Globalny portfel – jaki udział rynków wschodzących i rozwiniętych?

Wśród najbardziej popularnych ETF-ów znajdują się z jednej strony ETF-y na cały świat, a z drugiej ETF-y na rynki rozwinięte i wschodzące. Ze statystyk wynika, że inwestorzy częściej sięgają po ETF-y na rynki wschodzące i rozwinięte. Czy lepiej inwestować w 1 ETF na cały świat czy 2 osobne na oba rodzaje rynków? Jaka jest właściwa proporcja między rynkami wschodzącymi i rozwiniętymi? To pytania, z którymi zmierzę się w tym materiale.

Wersja wideo

Wersja audio (podcast)

Wersja tekstowa

Brak linków afiliacyjnych

W tym materiale będę wspominał o kilku brokerach, ale nie znajdziecie tu linków afiliacyjnych. Gdybyście zdecydowali się na otwarcie rachunku u jakiegoś brokera, nie odniosę z tego tytułu żadnych korzyści.

Nie rekomenduję!

Treść niniejszego materiału ma charakter wyłącznie edukacyjny, a zawarte tu treści
są wyrazem moich osobistych poglądów. Niniejszy materiał w żadnym stopniu nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu obowiązujących przepisów prawa. Wszelkie decyzje finansowe i inwestycyjne podejmujecie na własną odpowiedzialność. Inwestowanie wiąże się z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału.

Które ETF-y są najbardziej popularne?

W Europie notowanych jest ponad 2000 ETF-ów. Ale w różnym stopniu cieszą się powodzeniem wśród inwestorów. Dobrym miernikiem popularności jest wielkość aktywów pod zarządzaniem. DO największych należy m.in. ETF na cały świat: Vanguard FTSE All-World UCITS ETF Distributing. Ale to dopiero 11 pozycja. Natomiast to w TOP 4 znajdziemy osobne ETF-y na rynki rozwinięte i wschodzące:

• iShares Core MSCI World
• iShares Core MSCI Emerging Markets

To pokazuje, że osobne ETF-y na te 2 rodzaje rynków są bardziej popularne w Europie.

Podobny obraz wyłania się dla rynku polskiego na podstawie danych domu maklerskiego BOŚ. Wśród ETF-ów o największej popularności również są ETF-y na cały świat (Vanguard FTSE All-World ale wersja Acc) oraz osobne ETF-y na rynki wschodzące i rynki rozwinięte. W latach 2020-2022 najczęściej pojawiały się one w portfelach inwestorów.

Analiza udziałów ETF-ów w portfelach klientów daje nam podobny obraz, który wyłaniał się z danych justETF. Osobne ETF-y na rynki wschodzące i rozwinięte są jeszcze bardziej popularne niż ETF-y na cały świat.

W jaki sposób inwestujemy w ETF-y?

W ETF-y są zasadniczo funduszami pasywnie zarządzanymi. Ale to, w jaki sposób w nie inwestujemy to osobna kwestia. Można w nie inwestować aktywnie i pasywnie. W jaki sposób robią to inwestorzy do końca nie wiemy.

Cenną wskazówką są dane domu maklerskiego BOŚ. Poniżej diagram, który pokazuje strukturę zleceń kupna i sprzedaży na rynkach zagranicznych. W przypadku zleceń:

• kupna – udział akcji i ETF-ów jest zbliżony:60% – ETF-y, 40% akcje
• sprzedaży – zdecydowana większość zleceń to akcje, ETF-y to raptem 8%.

Wniosek płynie taki, że w ETF-y inwestujemy dużo bardziej pasywnie niż w akcje zagraniczne.

W jakim celu inwestorzy wybierają osobne ETF-y na rynki rozwinięte i wschodzące?

Dane o aktywach pokazują, że inwestorzy raczej preferują inwestowanie osobno w ETF-y na rynki wschodzące i rozwinięte. Jaka może być tego przyczyna? Wydaje się, że nie jest to chęć obniżenia kosztów. Koszty zarządzania najczęściej wybieranych ETF-ów są zbliżone. Vanguard FTSE All-World pobiera 0,22%.  iShares MSCI Emerging Markets pobiera tyle samo, a iShares Core MSCI World 0,2%, czyli w zasadzie bez różnicy. Jest też ETF na rynki wschodzące ze stajni Vanguard, którego koszty całkowite wynoszą 0,18%. Są to wszystko bardzo bliżone poziomy.

Jeżeli się przyjrzymy, zobaczymy że dostępny jest też tańszy ETF  na rynki rozwinięte – Vanguard FTSE Developed, który pobiera 0,12%. Wg mnie, w porównaniu z iShares MSCI Emerging Markets, to lepszy wybór. Jednak nie jest on najczęściej wybierany przez ogół inwestorów – większym powodzeniem cieszy się droższy iShares. To wszystko, wg mnie, potwierdza że koszty nie są powodem sięgania po osobne ETF-y.

Na marginesie, korzystając z ETF-ów ze stajni Vanguard możnaby faktycznie nieco obniżyć koszt zarządzania. Trzeba jednak pamiętać, że mając 2 osobne ETF-y, mogą pojawiać się koszty dodatkowe – podatkowe i transakcyjne. Jeżeli je dodamy, w wielu przypadkach łączny koszt wcale nie będzie niższy. Pamiętajmy też, że mając portfel składający się z 2 ETF-ów trzeba nim “ręcznie” zarządzać. A nasz czas też kosztuje.

Czy, inwestując pasywnie, lepiej mieć 1 ETF na cały świat czy 2 osobne ETF-y na rynki wschodzące i rozwinięte?

Jeżeli celem inwestowania osobno w rynki rozwinięte i wschodzące, zamiast razem w formie 1 ETF-u nie są koszty, to co nim może być? Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że chodzi o proporcje między jedną i drugą grupą rynków. Inwestorzy prawdopodobnie inwestują w nie osobno, aby uzyskać inne, bardziej “zrównoważone” proporcje niż w ETF-ie na cały świat.

Czy to dobry pomysł? Aby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba zacząć od tego, co zawiera ETF na cały świat, czyli nasz punkt odniesienia.

Co zawiera ETF na cały świat?

Najbardziej popularne ETF-y na cały świat naśladują takie indeksy jak FTSE All-World oraz MSCI ACWI. W ich skład wchodzi kilka tysięcy spółek: FTSE – ok 4000, MSCI – ok. 3000. Różnica wydaje się duża, ale przy tej liczebności, tysiąc spółek “w te lub we wte” nie robi już różnicy. Świadczą o tym wyniki – ich stopy zwrotu są prawie identyczne.

W skład indeksów wchodzą spółki z 23 krajów rozwiniętych oraz 24 krajów rozwijających się.

Ta struktura wydaje się być bardzo zrównoważona, ale nie do końca tak jest. Dzieje się tak ponieważ FTSE All-World oraz MSCI ACWI są indeksami ważonymi kapitalizacją rynkową. To oznacza, że spółki o dużej wartości rynkowej mają duży udział, a te o małej wartości rynkowej – mały.

Uwzględniany tu jest również free float, czyli to, jaka część akcji danej spółki dostępna jest w wolnym obrocie giełdowym. Spółki o wysoki poziomie free float, których dużą część akcji jest dostępna, mają większy udział.

To oznacza, że w indeksach ważonych kapitalizacją premiowane są spółki z rynków, które mają wysoko rozwinięte rynki finansowe – gdzie wiele spółek jest notowanych na giełdach i można w nie zainwestować.

Widać to na przykładzie indeksy MSCI ACWI. Mimo, że zawiera on spółki z prawie 50 rynków, ponad 60% portfela zajmuje 1 rynek – Stany Zjednoczone. Druga jest Japonia, z dużo mniejszym udziałem – 5,32% a trzecie Zjednoczone Królestwo – 3,8%. Z punktu widzenia geografii taki portfel może się nam wydawać bardzo skoncentrowany.

Jeżeli spojrzymy na podział regionalny, rynki rozwinięte mają udział 89%, a wschodzące – 11%. Może się wydawać, że to bardzo niezrównoważone proporcje – że udział rynków wschodzących jest zbyt mały. Zwłaszcza gdy przypomnimy sobie, że do rynków wschodzących należy połowa krajów, z których pochodzą spółki portfelowe.

Czy 11% udział rynków wschodzących w pasywnym portfelu jest zbyt niski?

11% udział rynków wschodzących może się wydawać zbyt również z tego powodu, że rynki wschodzące mają dużo większy udział w światowym PKN – ok. 40%. W przewiduje się, że ten udział będzie wzrastał.

Oprócz indeksów ważonych aktywami istnieją też indeksy ważone udziałem w PKB. Jeżeli spojrzymy na przykład takiego indeksu, MSCI ACWI GDP Weighted, zobaczmy, że udział USA nie wynosi już ponad 60% lecz niecałe 30%, a udział Chin to nie 3%, lecz prawie 20%.

Prawdopodobnie będziemy mieć poczucie, że ta struktura jest dużo bardziej zrównoważona, sprawiedliwa. Że ten portfel jest dużo lepiej zdywersyfikowany.

Ale uwaga!

Po pierwsze,

Giełda to nie gospodarka! Są gospodarki mniej i bardziej “ugiełdowione”. Przykładowo, w USA rynek finansowy jest bardzo rozwinięty. Wiele spółek pozyskuje kapitał przez giełdę i jest notowanych, co oznacza że można je kupić. Ale na wielu rynkach giełda pełni dużo mniejszą rolę, mniej spółek można kupić przez giełdę. Może być tak, że kraj ma silną gospodarkę, ale spółki które o tym decydują, nie są dostępne na giełdzie i nie można w nie zainwestować. Zatem, mimo że kraj się rozwija, możemy nie być w stanie na tym skorzystać. Bo jeżeli, nie możemy kupić jakiejś spółki, to nie jesteśmy w staniej odnieść korzyści z jej sukcesu.

Z tego punktu widzenia kryterium doboru udziału spółek według udziału w PKB może doprowadzić do tego, że będziemy dużą część środki inwestować w spółki które na to nie zasługują. Upraszczając, może być tak, że będziemy zmuszeni kupować “słabe” spółki tylko dlatego, że pochodzą one z krajów, których gospodarka ma się dobrze, ale za tą siłą stoją inne spółki (dla nas niedostępne).

Konkluzja jest taka, że kryterium kapitalizacji rynkowej wyłania najlepsze spółki, czyli największe inwestowalne spółki na świecie. Z punktu widzenia inwestowania pasywnego jest to kryterium najlepsze. Zwiększanie udziału rynków wschodzących do wyższego poziomu to już tak naprawdę inwestowanie aktywne. Tylko, zamiast selekcji spółek, dokonujemy selekcji regionów.

Po drugie,

Nie jest tak, że jakaś spółka jest dobierana do portfela dlatego, że należy do rynków rozwiniętych lub wschodzących. Podział na rynki wschodzące i rozwinięte jest sztuczny. Kryterium doboru jest kedynie kapitalizacja a nie pochodzenie. Proporcja jest jedynie pochodną tego, jaka jest kapitalizacja rynkowa spółek tworzących indeks.

To nie jest tak, że udział 89% (rynki rozwinięte) – 11% (rynki wschodzące) jest stały. Udział rynków wschodzących jest zmienny. Indeks MSCI Emerging Markets powstał w 1988 i od tamtej pory udział rynków wschodzących systematycznie rośnie. W do tej pory ich maksymalny udział wynosił ok. 14%.

Jeżeli spółek z rynków wschodzących będzie przybywać i będą one miały coraz większą wartość rynkową, będą dodawane do portfel i udział rynków wschodzących będzie naturalnie wzrastał. I nasz portfel będzie na tym korzystał w sposób płynny.

Po trzecie,

Globalne indeksy akcyjne ważone udziałem w PKB istnieją. I nie są żadną nowością, mają one długa historię. A, jednak, ETF-ów które je odwzorowują NIE MA. Jest to najlepsza recenzja tego, co rynek sądzi o kryterium doboru spółek według udziału w PKB. Takie ETF-y po prostu nie powstają. A te które istniały nie cieszyły się powodzeniem i zostały zamknięte lub ich profil został zmieniony.

Skoro nie ma ETF-ów na indeksy ważone udziałem w PKB, chcąc uzyskać odpowiednie proporcje, bylibyśmy skazani na inwestowanie osobno w ETF-y na rynki rozwinięte i wschodzące. To oznacza, że tracimy prostotę, którą zapewnia 1 ETF. Jesteśmy skazani na samodzielne, “ręczne zarządzanie”. Wówczas pojawiają się też dodatkowe koszty – transakcyjne i podatkowe, związane z rebalancingiem.

Po czwarte,

Dlaczego mielibyśmy dążyć do zwiększenia równowagi akurat według kryterium regionalnego? Dlaczego nie mielibyśmy pójść dalej i zapewnić równowagi na poziomie:

• pojedynczego kraju – są przecież indeksy Equal Weighted, czyli takie w których każdy kraj ma równy udział
• sektorów – przykładem są REIT-y, które w ETF-ie na cały świat zajmują ok. 1,5%, a przecież dane długoterminowe pokazują, że zwroty z nich są bardzo wysokie, więc przy tak niskim udziale “marnują się”
• spółek value/growth – czyli wzrostowych i defensywnych

Zadaję te pytania, ponieważ chcę pokazać, że dążąc do równowagi według jednego kryterium, jednocześnie możemy “wykrzywiać” portfel na innym poziomie.

Czy więcej rynków wschodzących w portfelu zapewnia większe zyski?

Być może powyższe argumenty przekonują Was do tego, że w kontekście inwestowania pasywnego dobieranie spółek według kryterium kapitalizacji rynkowej jest rozsądnym pomysłem. Że to najlepsza droga.

Ale być może powiecie, że wcale nie zależy Wam na tym, aby stosować podejście pasywne. Być może powiecie, że chcecie inwestować bardziej aktywnie, a waszym celem jest po prostu jak największy zysk. Czy większy udział rynków wschodzących w portfelu może przynieść nam większe zyski?

Okazuje się, że… tak!

Poniżej porównanie wyników inwestycji w rynki wschodzące i rozwinięte w okresie 1988-2020. W tym okresie rynki wschodzące dały zarobić ok. 10%, a rozwinięte 7,8%. Wartość rachunku inwestora na zakończenie inwestycji w rynki wschodzące była dwa razy wyższa niż w rozwinięte.

Jednak trzeba koniecznie podkreślić, że wyższe stopy zwrotu były też okupione wyższym ryzykiem!

• maksymalne obsunięcie kapitału było wyższe o 8 pp.(61,5% vs 53,6%)
• Długość maksymalnego obsunięcia była prawie dwa razy wyższa (3531 dni vs 1978 dni)
• Zmienność (odchylenie standardowe) też było dwa razy wyższe (32% vs 17%)

A zatem nie ma nic za darmo. Oczekując wyższych zysków, trzeba być gotowym na wyższe ryzyko.

Czy istnieją optymalne proporcje rynków rozwiniętych i wschodzących?

W 2021 analitycy Morgan Stanley zbadali, zmierzyli się z pytaniem, czy istnieje jakaś optymalna proporcja między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi. Kierując się teorią portfelową, dążąc do uzyskania najlepszego poziomu wskaźnika zysku do ryzyka, wyszło im, że optymalny udział rynków wschodzących w portfelu wynosi 27%.

I jest już jakiś konkret. To może być bardzo dobry argument za tym, aby jednak zdecydować się na zwiększenie udział rynków wschodzących. Dlatego przyjrzymy się temu bliżej.

Jak historycznie zachowywał się portfel “Rynki wschodzące (27%) + rozwinięte (73%)”?

Portfel, który składa się w 27% z rynków wschodzących, w okresie 1988-2020 zachowywał się bardzo dobrze. Wykręcił wyższą stopę zwrotu (8,74%) niż portfel ACWI (7,86%), która składa się rynków wschodzących w mniejszym stopniu (obecnie 11%). Stopa zwrotu była wyższa pomimo tego, że poziom ryzyka obu portfeli był zbliżony – maksymalne obsunięcie kapitału i odchylenie standardowe były prawie identyczne. Wygląda to bardzo zachęcająco.

Jednak, pytanie brzmi:

…po pierwsze, czy wytrzymamy słabsze okresy?

To nie jest tak, że rynki wschodzące przez cały ten okres zachowywały się lepiej niż rozwinięte. Bywały okresy, kiedy lepiej radziły sobie wschodzące oraz kiedy lepiej radziły sobie rozwinięte. Przykładem okresu, kiedy wschodzące wypadały gorzej jest ostatnie 15 lat. Tak…15 lat podczas których konsekwentnie wykonujecie rebalancing w nadziei, że w końcu się to opłaci. Potrzeba żelaznej konsekwencji. Oby to zobrazować, poniżej zachowanie indeksu MSCI ACWI ważonego PKB (na niebiesko), który składa się z rynków rozwijających się w sporej części. Stopa zwrotu była sporo niższa niż “klasycznego” ACWI – ważonego kapitalizacją.

…po drugie, czy podatki nie zepsują nam wyniku?

W okresie 1988-2020 portfel z 27% udziałem rynków wschodzących zachowywał się obiecująco. Ale te wyniki nie uwzględniały podatków. Gdyby je dodać, stopa zwrotu portfela wyniosłaby 8,41% zamiast 8,74%. Byłaby zatem od benchmarku (ACWI) wyższa już nie o 0,9%, lecz już tylko o 0,5%.

…po trzecie, czy koszty transakcyjne nie zepsują nam wyniku?

Inwestując w 2 osobne ETF-y na rynki wschodzące i rozwinięte, wykonywanie rebalancingu będzie wymagało zawierania transakcji, co przeważnie wiąże się z kosztami. Prowizje bywają bardzo różne, w zależności od tego, gdzie mamy rachunek maklerski. Gdyby założyć, że mamy rachunek u polskiego brokera, a to bardzo częsty przypadek, przy małych kwotach prowizje mogłyby istotnie wpłynąć na wynik.

Poniżej symulacje jednorazowych inwestycji o różnej wielkości, przy założeniu że ponosimy nie tylko koszty podatkowe, ale także prowizje 0,29% (min. 5 USD):

• 10 000 USD
• 7 000 USD
• 2 000 USD

W przypadku najmniejszej kwoty:

• 2000 USD, stopa zwrotu wyniosła 6,19%, czyli ok. 1,7 pp mniej niż benchmark (7,86%)
• 7000 USD – stopa zwrotu (7,88%) zrównywała z portfela była mniej więcej równa benchmarkowi (7,86%)
• 10 000 USD – stopa zwrotu (8,07%) była wyższa niż benchmarku (7,86%), ale niewiele – zaledwie o 0,2 pp

…po czwarte, czy historia na pewno się powtórzy?

W okresie 1988-2020 rynki wschodzące miały wyższe stopy zwrotu niż rozwinięte, ale nie ma pewności, że ten wynik na pewno zostanie powtórzony. Gdyby sięgnąć po jeszcze dłuższą historię rynków wschodzących, sięgającą 100 lat, okazałoby się, że wcale nie dawały zarobić więcej niż rozwinięte.

Jaka “aktywna” alternatywa dla portfela zawierającego 27% rynków wschodzących?

W okresie 1988-2020 rynki wschodzące zachowywały się lepiej niż rozwinięte, ale nie permanentnie. Kapitał wędrował od jednych do drugich co kilka lat. I tak, w okresie:

• 1987 – 1997 – lepiej zachowywały się rynki wschodzące
• 1997 – 2000 – prym wiodły rynki rozwinięte
• 2000 – 2007 – znowu na fali były rynki wschodzące
• 2007 – 2021 – to ponowie okres dominacji rynków rozwiniętych

To może nam sugerować, że jednak warto mieć obecnie rynki wschodzące, spodziewając się że w końcu nastąpi ta długo wyczekiwana “zmiana warty”. Nie wiemy, czy to migracja kapitału będzie kontynuowana, chociaż ja uważam że tak. Pytanie, czy starczy cierpliwości. 🙂

Oczekując lepszego okresu rynków wschodzących nie dodawałbym ich na stałe do portfela, zwiększając ich udział. Jak widzieliśmy tracimy wówczas prostotę, zwiększamy koszty i może się okazać, że nagroda jest za mała i “wylaliśmy dziecko z kąpielą”. Jeżeli mam inwestować aktywnie, wolę zaangażować nieco więcej swojej uwagi, ale oczekując większej “nagrody”. Przykładem takiej aktywnej strategii jest Global Equities Momentum, którą szeroko opisywał Jacek Lempart. Zyskowność tej strategii w okresie, który analizowaliśmy była znacznie wyższa przy niższym ryzyku.

• Stopa zwrotu wyniosła 11,82%, podczas gdy portfel z 27% udziałem rynków wschodzących dał zarobić 8,74%, co oznacza, że wartość rachunku była 4 razy wyższa.
• A to wszystko przy niż połowę niższych odchyleniu standardowym oraz prawie trzy razy niższym maksymalnym obsunięciu kapitału.

Jak dla mnie, przy takich parametrach, gra jest warta świeczki. Oczywiście, w praktyce nie jest to takie proste. Jej realizacja wymaga żelaznej dyscypliny. A to jest bardzo trudno ze względu na dużą liczbę transakcji stratnych, co jest charakterystyczne dla strategii zakładających podążanie za trendem.

Podsumowanie

• W części pasywnej preferuję portfel składający się z 1 ETF-u na cały świat odwzorowujący indeks wazony kapitalizacja rynkową. Kryterium kapitalizacji rynkowej jest najbardziej „pasywne”.
• Zwiększanie udziału rynków wschodzących to „wstęp” do inwestowania aktywnego.
• Większy udział rynków wschodzących może oznaczać większy zysk, ale również większe ryzyko
• ETF-y GDP-weighted nie są dostępne, co oznacza „ręczne zarządzanie” rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi (podatki, koszty transakcyjne)
• Kapitał migruje między rynkami wschodzącymi i rozwiniętymi – można wykorzystać aktywne strategie trend-following (np. momentum). Takie podejście jest mi dużo bliższe niż jedynie zwiększenie udziału rynków wschodzących.