one papierami wartościowymi) czy innych kryptowalut, to jest trochę osobne zagadnienie. Było to nawet dość kontrowersyjne około 2022 roku – można jeszcze znaleźć w internecie materiały na ten temat – była jedna większa burza między emitentami tych instrumentów a inwestorami w kryptowaluty. Zrzucono jednemu z emitentów zarzuty, że wypożycza kryptoaktywa na potrzeby innych podmiotów, nie otrzymując w zamian odpowiedniego zabezpieczenia, a zyskami z tego w pełni nie dzieli się z inwestorami. To była jednak dość jednorazowa sytuacja sprzed kilku lat, a żadne realne, istotne ryzyko z tym nie zmaterializowało się. Generalnie staking jest mechanizmem wystandaryzowanym, wszyscy wiedzą, jak on działa, a zatem tego akurat mniej się należy bać.

Artur: Gdybyś spotkał dzisiaj osobę, która jest na początku swojej przygody z inwestowaniem i chce mieć w swoim portfelu ekspozycję na kryptowaluty, to czy poleciłbyś takiej osobie na początek skorzystać z możliwości, które daje bezpośrednie inwestowanie w bitcoina czy inne kryptowaluty, czy zamiast tego pośrednią ekspozycję poprzez instrumenty giełdowe?

Marcin: Moja odpowiedź jest dość jasna, ale jest także bardzo uwarunkowana tym, czym ja się zajmuję. Mam wprawę, trochę potrade’owałem na różnych giełdach kryptowalutowych, ale sednem mojej działalności zawodowej ostatnich lat są właśnie instrumenty typu ETP, ETF i instrumenty im podobne. Mam naturalną skłonność do tych instrumentów, widzę więcej ich zalet niż w rozwiązaniach opartych bezpośrednio na giełdach kryptowalutowych, ale z pewnością znajdą się osoby, które argumentują w drugą stronę.

Wygląda mi na to, że dla inwestora początkującego nie jest to zły pomysł, żeby skorzystać z istniejącej, bezpiecznej infrastruktury tradycyjnego rynku kapitałowego. To ma wiele zalet: po pierwsze, jestem w tym samym świecie, nie muszę robić przejścia przez tzw. on/off ramp, żeby przenieść się do świata blockchain. Po drugie, mam podobne, powiązane produktowo instrumenty. Jeżeli zakładam – jak wynika z wielu analiz, między innymi badania Morningstar – że nie należy mieć więcej niż kilka procent kryptowalut w portfelu, to trzeba ten udział rebalansować. Warto mieć to w podobnych instrumentach i na jednym rachunku, bo to po prostu dużo łatwiej i tańsze, niż mieszać i „mielić” między różnymi światami.

Mamy też łatwiejsze rozliczenia podatkowe, a te same instrumenty można zasilać nawet z IKE czy IKZE. Opłaty za korzystanie z tych instrumentów są obecnie bardzo niskie – w przypadku bitcoinów mówimy o ok. 20 punktów bazowych (plus-minus kilka), a jeszcze kilka lat temu 2% był standardem. To nie jest duży koszt za to, że cały system zabezpieczenia przed zgubieniem klucza, bankructwem giełdy czy kilkoma innymi kwestiami jest już „zaopiekowany”, a ja mogę skupić się głównie na tym, jaką część swojego portfela przeznaczyć na bitcoiny.

Artur: Ja widzę to dość podobnie, co ma też pewnie związek z tym, że zajmuję się inwestowaniem na rynku giełdowym. Jeżeli ktoś ma mniejsze aktywa i kryptowaluty miałyby być tylko niewielkim dodatkiem do portfela, to przez instrumenty giełdowe byłoby to zdecydowanie wygodniejsze i prostsze.

Marcin: Tak też myślę. Dodałbym tylko, że ta „antysystemowość” może być trochę przewrotna, bo często uciekamy przed jednym systemem, a wpadamy w drugi – system blockchain. Pamiętajmy, że te największe, typowe giełdy kryptowalutowe nie działają zdecentralizowanie; to normalny, scentralizowany arkusz zleceń. Zdecentralizowany jest tylko sam zapis na blockchainie. Jedynie giełdy DeFi, takie jak Uniswap, są prawdziwie zdecentralizowane, a one stanowią zdecydowaną mniejszość całego wolumenu handlu. Warto więc mieć na uwadze, że ucieczka przed jednym systemem może się skończyć w zupełnie innym.

Artur: Marcin, bardzo ci dziękuję za tę interesującą rozmowę.

Marcin: Cała przyjemność po mojej stronie.

0 0 votes

Article Rating