Jak stosowane są Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW. Mariusz Kanicki (MariuszKanicki.pl)

Mark Mobius powiada, że gdzie nie ma corporate governance, tam wcześniej lub później będą kłopoty. Zgodnie z Regulaminem Giełdy emitenci powinni stosować Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW. W 2016 roku co piąta spółka nie złożyła nawet oświadczenia o zakresie stosowania dobrych praktyk. Z drugiej strony, wśród inwestorów indywidualnych (a także instytucjonalnych) wspomniane oświadczenia nie należą do zbyt poczytnych lektur. Wobec powyższych rodzi się pytanie dla kogo i po co zostały one stworzone? O ideę dobrych praktyk oraz poziom ich stosowania zapytałem Mariusza Kanickiego, maklera papierów wartościowych, od ćwierć wieku związanego z polskim rynkiem kapitałowym, autora blogu MariuszKanicki.pl.

Ok. 20% wszystkich emitentów, wbrew Regulaminowi Giełdy, nie złożyło oświadczenia o zakresie stosowania dobrych praktyk. Czy świadczy to o ignorancji emitentów czy niskiej randze tego dokumentu?

Mówiąc o randze DPSN2016, zastanówmy się wpierw, kto właściwie tę rangę nadaje. Samo istnienie zbiorów dobrych praktyk corporate governance jest w pewnym sensie wymuszone, ale ustalenie ich zakresu należy do danego rynku. Giełda wykonała i wykonuje ogromną pracę jako lider projektu pod nazwą DPSN2016, a treść DPSN2016 powstała w wyniku długiego procesu uzgadniania, dyskusji i prób osiągnięcia konsensusu sił rynkowych – tych, które zechciały się w ten proces zaangażować. Po przyjęciu ostatecznego kształtu zbioru, zgodnie z regulaminem GPW, na spółkach ciążą obowiązki informowania o stosowaniu, bądź niestosowaniu Dobrych Praktyk. Podkreślmy to, jakkolwiek dziwnie to zabrzmi, spółki nie mają obowiązku stosowania Dobrych Praktyk, mają za to obowiązek informowania o ich stosowaniu bądź nie.

Działanie wbrew regulaminowi GPW i brak oświadczeń owych spółek o stosowaniu DPSN świadczy nie tyle o niskiej randze DPSN, co raczej niskiej randze tych spółek jako spółek publicznych. Ranga DPSN wyrażana jest przez stopień zainteresowania ze strony inwestorów i mediów.

Średnio spółki giełdowe raportują nieprzestrzeganie 10 zasad, co oznacza średnio 86% poziom zgodności (im większe spółki, tym wyższy stopień przestrzegania). 4% spółek spełnia wszystkie zasady. Jak ocenia Pan poziom stosowania ładu korporacyjnego?

Statystyka zgodności może stanowić pierwszą warstwę procesu oceny jakości corporate governance. Na oświadczenia musimy nałożyć analizę, tzn. stawianie pytań typu dlaczego spółka nie stosuje zasady X? Czy aby na pewno jej nie stosuje? Czy rzeczywiście stosuje zasady zgodnie z oświadczeniem? Czy wszystkie niestosowane zasady są jednakowo ważne? To ścieżka, która opiera się na zmniejszeniu wagi samej liczby nieprzestrzeganych zasad. Z drugiej strony, jak celnie zauważył p. Andrzej S. Nartowski (wieloletni prezes Polskiego Instytutu Dyrektorów i wydawca kwartalnika „Przegląd Corporate Governance”) na ostatnich warsztatach DPSN2016: „kilkanaście spółek deklaruje niestosowanie kilkudziesięciu zasad (wg badań PWC). Pytanie, czy te spółki są jeszcze na GPW? Po co?” Na marginesie, dwie z nich próbowało lub próbuje z Giełdy się wycofać. Szerokiej drogi. Z drugiej strony bywają też spółki, które raportują niestosowanie rekordowej liczby zasad, a mimo to, za inne, faktyczne działania w ramach Dobrych Praktyk, dałbym im medal.

Czy jest lepiej, gdy spółka deklaruje niestosowanie danej zasady czy deklaruje stosowanie, lecz później zdarza jej się ją łamać?

Jeśli spółka co do zasady deklaruje stosowanie danej zasady, ale zdarzy się jej naruszenie, tj. niezastosowanie, to musi niezwłocznie o tym fakcie poinformować. Powiedzmy, że jest wtedy OK. Gorzej, jeśli głośno deklaruje, że stosuje zasadę, a po cichu ją łamie. To sytuacja znacznie gorsza, niż przyznanie się do niestosowania zasady.

Najczęściej nieprzestrzeganymi zasadami są te, które wiążą się transmisją obrad walnego zgromadzenia. Spółki tłumaczą to często wysokimi kosztami. Czy to wystarczające wytłumaczenie? Kto powinien decydować o ocenie jakości wyjaśnień względem kryteriów, które powinny spełniać?

Wyjaśnienia bywają zbyt lakoniczne, czasem świadczą o niezrozumieniu zasady, bądź niezrozumienia sposobu, w jakie niektóre zasady są wzajemnie powiązane, zdarzają się wyjaśnienia niepoważne. O ocenie jakości wyjaśnień powinien decydować każdy inwestor osobiście. Sprawa się komplikuje, jeśli inwestor powierza swoje środki funduszowi. Podpisuję się pod myślą pana Andrzeja S. Nartowskiego, aby każdy zarządzający funduszem inwestycyjnym, a więc nie swoimi pieniędzmi, przed zakupem akcji danej spółki podpisał oświadczenie, że zna jej statut. Mogłoby się wówczas okazać, że część inwestorów profesjonalnych, pomimo ciężkich studiów i uzyskaniu siedmiu certyfikatów, w zasadzie nie wie, w co inwestuje. Ale to tylko moje niczym nie poparte domysły.

Co do transmisji z walnego zgromadzenia, spółki utrzymują, że koszty są zbyt duże, albo inwestorzy nie zgłaszają zainteresowania transmisją.  Jak spółki mogą twierdzić, że akcjonariusze nie są zainteresowani, skoro brak dowodów na realizowanie przez te spółki jednej z sześciu zasad nadrzędnych DPSN2016, tj. zachęcania akcjonariuszy do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu? To zresztą ciekawe, że treść i sens zasad ogólnych, zwanych czasem sześcioma przykazaniami, gdzieś zwykle umyka.

Czy warto brać fizyczny udział w walnym zgromadzeniu?

Z zainteresowaniem przyglądam się pracom KDPW nad projektem e-voting, którego sednem jest wsparcie możliwości głosowania elektronicznego, przy zachowaniu bezpieczeństwa na bazie technologii blockchain. Walne zgromadzenia bywają zwykle nudne, wiąże się z nimi wiele uciążliwości i kosztów, bywają niezwykle stresujące, a często towarzyszy im przekonanie, że na nic nie ma się wpływu. Jednak fizyczna obecność na walnym zgromadzeniu może czasem dać inwestorowi podpowiedź, czy z tą spółką, czy akurat z tymi ludźmi warto robić interesy. Możliwości inwestycji jest przecież wiele.

Do kogo skierowane są oświadczenia o zakresie stosowania dobrych praktyk? Wiąże się z nimi problem dotyczący oceny, czy zadeklarowane normy faktycznie są stosowane. Taka analiza jest bardzo trudna – nawet profesjonalne agencje popełniają błędy w tej materii. Inwestor indywidualny praktycznie nie ma szans dokonać oceny samodzielnie. Według mojej orientacji, inwestorzy instytucjonalni też raczej nie zaglądają do tych oświadczeń. Sebastian Buczek wskazuje m.in. na trudność w ocenie, czy spółka wypełnia deklaracje.

Tu wracamy do kwestii wyjaśnień i pewnego problemu – spółka deklarująca stosowanie danej zasady szczegółowej, nie ma obowiązku dołączenia wyjaśnienia, jak to wygląda w praktyce. Owszem, spółki czasem załączają komentarz typu „w zasadzie zasada nam się podoba, więc ją stosujemy”, ale wartość poznawcza takiego komentarza jest raczej znikoma. A przecież stosowanie w praktyce konkretnej zasady można objaśniać na bieżąco i stale, traktując to jako jedno z oczywistych zadań działu relacji inwestorskich i agencji PR, choćby w mediach społecznościowych. Skoro mamy 6 zasad ogólnych, 20 rekomendacji i 70 zasad szczegółowych, to mamy średnio dwa, trzy tweety w tygodniu! Podam dwa przykłady takich postów:

1. „W nawiązaniu do zasady I.Z.1.2, informujemy, że skład zarządu i rady nadzorczej spółki oraz życiorysy zawodowe członków tych organów wraz z informacją na temat spełniania przez członków rady nadzorczej kryteriów niezależności, znajdują się na naszej stronie internetowej pod następującym adresem [link]”;
2. „Realizując zasadę ogólną IV. DPSN2016 (Zarząd spółki giełdowej i jej rada nadzorcza powinny zachęcać akcjonariuszy do zaangażowania się w sprawy spółki, wyrażającego się przede wszystkim aktywnym udziałem w walnym zgromadzeniu), zapraszamy akcjonariuszy na walne zgromadzenie naszej spółki, które odbędzie się etc, etc.

Koszty takich działań praktycznie zerowe, zerowa możliwość posądzenia o działania marketingowe w systemie ESPI. Proszę sobie wyobrazić, jak wpłynęło by to np. na odwiedzalność strony internetowej, której stworzeniu i pielęgnacji spółki poświęcają wiele wysiłku i pieniędzy, choćby z uwagi na aspiracje związane z konkursem SEG „Złota Strona Emitenta”. Takie działania ułatwiłyby inwestorom zaznajomienie się z oświadczeniami spółek i ocenę spełniania deklaracji. Oczywiście przy założeniu, że spółka rzeczywiście przywiązuje wagę do corporate governance.

Czy istnieją w Polsce firmy opracowujące ratingi nadzoru właścicielskiego? Czy oświadczenia o zakresie stosowania dobrych praktyk stanowią alternatywę dla takich ratingów?

W Polsce? Nie znam takich inicjatyw. Temat w zasadzie nie istnieje w przestrzeni medialnej ani inwestorskiej. Instytut Krzewienia Dobrych Praktyk, a w nim Wydział Edukacji, Wydział Rekomendacji, a przede wszystkim Wydział Pościgowy bardzo by się rynkowi przydały [śmiech]. Przyglądanie się pojedynczym zagadnieniem, badanie i opisywanie faktycznego stosowania danej praktyki – tego bardzo nam potrzeba. Globalna instytucja Institutional Shareholders Services nadaje ratingi, tworzy globalne listy scoringowe, ale realizuje też opinie i rekomendacje na indywidualne zamówienia. Nawet inwestorzy instytucjonalni, nie zawsze wiedzą, co mają myśleć. Zdumiała mnie mnie na przykład informacja z pewnego walnego zgromadzenia o wstrzymaniu się od głosu przez pełnomocnika funduszu w sprawie uchwalenia wynagrodzenia dla członka rady nadzorczej, obejmującego, uwaga, 3-miesięczną odprawę i samochód służbowy. Ta sprawa wydawałaby się raczej prosta, jednak do wydawania rekomendacji co do sposobu głosowania w wielu innych, konkretnych sprawach, potrzeba naprawdę dużej wiedzy, niekoniecznie z książek. To musi dużo kosztować. Natomiast rating sporządzony na bazie statystyki oświadczeń w zakresie przestrzegania Dobrych Praktyk mogą sporządzić przysłowiowi stażyści i nie jestem ich entuzjastą.

Kształt, zawartość zbioru DPSN jest wynikiem szerokiego konsensusu rynkowego, co oznacza, że różne grupy uczestników rynku mogą przypisywać różne wagi do poszczególnych zasad i rekomendacji. Miałbym na przykład trudności w sformułowaniu i podpisaniu się pod polityką różnorodności, czy nawet polityką wynagrodzeń. Znacznie ciekawsze wydaje mi się pytanie, skąd właściwie się biorą członkowie rady nadzorczej. I dlaczego kandydaci na ogół nawet się nie pofatygują na walne zgromadzenie, żeby się przedstawić akcjonariuszom.

Istnieją badania, które potwierdzające współzależność między wysokimi ocenami corporate governance a wynikami finansowymi i polityką dywidendową. W jakim stopniu stosowanie zasad ładu korporacyjnego może mieć wpływ na wartość spółki w oczach inwestorów?

Stosowanie zasad ładu korporacyjnego powinno wpływać na zainteresowanie spółką ze strony inwestorów, co powinno skutkować wzrostem jej wartości giełdowej. Tyle teoria. Odpowiem nieco inaczej. Kiedy zaczynałem swoją przygodę z Giełdą, bywały sesje, na których niemal wszystkie akcje rosły po 10 %. Na kolejnej sesji sytuacja powtarzała się. Ekscytowało mnie to w równym stopniu, jak dzisiaj niektórych ekscytują możliwości zarobku na kryptowalutach. Tylko dzisiaj interesuje mnie nieco więcej, niż możliwość pomnożenia kapitału. Ważni są też partnerzy.

Obowiązki informacyjne w Europie czy USA często zwiększały się po spektakularnych bankructwach. Czy wraz z poszerzaniem tych obowiązków bezpieczeństwo inwestorów zwiększyło się istotnie?

Większość z owych bankructw miała związek raczej ze zwykłymi przestępstwami i oszustwami, a naruszenia obowiązków informacyjnych były w tym sensie sprawą wtórną. Na rynkach dzieją się nowe rzeczy, niosące nowe ryzyka. Na całym świecie spada liczba notowanych akcji, a lawinowo rośnie produkcja instrumentów finansowych, nie będących papierami wartościowymi. Być może za kilka lat na giełdach obrót akcjami będzie generowany wyłącznie za pośrednictwem ETF i handlu wysokich częstotliwości, zwykli inwestorzy staną się zbędni, a polski termin „autogiełda” nabierze nowego znaczenia? [śmiech]

Większe obowiązki informacyjne mają na celu zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów, ale z drugiej strony są obciążeniem dla emitentów. Obfitość regulacji dotyczy w szczególności Europy. Gdzie leży granica, której przekroczenie grozi “zabiciem” rynku?

Każdy, kto pobiera wynagrodzenie za tworzenie regulacji, zrobi wszystko, żeby stale wykazywać troskę o „zwiększenie bezpieczeństwa inwestorów”. Oznacza to, że liczba regulacji będzie rosła w dalszym ciągu. Oczywiście, te regulacje coraz bardziej podduszają rynek. Spółki publiczne były i są zobowiązane do niezwłocznego ujawniania informacji poufnej, ale po wejściu w połowie 2016 r. w życie rozporządzenia MAR, ryzyko dla spółek, w zasadzie dla członków zarządów i rad nadzorczych, znacząco wzrosło. Zwiększyły się więc obciążenia związane z ciągłą analizą typu czy *beep* jest, czy też nie jest, informacją poufną. Ale przecież zgodnie z zasadą noblesse oblige, od spółek publicznych wymagamy więcej. Rynku nie zabiją regulacje i koszty z nimi związane. W porównaniu z obowiązkami informacyjnymi wynikającymi z przepisów prawa, zachowania ujęte w Dobrych Praktykach są bezkosztowe.

Rynek udziałowych papierów wartościowych zabić może brak zainteresowania corporate governance ze strony akcjonariuszy. Jeśli nie będziemy się interesować stosowaniem Dobrych Praktyk, pozostanie nam zwykłe obstawianie kursów akcji. Jak … w kasynie.