ANALIZA FINANSOWA

Jak analizować spółki biotechnologiczne? Beata Szparaga-Waśniewska (Vestor DM)

Amerykański indeks S&P500 w największym stopniu tworzą spółki z takich sektorów jak banki, IT czy ochrona zdrowia. Do tego ostatniego należą m.in. spółki biotechnologiczne/farmaceutyczne. Na naszym rynku ta branża ma – jak na razie – niewielki udział, lecz wraz z rozwojem naszej gospodarki jej znaczenie powinno wzrastać. Ma ona swoją specyfikę i patrząc na nią w sposób standardowy można wyciągnąć błędne wnioski. O tym, jak analizować spółki biotechnologiczne, opowiada Beata Szparaga-Waśniewska, DI, CFA, Wicedyrektor Działu Analiz w Vestor Dom Maklerski.

Niektóre źródła zaliczają do branży biotechnologicznej m.in.: Celon Pharma, Mabion, Selvita, Nanogroup, Oncoarendi, Synektik. Sama GPW dzieli je kategorie: produkcja leków (CLN, MAB) oraz biotechnologia (NNG, OAT, SLV, SNT). Jaki podział Pani przyjmuje?

Zacznijmy od definicji biotechnologii. W teorii, spółki biotechnologiczne odkrywają leki biologiczne (czyli białka), a spółki farmaceutyczne opracowują leki w formie małych cząsteczek chemicznych. W praktyce jednak, mówiąc o biotechnologii na ogół mamy na myśli szeroko pojęte odkrywanie leków. W skład indeksu NASDAQ Biotechnology wchodzą zarówno spółki pracujące na białkach, jak i na małych cząsteczkach chemicznych. Zatem nie ma już tak sztywnego podziału na białka i cząsteczki chemiczne, a bardziej na biotechnologię – rozumianą jako odkrywanie leków i na big pharma – zaawansowane badania kliniczne, wprowadzanie terapii na rynek oraz sprzedaż.

spolki-biotechnologiczne-kapitalizacja2

Które spółki na GPW można nazwać biotechnologicznymi?

Klasyfikując spółki notowane na GPW, spółkami typowo biotechnologicznymi – zajmującymi się wyłącznie własnymi projektami z zakresu rozwoju leków – są OncoArendi Therapeutics (innowacyjne leki), NanoGroup (nanocząstki w różnych obszarach medycyny) oraz Mabion (własne leki biopodobne czyli w uproszczeniu mówiąc generyczne odpowiedniki leków biologicznych).

Część polskich spółek biotechnologicznych ma tzw. hybrydowy model biznesowy – poza projektami innowacyjnymi, prowadzi też biznes, który generuje gotówkę i stanowi źródło finansowania nakładów na R&D. Takim modelem biznesowym dysponują: Celon Pharma, która jest producentem leków generycznych oraz Selvita, która świadczy usługi z zakresu odkrywania nowych leków, a także oferuje rozwiązania bioinformatyczne i data science. Hybrydowy model ma również Synektik, producent radiofarmaceutyków i dystrybutor sprzętu medycznego, który w ramach umowy partneringowej zakupił innowacyjny projekt, jakim jest kardioznacznik.

Spółki biotechnologiczne chyba nie są zbyt jednorodną grupą?

Można określić, że grupa polskich spółek biotechnologicznych notowanych na GPW, jest bardzo niejednorodna.

Czy konkurują one ze sobą czy konkurencją dla nich są podmioty spoza Polski?

W biotechnologii konkurencja jest przede wszystkim globalna. Polskie spółki w pewnym stopniu konkurują między sobą o pracowników czy o dotacje, natomiast ich projekty innowacyjne nie są bezpośrednio dla siebie konkurencyjne, ponieważ prowadzone są w różnych obszarach terapeutycznych, na różne cele molekularne.

Czy wszystkie te spółki są na podobnym etapie rozwoju?

Najbliżej wprowadzenia swojego projektu na rynek jest Mabion (wniosek o rejestrację MabionCD20 został złożony w EMA). II fazę badań klinicznych ukończył z kolei kardioznacznik Synekika. Esketamina Celon Pharmy znajduje się w II fazie badań klinicznych, a najbardziej zaawansowane projekty Selvity (SEL24) i OncoArendi (OATD-01) są w I fazie badań klinicznych. Lecz, tak jak wspomniałam, nie można tych projektów porównywać ze sobą – do rejestracji radioznacznika do badań PET, czy leku biopodobnego nie są wymagane tak rozbudowane badania kliniczne, jak w przypadku leków innowacyjnych.

Jakie czynniki mają wpływ na kursy akcji spółek?

Zachowanie się kursów akcji spółek biotechnologicznych zależy głównie od informacji płynących z prowadzonych przez nie projektów – przejścia do kolejnej fazy badań lub opóźnień w pracach, publikacji dobrych lub słabych wyników badań, podpisania umowy partneringowej, czy też od informacji związanych z projektami konkurencyjnymi. Poza tym, co do zasady, słaby kurs PLN względem USD i EUR jest korzystny dla polskich spółek biotechnologicznych – przychody są denominowane w tych walutach, podczas gdy duża część kosztów (w tym wynagrodzenia) jest ponoszona w PLN. W przypadku spółek z niskim poziomem gotówki, kurs akcji może też zniżkować w obawie przed emisją akcji.

Na które elementy sprawozdania finansowego warto zwrócić szczególną uwagę?

W sprawozdaniu finansowym spółek biotechnologicznych przede wszystkim zwracam uwagę na bilans i rachunek przepływów pieniężnych – jaka jest pozycja gotówkowa netto spółki, ile dotychczas spółka wydawała średnio kwartalnie, jakie są planowane nakłady (na środki trwałe i na prace badawczo-rozwojowe), przyznane dotacje i inne źródła przychodów (np. umowy partneringowe) i w związku z tym na ile jeszcze wystarczy finansowania, a kiedy spółka może być zmuszona przeprowadzić emisję akcji.

Rachunek zysków i strat ma mniejsze znaczenie?

Wynik – zysk lub strata netto – zależy od przyjętych zasad rachunkowości i może prowadzić do błędnych wniosków. To zależy, czy nakłady na R&D obciążają wynik (tak jest w przypadku np. Mabionu, Selvity), czy też spółka wspólnie z audytorem zdecydowała się na agresywniejszą politykę rachunkowości i aktywuje większość kosztów prac nad nowymi lekami na bilansie (robią tak OncoArendi, Celon Pharma, Synektik, NanoGroup). Rachunek wyników ma dla mnie znaczenie głównie w przypadku spółek, które poza segmentem innowacyjnym mają inne obszary działalności, które generują zysk – jak  np. leki generyczne w Celon Pharmie, Usługi i Bioinformatyka w Selvicie czy radiofarmaceutyki oraz sprzęt i IT w Synektiku. W takich przypadkach, oddzielnie analizuję wynik EBITDA tych segmentów, a oddzielnie zwracam uwagę na nakłady na R&D i ich źródła finansowania – dotacje lub środki własne.

Skoro zysk netto jest tu tak problematyczny, czy analizowanie marż i rentowności kapitału własnego byłoby stratą czasu?

Marże np. EBITDA można analizować w segmentach usługowych czy produkcyjnych, natomiast w projektach innowacyjnych, które są na etapie R&D – jeszcze przed komercjalizacją, nie ma to sensu. Z tego samego powodu liczenie ROE spółek, które prowadzą projekty biotechnologiczne również mija się z celem, szczególnie biorąc pod uwagę różnice w zasadach rachunkowości.

Spółki biotechnologiczne finansują się kapitałem obcym w zróżnicowanym stopniu – z czego to może wynikać? Jaki poziom zadłużenia jest bezpieczny?

Odkrywanie nowych terapii wiąże się z wysokim ryzykiem. Prawdopodobieństwo, że lek, który znajduje się na etapie badań przedklinicznych zostanie zarejestrowany, wynosi mniej niż 10% i w związku z tym banki nie są skłonne finansować prac nad lekami. Spółki biotechnologiczne korzystają z kredytów głównie w celu finansowania nakładów na środki trwałe, np. w przypadku budowy laboratorium – o ile jest możliwe ustanowienie hipoteki lub innego zabezpieczenia. Zakupy sprzętu z kolei często są finansowanie leasingiem. Spółki, których model biznesowy polega wyłącznie na pracy nad nowymi lekami, powinny więc mieć gotówkę netto. W pozostałych spółkach uważam, że wskaźnik długu netto w stosunku do EBITDA biznesu generującego wynik nie powinien, co do zasady, przekraczać 2x.

Należy też wspomnieć o dotacjach, które dla polskich spółek biotechnologicznych stanowią istotne źródło finansowania nakładów na R&D oraz na środki trwałe. Z dotacji z funduszy europejskich – w zależności od rodzaju projektu, można sfinansować nawet do 80% nakładów na projekty innowacyjne.

Powiedziała Pani, że wskaźnik oparte o zysk netto – marże czy ROE – nie znajdą zastosowania w przypadku spółek biotechnologicznych. A co z pozostałymi wskaźnikami – na które warto patrzeć, a na które nie?

Moim zdaniem nie ma żadnych tego typu uniwersalnych wskaźników, które miałyby zastosowanie w analizie spółek biotechnologicznych notowanych na GPW.

Jak modele wyceny są w przypadku tej branży najbardziej uzasadnione? W związku z nieregularnością przychodów metoda DCF wydaje się być dużym wyzwaniem.

Do wyceny projektów biotechnologicznych wykorzystuje się przede wszystkim metodę rNPV (risk-adjusted net present value) czyli ważoną ryzykiem wartość bieżącą netto. Polega ona na ważeniu przepływów pieniężnych w poszczególnych fazach rozwoju leku prawdopodobieństwami sukcesu. Metoda rNPV wymaga wielu założeń i jest dość skomplikowana, ale najlepiej oddaje specyfikę tego biznesu.

Inne segmenty, które znajdziemy wśród polskich spółek biotechnologicznych, takie jak produkcja leków generycznych, radiofarmaceutyków, usługi w zakresie odkrywania nowych leków czy bioinformatyka, mogą być wyceniane metodą DCF lub porównawczą.

Co do wyceny porównawczej, jak ustalić grupę porównawczą? Spółki biotechnologiczne na GPW nie są grupą jednorodną i nie są dla siebie bezpośrednią konkurencją. To skłania do porównań z ich zagranicznymi konkurentami. Ale z drugiej strony spółki notowane na innych rynkach funkcjonują w innych warunkach, więc czy porównywanie się z nimi jest uzasadnione?

Usługi Selvity można wyceniać biorąc pod uwagę wskaźniki EV/EBITDA i EV/Przychody globalnych CRO (contract research organization), a biznes leków generycznych Celon Pharmy można wyceniać biorąc pod uwagę wskaźniki EV/EBITDA, P/E czy EV/Przychody producentów generyków notowanych na zagranicznych giełdach. Takie podejście ma jednak wiele wad i ja nie wykorzystuję metody porównawczej w ustalaniu cen docelowych polskich spółek biotechnologicznych.

Czy branża biotechnologiczna jest trudniejsza do analizy, niż inne? Co jest tu najtrudniejsze?

Analiza fundamentalna spółek biotechnologicznych jest bardzo czasochłonna – poza wiedzą z obszaru finansów, wymaga zrozumienia obszarów terapeutycznych poszczególnych projektów. Trzeba zrozumieć wiele kwestii – jakie terapie są już dostępne na rynku, jakie są niezaspokojone potrzeby pacjentów, a jakie projekty są konkurencyjne. Następnie należy oszacować prawdopodobieństwa sukcesu w poszczególnych fazach, ocenić jaki jest potencjał do podpisania umowy partneringowej oraz jaka może być sprzedaż, gdyby lek został zarejestrowany.

Jak można oszacować prawdopodobieństwo sukcesu w poszczególnych fazach czy potencjał do podpisania umowy partneringowej?

Zaczynam zwykle od statystycznych prawdopodobieństw sukcesu dla danego obszaru terapeutycznego. Np. w onkologii, wg danych z Nature Reviews, w fazie przedklinicznej prawdopodobieństwo sukcesu wynosi 65%, w I fazie badań klinicznych – 77% , w II fazie – 44%, w III – 62%, a na etapie rejestracji  85%. Następnie zastanawiam się czy projekt jest bardziej czy mniej ryzykowny. Potencjał do podpisania umowy partneringowej zależy natomiast od doświadczenia spółki w tego typu transakcjach, innowacyjności projektu, parametrów transakcji porównywalnych.

To wydaje się dość skomplikowane. Nie ma żadnej drogi „na skróty”?

Inwestorom, którzy nie mają jednak czasu lub nie czują się na siłach, żeby prowadzić tak dogłębną analizę, radziłabym na początek skupić się na analizie dotychczasowych dokonań spółki i jej kluczowych pracowników. Warto sprawdzić, czy dotychczasowe projekty spółki zostały skomercjalizowane, czy spółka podpisała już kiedyś jakąś umowę partneringową (a jeżeli tak to jakie były jej parametry, czy partner jest znaną firmą farmaceutyczną), jak przebiegały dotychczasowe badania kliniczne prowadzone przez spółkę (czy harmonogram i budżet były dotrzymane). Czy spółka prezentuje wyniki swoich badań na konferencjach naukowych i jak się one mają (w zakresie skuteczności i bezpieczeństwa) do projektów konkurencyjnych – np. w bardziej zaawansowanych badaniach klinicznych i w stosunku do obecnie stosowanych terapii.

Inwestorzy indywidualni często skarżą na niską skuteczność rekomendacji, liczoną w oparciu o ceny docelowe. Z drugiej strony, rozmawiając z zarządzającymi z funduszy, słyszę że rekomendacje są wartościowe, tylko nie ma co przykładać zbyt dużej wagi do ceny docelowej, tylko na jakie czynniki analityk zwraca uwagę.

Myślę, że rekomendacje mogą być dobrym źródłem wiedzy – szczególnie dłuższe, pierwsze raporty analityczne o danej spółce, natomiast sama wysoka cena docelowa nie może być jedynym powodem do kupna akcji. Sądzę, że inwestorzy indywidualni czasami mają zbyt krótkoterminowy horyzont inwestycyjny. Mało która rekomendacja sprawdza się w ciągu tygodnia, a metodologia większości domów maklerskich zakłada 12-miesięczną cenę docelową. W przypadku spółek biotechnologicznych pozytywne rekomendacje opierają się często na oczekiwaniu wystąpienia pewnych zdarzeń, tzw. kamieni milowych – takich jak np. podpisanie umowy partneringowej, ukończenie jakiegoś etapu prac nad projektem. Takie zdarzenia – o ile oczywiście nie były już wcześniej zdyskontowane w kursie akcji, mogą być czynnikiem wspierającym wzrost kursu akcji.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

4
Dodaj komentarz

avatar
1 Comment threads
3 Thread replies
0 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
3 Comment authors
Artur WiśniewskistefanPaweł Recent comment authors
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
najnowszy najstarszy oceniany
Powiadom o
Paweł
Gość
Paweł

Super cykl wywiadow o analizie spolek z poszczegolnych branz! Dzieki