Jak czytać rekomendacje giełdowe – radzi 13 ekspertów

Inwestorzy indywidualni często narzekają na niską skuteczność rekomendacji, liczoną w oparciu o cenę docelową. Czy rzeczywiście cena docelowa to najważniejszy element? Na co warto zwracać uwagę? W ostatnim czasie zapytałem kilkunastu ekspertów o to, jak czytać rekomendacje giełdowe. Poniższe wypowiedzi pochodzą z moich wywiadów z nimi.

1. Tomasz Sokołowski, BM Santander

Po pierwsze, analitycy domów maklerskich tworzą rekomendacje dla klientów instytucjonalnych. Ja bym czytał rekomendacje, patrząc na prognozy finansowe i weryfikował z własną opinią na temat danej spółki. Rekomendację traktowałbym jako głos w dyskusji na temat przyszłości danej spółki, a potem narzucał na to swoje filtry myślowe. Dopiero wtedy wyciągałbym jakiś ostateczny wniosek.

Cena docelowa byłaby na pewno ostatnią rzeczą, na którą bym patrzył, podobnie jak kierunek rekomendacji. Inwestorzy instytucjonalni, do których są one kierowane, mają przygotowanie do wyceny spółek. Jeżeli stałbym się inwestorem indywidualnym, też nie zmieniłbym myślenia na temat rekomendacji. Bym z nich korzystał, bo to jest źródło wiedzy o spółce najbardziej chyba na rynku zaawansowane. Najważniejsza informacja, której bym szukał to prognozy analityka – skąd one się biorą, jakie są cyfry. Ale podkreślam, to jest przede wszystkim głos w dyskusji, czyli budowanie tzw. market consensusu. Analitycy nie są jasnowidzami, którzy mają jakąś tajemną wiedzę. Często same spółki, które najlepiej wiedzą co się u nich dzieje, same nie widzą, co będzie za rok. Ja więc patrzyłbym na rekomendacje jako źródło wiedzy i głos w dyskusji na dany temat. Nie powinny one zastępować własnej analizy – na końcu powinienem wyciągać własne wnioski.

2. Krzysztof Pado (BDM)

Rekomendacja powstaje przy określonych założeniach. Zawiera ona też analizę wrażliwości na parametry uwzględnione w rekomendacji. Cena docelowa jest oparta o założenia na jakiś określony dzień, które analityk przyjął. Te czynniki mogą się zmieniać, a analityk nie jest w stanie aktualizować rekomendacji co kilka dni. Warto patrzeć na informacje, które są publikowane pomiędzy rekomendacjami – prognozy wyników czy komentarze do samych wyników. Być może inwestor powinien bardziej skupiać się na samym kierunku rekomendacji (kupuj/sprzedaj), niż na cenie docelowej.

3. Marcin Nowak (Ipopema Securities)

Cena docelowa absolutnie nie jest najważniejszym elementem. Przede wszystkim uważam, że nie da się czytać rekomendacji w oderwaniu do jej założeń, gdyż one pokazują, co stoi za danymi prognozami. Patrzenie wyłącznie na cenę końcową oraz kierunek rekomendacji może powodować błędy poznawcze między podejściem jednego i drugiego analityka.

Sama rekomendacja to jest tylko jeden ze scenariuszy dla danej spółki na bazie dostępnych informacji na dany moment, uwzględniający określony zestaw założeń. Jest to wypadkowa wielu prognoz, a w przyszłości wiele rzeczy może się różnie potoczyć. Nie polecałbym traktowania ceny w raporcie jako czegoś, co jest niepodlegającym dyskusji wyznacznikiem. Dla inwestorów instytucjonalnych nie sama cena jest kluczowa w rekomendacji, lecz założenia, czynniki i masa innych elementów.

4. Łukasz Kosiarski (Pekao IB)

Warto zrozumieć, na czym polega proces wydawania rekomendacji. Cena docelowa wynika z modelu. Model jest odzwierciedleniem przyjętego scenariusza rozwoju wypadków. Mamy wiedzę na dziś, a mamy przewidzieć co się stanie w najbliższych latach. Zakładamy pewien scenariusz, przyjmujemy jakieś założenia, a potem życie to weryfikuje. Pojawiają się nowe informacje – od konkurencji, z rynku czy z samej spółki. Premiery mogą się przeciągać. Pojawiają się recenzje, które mniej więcej podpowiadają, co będzie się z grą działo w okresie popremierowym. Ale czasem gra potrafi się sprzedać dobrze, pomimo kiepskich recenzji lub odwrotnie. Im dłuższy okres od wydania rekomendacji, tym więcej czynników zmienia obraz. Rekomendacja nie sprowadza się do ceny docelowej. Poza tym nie jest też ona, co do zasady, produktem dla klienta indywidualnego – inwestorzy instytucjonalni mają możliwość dopytania analityków o szczegóły raportu, indywidualni nie. Omówione są w niej scenariusze, pod które można zagrać, jakie mogą być katalizatory wzrostu, jakie czynniki obserwować, itd. Rekomendacje mają pomóc, ale nie należy ich ślepo przyjmować – nie powinny zastępować własnej analizy. Dla pojedynczej spółki czasami wydanych jest kilkanaście rekomendacji – warto porównać jaki obraz spółki przedstawiają różni analitycy.

5. Michał Sztabler (Noble Securities)

Cena docelowa jest pochodną wyceny, wycena jest pochodną modelu, a model jest pochodną założeń. Analityk podaje argumentację swoich założeń i albo się ktoś z nimi zgadza albo nie zgadza. Jeżeli się nie zgadza, to nie ma szans zgadzać się z wyceną. Rekomendacja to jest moje, jako jej autora, spojrzenie na spółkę i ocena tego, co ona może osiągnąć w przyszłości. Po drodze do ceny docelowej występuje wiele założeń związanych z modelem, założenia związane chociażby z przyjętymi wagami, przyjętą grupą porównawczą itd. –  jest ich wiele. Osoba, która czyta, albo je przyjmuje albo się z nimi nie zgadza. Jeżeli się nie zgadza z założeniami do modelu, to w zasadzie kwestionuje prognozę i w zasadzie chyba nie ma sensu czytać dalej.

Wszystko zależy od tego, jak będziemy oceniali przyszłość. Liczby, które mamy w modelach, są wyrazem naszych oczekiwań.

Pamiętajmy też, że nawet jeśli najlepsza wycena może nie znaleźć odzwierciedlenia w kursie giełdowym, bo na niego wpływ ma wiele czynników. Chociażby nastroje na giełdzie. Może się okazać, że spółka idealnie wypełniła nasze prognozy, a kurs się zachował zupełnie inaczej, bo mamy okres dekoniunktury, zmieniło się postrzeganie branży, itd. Już nie wspominam o spółkach państwowych, bo tutaj jedna wypowiedź ministra może wiele zmienić.

6. Jakub Szkopek

W przypadku spółek wydobywczych w rekomendacjach warto zwracać uwagę na założone ceny miedzi, srebra, złota, itd. To wszystko ma wpływ na wycenę. Analitycy muszą trochę pokusić się o dryg spekulacyjny. Muszą te ruchy surowcowe wyprzedzać, starać się przewidywać, co się będzie działo z surowcami, jaka będzie geopolityka „na miedzi”, co się będzie działo w Chinach, itd. Patrzy się na kondycję gospodarek azjatyckich i innych krajów, stopy procentowe, wzrost gospodarczy.

Jak ważna dla Pana jest cena docelowa?

Ja bym nie traktował ceny docelowej jako ostatecznej determinanty, że do tego poziomu ma dojść i koniec kropka. Metoda DCF jest takim trochę pomocnikiem. Pomaga określić, czy spółka dzisiaj jest tania czy droga, przy założonych cenach miedzi, aluminium, itd. Pokazuje ile spółka może wzrosnąć lub spaść i przy jakim poziomie cen metali spółka przestanie na siebie zarabiać i mogą się pojawić problemy z zadłużeniem. Pokazuje nam, jak w różnych scenariuszach będzie się kształtowa wycena, ile będzie wynosić relacja zysku do ryzyka.

7. Sobiesław Pająk (DM BOŚ)

Mówienie o cenie docelowej jest moim zdaniem błędem. Dla żadnej ze spółek, którymi się zajmuję, w życiu nie podałem czegoś takiego, jak cena docelowa. Target price mówi, gdzie cena rynkowa powinna być w perspektywie 12 miesięcy. To nie jest właściwe. Ja bym się z tym źle czuł. No bo co robi analityk fundamentalny?

Oblicza dzisiejszą wartość spółki…

Tak, czyli robi wycenę. To jest duża różnica. Analityk fundamentalny mówi, ile jego zdaniem jest warta dana akcja, a nie ile ona będzie kosztowała za rok. Innymi słowy: mówi, ile dana akcja powinna kosztować, a nie ile będzie. To zasadnicza różnica. Żeby za rok cena na giełdzie była zgodna z moją wyceną, to musielibyśmy mieć spełnionych kilka warunków.

Jakich?

Po pierwsze, ja musiałbym idealnie (niemal w punkt) trafić z moimi prognozami dla danej firmy, co jest mało prawdopodobne. Po drugie, i co wydaje mi się istotniejsze, musielibyśmy mieć do czynienia z bardzo efektywnym informacyjnie rynkiem. Spółki potrafią być przewartościowane lub niedowartościowane przez długi okres czasu, jak np. podczas bańki internetowej z przełomu wieków. Spójrzmy jak w ostatnich kilku tygodniach zachowują się małe i średnie spółki – czy na prawdę coś się zmieniło, że niektóre z nich poszybowały 50% w górę? Nie. Tak samo nie było za bardzo uzasadnione, czemu one w ubiegłym roku tak oberwały. Chcę powiedzieć, że analityk fundamentalny moim zdaniem nie odpowiada na pytanie, ile spółka będzie kosztowała za rok (więc trzeba kupić lub sprzedać). On mówi, że jego zdaniem akcje spółki X, są warte np. o 30% od obecnej ceny rynkowej. Biorąc pod uwagę takie niedowartościowanie, pewnie warto byłoby kupić. Ale czy za rok taki będzie poziom ceny, Bóg jeden raczy wiedzieć. Mowa o cenach docelowych być może ma sens w przypadku analizy technicznej. Jeżeli analityk fundamentalny mówi o cenach docelowych, to moim zdaniem nie do końca rozumie, co robi.

To na co warto patrzeć w rekomendacji? Pomijam fakt, że one co do zasady są kierowane do inwestorów instytucjonalnych, a nie indywidualnych.

W ciągu 20 lat praktyki nauczyłem się, że samo masywne niedowartościowanie albo przewartościowanie danej akcji to za mało. To absolutnie nie znaczy, że należy tą akcję kupić lub sprzedać. Analityk (czy inwestor) powinien sobie odpowiedzieć na pytanie, czy widzi czynniki, które w perspektywie zakładanego okresu tą lukę waluacyjną mogłyby zamknąć. Bez tych katalizatorów akcje mogą pozostawać niedowartościowane lub przewartościowane przez długi czas. To jest rada, którą mógłbym dać każdemu inwestorowi – żeby odpowiedział sobie na pytanie, czy widzi takie czynniki. Jeżeli analityk nie podaje takich katalizatorów, to zachowałbym większą ostrożność. A jeśli podaje, to zastanawiam się czy czynnik będzie na tyle silny, żeby ta lukę domknąć.

Czasami skala tego niedowartościowania lub przewartościowania jest tak wielka, że to wystarczy. Ale w 80% przypadków sam upside lub downside to za mało. Żeby coś się zadziało na rynku, ludzie muszą zacząć kupować albo sprzedawać – wahadło musi się przechylić w jakimś kierunku. Muszą być pozytywnie albo negatywnie zaskoczeni.

8. Beata Szparaga-Waśniewska (Vestor DM)

Myślę, że rekomendacje mogą być dobrym źródłem wiedzy – szczególnie dłuższe, pierwsze raporty analityczne o danej spółce, natomiast sama wysoka cena docelowa nie może być jedynym powodem do kupna akcji. Sądzę, że inwestorzy indywidualni czasami mają zbyt krótkoterminowy horyzont inwestycyjny. Mało która rekomendacja sprawdza się w ciągu tygodnia, a metodologia większości domów maklerskich zakłada 12-miesięczną cenę docelową. W przypadku spółek biotechnologicznych pozytywne rekomendacje opierają się często na oczekiwaniu wystąpienia pewnych zdarzeń, tzw. kamieni milowych – takich jak np. podpisanie umowy partneringowej, ukończenie jakiegoś etapu prac nad projektem. Takie zdarzenia – o ile oczywiście nie były już wcześniej zdyskontowane w kursie akcji, mogą być czynnikiem wspierającym wzrost kursu akcji.

9. Dominik Niszcz (Raiffeisen Bank International)

Wyceny spółek możemy znaleźć m.in. w rekomendacjach domów maklerskich. Jak należy korzystać z tych rekomendacji? Inwestorzy indywidualni często zarzucają im niską sprawdzalność (liczoną w oparciu o cenę docelową). Z kolei jeden z zarządzających powiedział mi kiedyś, że rekomendacje mają dużą wartość, ale dla niego nie ma znaczenia w ogóle cena docelowa. Zaznaczył, że ważne jest, jakie czynniki zostały przez analityka uwzględnione w analizie – być może uwzględnił za mało szczegółów, a może uwzględnił te elementy, na które my do tej pory nie wpadliśmy.

Przytoczyłeś dwie skrajne opinie. Ja myślę, że prawda leży gdzieś po środku. Z jednej strony ważne jest to, na co analityk zwraca uwagę, jak analizuje spółkę, jakie ma założenia. Z drugiej strony ważne jest też wyciągnięcie z tego wniosków, których finałem jest kierunek rekomendacji i cena docelowa. Odbiorcy są różni. Z założenia rekomendacje skierowane są do inwestorów instytucjonalnych, których mają wspierać w procesie inwestycyjnym. Kierunek rekomendacji i cena docelowa są zakończeniem procesu analizy, więc są ważnym elementem. Ale oczywiście nie można się skupiać tylko na tym. Jest to pomoc inwestycyjna dla kogoś, kto sam będzie w stanie skonfrontować ją ze swoimi przewidywaniami. Inwestorzy indywidualni, jako że mogą mniej czasu poświęcić na analizę, wymagają bardziej konkretnego przesłania i często skupiają się tylko na tym ostatecznym wniosku. Stąd mogą oni mieć różne doświadczenia. Historycznie pewnie połowa była trafiona, a połowa nie. Ale na tym też polega rynek, że nie wszystkim udaje się go pokonać.

Czy rekomendacje dla każdej branży są tak samo pomocne?

Z założenia rekomendacja bazuje na informacjach, do których dostęp mają też inni inwestorzy. Łatwiej zdobyć przewagę nad innymi, jeśli analizujemy spółki, którymi mniej osób się interesuje. Przeważnie są to mniejsze i mniej płynne spółki. Im rynek bardziej efektywny, tym trudniej dostrzec rzeczy, których nie widzą inni i tym mniejsza szansa że rekomendacja pokaże coś nowego. Rekomendacje są wtedy do siebie bardziej zbliżone. Jeśli interesują nas bardziej znane spółki, będzie dużo trudniej zdobyć przewagę a czeka nas równie dużo pracy.

10. Mateusz Krupa (Erste Securities)

A jak należy czytać rekomendacje? Inwestorzy indywidualni często się skarżą na ich niską skuteczność, bazując na cenie docelowej. Z drugiej strony, rozmawiając z zarządzającymi z funduszy, słyszę że rekomendacje są wartościowe, tylko nie ma co przykładać zbyt dużej wagi do ceny docelowej, lecz warto skupić się raczej na czynnikach wpływających na spółkę.

Zgadzam się z tym drugim twierdzeniem. Cena docelowa nie jest tylko celem samym w sobie – to wskazanie, jak dany analityk postrzega spółkę. Natomiast ja też bym się mocno nie przywiązywał do samych cen docelowych. Pomijając jakość i szczegółowość poszczególnych rekomendacji/analiz, są one aktualne na dany dzień. Nieustannie pojawiają się nowe informacje, okoliczności, które mogą zmieniać założenia i postrzeganie spółek. Inwestor indywidualny często nie ma możliwości weryfikacji, czy od czasu wydania rekomendacji sytuacja uległa istotnej zmianie. Inwestor instytucjonalny, jeżeli tylko chce, zazwyczaj ma taką możliwość.

Pytanie też, czy kierunek i cena rekomendacji zawsze są „świeże”

Analityk, szczególnie gdy pokrywa wiele spółek, zazwyczaj nie jest w stanie zapewnić aktualność wszystkich swoich raportów. Na pewno nie można patrzeć “w ciemno” na cenę docelową i kierunek rekomendacji. Gdyby tylko o to chodziło, nie pisalibyśmy raportów, które mają 20, 50 czy 100 stron. Nie do tego, według mnie, sprowadza się główna wartość analiz. Wartością może być dostarczenie inwestorowi istotnych informacji, skonfrontowanie przeciwstawnych przemyśleń, zbadanie wrażliwości poszczególnych czynników na wycenę czy analiza scenariuszy. Lepsze zrozumienie tematu może pomóc w szybkiej ocenie wpływu nowych informacji na wartość spółki.

11. Piotr Żółkiewicz (Zolkiewicz & Partners)

Inwestorzy indywidualni czasem narzekają na skuteczność rekomendacji sporządzanych przez domy maklerskie. Czy słusznie?

Idea, że fundusze zarządzające miliardami powinny alokować ogromne sumy pieniędzy zgodnie z analizami ludzi pracujących na etacie i zarabiających niewygórowane wynagrodzenie stałe, niezależne od sprawdzalności ich analiz – nie przemawia do mnie i nie rozumiem jej. W funduszu Zolkiewicz & Partners nie kierujemy się analizami zewnętrznych domów maklerskich, dokonujemy własnych analiz. W procesie wyceny chodzi przede wszystkim o to, aby zrozumieć branże, zrozumieć spółkę i zrozumieć sposób myślenia ludzi, którzy nią zarządzają. Czytając cudzą analizę możemy zapoznać się z cudzym punktem widzenia, ale sami nie zrozumiemy dogłębnie spółki i branży. Dla mnie najciekawszą częścią każdej rekomendacji jest analiza biznesu i otoczenia rynkowego – i tylko tę część czytam. Niestety najczęściej jest ona zrobiona pobieżnie i bazuje w znacznej mierze na materiałach przekazanych przez spółkę. Zastosowanie określonej metody wyceny i podstawienie liczb do wzoru to sprawa wtórna. Wynik zależy przede wszystkim od założeń. Wszystkie modele silnie podatne są na zjawisko GIGO (garbage in garbage out) – nawet niewielkie błędy w początkowych założeniach sprawiają, że końcowa wartość „wyrzucana” przez model nie ma sensu.

12. Sebastian Liński (AXA TFI)

Rekomendacje wydawane przez domy maklerskie przeważnie mają określoną cenę docelową w określonym horyzoncie czasowym (przeważnie 6-12 miesięcy). Cena docelowa wynika z wyceny, która jest przecież obliczana na moment obecny.Czy cena docelowa nie powinna być określana bez horyzontu czasowego? Jeśli aktualny kurs różni się od wyceny, czy z tego wynika, że wycena jest błędna czy może rynek nieefektywny?

Podejście, w którym rekomendacja zawiera wycenę akcji za 12 miesięcy zamiast wyceny na dzisiaj spowodowane jest między innymi tak zwanym positive bias w rekomendacjach analityków.

Co to znaczy?

Analitykom oraz biurom maklerskim zależy na tym, aby mieć pozytywną rekomendację na jak największą liczbę pokrywanych spółek, a wydawanie rekomendacji na bazie rocznego horyzontu pozwala na zwiększenie udziału rekomendacji kupna, ponieważ cena z modelu DCF na „dzisiaj” powiększana jest o koszt kapitału własnego spółki. Sytuacja ta nie ma związku z efektywnością rynku, ma natomiast wiele wspólnego z dążeniem do maksymalizowania zysków przez podmioty publikujące rekomendacje.

Co Pan ma na myśli?

Dlaczego pozytywne rekomendacje są tak pożądane? Gdy analityk wydaje rekomendację kupna akcji spółki, to posiadacze tych akcji są zadowoleni, ponieważ potwierdzona zostaje ich opinia, zarząd spółki jest zadowolony, ponieważ doceniona zostaje ich praca i sposób prowadzenia biznesu, biuro maklerskie jest zadowolone, ponieważ dzięki temu może liczyć na biznes w postaci sprzedaży akcji lub obligacji ze strony pokrywanej spółki, nowi inwestorzy są zadowoleni, ponieważ ktoś daje im nadzieję, że na akcjach tej spółki będzie można zarobić.

Co się natomiast dzieje w sytuacji, gdy analityk wydaje rekomendację „sprzedaj”? Posiadacze akcji są niezadowoleni, ponieważ podważona zostaje ich opinia, zarząd spółki jest niezadowolony, ponieważ skrytykowany zostaje prowadzony przez nich biznes, biuro maklerskie jest niezadowolone, ponieważ traci możliwość zrobienia biznesu ze spółką, a wszyscy inni, którzy akcji tej spółki nie posiadają nie są tym zainteresowani, ponieważ w żaden sposób nie wpływa to na ich poziom samozadowolenia.

Rozumiem, że według Pana rekomendacje domów maklerskich często są bardziej narzędziem marketingowym, niż analitycznym. Abstrahując od tego, jakie podejście jest właściwe?

Moim zdaniem cena docelowa powinna być wyznaczana na moment tworzenia modelu i takie właśnie podejście stosujemy w naszym zespole tworząc modele DCF na poszczególne spółki. Jest to podejście bardziej konserwatywne, niż to szeroko stosowane na rynku, dzięki czemu tzw. margin of safety jest szersza i daje nam większe przekonanie co do tego, że decyzja podejmowana na bazie takiej wyceny jest słuszna.

13. Paweł Zaremba-Śmietański

Wyceny są zwieńczeniem rekomendacji, na których skuteczność (liczoną w oparciu o cenę docelową) inwestorzy indywidualni czasem narzekają. Czy metody wyceny nie działają, analitycy nie potrafią z nich korzystać, a może od wyceny wymaga się zbyt dużo?

Przede wszystkim inwestorzy nie zdają sobie sprawy, jak niska jest dokładność robionych wycen w obecnej metodologii. W zależności od przyjętych założeń można uzyskać równie dobrze cenę akcji 30 złotych, jak i 60 złotych. Wszystko zgodnie ze sztuką. Niestety, analitycy sami poniekąd – i pewnie bez takiego zamiaru – wprowadzają w błąd inwestorów, publikując wycenę w rodzaju „45,69 zł za akcję”. Sugeruje to, że analityk jest w stanie wycenić spółkę tak dokładnie.

A nie jest?

Nie. Tak naprawdę należałby napisać coś  w rodzaju „z prawdopodobieństwem 68% cena godziwa za akcję mieści się w przedziale między 30 a 60 złotych”. No ale nie tego oczekują inwestorzy, więc trudno nawet winić analityków. Odpowiadają na oczekiwania rynku. Ktoś, kto ogłosiłby rekomendację w podany wyżej sposób, byłby wyśmiany. Pewnie, gdybym sam pracował na analogicznym stanowisku w instytucji finansowej, dostosowałbym się do zwyczajów rynkowych i wymagań i robił dokładnie tak samo. Po drugie, analitycy są tylko ludźmi.

Co z tego wynika?

Również ulegają wpływom, w tym wpływom cen rynkowych. W rekomendacjach starają się za bardzo nie odbiegać od rynkowych wycen. Też i dlatego, że nie chcą się wygłupić wyceną zbyt odbiegającą od konsensusu, a konsensus zawsze będzie blisko ceny rynkowej. W swojej książce pokazałem, jak silna jest zależność aktualnego kursu i poziomu publikowanych wycen.

Które informacje interesowały by Pana w rekomendacji? Analitycy czy zarządzający, z którymi rozmawiałem, mówili, że wycena wcale nie jest najważniejsza, lecz założenia czynniki, które analityk dostrzega.

Tak, podzielam ten pogląd. Analityk może zwrócić inwestorowi uwagę na czynniki, na które inwestor, nie będąc specjalistą z branży, nie zwróciłby uwagi. Chodzi więc przede wszystkim o czynniki, które powodują, że prosta interpolacja trendów nie będzie słuszna. Na przykład nadchodzące zmiany w prawie, pojawienie się nowych technologii, wyczerpywanie się źródeł zaopatrzenia i tak dalej. Drugą rzeczą, prócz wspomnianych trendów zewnętrznych, jest sytuacja w spółce. Czyli wskazanie potencjalnych ryzyk. Na przykład duże zobowiązania finansowe do spłacenia, gdzie nie widać źródła pokrycia, jakieś niepokojące tendencje – na przykład wydłużanie się okresu spłaty należności, spadek dynamiki rozwoju, ryzyka osobowe i tak dalej.