ANALIZA FINANSOWA

Standardy rachunkowości – jak wpływają na obraz spółki. Michał Stefaniak (Opoka TFI)

michal-stefaniak-opoka-tfi1

Standardy rachunkowości – jak duże mają znaczenie pokazuje przykład spółki ENTER AIR – po tym jak wszedł standard MSSF16, spółka zamiast 11,6 mln zł zysku netto ma 9 mln zł straty. Znaczenie standardów rachunkowości pokazują też przykłady z rynku amerykańskiego. Dwa miesiące temu ukazał się bardzo interesujący artykuł Michała Stefaniaka, analityka Opoka TFI, o tym jak amerykańskie spółki technologiczne zamieniają straty w zyski. Artykuł ten stał się przyczynkiem do mojej rozmowy z nim na temat wpływu standardów rachunkowości na obraz spółki.

Skąd się wzięło Twoje zainteresowanie spółkami amerykańskimi?

Przede wszystkim, zróżnicowanie branżowe w USA jest nieporównywalnie większe, niż w Polsce. Mamy tam, tak jak w Polsce, spółki przemysłowe czy detalistów i deweloperów, ale także spółki zajmujące się handlem internetowym. Mamy tam też dużo spółek software’owych, które oferują rozwiązania z wielu kategorii takich jak HR, finanse czy współpraca wewnątrz zespołów. Są REIT-y wynajmujące nieruchomości firmom z praktycznie każdej branży; media społecznościowe, producenci samochodów, linie lotnicze czy też spółki obsługujące płatności.

W Polsce możemy tylko pomarzyć o takiej różnorodności…

Dokładnie, ale to nie wszystko – ważna jest też płynność. Większe spółki amerykańskie, te z kapitalizacją liczoną w dziesiątkach miliardów USD, oferują taki poziom płynności, że dla przeciętnego inwestora instytucjonalnego w Polsce nie ma żadnej trudności, żeby wejść lub wyjść z pozycji w przeciągu jednego dnia. Ma na to wpływ zarówno kwestia wielkości spółek, jak i wartość akcji, jaka średnio dziennie obraca się na giełdzie. Weźmy na przykład spółkę First Data, która ma kapitalizację 24 miliardów USD ma 575 milionów akcji we free floacie – z tego średnio dziennie obraca się 9.2 miliona akcji. To koło 1.5% wszystkich akcji na dzień!

To dużo?

Dla porównania, na akcjach PKO BP, największej i jednej z najpłynniejszych polskich spółek, średni dzienny wolumen to około 1.8 miliona akcji przy 882 milionów wszystkich akcji, z wyłączeniem udziałów skarbu państwa. To oznacza dzienny obrót około 0.2% wszystkimi akcjami spółki. Sytuacja wypada jeszcze gorzej, na niekorzyść polskiej giełdy, jeżeli spojrzymy na mniejsze spółki. Na mniejszych amerykańskich spółkach, nawet z kapitalizacją rzędu 50-100 milionów USD, nierzadko obraca się dziennie również 1.5% lub więcej wszystkich akcji danej spółki. Natomiast w Polsce regularnie widuje się sytuację, gdzie spółka przez wiele godzin w ogóle się „nie otwiera” (nie zawiera się żadnej transakcji) albo na przestrzeni całego dnia obraca się dosłownie kilkadziesiąt akcji, gdzie każda akcja warta jest po kilka złotych. Dzienne obroty wielkości kilku tysięcy złotych na spółkach o wartości kilkuset milionów złotych istotnie obniżają możliwości zarządzania pozycją i odstraszają inwestorów.

Czy, poza różnorodnością i płynnością, liczy się dla Ciebie coś jeszcze?

Ważną kwestią jest jeszcze corporate governance, szeroko rozumiana kultura prowadzenia biznesu i skuteczność organów ścigania i wymiaru sprawiedliwości. Oczywiście w USA też trafiają się oszuści i konflikty interesów na linii zarząd-akcjonariusze, jednakże w Stanach ma to miejsce o wiele rzadziej niż w Polsce plus za oceanem istnieją skuteczne mechanizmy przeciwdziałania takim problemom.

Jakie?

Przykładowo, jeśli jakaś amerykańska spółka próbuje oszukiwać inwestorów i dajmy na to, fałszuje sprawozdania albo nawet dość regularnie rozmija się z prawdą na callach wynikowych, to istnieją dziesiątki funduszy inwestycyjnych zajmujących się wyłącznie wyszukiwaniem tego typu sytuacji. Fundusze te dogłębnie badają podejrzane spółki i jeżeli coś okaże się być na rzeczy, to zajmują pozycje krótkie i nagłaśniają swoje zarzuty wobec spółki. Jest to bardzo zdrowy mechanizm, gdyż istnieje zachęta w postaci potencjalnego zysku z pozycji krótkiej oraz dobro publiczne w postaci zdemaskowania oszusta.

Dlaczego corporate governance w Polsce ma się gorzej?

W Polsce mamy ten problem, że w wielu najbardziej płynnych spółkach jest udziałowiec w postaci skarbu państwa, co de facto czyni te spółki kolejnym urzędem zamiast przedsiębiorstwa nastawionego na wypracowanie stopy zwrotu dla akcjonariuszy. Oprócz tego na polskiej giełdzie jest wiele spółek z dominującym akcjonariuszem w postaci założyciela i/lub jego rodziny, gdzie zdarza się, że panuje całkowita samowola większościowego udziałowca i mniejszościowi muszą zwyczajnie biernie tolerować wszystkie jego ingerencje w spółkę. Tzw. aktywizm, gdzie fundusze obejmują istotny udział w spółce celem przeprowadzenia korzystnych zmian, jest w USA bardzo popularny i przyczynia się do tworzenia istotnej części wartości w spółkach, natomiast w Polsce praktycznie nie istnieje.

Pomimo wysokiego poziomu corporate governance w USA, do nieprawidłowości również dochodzi. Przyglądałeś się manipulowaniu wynikami. W jaki sposób spółki „zamieniają straty w zyski”?

Istnieje wiele sztuczek, które można stosować do przypudrowania sytuacji finansowej spółki. Osobom zainteresowanym tematem polecam bardzo przystępną książkę, która rozkłada na czynniki pierwsze machlojki stosowane w sprawozdaniach finansowych – Financial Shenanigans autorstwa Howarda Shilita. W moim artykule zająłem się wąską kategorią przypadków tzw. ‘adjustowania’ wyniku w rachunku zysków i strat o wynagrodzenie w opcjach i akcjach.

Jak to wygląda?

Zanim opowiem o obecnej sytuacji, kilka zdań o historii. W USA wynagrodzenie w akcjach zaczęło zyskiwać na popularności dopiero w drugiej połowie XX wieku. Prawdziwy impet przyszedł w latach 90., gdzie nowopowstające biznesy oparte były o (rzeczywiste lub prognozowane) bardzo wysokie dynamiki wzrostu z dość dużą dozą ryzyka, także wynagradzanie pracowników udziałem w biznesie miało sens. Co ciekawe, w tamtych czasach wynagrodzenie w opcjach nie było w ogóle uwzględniane jako koszt w rachunku zysków i strat w konwencji GAAP. To znaczy, że przykładowa spółka mając 100 milionów USD przychodów i 110 milionów USD kosztów, w tym 30 milionów USD kosztów wynagrodzenia w opcjach, pokazywała 20 milionów USD zysku w konwencji GAAP, kiedy realnie traciła 10 milionów USD. Organizacja nadzorująca zasady rachunkowości w US GAAP – Financial Accounting Standards Board (FASB) zaczęła w roku 1992 rozważać zmiany w tej regule. W roku 1995 wprowadzono opcjonalne uwzględnienie takiego kosztu w P&L-u, dając alternatywną opcję dalszego nieuwzględniania tego kosztu i jedynie opisanie go w nocie do sprawozdania. Dopiero w 2004 roku wprowadzono regulację ASC 718, która wymaga od spółek uwzględniania kosztu wynagrodzenia w opcjach w rachunku zysków i strat. Sytuacja, o której piszę w moim artykule, jest podobna.

To znaczy?

Wiele z amerykańskich spółek technologicznych charakteryzuje wysoka dynamika wzrostu, ale też niska (ujemna) marża operacyjna. Jako że dość słabym ruchem PR-owym jest pokazywanie przez kilka, a czasem nawet kilkanaście lat z rzędu straty operacyjnej, szczególnie jak jest się biznesem z przychodami liczonymi w miliardach dolarów, to firmy te dokonują poprawek (en. adjustments) do swoich wyników zaraportowanych w konwencji US GAAP, aby podkolorować wynik. Argumentują to m.in. mówiąc, że wynagrodzenie w akcjach nie jest kosztem pieniężnym, więc można go pominąć. Jest to jednak błędne rozumowanie, gdyż opcje i akcje, które spółka daje pracownikom, mogłaby równie dobrze sprzedać na rynku i za pozyskaną gotówkę pokryć odpowiednie koszty. Prawda jest taka, że choć taka forma wynagradzania nie obniża salda na rachunku bankowym spółki, to realny koszt ekonomiczny dla akcjonariusza jest równy wydatkom gotówkowym oraz tym w akcjach i opcjach.

Na czym polega manipulacja, którą dostrzegłeś?

W przypadkach kreatywnej księgowości, które opisuję w artykule, chodzi głównie o nieuwzględnianie kosztu wynagrodzenia w akcjach. Podam przykłady, gdzie ten kontrast jest bardzo widoczny.

Proszę bardzo…

Dwie spółki technologiczne, które odniosły ogromny sukces komercyjny, Microsoft i Facebook, podają wyniki przede wszystkim w konwencji GAAP. Czasami podają wyniki z poprawkami, kiedy występuje jednorazowy koszt (np. kara od regulatora dla Facebooka). Jakie były ich wyniki za 2018 rok?

    1. Microsoft: $32.5 mld. przychodu, $10.3 mld. zysku operacyjnego (marża 31.7%)
    2. Facebook: $55.8 mld. przychodu, $24.9 mld. zysku operacyjnego (marża 44.6%)

Dla porównania, zobaczmy sytuację dwóch spółek oferujących oprogramowanie w chmurze, które regularnie raportują swoje wyniki i tworzą prognozy w konwencji non-GAAP. Workday tworzy oprogramowanie do obsługi HR, natomiast Okta zajmuje się tzw. ‘identity management’, czyli np. autentykacją użytkownika przy logowaniu do serwisów takich jak Amazon Web Services. Poniżej wyniki tych dwóch spółek.

    • Workday: $2.8 mld. przychodu, $483 mln. straty operacyjnej (marża -16.4%), $291 mln. ‘adjusted’ zysku operacyjnego (marża 10.3%), $673m wynagrodzenia w akcjach (24% przychodów)
    • Okta : $399 mln. przychodu, $120 mln. straty operacyjnej (marża -30%), $42 mln. ‘adjusted’ straty operacyjnej (marża -10.4%), $76m wynagrodzenia w akcjach (19.1% przychodów)

W przypadku Workday, w wynikach za 2018 rok 89% poprawek do zysku operacyjnego pochodzi z tytułu wynagrodzenia w akcjach, w przypadku spółki Okta jest to 98%, czyli w obu spółkach poprawki mają jedno główne źródło. ‘Rozjazd’ pomiędzy wynikiem GAAP i non-GAAP w przypadku Workday to 27 punktów procentowych, w przypadku Okty 20 pp. Co więcej, obie spółki podają długoterminową prognozę struktury kosztowej i marż. Obie podały aktualne dane na swoich dniach inwestora w październiku 2018. Okta na rok 2024 (czyli za niecałe 6 lat) prognozuje 17.5% marży operacyjnej w konwencji non-GAAP. Dodając obecny poziom wynagrodzenia w akcjach (19% przychodów) daje to -1.5% marży operacyjnej GAAP. W przypadku Workday, długoterminowa (czyli zapewne co najmniej 5 lat w przód) prognoza zarządu zakłada 25% marży operacyjnej non-GAAP. Dając na to poprawkę jak w przypadku Okty (24% przychodów), otrzymujemy 1% marży operacyjnej GAAP. Zaznaczam, że mówimy tutaj o prognozach długoterminowych, czyli o horyzoncie czasowym 5-10 lat. Odnieśmy to do wycen tych spółek. Obecnie Workday wyceniony jest na poziome 17x EV/S, Okta 31x EV/S. Biorąc pod uwagę wysokie dynamiki wzrostu przychodów można znaleźć uzasadnienie dla takich wycen. Jednakże jeżeli weźmie się pod uwagę mocno ujemne marże i brak prognoz istotnej ich poprawy, to wyceny nie wyglądają już tak dobrze.

Mówisz o standardach amerykańskich. Tymczasem w Europie mamy MSR/MSSF a w Polsce dodatkowo UoR. W jakim stopniu sprawozdania sporządzone w oparciu o różne standardy rachunkowości są porównywalne?

Po dokonaniu odpowiednich poprawek większość sprawozdań, niezależnie od standardu rachunkowości, jest bardzo porównywalna. Jeżeli dokonuję wyceny metodą porównawczą, to zadaję sobie pytanie, jak wygląda wartość spółki jako krotność danego wskaźnika fundamentalnego, historycznie, bądź szacując jego przyszłą wartość. W takiej sytuacji moim zadaniem jest obliczenie wartości firmy (kapitalizacja bądź enterprise value – EV) oraz odpowiedniego wskaźnika – np. zysku operacyjnego lub wolnego przepływu pieniężnego za dany rok. I o ile obliczenie wartości firmy jest w dużej mierze niezależne od standardów rachunkowości (poza kwestią obliczania wartości długu i udziałów mniejszościowych) i jest to seria krótkich kalkulacji, to w przypadku wskaźnika fundamentalnego trzeba dobrze zapoznać się z modelem biznesowym firmy i konkretnymi pozycjami w sprawozdaniu finansowym. Nie mogę wycenić dwóch spółek, po prostu biorąc pozycję ‘zysk operacyjny’ z rachunku zysków i strat. Muszę najpierw zobaczyć, jakie koszty są uwzględnione, czy przypadkiem część kosztów nie jest kapitalizowana w przypadku jednej spółki, a w drugiej nie itd. Dopiero gdy już w ten sposób skonstruuję porównywalne wskaźniki, mogę sprawdzić, jak wygląda wycena obu spółek w stosunku do siebie. Reasumując: może się zdarzyć, że dwie spółki nawet w ramach jednego standardu nie będą porównywalne, gdy weźmiemy ich surowe dane finansowe, ale po odpowiednich poprawkach możemy porównać dwie spółki z tej samej branży niezależnie od ich lokalizacji na świecie i/lub standardu rachunkowości, który je obowiązuje.

Jak różnią się między sobą standardy rachunkowości?

Stopień różnicy standardów to pewnie kwestia uznaniowa. Moim zdaniem nie ma gigantycznej różnicy pomiędzy dwoma głównymi standardami, czyli US GAAP i IFRS. Oczywiście występują pewne istotne różnice i konieczne jest ich uwzględnianie przy porównywaniu spółek, ale w znakomitej większości przypadków wystarczające jest dokładne przeczytanie sprawozdania wraz z notami, żeby dobrze się zorientować, co dokładnie zawierają poszczególne pozycje sprawozdania. Poszczególne różnice zależą już mocno od tego, w jakiej branży spółka operuje, gdyż czasami – niezależnie od standardu rachunkowości – patrzenie na przykład na zysk netto będzie zawsze nieoptymalną metodą.

Dlaczego?

Przykładowo, w przypadku spółek, których działalność oparta jest o posiadanie nieruchomości, o wiele bardziej relewantnym wskaźnikiem od zysku netto są przepływy pieniężne (w różnej formie), ze względu na bardzo dużą kapitałochłonność i bardzo duży wpływ deprecjacji aktywów, gdzie deprecjacja nie zawsze idealnie oddaje realny koszt inwestycji. Na przykład w IFRS niedozwolone jest księgowanie zapasów metodą LIFO – w US GAAP można stosować tę metodę; US GAAP nie pozwala na odwracanie odpisów dotyczących zapasów, natomiast w IFRS można cofnąć odpis na zapasach, jeżeli okoliczności powodujące początkowy odpis przestają obowiązywać. Z kolei w polskim GAAP (Ustawa o Rachunkowości) w sprawozdaniu przepływów pieniężnych mamy koszty odsetek w części finansowej, w US GAAP mamy to w części operacyjnej. Kolejną kwestią jest publikowanie sprawozdań skonsolidowanych i jednostkowych – w USA spółki publiczne nie publikują sprawozdań jednostkowych, w przeciwieństwie do polskich spółek.

Większa swoboda księgowania umożliwia lepsze oddanie specyfiki spółki, ale powoduje mniejszą porównywalność sprawozdań. Co jest ważniejsze z punktu widzenia analityka?

To zależy jaką strategię, a na skutek tego – metodę analizy przyjmujemy. Jeżeli analizujemy dane głównie lub wyłącznie za pomocą algorytmów, to preferowana jest wysoka porównywalność sprawozdań. Jeżeli mamy uniwersum 300 tysięcy spółek, co daje połowę wszystkich globalnych spółek, to będziemy mieli tam kilkadziesiąt, czy kilkaset różnych standardów rachunkowości. Oczywiście różne bazy danych próbują ujednolicać podstawowe metryki w sprawozdaniach, np. dług, zysk operacyjny czy EBITD-ę, jednakże nigdy nie osiągniemy idealnego rozwiązania. Jeżeli mamy algorytm, który szuka nam spółek charakteryzujących się istotnie statystycznie większą stopą zwrotu na zainwestowanym kapitale niż średnia, to w zależności od standardu rachunkowości będziemy otrzymywać różne rezultaty, które nie do końca są porównywalne. Tutaj brak standaryzacji jest bardzo uciążliwy, bo skonstruowanie algorytmu, który będzie skutecznie ujednolicał nam poszczególne pozycje na przestrzeni różnych standardów rachunkowości, jest dość trudne. Metryki, które są z zasady porównywalne pomiędzy standardami, to właściwie głównie przychody i kapitał własny (equity).

A jeżeli nie musimy przekopywać się przez tak wiele sprawozdań?

Jeżeli z kolei jesteśmy analitykiem fundamentalnym, nazwijmy to ‘jakościowym’, to najważniejsze zawsze będzie oddanie specyfiki biznesu. Gdy analizujemy spółkę, to na koniec dnia chcemy ustalić jedną rzecz – ile gotówki firma wygeneruje w trakcie swojego życia. Wiadomo, że jeżeli mamy dwie spółki amerykańskie, które obowiązuje US GAAP i które w ramach tego standardu dokładnie tak samo sprawozdają wszystkie informacje, to praca analityczna jest o wiele prostsza, bo zazwyczaj nie musimy dokonywać żadnych poprawek. Mamy wtedy od razu wysoki poziom oddania specyfiki i wysoką porównywalność. Natomiast jeżeli porównujemy dwie spółki nawet w ramach tego samego standardu, np. IFRS, ale jedna ze spółek przechodzi obecnie przez restrukturyzację, to musimy włożyć więcej pracy w oczyszczenie sprawozdania z one-offów związanych z wyjątkową sytuacją restrukturyzowanej spółki. W takiej sytuacji musimy najpierw dokonać korekt w restrukturyzowanej spółce, żeby uzyskać w niej pożądany poziom specyfiki, a także porównywalność.

Jak, z punktu widzenia analityka, wygląda łatwość analizy spółki, w zależności od standardów stosowanych przez spółkę?

Kluczową rolę grają branża i indywidualny profil biznesu, a nie standard sprawozdawczości. Na drugim miejscu jest staranność przygotowania sprawozdania i dobre intencje zarządu. Niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z brytyjskim GAAP czy IFRS, jeżeli zarządowi spółki przygotowującej sprawozdanie bardzo zależy na tym żeby coś ukryć, to i tak może to zrobić. Przykładowo, sprawozdanie Netfliksa za 2018 rok ma 82 strony. Z kolei sprawozdanie Bank of America Merril Lynch za rok 2018 ma 192 strony. Zdarzają się też sprawozdania mające grubo ponad 300 czy 400 stron. Za długość sprawozdania odpowiadają często załączniki, na przykład dotyczące zmian w umowach kredytowych spółki. Zrozumienie spółki ułatwia duża szczegółowość z jaką spółka ujawnia dane w samych sprawozdaniach i notach. Załóżmy, że mamy spółkę z szybkorosnącymi przychodami i brakiem zysków, ale z narracją mówiącą, że przy odpowiedniej skali spółka osiągnie zyskowność. Jeżeli spółka w sprawozdaniu informuje o szacunkowym rozbiciu kosztów na stałe i zmienne, to o wiele łatwiej jest nam ocenić, czy plany osiągnięcia rentowności przez spółkę są realne. Z drugiej strony mamy też wspomnianego Netfliksa, gdzie na bilansie widnieje kwota wartości biblioteki multimedialnej spółki i to tyle. Nie wiemy, jakie są dokładnie koszty produkcji własnej versus zakupu licencji, nie wiemy też, jaka jest długość licencji lub jakie dokładnie są zasady wynagradzania dostawców treści. Można to aproksymować, polegać na informacjach z badań rynkowych lub rozmawiać z insiderami z Hollywood, ale z samego sprawozdania spółki za dużo się w tej kwestii nie dowiemy.

Czy, w zależności od standardów rachunkowości, różne części sprawozdania mogą mieć większe lub mniejsze znaczenie?

Tutaj po raz kolejny kluczowy jest profil biznesu i branża. Z powodu różnic w standardach rachunkowości francuski producent gier wideo, Ubisoft, raportuje koszty produkcji gier w cash flowach inwestycyjnych, z kolei amerykański Activision Blizzard raportuje tę informację w rachunku zysków i strat. Ta różnica w standardach nie powoduje, że rachunek zysków i strat jest ważniejszy w Activision, a w Ubisofcie ważniejsza jest sekcja poświęcona przepływom pieniężnym, gdyż ważne jest, żeby wszystkie sprawozdania czytać i interpretować razem, bo dopiero wtedy mamy pełen obraz spółki. Co nie zmienia faktu, że w niektórych branżach dane części sprawozdania są bardziej lub mniej ważne. Jeżeli analizujemy bank, to bilans jest punktem krytycznym, gdyż struktura kapitałowa definiuje nam ryzyko takiej firmy. Z kolei jeżeli analizujemy spółkę działającą w modelu asset light, np. firmę sprzedającą oprogramowanie w chmurze, to bilans gra tutaj relatywnie małą rolę, bo sama działalność wymaga bardzo mało kapitału i kluczowym aktywem spółki jest własność intelektualna, której nigdy w pełni nie da się uchwycić na bilansie, na którym prawdopodobnie nie ma zobowiązań finansowych. Za to można spojrzeć w rachunek zysków i strat i do odpowiednich not, żeby ocenić jaka jest wartość klienta w trakcie jego życia (lifetime value) w stosunku do kosztu jego pozyskania.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o