Czy ETC jest mniej bezpieczny niż ETF? Rozmowa z Marcinem Opoką

ETF-y emitowane w Unii Europejskiej mają najczęściej formę UCITS. Jednak, ze względów regulacyjnych, nie można za ich pomocą inwestować na przykład w surowce. Aby dodać złoto czy srebro do portfela, można sięgnąć po instrumenty ETC, której mają ten sam cel co ETF, ale ich konstrukcja jest inna. Nie podlegają tym samym regulacjom co ETF-y (UCITS). Czy są one zatem mniej bezpieczne niż Exchnage Traded Funds? Serdecznie zapraszam do rozmowy z Marcinem Opoką (GPW), do której przyczynkiem była jego praca naukowa dotycząca instrumentów ETC. Z rozmowy dowiecie się:

• Czym różnią się ETF-y od ETC?
• Czy ETC są mniej bezpieczne od ETF?
• Jak dostawcy ETC dbają o bezpieczeństwo inwestorów?
• Czy ETF-y na metale szlachetne spoza UE są bardziej bezpieczne niż ETC?
• Jak europejskie giełdy różnią się pod względem kryteriów dopuszczania ETC do obrotu?
• Jakie znaczenie dla bezpieczeństwa ETC ma depozytariusz?
• Czy wszystkie ETC są w 100% zabezpieczone surowcem?
• Czy złoto będące w depozycie może być pożyczane?

Odpowiedzi Marcina są w pewnym sensie skrótem tej pracy naukowej. Jeżeli interesuje Was jej pełna treść, możecie ją znaleźć pod tym linkiem (dostępna w języku polskim).

Artur Wiśniewski: ETF-y to fundusze inwestycyjne regulowane i zharmonizowane w całej UE, działające przede wszystkim na podstawie dyrektywy o funduszach inwestycyjnych, tzw. dyrektywy UCITS. Natomiast instrumenty ETC to coś innego. Dlaczego w ogóle warto podkreślać różnicę między tymi dwoma typami instrumentów?

Marcin Opoka: ETF-y (Exchange-Traded Funds) to instrumenty, które zdobyły ogromną popularność dzięki swojej transparentności i regulacjom na poziomie Unii Europejskiej. W ramach dyrektywy UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), ETF-y są zobowiązane do przestrzegania rygorystycznych zasad, które mają na celu ochronę inwestorów. Te przepisy obejmują między innymi konieczność posiadania depozytariusza, który dba między innymi o to, by aktywa inwestycyjne były bezpieczne i oddzielone od aktywów emitenta. To oznacza, że w razie upadłości emitenta, aktywa inwestorów są chronione. Dyrektywa UCITS również precyzyjnie określa zasady polityki inwestycyjnej, co ogranicza ryzyko, pozwalając ETF-om inwestować głównie w akcje i obligacje oraz instrumenty oparte na tych aktywach.

Dzięki tym regulacjom, ETF-y UCITS stały się bardzo popularne, nie tylko w Europie, ale także na innych rynkach. Jednakże, ograniczenia wynikające z przepisów UCITS sprawiają, że fundusze te nie mogą inwestować w pewne rodzaje aktywów, takie jak metale szlachetne, indeksy towarowe czy kryptowaluty. To z kolei stworzyło swoistą lukę na rynku, ponieważ inwestorzy poszukujący możliwości dywersyfikacji swoich portfeli zaczęli szukać alternatyw.

Tu właśnie wchodzą instrumenty ETC (Exchange-Traded Commodities), które powstały w odpowiedzi na zapotrzebowanie na ekspozycję na inne klasy aktywów, jak na przykład surowce. W przeciwieństwie do ETF-ów, ETC nie są funduszami inwestycyjnymi regulowanymi przez UCITS, ale często są skonstruowane jako obligacje zabezpieczone fizycznymi aktywami, które naśladują zachowanie danego aktywa bazowego. Choć na pierwszy rzut oka mogą wydawać się podobne do ETF-ów, ich różna konstrukcja prawna i brak unijnej harmonizacji sprawiają, że są to zupełnie inne instrumenty finansowe.

Podkreślenie tych różnic jest istotne, ponieważ dotyczy poziomu ochrony inwestora oraz charakteru ryzyka związanego z tymi instrumentami. ETF-y UCITS zapewniają bardzo wysoki poziom bezpieczeństwa i przejrzystości, podczas gdy ETC, mimo że mogą oferować interesującą ekspozycję na różne aktywa, nie są objęte tymi samymi rygorystycznymi regulacjami.

Czym zatem w praktyce różnią się ETF-y od ETC i dlaczego to ma znaczenie? Nawet najwięksi polscy brokerzy, tacy jak mBank czy BOŚ, często upraszczają, mówiąc o „ETF-ach na złoto”. Czy warto zwracać uwagę na te różnice terminologiczne?

Warto zdecydowanie zwracać uwagę na różnice między ETF-ami a ETC, ponieważ mają one praktyczne znaczenie dla bezpieczeństwa i przejrzystości inwestycji. Kupując ETF UCITS w UE, mamy pewność, że są one zgodne z jednolitymi, zharmonizowanymi standardami bezpieczeństwa, niezależnie od kraju emitenta czy giełdy na której są w obrocie. Dyrektywa UCITS wymaga między innymi by każdy ETF posiadał wspomnianego wcześniej depozytariusza, co gwarantuje, że nasze inwestycje są bezpieczne nawet w przypadku upadłości emitenta.

Z kolei instrumenty ETC, choć często bardzo podobne do ETF-ów, nie podlegają tym samym regulacjom unijnym. Brak harmonizacji oznacza, że standardy, jakie muszą spełniać, mogą się różnić w zależności od emitenta, instrumentu, giełdy. Chociaż na rynku wykształciły się pewne standardy konstrukcji i obrotu tymi instrumentami, nie są one prawnie usankcjonowane na poziomie UE, co może prowadzić do pewnych niejasności i dodatkowego ryzyka dla inwestorów.

Organizacje branżowe, takie jak EFAMA, zwracają uwagę na ryzyko związane z niewłaściwą prezentacją różnic między ETF-ami a ETC. Takie uproszczenia mogą prowadzić do nieświadomego narażenia inwestorów na wyższe ryzyko, dlatego ważne jest, aby inwestorzy byli świadomi, że mimo podobieństw, ETF-y i ETC to różne instrumenty finansowe, o różnych poziomach regulacji i niejednokrotnie bezpieczeństwa.

Czy zatem ETC, jako że nie są objęte regulacjami UCITS, to instrumenty mniej bezpieczne? Jakie rozwiązania przyjmują emitenci ETC, aby mimo wszystko zadbać o bezpieczeństwo inwestorów?

Nie można jednoznacznie stwierdzić, że ETC są mniej bezpieczne, choć faktycznie brak harmonizacji regulacyjnej sprawia, że mogą występować większe różnice w poziomie ryzyka. Jednak emitenci ETC starają się wprowadzać mechanizmy, które zwiększają bezpieczeństwo inwestorów, mimo że nie podlegają dyrektywie UCITS. Standardy rynkowe obejmują na przykład zabezpieczenie fizyczne aktywów, takie jak złoto czy inne surowce, oraz regularne audyty zewnętrzne, które mają na celu weryfikację stanu tych aktywów. Te mechanizmy mogą znacznie ograniczyć ryzyko związane z inwestowaniem w ETC, ale zawsze warto zwracać uwagę na specyfikę każdego instrumentu i standardy stosowane przez emitenta.

ETF-y mające siedzibę np. w USA, Kanadzie czy Szwajcarii, w przeciwieństwie do Europy, mogą inwestować w złoto. Te kanadyjskie są nawet dostępne przez niektórych polskich brokerów. Czy ETF-y na złoto są bardziej bezpieczne niż ETC na złoto? Przecież taki ETF też musi ten surowiec gdzieś trzymać…

Musimy pamiętać, że forma działania instrumentów pasywnego inwestowania, takich jak ETF-y i ETC, różni się między krajami ze względu na specyficzne wymagania prawne i regulacyjne. W swoich badaniach koncentruję się głównie na rynku instrumentów Unii Europejskiej, ponieważ jest to rynek najbliższy polskim inwestorom detalicznym, a emitenci mogą je oferować bezpośrednio w UE. Zasady zakazujące funduszom inwestycyjnym inwestowania w kruszce, takie jak złoto, są specyficzne dla rynku unijnego. W innych krajach, takich jak Szwajcaria czy Kanada, fundusze ETF mogą inwestować w fizyczne złoto, ale działają zgodnie z tamtejszymi przepisami prawnymi.

Przykładem jest szwajcarski ETF, który inwestuje w fizyczne złoto, ale z uwagi na regulacje unijne nie może być bezpośrednio oferowany inwestorom z UE. Instrumenty takie jak Sprott Physical Gold and Silver Trust, popularne w Kanadzie, inwestują zarówno w złoto, jak i srebro, a ich zabezpieczenie jest oparte na fizycznych sztabkach, podobnie jak w przypadku europejskich ETC. Emitenci tych instrumentów publikują dane na temat liczby sztabek oraz sposobu ich zabezpieczenia.

Z formalnoprawnego punktu widzenia, instrumenty te funkcjonują jednak w zupełnie innych reżimach prawnych – na przykład w Kanadzie są to trusty. Trudno więc jednoznacznie porównać, czy ETF-y na złoto są bezpieczniejsze niż ETC. Wszystko zależy od konkretnych regulacji, struktury prawnej i mechanizmów zabezpieczenia stosowanych przez emitentów w danym kraju.

Jak europejskie giełdy, dążąc do zwiększenia bezpieczeństwa inwestorów, różnią się w zakresie zasad dopuszczania instrumentów ETC do obrotu?

Ze względu na różnice w konstrukcji instrumentów typu ETC, główne giełdy europejskie mają różne podejścia do wymogów wprowadzenia tych instrumentów do obrotu. Na przykład, na głównej europejskiej giełdzie instrumentów typu ETC, Deutsche Börse Xetra, wewnętrzne regulacje nie przewidują dodatkowych wymogów zabezpieczenia aktywów. Instrumenty ETC są tam klasyfikowane jako część szerszej kategorii ETP, obejmującej obligacje odzwierciedlające indeksy bazowe. Brak jest tu specjalnych wymogów dotyczących zabezpieczenia aktywów bądź mechanizmów wydzielenia aktywów inwestycyjnych od aktywów emitenta.

Inaczej sytuacja wygląda na giełdach z grupy Euronext, które wprowadziły dodatkowe wymogi mające na celu ochronę inwestorów. Przykładem może być Borsa italiana, gdzie istnieje regulaminowy wymóg, aby dany instrument pasywnie naśladował ceny towarów lub indeksów towarowych, by mógł być określony jako ETC.

A jak to wygląda na GPW?

Na warszawskiej GPW zasady wprowadzania instrumentów ETC są szczegółowo określone w Regulaminie Giełdy oraz w Szczegółowych Zasadach Obrotu Giełdowego. GPW wprowadziła szereg wymogów informacyjnych, które mają na celu ochronę inwestorów, takich jak obowiązek udostępniania informacji o strukturze aktywów emitenta, jego sytuacji finansowej oraz mechanizmach zapewniających pasywny charakter instrumentu. W zakresie zagranicznych (i w przyszłości potencjalnie krajowych) instrumentów ETC, które mają być wprowadzane do obrotu na GPW, wprowadzono wymóg, aby zawsze miały charakter pasywny, co oznacza, że ich cena jest związana z wynikami instrumentu bazowego oraz pasywnie podąża za wynikami towaru lub indeksu towarów, do których się odnosi.

Co więcej, chociaż nie wprowadzono wymogu fizycznego zabezpieczenia instrumentów ETC, GPW zastosowała inne rozwiązania mające na celu ochronę inwestorów. Na przykład, emitenci są zobowiązani do udostępniania informacji o tym, czy i w jakim zakresie stosowane są mechanizmy zapewniające pasywny charakter instrumentu, takie jak powiązanie ceny z aktywem bazowym, wydzielenie aktywów inwestycyjnych czy przeznaczenie środków z emisji wyłącznie na nabycie aktywów bazowych.

Obrót instrumentami ETC na GPW odbywa się w systemie notowań ciągłych, a warunki tego obrotu są zbliżone do tych obowiązujących dla ETF-ów. Podobnie jak na innych giełdach europejskich, obrót odbywa się przy udziale animatora rynku, a zasady jego działalności są zasadniczo identyczne jak w przypadku ETF-ów. Dzięki temu inwestorzy mają pewność, że będą w stanie dokonać transakcji kupna lub sprzedaży instrumentu w sposób płynny i przejrzysty.

Jakie znaczenie dla bezpieczeństwa ETC ma depozytariusz, który przechowuje np. złoto? Jakie kryteria oceny należy przyjmować?

Depozytariusz odgrywa kluczową rolę w bezpieczeństwie ETC, szczególnie gdy mowa o instrumentach zabezpieczonych fizycznymi surowcami, takimi jak złoto. W praktyce, depozytariuszami złota dla instrumentów emitowanych w Europie są zazwyczaj dwa duże banki inwestycyjne, a skarbce, w których przechowywane jest złoto, znajdują się najczęściej w Londynie. Emitenci ETC często stosują dodatkowe środki bezpieczeństwa, takie jak regularne audyty zewnętrzne, które weryfikują stan i jakość sztabek złota, co zapewnia dodatkowy poziom ochrony inwestorów.

Ciekawym rozwiązaniem jest przypadek ETC notowanego na GPW, gdzie złoto przechowywane jest poza systemem bankowym, w skarbcu Brytyjskiej Mennicy Państwowej w Cardiff. Tutaj również emitent regularnie zleca audyty, a lista posiadanych sztabek jest publicznie dostępna, co zwiększa przejrzystość.

W przypadku innych aktywów sytuacja może być bardziej złożona, dlatego inwestorzy powinni szczegółowo zapoznać się z prospektami emisyjnymi i sprawdzać, czy depozytariusz jest odpowiednio ubezpieczony oraz jakie są zasady przechowywania aktywów.

Czy wszystkie ETC są zabezpieczone fizycznie surowcem i czy zawsze w 100%? 

Nie ma wymogu w przepisach unijnych ani polskich, aby każde ETC było zabezpieczone fizycznie. W praktyce jednak, zwłaszcza w przypadku instrumentów dających ekspozycję na metale szlachetne, takie jak złoto, często stosuje się zabezpieczenie fizyczne. Niemniej jednak, istnieją różne konstrukcje ETC, co może wynikać m.in. z rodzaju aktywa bazowego. Na przykład, srebro jest tańsze od złota, co rodzi znacznie wyższe koszty jego przechowywania i magazynowania (ta sama wartość aktywów w srebrze zajmie więcej miejsca i sztabek, niż w złocie). Z tego powodu nie zawsze jest możliwe pełne zabezpieczenie fizyczne każdego instrumentu. Natomiast w przypadku złota i srebra te instrumenty są zazwyczaj w pełni zabezpieczone fizycznie. Oczywiście istnieją instrumenty strukturyzowane (tzw. trackery) śledzące indeksy towarowe, w tym złota, które charakteryzują się replikacją czysto syntetyczną. To są jednak instrumenty z innej kategorii, niż produkty inwestowania indeksowego, do których zaliczamy ETC.

Jeśli chodzi o inne aktywa, takie jak bardzo popularny w ostatnim czasie uran, to w tym przypadku najpopularniejsze są nie tyle ETC, co standardowe ETF-y, które nabywają akcje spółek wydobywających ten surowiec. To jednak prowadzi do innej formy ekspozycji, różniącej się od ekspozycji na aktywa zabezpieczone fizycznie.

Czy złoto będące w depozycie może być pożyczane, analogicznie jak dostawcy ETF pożyczają akcje zgromadzone w funduszu ETF?

Jeśli chodzi o pożyczanie papierów wartościowych, to praktyka ta jest dopuszczalna i stosowana w funduszach UCITS ETF, gdzie zarządzający pożyczają akcje zgromadzone w ETF-ie, co stanowi dodatkowy dochód dla funduszu. Natomiast w przypadku ETC, mimo że brak jest regulacji zabraniających pożyczania aktywów zgromadzonych w instrumencie, nie jest to powszechnie stosowane. Pożyczki papierów wartościowych mają głównie na celu zabezpieczenie innych operacji finansowych, takich jak np. krótkie sprzedaże, co nie jest praktyczne w przypadku złota i emitenci instrumentów na złoto zasadniczo takich praktyk (pożyczek sztabek) nie praktykują.

Warto jednak zwrócić uwagę na instrumenty typu ETN zabezpieczone kryptowalutami, gdzie niektórzy emitenci stosowali pożyczanie aktywów. W związku z brakiem regulacji, takie rozwiązania mogły narazić inwestorów na dodatkowe ryzyko, gdyby transakcje te nie były odpowiednio zabezpieczone lub były realizowane na szeroką skalę. W takich przypadkach istotne jest dokładne zrozumienie konstrukcji instrumentu przed podjęciem decyzji inwestycyjnej.

Dziękuję za rozmowę.