ANALIZA FINANSOWA

Jak analizować spółki gamingowe? Łukasz Kosiarski (Pekao IB)

Kosiarski-Lukasz-pekao-ib

„Produkcja gier stała się polską specjalnością. GPW jest w pewnym sensie wyjątkowa na tle innych rynków, jeśli chodzi o ilość notowanych spółek z tej branży” – zauważa Łukasz Kosiarski, analityk DM Pekao IB. Jeśli chcesz się dowiedzieć, jak analizować producentów gier, zapraszam do lektury. Z wywiadu dowiesz się m.in. czym różnią się modele biznesowe poszczególnych spółek, co jest istotnego w ich sprawozdaniach finansowych i jak je wyceniać.

Giełda zapowiedziała wprowadzenie indeksu WIG.Games. Dla kogo może to mieć znacznie?

Taki indeks jest tworzony głównie pod inwestorów. Gry stały się przez ostatnie lata bardzo popularnym segmentem, zarówno wśród inwestorów instytucjonalnych jak i indywidualnych, a nie był on wcześniej wyraźniej wydzielony. Producenci gier byli „podpinani” pod informatykę, przez to trochę nie miały swojego miejsca. Kolejnym krokiem powinno być stworzenie instrumentów finansowych opartych o ten indeks, na przykład kontraktów terminowych pozwalających grać na wzrosty i spadki całego indeksu. GPW jest w pewnym sensie wyjątkowa na tle innych rynków, jeśli chodzi o ilość notowanych spółek z tej branży. Produkcja gier stała się polską specjalnością, warto wykorzystać ten fakt. Myślę, że to dobry ruch ze strony giełdy.

Sama giełda chyba nie do końca wie, jak gry klasyfikować. Z jednej strony zalicza ją do rozrywki, a z drugiej są one składnikami indeksu WIG-Informatyka. Do której „szuflady” by je Pan włożył?

Klasyfikacja tych spółek jako informatyczne wynika po części z historii. CD Projekt wszedł na giełdę „tylnymi drzwiami”, łącząc się z Optimusem, który już wtedy nie prowadził działalności. Optimus był wcześniej firmą informatyczną i przez to później CD Projekt też tak był postrzegany. W tamtych czasach na giełdzie były notowane pojedyncze spółki, więc giełda nie miała wielu powodów, żeby tworzyć osobny indeks. Patrząc z boku to w branży gier i informatyce rodzaj pracy jest podobny, pracownicy mogą w dość prosty sposób przechodzić między tymi dwoma sektorami, ale to jest jednak zupełnie inna działka. Produkcja gier, moim zdaniem, powinna być klasyfikowana jako jedna z gałęzi przemysłu rozrywkowego, jak filmy czy muzyka. Twórcy gier to artyści, tworzący dzieła sztuki.

Także z punktu widzenia odbiorców jest wyraźna różnica między grami i informatyką. W spółkach informatycznych zdecydowana większość sprzedaży odbywa się w modelu B2B, podczas gdy przychody producentów gier pochodzą w 100% od klientów indywidualnych, czyli graczy. Oni swoim portfelem decydują, która gra się sprzeda i która spółka odniesie sukces. Nie ma tu przetargów, jak w przypadku spółek informatycznych.

Również cykle koniunkturalne są zupełnie inne w obu branżach. W czasach kryzysu spółki informatyczne odczuwają najczęściej jego skutki, podczas gdy rynek gier jest zdecydowanie bardziej odporny na wahania koniunktury. Co więcej, to właśnie w kryzysach rynek jest mocny, gdyż ludzie w trudniejszych czasach szukają rozrywki, która pozwoli poprawić im nastrój.

Wśród spółek o największej kapitalizacji mamy CD Projekt (CDR), Playway (PLW), Ten Square Games (TSG), 11 Bit Studios (11B) czy CI Games (CIG). Jak bardzo jednorodna jest to grupa? Czy można je jakoś dodatkowo podzielić?

Wspólną cechą jest to, że wszystkie te spółki tworzą gry, które są sprzedawane w ten czy inny sposób. Jest kilka podstawowych podziałów.

Jakie to podziały?

Pierwszy to podział na twórców gier mobilnych oraz gier PC lub konsolowych. Twórcy gier mobilnych, jak TSG czy Cherrypick Games sprzedają gry praktycznie tylko w modelu free-to-play (F2P). Oznacza to, że gra jest do ściągnięcia za darmo na AppStore lub Google Play, a przychody spółki są pochodną mikrotransakcji w grze.

Czym są mikrotransakcje?

Chodzi o kupno małych rzeczy, np. przyspieszających przejście gry czy indywidualizację swojej postaci. Cały rynek mobilny przeszedł w stronę właśnie free-to-play. Drugą stroną są, mniejsze lub większe, gry konsolowe i pecetowe. Ten segment jest podstawą biznesu CDR, 11B czy CIG, jednak każda z nich próbuje trochę pójść w kierunku gier mobilnych. CD Projekt w strategii zapisał chęć wejścia w ten segment, być może mobilny Gwint będzie pierwszym krokiem na ten rynek. Za granicą największe spółki takie jak Activision Blizzard, Electronic Arts czy Ubisoft zbudowały, organicznie czy poprzez przejęcia, sporą ekspozycję na segment gier mobilnych, więc pewnie stąd ten kierunek.

A co z 11B i CIG?

11B większość przychodów cały czas ma z gier PC, ale na „mobilki” też wchodzi – ostatnio wypuścili Beat Cop, wcześniej także This War of Mine czy Anomaly. CIG też próbował ale Sniper mobilny czy Lords of the Fallen nie odniosły większych sukcesów.

Jak się zarabia w tradycyjnym modelu, który stosują CDR, 11B czy CIG?

O ile w grach mobilnych dominującym modelem jest free-to-play, w grach PC i konsolowych cały czas dominuje model tradycyjny – płatność za grę występuje na początku, nie ma konieczności dokonywanie mikropłatności, żeby ukończyć grę.  W grach nastawionych bardziej na rozgrywkę wieloosobową coraz więcej produkcji wychodzi w modelu „game as a service”. W tym wypadku na wstępie gracze kupują podstawową wersję gry, a w późniejszym okresie gra taka monetyzuje się poprzez sprzedaż season pass, dodatków, rozszerzeń i mikropłatności. Duzi producenci z zachodu też mocno idą w tym kierunku. Pozwala to, po pierwsze, zwiększyć jednostkowy przychód z gry, po drugie zbudować społeczność graczy i po trzecie wypłaszczyć krzywą sprzedaży gry. Ja wspomniałem ten model dotyczy przede wszystkim gier multi-player-owych. W kampanii single-player (przeznaczonej dla jednego gracza), ciężko skłonić gracza do wydania dodatkowych pieniędzy na mikropłatności, pozostaje sprzedaż dodatków. W kampanii multi-player rywalizuje się z innymi graczami na świecie i skłonność do wydawania pieniędzy jest większa (kupuje się różne ulepszenia, ekstra bronie, itd.)

Mamy więc podział na podział na gry mobilne i PC (lub konsolowe). Co poza tym?

Kolejnym podziałem jest skala produkcji. CD Projekt, nasza największa lokalna spółka, obok nienotowanego Techlandu, robi blockbustery światowe, czyli gry typu AAA, z dużym budżetem produkcyjnym i marketingiem, sprzedające się w milionowych nakładach, wydawane w pudełkach i w wersjach cyfrowych.

Mniejsze studia tworzą gry Indie (independent) czyli mniejsze produkcje, często mniej mainstreamowe, bardziej artystyczne, z mniejszym budżetem i zdecydowane mniejszą promocją. Tytuły te są wydawane głównie drogą cyfrową, przez co próg rentowności jest zdecydowanie niższy, a przy wysokiej marży w dystrybucji cyfrowej takie tytuły potrafią solidnie zarobić.

Czy mamy jeszcze inne podziały?

Tak, kolejny podział to deweloperzy – wydawcy. Część spółek jest tylko deweloperem własnych gier. Ale na przykład PLW jest też wydawcą. Działalność wydawniczą próbuje rozkręcić też 11B czy CIG. Kupują gry zewnętrznych producentów i wydają pod swoimi skrzydłami.

CDR sam wydaje swoje gry na platformach cyfrowych, przy czym na lokalnych rynkach posiłkuje się detalicznymi wydawcami, którzy mają dobre relacje ze sklepami i przynoszą wartość dodaną. CD Projekt zaczynał jako taki lokalny wydawca – wydawał w Polsce gry zachodnich producentów (na płytach CD – stąd CD w nazwie). Później ten dział został sprzedany i tym momencie jest poza grupą. Biznes CD Projektu uzupełnia sklep cyfrowy gog.com, który działa na rynku zdominowanym przez Steam przez co nie jest w stanie osiągnąć znacznej skali i nie waży obecnie dużo w wyniku grupy.

Jak różni się cykl sprzedażowy w przypadku gier na PC (lub konsolę) i na urządzenia mobilne?

Najdłuższy cykl sprzedażowy mają gry free-to-play, które stawiają mocniej na gry typu multi-player, bez względu na to czy są to gry PC czy mobilne. Taka gra, systematycznie odświeżana, utrzymywana przez zespół live-ops, z nowymi wyzwaniami i dostawami świeżego contentu, potrafi żyć kilka lat. Przykładem z naszej giełdy jest gra „Let’s Fish”, pierwsza duża gra TSG, która na rynku utrzymuje się już 7. rok i obecnie ma rekordowe miesiące pod względem przychodów.

A jak to wygląda w przypadki modelu tradycyjnego?

W tradycyjnym modelu szczyt sprzedaży przypada na sam początek. Najpierw budowane są oczekiwania – gra jest zapowiadana targach, wypuszczane są trailery, zapowiedzi, wywiady z twórcami, ruszają zamówienia przedpremierowe lub wishlista na Steamie. Wszystko po to, aby sprzedać jak największy nakład w dniu premiery lub w ciągu pierwszych kilku tygodni – po pełnej cenie. Później, jeśli gra jest wydawana w pudełkach, ustępuje miejsca na półce nowszym produktom i większa część sprzedaży przechodzi do kanału cyfrowego. Jak gra jest dobrze oceniana przez graczy, wysoka sprzedaż utrzymuje się przez kilka lat. Oczywiście na dużo niższym poziomie, niż w okresie premierowym. W tym okresie największe wolumeny sprzedażowe mają miejsce w trakcie cyklicznych wyprzedaży, charakterystycznych dla tego kanału.

Poza Polską wygląda to tak samo?

Tak bo rynek gier jest rynkiem globalnym. Duzi zachodni producenci np. Ubisoft czy Take-Two idą krok dalej, dążą do połączenia modelu premium z modelem free-to-play, w model game-as-a-service, o którym wcześniej wspomniałem. Sprzedają grę, która ma zaimplementowany tryb on-line. Gracz płaci za nią te 60 USD, przechodzi kampanię single-player, a potem czeka na niego tryb online, w który taki gracz ma się wciągnąć i grać przez długi okres czasu, regularnie wydając w grze kolejne pieniądze. Taki model zapewnia większą przewidywalność sprzedaży, przychodów i poprawia rentowność. Jednak u nas jeszcze żadna z firm, o których mówimy, nie zaimplementowała czegoś takiego.

Jak bardzo potrafi się różnić czas produkcji tych gier?

To zależy. Małą grę można zrobić nawet w kilka dni. Tak krótkim czasem stworzenia gry ostatnio chwalił się Bloober. Największe gry robi się nawet kilka lat, jak filmy. To się wiąże oczywiście z większym ryzykiem, bo im dłużej grę się tworzy, tym więcej jest kosztów (trzeba sfinansować pracowników). Więc potem gra musi mieć odpowiednio wysoką sprzedaż, żeby zarobić na siebie.

Jakie czynniki mają kluczowy wpływ na wyniki tych spółek?

Najważniejsze jest, czy gra się spodoba użytkownikom. Musi ona być dobra technicznie (nie może mieć większych usterek), musi czymś się wyróżniać (mieć ciekawą fabułę, dobre postacie, itd.). Drugim koniecznym elementem jest odpowiedni marketing. Przy obecnym zalewie gier np. na Steamie, potencjalny klient musi się o takiej grze dowiedzieć i nią zainteresować, inaczej nawet najlepsza gra może zginąć w tłumie.

W ciągu najbliższych kilku kwartałów czeka nas prawdopodobnie zmiana generacji konsol, co ma znaczenie na przykład dla CD Projektu i Cyberpunka 2077.

W jakim sensie?

Planując premierę pojawia się pytanie, czy wchodzić już na nową generację sprzętu, gdzie jednak jest mała baza klientów, czy jeszcze na starą generację, czy zrobić grę cross-platformową (na starą i na nową generację). W naszej opinii optymalnym rozwiązaniem jest GTA V – wydane najpierw na stare sprzęty na końcówce generacji, a później już na nowe konsole. Inna rzecz, to że sprzedaż gier systematycznie przechodzi do kanału cyfrowego.

Jak dużo gier sprzedaje się w „cyfrze”?

Tym kanałem sprzedaje się obecnie zdecydowana większość gier na PC. To następuje również na konsolach. Przy poprzedniej generacji (Xbox 360 PS3) za dobry wynik można było uznać, że w kanale cyfrowym sprzedało się kilka procent ogółu sprzedaży. Teraz mamy nawet ponad 30%. W kolejnej generacji sprzętu ten udział pewnie będzie jeszcze większy.

Czy warto zwracać uwagę na coś jeszcze?

Warto też patrzeć na komunikację spółki. W odróżnieniu od innych sektorów, mamy tutaj dwa kanały informacji. Jednym kanałem spółka komunikuje się z inwestorami, a drugim z graczami. I czasem pojawiają się rozbieżne informacje, bo inny jest przekaz dla inwestorów, a inny dla graczy. W mediach growych można znaleźć dużo informacji ważnych z punktu widzenia inwestora. Inwestorzy chcieliby oczywiście znać wszystkie nadchodzące premiery wraz z szacunkami, jak gra się sprzeda. A graczom, w kontekście budowania oczekiwań na premierę, takie informacje trzeba dawkować, żeby wzbudzić ich ciekawość, budować oczekiwania i zmaksymalizować sprzedaż w okresie premierowym. Warto śledzić oba kanały.

Czy spółki konkurują ze sobą o pracowników?

Tak, zdarzają się zmiany w zespołach produkcyjnych. Ostatnio sporo ludzi odeszło (praktycznie z dnia na dzień) z Creative Forge, spółki z grupy PLW. Ostatnio z CDR odszedł Creative Director, który poszedł pracować do Blizzard-a (USA) – tym samym Cyberpunk stracił ważnego człowieka. To pokazuje jaka jest konkurencja. Odejścia kluczowych osób są zawsze ryzykiem dla spółki. Bo największą wartością producenta gier są przede wszystkim ludzie, którzy tworzą kolejne gry. Oczywiście ważne są też marki gier i całego studia. Przy każdej kolejnej części gry z większym prawdopodobieństwem można oszacować sprzedaż niż przy zupełnie nowym, szerzej nieznanym tytułem.

Ludzie i marka to są elementy, których w aktywach akurat nie zobaczymy. A co możemy zobaczyć w majątku tych spółek? Aktywów trwałych raczej jest niewiele…

Aktywów trwałych jest mało, przeważnie to sprzęt komputerowy. W aktywach powinna być głównie gotówka, która posłuży na finansowanie produkcji. W aktywach często zobaczymy też koszty produkcji. Koszty nie są od razu ujmowane w wyniki, lecz są alokowane w bilansie – jako produkcja w toku. Jak gra wychodzi, przechodzą z pozycji produkcja w toku na pozycję produkcja zakończona i są one amortyzowane. Warto na to zwrócić uwagę, bo część spółek próbując poprawić swój wynik netto, amortyzuje koszty dość nisko, szczególnie w początkowych okresach. Często jest tak, że gra jest wypuszczana, nie sprzedaje się za dobrze, a mimo to spółka pokazuje niezłe zyski.

Dlaczego?

Bo dużo kosztów produkcji tej gry jest cały czas na bilansie, nie została zamortyzowana. A te aktywa (produkcja zakończona) trzeba będzie jednak kiedyś odpisać, albo zamortyzować. Nie da się tego ominąć.

Podkreślił Pan, że w aktywach powinna być gotówka. A co z zobowiązaniami?

W idealnym bilansie firmy produkującej gry nie powinno być za bardzo zobowiązań, za to duża ilość gotówki i jak najmniej „zalegających” kosztów produkcji.

I te zobowiązania chyba przeważnie są niewielkie…

Generalnie tak. To jest taka branża, której banki nie są skłonne udzielać kredytów. A najczęściej są też za małe, żeby wyemitować obligacje.

Izabela Sajdak powiedziała też kiedyś, że spółki growe nie są pożądanym emitentem obligacji…

I to jest prawda. Rozważmy inwestycję w akcje lub obligacje takiej spółki. Jeśli realizuje się scenariusz pozytywny, na akcjach możemy dużo zarobić, a na obligacjach mało. A w scenariuszu negatywnym, traci się i na akcjach i obligacjach. To jest jednak biznes bardziej ryzykowny. Branża poza kilkoma wyjątkami jest w miarę młoda, jeszcze niedoświadczona, nie są to jakieś duże firmy z długą tradycją. To wszystko są małe studia – po kilka kilkanaście osób. To przekłada się na ilość gier, która może powstać. Zastrzyku gotówki najczęściej potrzebują na wczesnym etapie. Dlatego potrzebne są inne źródła finansowania. Poza kapitałem własnym mogą to być dotacje z NCBiR czy pieniądze od wydawców (np. PLW finansuje wiele gier). W grę mogą wchodzić też tacy inwestorzy, jak anioły biznesu.

Czy Pan gra w te gry?

Gram, oczywiście – taka praca [śmiech]. Każdy chyba kiedyś grał hobbysytcznie, również i ja. Ale obecnie bardziej „służbowo”. Branżę trzeba znać nie tylko od środka – trzeba chociaż podstawowe pojęcie o produkcie.

Zaczęliśmy od bilansu. Czy to jest ten element sprawozdania, od którego warto zacząć jego analizę?

Zacząć to trzeba od zagłębienia się w ogóle w biznes spółki. Trzeba sprawdzić, co ta spółka do tej pory dokonała, kim są ci ludzie, gdzie wcześniej pracowali, co osiągnęli, jak ich gry się sprzedawały, jak były oceniane, itd. Zespół powinien mieć doświadczenie, pojęcie o branży, sukcesy.

Czy to wystarczająca rękojmia powodzenia?

Chcąc ocenić perspektywy spółki, trzeba sprawdzić ich plany wydawnicze w najbliższym czasie, zobaczyć kim chcą być w perspektywie paru lat, oszacować jakiś realny harmonogram premier (w jakim tempie gry mają powstawać). W zależności od typu i od wielkości gry, produkcja gier może trwać kilka miesięcy, rok, albo i cztery lata. Trzeba mieć zawsze wyobrażenie o procesie produkcyjnym. Oczywiście nie da się wszystkiego przewidzieć. Ale jak ktoś mówi, że chce robić kilka gier w rok, to powinna nam się zapalać lampka ostrzegawcza.

W tym kontekście ważne są oczywiście źródła finansowania. Warto sprawdzić, ile wynosi gotówkowy koszt utrzymywania studia (najczęściej mamy dane kwartalne) i zobaczyć, na ile miesięcy pracy obecna gotówka wystarczy, jak bardzo może się opóźnić premiera (a opóźnienia premier są na porządku dziennym). Na końcu zostaje próbować przewidzieć potencjał sprzedażowy produkowanej gry. To chyba jest najtrudniejsze w tej całej układance.

A czy w samym sprawozdaniu finansowym jest coś, na co Pan zwraca szczególną uwagę?

Analiza sprawozdania jest taka sama, jak w każdej innej branży. Wiadomo, warto patrzeć na strukturę aktywów – czy nie ma tam dużo zobowiązań, czy po poprzedniej grze wszystko jest „wyczyszczone” (czy dużo zostało do zamortyzowania, bo to koniec końców wpadnie pewnie w koszty). Ale sprawozdanie oddaje nam to, co się już wydarzyło, a spółki wycenia się uwzględniając przyszłość. Potencjału sprzedażowego w sprawozdaniu nie znajdziemy.

Przychody w tej branży często zależą od pojedynczych projektów. Można by powiedzieć „wóz albo przewóz.” Czy inwestycje w spółki growe cechują się podwyższonym ryzykiem? 

Można tak powiedzieć, oczywiście. Bo najpierw wydaje się przez 2-3 lata pieniądze, w międzyczasie pojawiają się opóźnienia w produkcji, koszty rosną a dopiero na końcu okazuje się, czy przewidywania mają odzwierciedlenie w rzeczywistości. Do tego dochodzą różne ryzyka, np. ryzyko rynkowe.

Co to oznacza?

Rynek może się odmienić –  mogą wejść nowe gry czy nowy segment. W ostatnim roku znaczącą część rynku zgarnęła strzelanka Fortnite (gra free to play), w zupełnie nowej formule battle royale. Fortnite wyszedł na praktycznie wszystkie platformy i pozabierał trochę przychodów nawet dużym graczom.

Czy to jedyne elementy, mające wpływ na ryzyko?

Zależy ono również od doświadczenia. Spółki, które mają dobry „track record”, dobrego dewelopera, zrobiły kilka udanych gier, zauważonych na świecie, są bezpieczniejszymi inwestycjami. 11B miał kilka lat temu udaną premierę This War Of Mine, które otworzyło przed nimi świat. Dzięki niej dotarli do świadomości graczy, dla nich to była przełomowa gra. Po paru latach weszli z kolejną grą (Frostpunk), udowadniając że są w stanie „dowieźć” jeszcze większy sukces. Też recenzenci patrzą bardziej przychylnym okiem na producentów, którzy dostarczyli im dobry produkt w przeszłości.

Mniejsi deweloperzy starają się zniwelować to ryzyko, robiąc więcej projektów, jak Playway. Żadna z ich gier nie stała się wielkim takim hitem, jak Red Dead Redemption czy Wiedźmin. Ale robią tych gier dużo. Tworzą je niskim kosztem, dzięki czemu są one w stanie na siebie zarobić. A czasem któraś z nich mocno „odpali”, jak House Flipper i przyniesie więcej pomiędzy.

A czy są jakieś specyficzne wskaźniki istotne dla branży?

Jest wiele wskaźników, które warto śledzić, a które mogą dać obraz jak sprzedają się poszczególne tytuły. Zaczynając od producentów gier na PC ważną daną jest ilość zapisów na wishlistę na Steamie czy ilość pre-orderów, czasem producenci gier podają takie dane. Co do wishlisty, można na Steamie jedynie sprawdzić na jakiej pozycji obecnie dana gra się znajduje. Kolejną rzeczą są recenzje – mediów branżowych na Metacritic i społeczności graczy na Steamie. W tym drugim wypadku również ich rozkład w czasie, gdyż mniej więcej podobny odsetek graczy ocenia gry po ich zakupie.

W wypadku gier mobilnych mamy do czynienia z szeregiem KPI dotyczących ilości użytkowników w grze (MAU, DAU), kosztów pozyskania nowego użytkownika (CPI) retencji (ilu graczy wraca do gry), jaki odsetek graczy płaci w grze i jaki jest średni przychód na użytkownika.

Producenci gier mocno się od siebie różnią. To nie jest fabryka, którą porównujemy z innymi fabrykami. Każda ma w innym miejscu próg rentowności, inny zespół, inną filozofię produkcji. Jedna jest mniejsza i potrafi mieć wyższą marżę, a druga ma wyższe koszty i musi dużo więcej sprzedać, ale koniec końców dużo więcej zarobi. Ostatecznie najważniejszy jest cash flow.

Dlaczego?

Bo eliminuje wszystkie potencjalne zniekształcenia wyników, wynikające z przyjętych zasad amortyzacji. Żeby mieć pieniądze na nową grę, ta poprzednia musi zarobić i na siebie i na tą kolejną. Natomiast w kontekście wyceny, patrzymy raczej na C/Z, niż EV/EBITDA. W EV/EBITDA jest pewna pułapka.

Jaka?

EBITDA może się różnić w zależności od polityki rachunkowości, od tego jak rozliczana jest amortyzacja – w jakim stopniu wchodzi ona w wynik. Dlatego wskaźnik C/Z jest bardziej miarodajny.

Spółki, o których mówimy potrafią się od siebie mocno różnić. Czy robiąc wycenę porównawczą są one dla siebie dobrym punktem odniesienia?

Ciężko znaleźć idealnie porównywalną spółkę. Ale przy tej metodzie ważna jest jedna rzecz, którą trzeba uwzględnić – cykliczność. Jeden rok mamy dobry, bo wydajemy grę, a dwa kolejne mamy słabe, bo nie ma nowej premiery. Dlatego dobrze jest spojrzeć w dłuższej perspektywie, np. 3-letniej, albo wziąć jakąś średnią wyników. Zwłaszcza, gdy wyceniamy nasze krajowe spółki, bo ich wyniki są wahliwe (zwłaszcza CDR, 11B, CIG). Wyniki PLW i TSG są bardziej powtarzalne.

Najłatwiejszym punktem odniesienia są zachodni twórcy, dla których (z natury) jest dużo prognoz – spółki amerykańskie, japońskie czy szwedzkie. Trzeba pamiętać, że większość tych spółek jest jednocześnie wydawcą i deweloperem, mają oni przynajmniej kilka premier w roku i spory udział przychodów mobilnych. Ich wyniki są w miarę powtarzalne.

Jeśli dobrze zrozumiałem grupa porównawcza obejmuje raczej większe grono spółek…

Tak, musimy sobie zdawać sprawę, że kandydat do grupy porównawczej musi mieć prognozy. My korzystamy akurat z Bloomberga, gdzie dostępne są prognozy zachodnich analityków. Nad spółkami wartymi 10 mln USD nikt się nie pochyla, więc wśród takich nie mamy za bardzo źródeł danych. CDR jest pokrywany przez kilku analityków, mniejsze mają pojedyncze rekomendacji, jeśli w ogóle. Siłą rzeczy duże spółki są jedynym punktem odniesienia.

Jak dużym problemem, w odniesieniu do metody DCF, jest nieregularność przychodów?

Nie jest to większy problem. Wycenę robimy na 10 lat, zakładając premierę co kilka lat. Dłuższy cykl eliminuje tą nieregularność. Trzeba uwzględnić, co dany producent ma w harmonogramie, ile gier będzie wydawał, w jakich odstępach czasowych.

Czy waga, jaką Pan przypisuje metodzie DCF i porównawczej jest identyczna?

Jeżeli chodzi o mój sektor, większość ludzi na rynku, włącznie ze mną, wycenia DCF-em.

Co według Pana jest najtrudniejsze w analizie tego typu spółek?

Najtrudniejsze jest przewidzenie scenariusza, który ma się zrealizować. Nie da się do końca przewidzieć przyszłości. Z tego wynika też duża zmienność tych spółek – są zaskoczenia w jedną i drugą stronę. Nie wiadomo do końca czy ostatecznie gracz tą grę kupi, czy ona mu się spodoba.

Wycena jest zwieńczeniem rekomendacji sporządzanych przez analityków. Inwestorzy indywidualni czasem się skarżą, że ich skuteczność, liczona w oparciu o cenę docelową, jest niska. Jak należy czytać rekomendacje?

Warto zrozumieć, na czym polega proces wydawania rekomendacji. Cena docelowa wynika z modelu. Model jest odzwierciedleniem przyjętego scenariusza rozwoju wypadków. Mamy wiedzę na dziś, a mamy przewidzieć co się stanie w najbliższych latach. Zakładamy pewien scenariusz, przyjmujemy jakieś założenia, a potem życie to weryfikuje. Pojawiają się nowe informacje – od konkurencji, z rynku czy z samej spółki. Premiery mogą się przeciągać. Pojawiają się recenzje, które mniej więcej podpowiadają, co będzie się z grą działo w okresie popremierowym. Ale czasem gra potrafi się sprzedać dobrze, pomimo kiepskich recenzji lub odwrotnie. Im dłuższy okres od wydania rekomendacji, tym więcej czynników zmienia obraz. Rekomendacja nie sprowadza się do ceny docelowej. Poza tym nie jest też ona, co do zasady, produktem dla klienta indywidualnego – inwestorzy instytucjonalni mają możliwość dopytania analityków o szczegóły raportu, indywidualni nie. Omówione są w niej scenariusze, pod które można zagrać, jakie mogą być katalizatory wzrostu, jakie czynniki obserwować, itd. Rekomendacje mają pomóc, ale nie należy ich ślepo przyjmować – nie powinny zastępować własnej analizy. Dla pojedynczej spółki czasami wydanych jest kilkanaście rekomendacji – warto porównać jaki obraz spółki przedstawiają różni analitycy.

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o