WYWIADY

Obligacje przedsiębiorstw – jak wygląda polski rynek? Radosław Gałecki (Aviva Investors TFI)

radoslaw-galecki-aviva-investors

Chcesz uzyskać szansę na wyższe stopy zwrotu niż obligacjach skarbowych? Musisz ponieść wyższe ryzyko, inwestując np. na rynku obligacji korporacyjnych. Jak wygląda ten rynek w Polsce zapytałem Radosława Gałeckiego, zarządzającego Aviva Investors TFI. Opowiada on m.in.:

  • Jaka jest wartość tego rynku?
  • Jakie spółki emitują obligacje?
  • Jak można podzielić emitentów obligacji korporacyjnych?
  • Dlaczego firmy emitują obligacje zamiast iść po kredyt do banku?
  • Jak wygląda handel obligacjami korporacyjnymi?
  • Kto przeważnie w nie inwestuje?
  • Jak ocenić wiarygodność kredytową emitenta?

Obligacje przedsiębiorstw stanowią największą część portfeli funduszy dłużnych papierów wartościowych. Jak wygląda ten rynek w Polsce?

Polski rynek obligacji przedsiębiorstw jest stosunkowo młody i nadal się rozwija. Sam Catalyst, gdzie mogą być notowane obligacje, powstał 10 lat temu. Według danych NBP oraz Catalyst za 2018 rok cały rynek obligacji korporacyjnych (obligacje banków, przedsiębiorstw, komunalne, listy zastawne, spółdzielcze) to około 156 mld PLN, z czego na Catalyst  notowane jest około 70 mld PLN. Same obligacje przedsiębiorstw to około 96 mld PLN, około połowa z nich jest notowana. Jeśli porównamy to do rynku obligacji skarbowych, który ma wartość ponad 650 mld PLN, widzimy, że rynek obligacji korporacyjnych jest stosunkowo nieduży.

Czy jest on tak samo mocno rozwinięty jak w krajach rozwiniętych?

W krajach rozwiniętych wielkość rynku obligacji korporacyjnych (włączając instytucje finansowe) bywa wyższa od rynku obligacji skarbowych. W wartościach nominalnych polski rynek, mimo corocznych wzrostów, należy uznać za bardzo mały.

Na rynku GPW Catalyst notowane są obligacje kilkudziesięciu emitentów. Jakie spółki emitują obligacje?

Przekrój jest całkiem spory, od małych spółek z emisjami o wartości kilku milionów, do globalnych graczy takich jak KGHM z dwiema emisjami na łącznie 2 mld złotych.

Jak można podzielić emitentów obligacji korporacyjnych?

Emitentów można podzielić według różnych kluczy, na przykład podobnie jak akcje według sektorów, w których działają (deweloperzy, banki, energetyka itp.). Na Catalyst z kolei notowania obligacji korporacyjnych podzielone są według rodzaju obligacji i tak mamy: obligacje korporacyjne (w tym bankowe), spółdzielcze, komunalne, skarbowe, zamienne oraz listy zastawne.

Jakie spółki są pożądanymi emitentami obligacji?

Jest to kwestia indywidualna inwestora i przyjętej strategii inwestycyjnej (wynikającej z oczekiwań co do zachowania rynków finansowych, gospodarki, oczekiwanej stopy zwrotu i awersji do ryzyka). Na polskim rynku widać dominację emitentów z sektora bankowego, deweloperskiego oraz wierzytelności. Pozytywny wpływ na rynek na pewno miałaby większa różnorodności emitentów, na przykład z sektora przemysłowego oraz większa liczba emitentów dobrej jakości, na które cały czas jest spoty popyt.

Dlaczego firmy emitują obligacje zamiast iść po kredyt do banku?

Motywacja do emisji obligacji może być bardzo różna, na przykład chęć dywersyfikacji źródeł finansowania, budowanie historii i znajomości spółki wśród inwestorów, szczególnie jeśli akcje spółki nie są notowane. Często kredyt bankowy, mimo że tańszy, to obłożony jest dodatkowymi wymaganiami, zabezpieczeniami, czy raportowaniem, co może być uciążliwe.

Natomiast, kiedy popatrzymy na statystyki przedsiębiorstw, to jednak nadal w dużo większym stopniu finansują się one kredytem bankowym, a udział finansowania obligacyjnego przeciętnie jest na niższym poziomie niż w krajach rozwiniętych.

W jakich okresach pojawia się więcej emisji? Czy można zauważyć jakąś regułę na przestrzeni lat?

Nie ma tutaj reguły i jest wiele czynników, które mogą na to wpływać. Zazwyczaj mniej emisji jest w trakcie okresu wakacyjnego, ale to też potrafi się zmieniać. W połowie bieżącego roku zmieniała się ustawa o obligacjach i wiele spółek spieszyło się z przeprowadzeniem emisji na starych zasadach, więc był ich wysyp. Z kolei w ubiegłym roku w podobnym okresie byliśmy świeżo po bankructwie Getbacku i rynek nowych emisji był praktycznie martwy. Oczywiście kiedy do funduszy obligacji korporacyjnych płyną aktywa i jest popyt z ich strony lub jest dobra sytuacja w gospodarce i przedsiębiorstwa chcą inwestować pojawia się też większa liczba emitentów.

Jak wygląda handel obligacjami korporacyjnymi? Jak duża jest płynność tych papierów – ile czasu może zająć zakup większego pakietu?

Niestety płynność jest jednym z większych problemów tego rynku i chociaż widać poprawę przez ostanie lata, to przeciętnie nadal nie jest wysoka. Bardzo dużo zależy od rodzaju emitenta. W przypadku dużych spółek, dużych emisji z udziałem wielu inwestorów instytucjonalnych transakcje na kilka milionów zł nie są rzadkością, ale to też potrafi zmieniać się w zależności od sytuacji na rynku. Natomiast w przypadku mniejszych emisji ten obrót często praktycznie nie istnieje.

Czy fundusze kupując obligacje trzymają je przeważnie do wykupu?

Często tak jest. Jeśli sytuacja finansowa emitenta nie pogarsza się, fundusz nie ma odpływu aktywów to tak naprawdę trudno znaleźć motywację do sprzedaży, zważywszy na brak aktywnego rynku i szerokie bid/ask spready. W takich warunkach wypracowanie dodatkowego wyniku na aktywnym handlu jest praktycznie niemożliwe.

Jaka część obrotów realizuje się na rynku międzybankowym a jaka na rynku regulowanym (Catalyst, BondSpot)?

Z naszej praktyki prawie cały obrót realizujemy na rynku międzybankowym, zdarzają się transakcje giełdowe, ale dosyć rzadko i przeważnie na mniejsze kwoty.

Kim przeważnie są nabywcy obligacji przedsiębiorstw?

Głównymi grupami nabywców obligacji przedsiębiorstw według statystyk NBP są banki (około 27%), pozostałe instytucje finansowe (około 33% to fundusze inwestycyjne, w mniejszym stopniu emerytalne oraz instytucje ubezpieczeniowe). Duża cześć obligacji znajduje się również w posiadaniu przedsiębiorstw (37%), aczkolwiek w tym przypadku statystka jest w pewnym sensie zaburzona przez emisje wewnątrzgrupowe, które są tak naprawdę formą pożyczki między spółkami z grupy.

Czy udział inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych jest u nas podobny jak na rynkach rozwiniętych?

Na rynkach rozwiniętych udział inwestorów indywidualnych zazwyczaj nie jest duży i zdecydowanie dominują inwestorzy instytucjonalni. Podobnie sytuacja wygląda na rynku krajowym. Istnieją natomiast emisje kierowane wyłącznie do inwestorów indywidualnych, jednak nominalnie mają niewielki udział w rynku.

Jak ocenić wiarygodność kredytową emitenta? Jaki czynniki warto brać pod uwagę?

Ocena wiarygodności kredytowej jest jednym z trudniejszych zadań w inwestowaniu w obligacje korporacyjne. Jest wiele czynników na które należy zwracać uwagę, zaczynając od ogólnej oceny sektora, pozycji rynkowej, skali biznesu kończąc na analizie bilansu i odpowiednich wskaźnikach, które często różnią się w zależności od rodzaju działalności spółki. Jeśli ktoś jest zainteresowany tym tematem na pewno warto zajrzeć na strony internetowe największych agencji ratingowych gdzie można znaleźć metodologie raportów ratingowych.

Historia pokazuje, że problem z wykupieniem obligacji najczęściej mają emitenci małych emisji (poniżej 10 mln zł) – czy zwracacie uwagę na tego typu czynniki?

Oczywiście wielkość emitenta, z czym związana jest wielkość samej emisji, jest też jednym z czynników wpływającym na jego ocenę. Otwarte fundusze inwestycyjne mają ustawowe ograniczenia jeśli chodzi o zaangażowanie w emisje jednego emitenta (maksymalnie 10% wartości wyemitowanych obligacji), biorąc pod uwagę wielkość naszych aktywów w praktyce bardzo rzadko inwestujemy w emisje mniejsze niż 50 mln PLN. Inną sprawą jest rzeczywiście to, że ryzyko w przypadku małych emisji jest bardzo duże i w mojej ocenie często jest tak, że oferowane marże nie są adekwatne do ryzyka.

Jak Pan ocenia ryzyko związane z obligacjami korporacyjnymi w porównaniu z innymi np. z obligacjami banków czy komunalnymi.

Nie ma tu zasady. Oczywiście są listy zastawne, czy obligacje samorządowe, które możemy uznać przeciętnie za bezpieczniejsze. Natomiast w przypadku pozostałych obligacji nieskarbowych należy patrzeć indywidualnie na poszczególnych emitentów, bo w każdej grupie można znaleźć obligacje z różnym poziomem ryzyka.

Na naszym rynku niewiele spółek posiada rating przyznany przez agencje (zagraniczne lub polskie) – przeważnie te największe (np. banki). Czy mają one dla Was znaczenie?

Oczywiście pozytywnie patrzymy na fakt, że spółka posiada rating. W statutach dwóch funduszy (Aviva Investors SFIO Stabilnego Dochodu i Aviva Investors FIO Dochodowy) mamy nawet zapis, że możemy inwestować tylko w obligacje, których emitent ma rating inwestycyjny, co jest dosyć unikalną strategią na naszym rynku.

W jakim celu spółki o nie występują? Dla kogo mogą one być przydatne – głównie dla inwestorów indywidualnych?

Oczywiście ocena ratingowa może być pomocna dla inwestorów indywidualnych, natomiast w większym stopniu używana jest przez instytucje. Jeśli spółka rozważa emisje na rynku międzynarodowym i dotarcie do dużej liczby inwestorów instytucjonalnych, to w pewnym sensie rating jest do tego przepustką. Bez niego trudno jest zainteresować inwestorów i stanowi on swego rodzaju pierwszy filtr w ocenie spółki. Dzięki dobremu ratingowi spółka może obniżyć koszty finansowania. Często korporacje używają ratingów przy ustalaniu różnego rodzaju limitów, zastosowań jest bardzo wiele. Natomiast gdybyśmy patrzyli tylko z punktu widzenia lokalnego rynku obligacji korporacyjnych, to jednak nie odgrywa aż tak bardzo istotnej roli, ale jak najbardziej jest przydatny.

Większość spółek z naszego rynku w międzynarodowych ratingach byłaby uznana za High Yield, często pewnie otrzymując rating „śmieciowy”. Czy inwestowanie w polskie obligacje korporacyjne cechuje się wysokim ryzykiem?

Tak, to prawda, że większość spółek miałaby rating poniżej inwestycyjnego, ale nie musi to oznaczać od razu bardzo wysokiego ryzyka. Odpowiednia analiza emitentów oraz dywersyfikacja portfela pozwala istotnie ryzyko zmniejszyć lub dopasować je do naszych preferencji. Natomiast inwestując w obligacje korporacyjne nie tylko High Yield, ale też Investment Grade trzeba mieć świadomość, że bankructwa się zdarzają i są czymś naturalnym w tej klasie aktywów dlatego trzeba to uwzględnić w strategii inwestycyjnej.

Jak mocno powinien być zdywersyfikowany portfel obligacji przedsiębiorstw? Ile spółek warto mieć w portfelu, w zależności od ryzyka emitenta?

Ciężko tu o jednoznaczną odpowiedź, w dużej mierze kwestia indywidualna inwestora, jego apetytu na ryzyko oraz pomysłu na inwestowanie. W naszym największym funduszu inwestującym w obligacje korporacyjne (AI FIO Dłużnych Papierów Korporacyjnych) w przypadku „bezpiecznych” emitentów przyjmujemy, że udział pojedynczego nie powinien przekraczać 5% aktywów, a przypadku tych uznawanych za bardziej ryzykowne udziały rzadko przekraczają 1% aktywów. Obecnie w portfelu mam około 50 emisji, ale były okresy, że było ich więcej.

Większość obligacji przedsiębiorstw emitowanych jest z kuponem zmiennym. Ten rodzaj preferują emitenci czy rynek? Jakie są Wasze preferencje?

To prawda, w przeciwieństwie do rynków rozwiniętych gdzie zdecydowana większość emisji oparta jest na stałym kuponie u nas dominuje zmienny. Wydaje mi się, że emitenci woleliby płacić stały kupon, z góry znając już koszt finansowania na przyszłe okresy. Inwestorzy z kolei w aktualnym środowisku stóp procentowych preferują raczej kupon zmienny i tak jest też w naszym przypadku.  Natomiast czasem pojawiają się emisje ze stałym kuponem i w nich również bierzemy udział.

Na jaki okres obligacje są najczęściej emitowane na naszym rynku?

Najwięcej jest emisji na okres 2-5 lat. Często jest też tak, że im lepsza pod względem kredytowym jest spółka, tym może sobie pozwolić na dłuższe obligacje.

Jak wysoka musi być rentowność obligacji przedsiębiorstw, aby taka obligacja Was zainteresowała? Im wyższy kupon tym większe ryzyko – jakiego poziomu ryzyka nie bylibyście skłonni przekroczyć?

Generalnie w naszych funduszach korporacyjnych staramy się pozycjonować dosyć bezpiecznie, a więc do emisji bardziej ryzykownych podchodzimy bardzo selektywnie. To z kolei przekłada się na większy udział w portfelu emitentów bezpieczniejszych. Natomiast nie mamy parametrów brzegowych jeśli chodzi o rentowność  i w portfelu mamy emitentów z bardzo różnymi rentownościami.

Dziękuję za rozmowę.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o