Jakiś czas temu zapytałem kilkunastu analityków o stosowane metody wyceny. W przypadku większości branż najczęściej stosowana jest metoda DCF. Numerem dwa przeważnie jest wycena porównawcza. Czy jest ona uzupełnieniem DCF czy może alternatywą dla niej? W jakich przypadkach się ją stosuje? Na co zwrócić uwagę stosując ją? O praktyce wykorzystania metody porównawczej opowiada Jakub Szkopek, doświadczony analityk DM mBank.
Najczęściej spotykaną metodą wyceny jest DCF. Dlaczego stosuje się metodę porównawczą – bo nie zawsze możemy zastosować DCF? A może dlatego, że prawo wymaga stosowania dwóch metod wyceny?
Jest takie zalecenie KNF, aby rekomendacja była oparta o dwie metody wyceny. Jeżeli jedną z nich jest DCF, to drugą przeważnie jest porównawcza. Nie do końca bym się zgodził z tym, że stosuje się ją wtedy, gdy nie możemy zastosować DCF-a. Metodę DCF zawsze możemy zastosować, tylko że DCF ujmuje założenia co do przyszłości spółki, które mogą być wadliwe. Robimy prognozę na wiele lat w przód, przyjmujemy wiele założeń, a one mogą się nie zmaterializować. Wycena porównawcza odnosi się do krótszego okresu, np. 2-3 najbliższych lat. W takim okresie jesteśmy w stanie dużo bardziej precyzyjnie określić poziom wyników finansowych, zadłużenia, cash flow itd., porównując jak podobne aktywa są wyceniane na świecie. Metodę porównawczą często się przeprowadza, gdy ktoś chce wejść na giełdę albo sprzedać swój biznes, sprawdzając jaki poziom wyceny mógłby uzyskać.
Jakie są jej zalety i wady? Są głosy, że jest to metoda mniej subiektywna i obarczona mniejszym błędem niż DCF, która jednak nie informuje o obiektywnej wartości, tylko o tym czy jest tania czy droga względem podobnych spółek.
Rzeczywiście, mogę się z tym zgodzić. Przy DCF-ie subiektywizm jest bardzo duży. Zmieniamy stopę wzrostu w przyszłości, wolumeny, marże, CAPEX i od razu wszystko nam się przesuwa. W DCF jest mnóstwo zmiennych takich jak stopa wolna od ryzyka, premia za ryzyko, beta, co do których jest bardzo wiele “szkół” jak je obliczać. Każdy dom maklerski ma swoje schematy postępowania, ustalając te parametry na określonym poziomie, próbując szufladkować pewne rodzaje aktywów. Natomiast przy wycenie porównawczej mamy tą łatwość, że bierzemy sobie kilka wskaźników porównawczych, ustalamy jakiś okres prognozy, który jest oczywiście krótszy niż w DCF-ie i dzięki temu ta wycena jest dużo bardziej precyzyjna.
A wady?
Ewidentną wadą tej metody wyceny jest to, że możemy niewłaściwe dobrać grupę porównawczą. Formułując taką grupę porównawczą trzeba wziąć pod uwagę branżę, aby działalność była zbliżona, ale też trzeba porównać profil spółki. Weźmy np. branżę stalową, gdzie jedna spółka sprzedaje produkty na rynku, który się kurczy, a druga spółka działa na rynku, który się rozwija. To wszystko trzeba brać pod uwagę, aby grupę porównawcza została dobrana właściwie. Tworząc grupę porównawczej trzeba zwrócić uwagę na to, skąd te aktywa spółki porównawczej pochodzą, gdzie operują. Porównywanie polskiej spółki stalowej do spółki stalowej w Indiach czy Chinach może być obarczone dużym błędem, bo funkcjonowanie tych spółek w różnych lokalizacjach wygląda inaczej: inne prawo, polityka państwa, polityka środowiskowa, certyfikaty CO2 itd. Mogą nam po prostu wychodzić głupoty. Najlepiej jest w tej wycenie porównawczej próbować porównywać “jabłko do jabłka”. Polską spółkę stalową należy porównać do spółki o podobnym profilu (wzrostowy, spadkowy, stabilny) w podobnej lokalizacji (np. Europa). Trzeba też zwrócić uwagę na pewne szczegóły, np. akcjonariat. Niektóre firmy mogą być notowane z dyskontem do rynku, bo mają akcjonariat państwowy. Kiedyś w branży stalowej była spółka Voestalpine, która się rozwijała, dowoziła wyniki, miała jasno określone programy inwestycyjne itd. Porównanie jej np. do JSW z udziałem Skarbu Państwa i związkami zawodowymi, nie byłoby dobrym pomysłem.
Jaką wagę w ostatecznej wycenie powinna mieć metoda porównawcza? Spotkałem się z różnymi podejściami. Często jest to 50%, ale czasem waga może być mniejsza, np. 30%.
Czasem zdarzają się jeszcze niższe wagi. To wynika z tego, że czasami ciężko jest porównywać grupę aktywów. Dla przykładu weźmy PKP Cargo. Większość notowanych spółek przewozowych jest prywatna. Przez to są inaczej zarządzane (pewnie dużo efektywniej), co powoduje że takie PKP Cargo jest notowane z bardzo dużymi dyskontami do swojej grupy porównawczej, która jest prywatna, efektywniej zarządzana. To powoduje, że niektórzy decydują się nawet na dużo mniejsze wagi dla wyceny porównawczej, bo w takich wypadkach ta ona nie do końca może prowadzić do określenia prawidłowej wartości firmy. Może być też więcej niż 50%, jeżeli grupa jest bardzo homogeniczna. Banki są przykładem grupy bardzo homogenicznej, gdzie parametry spółek wyglądają bardzo podobnie.
Banki to jedna z niewielu homogenicznych branż na GPW. Jak podejść do wyceny, gdy spółki nie są podobne?
Przeważnie stosuje się dyskonta lub premie w wycenie spółki. Różnice w wycenach często mają charakter długoterminowy – niektóre spółki są notowane z premią lub z dyskontem do grupy porównawczej, co wynika z określonych przyczyn. Przykładowo, KGHM tradycyjnie notowany był z około 25% dyskontem w stosunku do grupy porównawczej i to występowało praktycznie od zawsze, ze względu na duży udział Skarbu Państwa, swoją specyfikę produkcji itd. Spółka Famur na rynku polskim jest przykładem dobrze rozwijającego się kombinatu, ale jednak ciężko ją porównać do spółek będących globalnymi liderami typu Caterpillar, Comatsu, bo tam jednak skala biznesu jest dużo większa, dużo większa jest też dywersyfikacja. Także Famur też pewnie będzie w stosunku do takich przedsiębiorstw notowany z dyskontem.
W których branżach, poza bankami, metoda porównawcza może się lepiej sprawdzić niż DCF?
Mogą to być spółki, gdzie trudno uchwycić długoterminową perspektywę, jak niektóre spółki technologiczne. Widziałem opracowania zagraniczne dużych biur, gdzie do wyceny nie stosowano w ogóle DCF, lecz jedynie metodę porównawczą. Była stawiana teza, że jeżeli założenia odnośnie rozwoju zostaną zrealizowane, to dana spółka powinna być wyceniana na takim poziomie, co grupa porównawcza. W spółkach technologicznych poziom potencjalnego błędu w takim DCF-ie jest gigantyczny. Pamiętam raporty sprzed 10 lat, kiedy Apple był notowany za 1/4 tego co teraz, a analitycy mówili że wycena już była wygórowana. A jednak przez kilka lat spółka zaskoczyła tak bardzo, że wyceny trzeba było podnosić. Ten margines błędu może tutaj być gigantyczny.
Jak dobierać spółki do grupy porównawczej? Na polskiej giełdzie jest chyba niewiele branż o znacznej liczbie jednorodnych spółek.
Weźmy przykładowo spółkę przemysłową. Określając grupę porównawczą najpierw patrzmy na większą, ogólną grupę spółek przemysłowych, np. z Europy. Spojrzymy jaki jest profil wzrostowy tych spółek: czy są to firmy, które zwiększają czy zmniejszają swoje udziały, i w jakiej branży działają. Wtedy ta ogólna grupa już nam się zmniejszy. Sprawdzamy czy profil sprzedaży jest bardziej eksportowy czy produkcja idzie na rynek krajowy. Po zastosowaniu kolejnych filtrów, grupa porównawcza będzie nam się zmniejszać, aż na samym końcu zostanie nam niewielka grupa o zbliżonym profilu. Trzeba zwracać dużą uwagę na branże, bo inaczej będzie wyceniana spółka eksportowa meblowa, a inaczej spółka eksportowa z branży automotive. Inaczej będzie wyceniana spółka, która produkuje w kraju i tylko tu sprzedaje, niż taka która produkuje na eksport i łatwo zwiększa poziom przychodów, bo zdobywa nowe rynki.
Które wskaźniki się stosuje?
Najbardziej popularnymi są Cena/Zysk i EV/EBITDA. Przynajmniej w branżach, które ja pokrywam, jak produkcyjna, wydobywcza, chemiczna. Mało popularne w tych branżach są takie wskaźniki jak Cena/Wartość Księgowa. Ten wskaźnik to raczej domena banków. ROE czy ROA też raczej sprawdzą się w branży finansowej. W „moich” branżach sam zauważam potrzebę, żeby oprócz wskaźników Cena/Zysk czy EV/EBITDA, które pokazują wartość firmy na tle realizowanych wyników i zadłużenia, zacząć stosować trzeci wskaźnik, czyli np. Free Cash Flow / EV albo Free Cash Flow / Market Cap. To są wskaźniki, które pokazują nie tylko jakie firma pokazuje zyski, ale też jakie generuje przepływy pieniężne w stosunku do swojej wartości. To nam dużo może powiedzieć, bo są firmy które są bardzo kapitałochłonne, np. branża agro. Kernel czy Astarta, chcąc zwiększyć o 10% swoje zasoby ziemi, będą musiały poświęcić gigantyczne środki w kapitał obrotowy, bo tam jest bardzo długi cykl rotacji – od zasiania do zebrania plonów i ich sprzedaży często mija więcej niż rok. Więc dużo kapitału obrotowego trzeba zamrozić. W przypadku branży chemicznej, gdzie są bardzo duże kapitałowe bariery wejścia, zwiększenie przychodów o 10% wymaga postawienia nowej instalacji, która często kosztuje setki milionów czy miliardy złotych, więc będzie to miało wpływ na przepływy pieniężne. Wiadomo, że inwestorzy wolą te spółki które generują gotówkę, bo z niej może być wypłacona dywidenda lub która zainwestowana może powiększyć wartość samej spółki. Takie firmy na pewno są premiowane. W odniesieniu do firm, które mają niskie poziomy Free Cash Flow / EV występuje groźba, że będą się one zadłużać albo że będą potrzebować dodatkowego kapitału do rozwoju.
Wymienił Pan takie wskaźniki jak P/E, P/BV czy EV/EBITDA. Czy tego typu wskaźniki należy jakoś korygować? Kiedy rozmawiałem z Mateuszem Krupą na temat spółek wierzytelnościowych powiedział, że “gdybyśmy wyceniali GetBack metodą porównawczą przez zwykłe przykładanie prostych wskaźników i średnich sektorowych, mogłoby to skutkować wyceną w kosmosie”.
Na pewno trzeba korygować wyniki o wszystkie zdarzenia jednorazowe. W przypadku spółek wierzytelnościowych ja się z kolegą Mateuszem absolutnie zgadzam. Tam polityka rachunkowości może całkowicie zmieniać podejście do wyników. W spółkach agro mamy coś takiego jak rewaluacja aktywów biologicznych. Co okres spółka wycenia, jak zmienia się wartość aktywów biologicznych, czyli tego co im rośnie na polu. Jeżeli ceny pójdą do góry i potencjalnie zysk, który na tym osiągam i ilość zboża która mogę uzyskać z hektara zwiększa się (bo jest dobra prognoza) to nagle będę miał wysokie dodatnie przeszacowanie. Takie rzeczy trzeba brać pod uwagę, aby to wszystko sprowadzić do jednego mianownika, co jest utrudnieniem. To jest właśnie ryzyko stosowania takiej metody wyceny. W spółkach gamingowych pojawiała się kwestia księgowania wydatków inwestycyjnych związanych z produkcjami i ich amortyzacją. Niektórzy szybciej amortyzują nakłady rozwojowe inny dłużej. W efekcie wykazywany zysk może być zupełnie inny. W branży przemysłowej, z kolei, były spółki które produkowały jakieś maszyny górnicze i niektóre amortyzowały te maszyny w okresie np. 2 lat a niektóre robiły to w 5 lat, przez co windowały sobie krótkoterminowe wyniki, bo amortyzacja była dużo niższa. Więc stosując metodę porównawczą należałoby trochę się zagłębić w te szczegóły. Pomijając je możemy doprowadzić do wyników, które nie będą współmierne do rzeczywistości.
Czy wskaźniki powinny się opierać o dane prognozowane czy o dane historyczne? Słyszałem kilka razy, że wadą metody porównawczej jest to, że często trzeba bazować na prognozach dla spółek porównawczych, które sporządza ktoś inny (korzystając np. z Bloomberg), więc pojawia się pytania o rzetelność takich danych.
Ja jestem fanem opierania się o prognozowane przyszłe wyniki. To co było już nas praktycznie nie interesuje. Oczywiście bazuje się na prognozach innych analityków. Caterpillar pokrywa pewnie 20-30 analityków. Nie wierzę, że wszyscy się mylą. Im więcej jest analityków, tym pewnie trafniejsza jest prognoza, bo im więcej osób nad tym samym siedzi, tym bardziej te prognozy będą trafne. Jeżeli spółka jest niewielka i pokrywa ją np. tylko jeden analityk, wtedy taka prognoza będzie faktycznie obarczona większym błędem. Ale w przypadku, gdy w grupie porównawczej są globalne firmy, pokrywane przez kilkudziesięciu analityków, nie zakładałbym że wszyscy się mylą.
Marcin Nowak (Ipomema Securities) powiedział, że stosowanie metody porównawczej w taki sposób, że “bierzemy dwie spółki, porównujemy wskaźniki, jedna wychodzi droższa, a druga tańsza, to znaczy że tą tańszą trzeba kupić” to nie jest właściwe podejście. To, że jedna spółka jest tańsza od drugiej, może być uzasadnione. Przywołał Pan już dziś przykład KGHM, który notowany jest z dyskontem. Jak podchodzić do premii i dyskonta w metodzie porównawczej?
Ja jestem zwolennikiem tego, żeby takie dyskonto czy premia nie było określone uznaniowo. Nie powinno być tak, że sam sobie ustalam że dana spółka powinna być wyceniana np. 50% wyżej czy niżej, niż grupa porównawcza. Należy raczej szukać korelacji długoterminowych, np. 2-3 letnich, a może dłuższych, bo być może od zawsze utrzymywała się ta korelacja. Być może długoterminowa dysproporcja w wycenie utrzymuje się z jakichś konkretnych przyczyn. A ich może być bardzo dużo. To może być lokalizacja, akcjonariat, polityka dywidendowa, ryzyka związane z jakością aktywów. Najważniejsze jest to, żeby dyskonto czy premia nie było ustalane uznaniowo, lecz miały obiektywne, racjonalne podstawy.
