Giełda zarabia kosztem domów maklerskich. Waldemar Markiewicz (IDM)

Izba Domów Maklerskich opublikowała swoje stanowisko do projektu Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego. Przy tej okazji przeprowadziłem wywiad z jej prezesem, Waldemarem Markiewiczem, na temat aktualnej kondycji domów maklerskich. Rozmawiamy o przyczynach strat domów maklerskich, włączaniu ich w struktury banków, Programie Wsparcia Pokrycia Analitycznego i wpływie zdalnych członków Giełdy na rynek.

Inwestorzy indywidualni często narzekają na wysokie opłaty transakcyjne, tymczasem domy maklerskie przynoszą straty. Opowiadacie się za tym, aby celem giełdy nie była maksymalizacja zysków, lecz aby jej interes był podporządkowany interesom uczestników rynku (w tym domów maklerskich). Czy zyski giełdy naprawdę biorą się ze strat brokerów?

Wyniki branży maklerskiej są odzwierciedleniem kondycji polskiego rynku kapitałowego, kosztów regulacji i wysokości opłat na rzecz infrastruktury giełdowej i rozliczeniowej.

Na działalności podstawowej, która jest kluczowa dla obsługi inwestorów i pozyskiwania kapitału na rozwój przez spółki, branża maklerska z kwartału na kwartał pogłębia straty. Jest to pochodna, między innymi wysokich kosztów transakcyjnych na warszawskiej giełdzie, gdzie otwarcie i zamknięcie pozycji jest o wiele droższe niż na innych, konkurencyjnych parkietach, np. w Turcji. W wyniku presji konkurencyjnej domy maklerskie na przestrzeni lat zmniejszyły opłaty dla inwestorów, podczas gdy ze strony GPW obniżki były minimalne. Mamy więc na rynku strukturalny problem: Giełda nie obsługuje inwestorów, ale na nich zarabia. Z kolei domy maklerskie, które na co dzień współpracują z inwestorami, na ich obsłudze notują straty. Tymczasem Giełda jest beneficjentem aktywności domów maklerskich i ich klientów, tj. inwestorów i emitentów, a jej interes powinien być podporządkowany interesom innych uczestników rynku. Dlatego widzimy wartość w tym, żeby Giełda skupiła się przede wszystkim na podstawowym jej biznesie i świadczyła tanie usługi dostępu do infrastruktury rynku dla budowania płynności i wycen. Bo to jest jej główna funkcja.

A regulacje?

Wysokie koszty regulacji, często niedostosowane do wielkości polskich domów maklerskich i warunków mniejszego rynku, dodatkowo osłabiają krajową branżę maklerską. W Polsce często regulacje unijne są wprowadzane 1:1 bez uwzględnienia zasady proporcjonalności. W efekcie domy maklerskie redukują koszty ograniczając zatrudnienie. Spada więc liczba profesjonalistów: maklerów i doradców, którzy pomagają polskim firmom w pozyskiwaniu kapitału. Mniej maklerów i doradców, to mniej analiz o polskich spółkach, a co za tym idzie – mniejsze zainteresowanie polskim rynkiem.

A może to po prostu kwestia słabej koniunktury na GPW?

Na wyniki branży oczywiście wielki wpływ ma również koniunktura giełdowa. Ta w ubiegłym roku i w 1. kwartale tego roku nie rozpieszczała. Obroty na rynku były stosunkowo niskie, a dodatkowo brakowało istotnych publicznych ofert, które mogłyby wesprzeć rynek.

Wyniki branży pogarszają się – w 2018 branża pokazała 215 mln zł straty na działalności podstawowej. Czy liczba brokerów jest zbyt duża?

Rynek kapitałowy nie istnieje sam dla siebie tylko dla całej gospodarki. A wyzwaniem dla polskiej gospodarki, dla polskich przedsiębiorstw, jest obecnie zwiększenie produktywności. Źródłem produktywności są zaś innowacje, które finansowane są głównie przez rynki kapitałowe. Jeżeli rynek kapitałowy jest jednym z najważniejszych narzędzi do zwiększenia innowacyjności gospodarki, to trzeba zadbać o jego rozwój. Jednym z warunków, aby rynek kapitałowy mógł pełnić swoją rolę w gospodarce jest obecność krajowych domów maklerskich, które dokonują selekcji najbardziej dynamicznych i innowacyjnych firm, przygotowują je do wejścia na giełdę i pozyskują dla nich kapitał na rozwój oraz obsługują inwestorów na rynku wtórnym. Tymczasem w Polsce od kilku lat trwa „eksperyment” budowy krajowego rynku kapitałowego bez stwarzania korzystnych warunków dla rozwoju krajowych domów maklerskich. Wysokie koszty regulacji oraz, jak już wspomniałem, wysokie koszty dostępu do infrastruktury transakcyjnej wpływają negatywnie na kondycję krajowej branży maklerskiej. Dlatego jeśli chcemy, żeby rynek kapitałowy efektywnie pełnił swoją kluczową rolę, jaką jest finansowanie rozwoju krajowych przedsiębiorstw, to każdy kolejny kwartał strat domów maklerskich na działalności podstawowej oddala nas od tego. Bez silnej krajowej branży maklerskiej nie ma realizacji Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego.

Czy na innych rynkach interes Giełdy jest w większym stopniu podporządkowany interesom uczestników rynku?

Wystarczy popatrzeć na poziom opłat giełdowych na innych rynkach. Widać wyraźnie, że tam opłaty są dopasowane do oczekiwań klientów, czyli maklerów. Tymczasem w Polsce przyjęło się powszechne myślenie, że rynek kapitałowy to giełda. A rynek kapitałowy to przede wszystkim inwestorzy, emitenci i maklerzy, a na końcu giełda, która jest infrastrukturą rynku. Bez maklerów nie ma giełdy. Może zarządy giełdy w Turcji czy Londynie wiedzą, kto utrzymuje giełdę, może wiedzą, że to dzięki pracy maklerów giełda generuje przychody i może stąd wynika racjonalna polityka opłat giełdowych. W Polsce od kiedy w listopadzie 2010 roku GPW stała się spółką giełdową, Zarząd skoncentrował się na maksymalizacji jej zysków, a funkcję misyjną zepchnął na drugi plan. Kosztem całego rynku. Chcemy, żeby hierarchia na polskim rynku kapitałowym była typowa dla rynków rozwiniętych. Tam inwestorzy oraz firmy emitujące papiery wartościowe razem z biurami maklerskimi mają duży wpływ na decyzje, które ich dotyczą. W miejsce arbitralnych rozstrzygnięć oczekujemy procedury dyskusji publicznej: organizowania grup roboczych, otwartych platform dyskusyjnych albo wręcz czegoś na kształt rady rynku kapitałowego, złożonej z przedstawicieli kluczowych środowisk, która decydowałaby o zmianach na rynku. Gdyby przyłożyć zachodnie standardy, warszawska giełda byłaby przede wszystkim platformą obrotu, a nie wyrocznią dla uczestników rynku.

Wskazujecie na trend włączania domów maklerskich w struktury banku. Czy to zły kierunek?

Przykład wszystkich rynków rozwiniętych pokazuje, że budowanie innowacyjnej gospodarki bez znaczącego udziału rynku kapitałowego w jej finansowaniu jest niemożliwe. Domy maklerskie stanowią bardzo ważną część rynku, ponieważ to one mają bezpośredni kontakt z inwestorami i doradzają krajowym przedsiębiorstwom. Domy maklerskie pozyskują kapitał dla najbardziej dynamicznych i innowacyjnych przedsiębiorstw na wczesnym etapie ich rozwoju, kiedy kredyt bankowy jest dla nich często niedostępny ze względu na ryzyko. W ostatnich miesiącach dużo dyskutujemy o jednolitej licencji bankowej i włączaniu usług maklerskich w struktury banków. Niestety widzimy wiele negatywnych konsekwencji takiego procesu. W ostatnich latach obserwowaliśmy wiele przypadków, w których po wchłonięciu domu maklerskiego w struktury banku modyfikowano zakres jego usług na korzyść sprzedaży produktów bankowych. Z punktu widzenia spółki prawa handlowego, jaką jest bank, jest to rozsądne rozwiązanie, ograniczające ryzyko i zmniejszające koszty, ale jest szkodliwe dla gospodarki z punku widzenia funkcji, jakie domy maklerskie i rynek kapitałowy spełniają w gospodarce. Banki i firmy inwestycyjne finansują inne rodzaje przedsięwzięć inwestycyjnych. Włączanie domów maklerskich w struktury banków stwarza natomiast ryzyko marginalizacji ich podstawowej roli. Jeżeli więc chcemy oprzeć dalszy wzrost gospodarczy na wiedzy i innowacjach, musimy postawić na rozwój rynku kapitałowego, w tym na budowę silnego sektora krajowych domów maklerskich.

Niedawno ruszył Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego, którego celem jest wsparcie merytoryczne inwestorów indywidualnych. Domy maklerskie mają pokrywać więcej małych i średnich spółek. Ten segment rynku faktycznie jest lubiany przez inwestorów indywidualnych. Natomiast w praktyce rynkowej raporty analityczne są produktem adresowanym głównie do inwestorów instytucjonalnych. Czy inwestorzy indywidualni zyskają – czy będą potrafili czytać te raporty?

Dzięki analizom przygotowywanym przez domy maklerskie, inwestorzy otrzymują dostęp do rzetelnych informacji na temat spółek, co przekłada się na wzrost zainteresowania nimi i zwiększa skłonność do inwestycji. W Polsce pokrycie analityczne dla firm z mWIG40 i sWIG80 jest szczególnie ważne, ponieważ te spółki są obsługiwane prawie wyłącznie przez krajowe domy maklerskie. Dodatkowe środki, przekazane przez Giełdę brokerom, na finansowanie analiz mniejszych spółek zwiększą pokrycie analityczne tych spółek. Wszystkie działania, które przyczyniają się do zwiększenia dostępu do informacji o spółkach to inicjatywy służące rozwojowi polskiego rynku kapitałowego. Na razie program jest pilotażowy, ale mamy nadzieję, że będzie kontynuowany i wpłynie pozytywnie na zainteresowanie spółkami przez inwestorów.

W stanowisku IDM do SRRK można przeczytać, że jednym z problemów polskich brokerów jest rosnący udział zdalnych członków giełdy. Ich udział w obrotach zwiększył się z 10% w 2009 do ponad 50% w 2018. Dlaczego uważacie ich obecność za szkodliwą?

Temat zdalnych członków to kolejny przykład, jak pewne decyzje z przeszłości wpływają fundamentalnie na obecną kondycję branży maklerskiej. Kiedy kilka lat temu Giełda dopuściła zdalnych członków do polskiego rynku, Izba wielokrotnie sygnalizowała w różnych pismach i debatach, że będzie to miało bardzo negatywny wpływ na krajową branżę maklerską. Dziś zdalni członkowie zdominowali warszawski parkiet. Nie przyciągają oni nowych inwestorów, a to był jeden z argumentów podnoszonych przez władze GPW na korzyść tej decyzji, odbierają natomiast obroty krajowej branży. Odbywa się to ze szkodą dla polskich średnich i małych firm, które z powodu słabej kondycji krajowej branży maklerskiej tracą pokrycie analityczne.

W jaki sposób szkodzą oni interesom polskich firm inwestycyjnych?

Zdalni członkowie, jako cześć globalnego tradingu, koncentrują się na WIG20, a nie na małych i średnich polskich spółkach. A to te właśnie stanowią gross podmiotów na warszawskiej giełdzie i to tymi spółkami zajmują się krajowe domy maklerskie. Giełda od lat twierdzi, że otwierając drzwi przed zdalnymi członkami, przyciąga nowy kapitał i tym samym zwiększa atrakcyjność całego rynku, a pośrednio działa także na korzyść biur maklerskich.

A tak nie jest?

Zdaniem krajowych maklerów sytuacja wygląda następująco: duzi zagraniczni gracze, zainteresowani kupnem polskich akcji, dzwonią do krajowych biur maklerskich po informacje i analizy, po czym dla przyzwoitości puszczają za ich pośrednictwem jedno zlecenie, a dziewięć przekazują zdalnym członkom. Żaden nowy kapitał na naszym parkiecie się nie pojawia. Wzrost udziału zdalnych członków GPW nie przyciąga nowych inwestorów, odbywa się natomiast ze stratą dla krajowej branży maklerskiej, a przede wszystkim dla polskich średnich i małych firm. Przedsiębiorstwa te są bowiem obsługiwane prawie wyłącznie przez krajowe domy maklerskie i obecnie, w większości są pozbawione rzetelnych analiz. Równocześnie zdalni członkowie nie ponoszą kosztów utrzymania lokalnej infrastruktury. My ponosimy koszty i płacimy tu na miejscu podatki, a zyski wypływają za granicę. Działalność zdalnych członków zagraża wysokiej jakości miejscom pracy, które tworzą biura maklerskie, i przez to jest zagrożeniem dla krajowego rynku kapitałowego. Każdy kolejny kwartał strat domów maklerskich na działalności podstawowej oddala nas od tego, żeby polski rynek kapitałowy efektywnie pełnił swoją kluczową rolę, jaką jest finansowanie rozwoju krajowych przedsiębiorstw.

W swoim stanowisku przedstawiacie scenariusz, że w długim terminie największe, płynne spółki przeniosą się na inną giełdę, a GPW, wobec konkurencji globalnej, pozostanie rynkiem małych i średnich spółek. Na ile realny jest to scenariusz?

Mam głęboką nadzieję, że to przejściowe problemy. Faktycznie liczba debiutów giełdowych utrzymuje się na niskim poziomie, przypadki wycofywania spółek z obrotu giełdowego zdarzają się nader często i zmniejszyła się aktywność inwestorów, szczególnie indywidualnych. W związku z tym potrzebne są dziś pilne zmiany. Z nadzieją oczekujemy na realizację Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego. Skuteczna realizacja strategii zależeć będzie m.in. od właściwego ustalenia jej celu, którym, w moim przekonaniu, powinno być coroczne zwiększanie udziału rynku kapitałowego w finansowaniu potrzeb rozwojowych polskich przedsiębiorstw oraz powołania „czempiona rynku kapitałowego” – tj. przedstawiciela rządu, który będzie odpowiadać wyłącznie za realizację strategii i będzie corocznie składał publiczne sprawozdanie ze stopnia jej realizacji.

Podkreślacie też, że rola giełdy powinna koncentrować się na rynku pierwotnym – za mało jest u nas emitentów. Faktycznie, po 2007 roku liczba debiutów już nigdy nie była tak wysoka. Z czego to wynika – może po prostu zbyt niskie wyceny (dawno nie było mocnej hossy)?

Spadek debiutów na giełdzie jest sygnałem negatywnym, oznacza, że jest mało przedsiębiorstw, które widzą perspektywy i korzyści z pozyskania kapitału na rynku kapitałowym. Powodów tego może być kilka. Koszty IPO, koszt funkcjonowania na rynku publicznym, czy nadmierne regulacje prawne. Do tego w ostatnich latach zmagamy się także z kryzysem wizerunkowym rynku, czego konsekwencją jest spadek zaufania do giełdy. Takie czynniki nie zachęcają przedsiębiorców do korzystania z rynku publicznego w celu pozyskania kapitału na inwestycje. Dlatego dziś tak ważna jest pilna realizacja SRRK, która powinna pomóc w rozwoju rynku kapitałowego. Ważnym impulsem dla rynku może być również wdrażany obecnie program PPK, który zapewni stały dopływ kapitału na rynek.

A może PPK ożywi rynek na tyle, że polityka Giełdy przestanie mieć znaczenie?

Giełda jest beneficjentem aktywności domów maklerskich, a jej interes powinien być podporządkowany przede wszystkim interesom innych uczestników rynku, w tym przede wszystkim, domom maklerskim, bo to one pośredniczą w pozyskiwaniu kapitału przez przedsiębiorstwa. W obecnej sytuacji rynkowej, pobieranie przez GPW premii monopolistycznej prowadzi do nierównowagi na rynku – obsługa inwestorów nie jest opłacalna dla tych, którzy ich obsługują czyli domów maklerskich, które ponoszą coraz większe straty na swojej działalności. Tymczasem giełda jako instytucja infrastrukturalna, która pełni służebną rolę dla rynku kapitałowego, notuje historyczne zyski.