Jak wybrać fundusz inwestycyjny – Marcin Różowski (Analizy.pl)

Chcemy zbudować portfel funduszy inwestycyjnych. Określamy cele inwestycyjne i decydujemy o podziale na klasy aktywów, czyli ile inwestujemy bezpiecznie, a ile ryzykownie. Gdy znamy już te proporcje, pozostaje pytanie jak wybrać konkretny fundusz, np. akcyjny. Ich wybór jest ogromny, a każdy inwestuje trochę inaczej i osiąga inny wynik. Często popełnianym błędem jest kierowanie się głównie historycznymi stopami zwrotu. Jak wybrać najlepszy fundusz? Marcin Różowski, kierownik zespołu ratingów portalu Analizy.pl, opowie nam o porównywaniu funduszy oraz o ich metodologii oceny funduszy.

Jak ocenić stopę zwrotu funduszu? Czy jest sens porównywać bezwzględne stopy zwrotu?

Co do zasady „gołe”, bezwzględne stopy zwrotu są mylące, bo nie ma po prostu punktu odniesienia. Jeżeli fundusz zarobił 100%, może się to wydawać super wynikiem. Ale konkurenci mogli zarobić 120-130%. Zawsze musi być jakiś punkt odniesienia. Pytanie, jak go ustalić. Są różne szkoły. My preferujemy taką, która zakłada że porównujemy fundusz do jego konkurentów.

Można też przyjąć punkt widzenia, że benchmark jest najważniejszy. Przeważnie są nim indeksy. Jednak w Polsce benchmarków  „nie szanuje” się tak bardzo jak na rynkach rozwiniętych. Jeżeli TFI wpisuje do benchmarku indeks WIG, to klient myśli, że fundusz ma ekspozycję na polski rynek. Lecz gdybyśmy prześledzili sprawozdania, może się okazać, że znajdują się w nim w dużej ilości krajowe małe spółki lub emitenci zagraniczni . Porównywanie do benchmarku ma sens, ale tylko jeśli fundusz się go trzyma.

Z WIG’iem jako benchmarkiem jest ten problem, że jest to indeks „nieinwestowalny”. Nie może stanowić realnej alternatywy, bo nie ma np. kontraktów terminowych.

Tak, jednak ma tę zaletę, że jest indeksem dochodowym, czyli uwzględniającym dywidendy. Pozostałe, np. WIG20, są cenowe. Im dłuższa historia, tym dywidendy więcej ważą na wyniku. Fundusze przecież te dywidendy otrzymują, zatem indeksy dochodowe są preferowane. Poza tym WIG jest prawdopodobnie najlepszym odzwierciedleniem tego, co się dzieje na rynku akcji w Polsce.

Zdarza się, że benchmarki funduszy akcyjnych są skorygowane o opłatę za zarządzanie lub strukturę swojego portfela (fundusze przeważnie utrzymują pewną część środków w gotówce). Jak powinien wyglądać benchmark funduszu?

Takie „zmodyfikowane” konstrukcje benchmarku są wygodne dla TFI, natomiast benchmark nie powinien służyć „wygodzie”. Na zachodzie nie ma takiej tendencji, aby np. włączać do benchmarku część gotówkową. To jest polski „zwyczaj”, który towarzystwom trochę ułatwia życie, szczególnie jeśli odejmiemy od wzorca koszty zarządzania. Takie benchmarki są dobre raczej dla porównań wewnętrznych managera, do oceny jego pracy. Ale prawda jest taka, że klienta interesuje wynik względem szerokiego rynku.

Jeśli fundusze mają różne benchmarki, trudno je oceniać. Natomiast porównanie z grupą porównawczą daje jakiś wspólny mianownik.

Chciałbym powiedzieć, że tak jest, ale problemem jest, że fundusze u nas są bardzo niehomogeniczne. Mimo że deklarują podobne polityki, często bardzo się od siebie różnią. Szczególnie chodzi tutaj o udział spółek małych i zagranicznych (w przypadku produktów akcyjnych). Bo to są sprawdzone sposoby na generowanie dodatkowego wyniku, ale jednocześnie jest to sposób na odejście od benchmarku.

Gdyby prześledzić historycznie, co się w grupach działo, okazuje się że gwiazdami jednego sezonu najczęściej były fundusze, które mimo, że deklarowały przywiązanie do WIG, w portfelach miały co innego. Jak porównywać kogoś kto ma w portfelu np. 40% Turcji i rywalizuje w polskiej grupie? Teoretycznie spełnia wymogi formalne, ale porównywać go do funduszu, który inwestuje 100% w kraju, jest trochę krzywdzące względem tych, którzy konsekwentnie trzymają się benchmarku.

Jakich wskaźników używacie do porównywania funduszy? Czy korzystacie z popularnych wskaźników – Sharpe, Treynor, Information Ratio, Sortino?

W pierwszej mierze wykorzystujemy najprostsze miary statystyczne – średnia, mediana czy odchylenie standardowe. Jednak te dane często trzeba oczyścić o niestandardowe zdarzenia, które zaburzają analizę.

Szerzej wykorzystujemy wskaźniki efektywności, przede wszystkim Information Ratio. Lubimy go, bo bazuje na danych względnych. Ten wskaźnik jest klasyczny, „czysty” – nie pozostawia wiele pola do interpretacji, choć naturalnie trudno go też nazwać idealnym.

Pozostałe miary – bezwzględne – typu wskaźnik Sharpe’a mają dużo własnych problemów. Np. Sharpe nie nadaje się dobrze do analizowania funduszy, gdy ich wyniki są ujemne. Problemem jest też określenie stopy wolnej od ryzyka – dla jednych będzie to np. oprocentowanie depozytów, ale dla innych po prostu 0%.

Pozostałe wskaźniki – Sortino, Treynor – są trochę wtórne w porównaniu z IR i Sharpe. Z Treynorem jest ten problem, że aby go oszacować, trzeba policzyć betę, co wymaga przyjęcia pewnych założeń. Skórka nie jest warta wyprawki.

Skąd wzięły się okresy rankingów – 12 i 36 miesięcy?

Można powiedzieć, że powszechnie wykorzystuje się te horyzonty czasowe. Obecnie tendencja jest taka, że większą uwagę zwraca się na dłuższe horyzonty niż rok. Ma to związek z ewolucją polityki wynagradzania zarówno zarządzających, jak i firm. W tym momencie nie są oni zainteresowani braniem wysokiego ryzyka w krótkim okresie, bo jeżeli „przegrają”, ten zły okres będzie się za nimi ciągnął przez kilka lat.

Przejdźmy do porównywania różnych klas aktywów. Wśród funduszy pieniężnych są takie, które inwestują w papiery skarbowe, a inne w papiery korporacyjne. Czy porównywanie ich ze sobą jest właściwe?

Ja bym powiedział, że to nie tylko problem wskaźników i porównywania. Bardziej problem tego, jak się klasyfikuje fundusze. Można by je rozdzielić na fundusze skarbowe i korporacyjne, ale w praktyce występują pewne problemy. Gdy TFI otwiera nowy fundusz, deklaruje, że jest to fundusz pieniężny, a potem po kolejnych sprawozdaniach okazuje się (z różnych względów), że jest to fundusz korporacyjny.

A czy jest sens porównywać akcje z obligacjami? Na przykład wskaźnikiem Sharpe’a?

Co do zasady staramy się tego nie robić. Sharpe jest tak naprawdę jedynie oceną managera, nie klasy aktywów. Informuje nas ile zysku przypada na procent ryzyka. Jednak nie odpowiada na pytanie, czy warto wybrać fundusz akcji czy obligacji. Bo jak fundusz obligacji ma wysoki wskaźnik Sharpe’a, to jeszcze nie oznacza, że wybór funduszu obligacji będzie dobry w aktualnej fazie cyklu. Nawet jeśli zarządzający jest dobry, może się okazać, że słaby fundusz akcyjny zarobi więcej, niż dobry fundusz obligacji.

Rankingi odnoszą się do wyników z przeszłości. Czy możemy oczekiwać, że w przyszłości wyniki będą powtórzone?

My wykonując naszą pracę zakładamy, że jeżeli komuś „wychodziło w przeszłości”, a nasza analiza wskazuje, że wynik nie był dziełem przypadku, to spodziewamy się, że on będzie tę formę trzymał. Dobry zarządzający nie powinien w ciągu miesiąca stać się złym zarządzającym – chociaż gwarancji naturalnie nie ma.

Czy w czołówkach rankingów przewijają się regularnie te same fundusze, czy może występuje rotacja?

To zależy od długości rankingu. W okresie 12M rotacja jest duża. Wystarczy, że ktoś ma wynik kilka punktów procentowych wyższy od reszty, to od razu skacze o kilkadziesiąt pozycji w rankingu. A to się może zdarzyć, gdy ktoś ma przeważoną jakąś spółkę, która w danym okresie była na świeczniku. W zeszłym roku było tak z JSW, która wzrosła kilkaset procent w ciągu kilku miesięcy.

Natomiast rankingi w okresie 36M i 60M są znacznie bardziej bezwładne. Tu potrzeba naprawdę dłuższego trendu, żeby w tych rankingach zaczęło się coś dziać. W rankingu 12M bardzo często zdarza się, że fundusz skacze o 2 pozycje (w 5-stopniowej skali). Natomiast zmiana o 2 pozycje w rankingu 3-letnim należy do rzadkości.

Zatem chyba warto zwracać większą uwagę na rankingi w dłuższym horyzoncie?

Ta bezwładność w dłuższych rankingach jest dobra do porównań, ale wbrew pozorom jest też wadą. Dłuższy ranking zanim się „obudzi”, minie kilka miesięcy. Może się okazać, że jakiś fundusz jest w formie od kilku miesięcy i my nie będziemy tego po prostu widzieć. Warto obserwować rankingi w powiązaniu.

Przejdźmy do ratingów. W jakim celu je tworzycie? Cyferki to za mało?

Tak, wychodzimy z założenia, że najważniejszy jest człowiek, który za tymi cyferkami stoi. Nie chcę powiedzieć, że cyferki można oszukać, ale czasem mogą być dziełem przypadku. Czasami jest też odwrotnie i dobry zarządzający ma zły wynik. Jak dowiedzieć się czy to było szczęście/pech? Najlepszą metodą jest spotkać się z tą osobą i porozmawiać. Z jednej strony praca w ratingach, to jest trochę takie biuro detektywistyczne. Najpierw szukamy śladów niestandardowych działań w sprawozdaniach, w stopach zwrotu, a potem zadajemy odpowiednie pytania. Musimy ocenić, czy osoba po drugiej stronie potrafi uzasadnić obecną sytuację w funduszu. Jeśli zarządzający zrobił wyjątkowo dobry wynik, ale jednocześnie operuje ogólnikami, że „rynek był dobry, małe spółki, selekcja”, to może znaczyć, że wynik mógł być częściowo dziełem przypadku. A jeśli przedstawia szczegóły, widać, że ma jakąś koncepcję.

Czy przedstawiciele funduszy chętnie z Wami rozmawiają?

Są TFI bardzo transparentne, które chętnie z nami rozmawiają. Ale są też takie TFI, które odpowiadają na pytania trochę z musu, bo czują się do tego zobowiązani, być może boją się negatywnej reakcji z naszej strony. Ale i tak dużo się zmieniło. Na początku niechętnie z nami rozmawiano, podchodzono do naszej pracy sceptycznie. Ale część TFI jednak zaczęła z się z nami komunikować, co spowodowało, że inni też zaczęli. Rozmowy nie są jednak lekkie, łatwe i przyjemne, szczególnie kiedy idzie się do managera, który miał gorszy okres.

Rozmawiając z zarządzającymi, macie możliwość porównania jak wygląda proces inwestycyjny w różnych TFI. Jakie są różnice?

Oceniamy głównie, jak TFI jest zorganizowane oraz jak rozłożona jest odpowiedzialność. Im TFI bogatsze, albo jeżeli ma centralę na zewnątrz, tym na ogół ten proces jest lepiej zorganizowany. Po prostu są na to środki, jest rozbudowany compliance, dział ryzyka, dużo „bezpieczników”, które chronią klienta na wypadek negatywnych zdarzeń. Poza tym bardzo ważne jest to, jak rozłożona jest odpowiedzialność i skala obowiązków nałożona na pojedyncze osoby.

Lepiej jest, gdy zarządzający mają większą czy mniejszą autonomię?

To zależy, z czym zarządzający dobrze się czuje. Zdecydowana większość zarządzających woli mieć dużą autonomię. Ale jest też grupa zarządzających, którzy lubią tylko wybierać spółki, ale już nie chcą decydować na przykład o alokacji. Wolą, żeby komitet inwestycyjny podjął taką decyzję.

Jest wiele instytucji, gdzie zarządzający „może” bardzo dużo. Od niego zależy, czy on tę odpowiedzialność podźwignie. Na polskim rynku jednak jest sporo przykładów negatywnych – gdzie ryzyko wymknęło się spod kontroli.

Jak często zarządzający się zmieniają?

Chcielibyśmy, żeby było u nas tak, jak na zachodzie, że manager prowadzi fundusz od 17 lat, zna go na wylot. Natomiast u nas zarządzających z takim stażem jest bardzo niewielu. Często jest tak, że zarządzający przychodzi, musi portfel przemodelować, jest nacisk od razu, że te wyniki muszą się poprawić (lub być równie dobre jak u poprzednika), bo poprzednikowi szło przeciętnie lub gorzej. I to jest taka wieczna presja, trochę jak z klubami piłkarskimi – nie ma wyniku, wymieniamy trenera i tak w kółko. Co więcej, zdarza się to nawet w dużych, dobrze zorganizowanych TFI.

Jakie kryteria stosujecie w odniesieniu do oceny kadry i struktury portfela.

Zaczynając od kadry – liczy się dla nas doświadczenie, jak długo manager jest na rynku oraz bezpośrednio w tym TFI i funduszu, jaki ma „track record”. Patrzymy też na certyfikacje (CFA, doradca inwestycyjny etc.). Temat struktury portfela jest bardzo szeroki i są duże różnice w zależności, czy to są akcje czy obligacje. Wymienię tylko kilka haseł – dywersyfikacja, koncentracja ryzyka, selekcja, przeważenie/niedoważenie względem benchmarku, limity ustawowe/wewnętrzne, ekspozycja zagraniczna, ryzyko walutowe, ekspozycja na inne ryzyka – kredytowe, stopy procentowej.

Lepiej koncentrować czy dywersyfikować?

Wśród zarządzających występują dwa skrajne podejścia. Są tacy, którzy chcą mieć 100 spółek w portfelu, a są tacy którzy chcą ich mieć 30. My częściej preferujemy fundusze, które są mocno zdywersyfikowane, ale nie jest to regułą, wszystko zależy od relacji zysku do ryzyka. Najważniejszy jest klient, a jego zazwyczaj interesuje, żeby ryzyko było rozproszone. Fajnie jest, jak ktoś ma skoncentrowany portfel i trafi kilka dobrych spółek, ale czasem zdarza się niestety odwrotny scenariusz. Teoria finansów lubi dywersyfikację nie bez przyczyny.

Okresowo publikujecie listę „Najlepsze fundusze Analiz Online”. W jaki sposób jest tworzona?

Jakiś czas temu szukaliśmy metody, która by była maksymalnie prosta i nie pozostawiała żadnego pola do interpretacji. Pozycja na liście zależy od sumy rankingu 12M, 36M oraz ratingu. Zestawienie jest opracowywane raz na kwartał.

Jak wygląda metodologia przyznawania Alf?

Mogę powiedzieć, że brane są pod uwagę różne horyzonty i mają różną wagę. Dużo przy Alfach pracowaliśmy, ponieważ nie zawsze byliśmy w pełni zadowoleni z wyników, które co roku były publikowane. Zdarzało się, że wygrywały te fundusze, które realizowały inną politykę niż konkurenci. Dlatego w naszej metodologii wprowadziliśmy filtry, które eliminują te rozwiązania, których polityka odstaje od innych reprezentantów w grupie. Jednak nie ma tutaj w ogóle elementów jakościowych – jest tylko matematyka. Oprócz wyniku liczy się m.in. ryzyko, performance w dłuższym termin, etc.

Zastanawiam się jak wybrać fundusz inwestycyjny, wchodzę na Waszą stronę, widzę rankingi, ratingi i Alfy. Co mam brać pod uwagę lub w jakiej kolejności?

W pierwszej kolejności pod uwagę brałbym rating. Wybrałbym te, które mają wysoką ocenę (łącznie z „3”-kami) i przejrzałbym treść tych ratingów. Tylko na poziomie treści możemy wyartykułować skąd wzięła się ocena funduszu – sama nota nic nie powie. Alfy również brałbym pod uwagę, bo Alfy nie dostaje się przez przypadek – trzeba się naprawdę pozytywnie wyróżnić.

Natomiast co do rankingów – są to miary historyczne i one mogą dawać czasem fałszywy obraz funduszu. To są takie filtry tak na prawdę. Przykładowo, jeżeli fundusz ma rating „5”, a ma słabsze rankingi, to byłbym ostrożniejszy po prostu. Ale jeżeli ma wysoki rating i wysokie rankingi, wybór staje się dużo prostszy.

Dziękuję za rozmowę.