FUNDUSZE

W portfelu inwestora jest miejsce na strategie aktywne i pasywne. Tomasz Miziołek (ETF.com.pl)

Tomasz-Miziołek-1

„W inwestowaniu dostajesz to, za co nie płacisz” – mawiał ojciec inwestowania indeksowego, John Bogle, chcąc podkreślić, jak duży wpływ na wyniki inwestycyjne ma poziom opłat. Tanie fundusze pasywnie zarządzane zaczynają pojawiać się na polskim rynku. W zeszłym roku wystartowała platforma inPZU, oferująca fundusze indeksowe, a w tym roku debiutował pierwszy polski ETF, naśladujący indeks największych polskich spółek (ETFW20TR). Lada dzień zadebiutuje ETF, którego celem jest odwzorowanie indeksu mWIG40TR. Oba ETF-y powstały przy współpracy Agio Funds i Beta Securities. Moim dzisiejszym rozmówcą jest dr hab. Tomasz Miziołek (Uniwersytet Łódzki), twórca portalu ETF.com.pl oraz członek rady nadzorczej Beta Securities. Rozmawiamy na temat debiutującego funduszu Beta ETF mWIG40TR oraz szerzej na temat inwestowania pasywnego.

Lada dzień na giełdzie zadebiutuje fundusz ETF na mWIG40TR. To bardzo dobra informacja, bo ETF na WIG20 to trochę mało, aby konkurować z funduszami (aktywnie zarządzanymi), które inwestują na szerokim rynku. Jak duże znaczenie według Pana będzie mieć ETF na mWIG40 dla inwestorów?

Fundusz Beta ETF mWIG40TR Portfelowy FIZ powinien stanowić ważne uzupełnienie możliwości inwestycyjnych dostępnych dla krajowych inwestorów preferujących niskokosztowe, pasywnie zarządzane produkty inwestycyjne. Dotychczas zarówno krajowe jak i zagraniczne firmy asset management wprowadzały na nasz rynek niemal wyłącznie pasywne produkty (ETF-y i fundusze indeksowe) dążące do odwzorowania wyników indeksu dużych spółek (WIG20). Jedyną możliwością uzyskania pasywnej ekspozycji na segment średnich firm jest obecnie fundusz Ipopema m-Indeks FIO zarządzany przez Ipopema TFI, którego stopy zwrotu w średnim terminie (3 lata) i długim horyzoncie (5 lat) plasują się w czołówce w swojej kategorii (odpowiednio piąte i siódme miejsce według stanu na koniec lipca br.). Wydaje się zatem, że zaoferowanie inwestorom ETF-a odwzorowującego indeks dochodowy oraz obciążonego znacznie niższymi kosztami powinno stanowić ciekawą propozycję dla tych inwestorów, którzy oczekują poprawy koniunktury w segmencie MISiów, a jednocześnie tolerują podwyższone ryzyko inwestycyjne związane z tego rodzaju inwestycjami.

Beta ETF WIG20TR wchodząc na rynek pozytywnie zaskoczył stosując benchmark dochodowy, zamiast cenowego (WIG20TR zamiast WIG20). O tym, że jest on bardziej właściwy dla strategii pasywnej może świadczyć to, że również Lyxor poszedł w ślady Beta ETF. Jak wyglądają benchmarki funduszy pasywnych na świecie?

Benchmarki akcyjnych funduszy pasywnych z ekspozycją na rynki rozwinięte cechują się ogromną różnorodnością. Nie znam statystyk, które wskazywałyby na to jakiego rodzaju indeksy są preferowane np. przez dostawców ETF-ów, wydaje mi się jednak że zdecydowanie przeważają produkty naśladujące indeksy dochodowe. Jest to zresztą logiczne – indeksy tego rodzaju stanowią niewątpliwie większość wśród najważniejszych benchmarków rynków akcji na świecie, trudno zatem spodziewać się, aby firmy oferujące ETF-y powszechnie korzystały z indeksów cenowych. Pamiętajmy iż dochód pochodzący z dywidend wypłacanych przez spółki akcyjne (który jest uwzględniany w indeksach dochodowych) jest bardzo ważnym elementem łącznych potencjalne korzyści jakich oczekuje świadomy inwestor lokując kapitał na rynku akcji, stąd też całkowicie zasadne jest, że firmy asset management zarządzające pasywnymi funduszami wybierają najczęściej tego typu indeksy.

Beta ETF WIG20TR różni się od swojego giełdowego konkurenta sposobem replikacji. Jak duże ma to znaczenie w praktyce? Czy ryzyka związane z replikacją syntetyczną kiedykolwiek się zmaterializowały? Może nie ma co „kruszyć kopii”?

Znaczenie stosowanej przez fundusze ETF metody replikacji sprowadza się w praktyce do dokładności odwzorowywania stopy zwrotu indeksu. Choć różnice, zwłaszcza w krótkiej perspektywie są niewielkie (zwłaszcza z punktu widzenia inwestora indywidualnego, nieco inaczej patrzą na to inwestorzy instytucjonalni, którzy dokonują transakcji także na rynku pierwotnym), jest to jeden z najważniejszych czynników, jakie zaleca się brać pod uwagę przy wyborze funduszu. Mimo iż wiele badań pokazuje, iż jakość odwzorowania indeksu w przypadku replikacji syntetycznej jest z reguły nieco lepsza (mniejszy jest błąd odwzorowania i różnica odwzorowania), to jednak obawy związane z pojawiającym się w tym przypadku dodatkowym ryzykiem (zwłaszcza ryzykiem kontrpartnera swapu), zwłaszcza po ostatnim kryzysie finansowym sprawiły, że wiele europejskich firm oferujących jeszcze dekadę temu głównie syntetyczne ETF-y (zwłaszcza Deutsche Bank (ETF-y Xtrackers) i Lyxor) przekształciło większość z nich w fundusze stosujące replikację fizyczną. Obecnie, według danych Morningstara, około 80% akcyjnych ETF-ów i ok. 90% dłużnych ETF-ów w Europie wykorzystuje właśnie replikację fizyczną. W USA niemal wszystkie ETF-y stosują ten typ replikacji.

Fundusze ETF to nie jedyny rodzaj funduszy pasywnie zarządzanych. Są też fundusze indeksowe, którego przykładem na naszym rynku są fundusze inPZU (także PKOBP). Jedne i drugie mają swoje zalety i wady. Które według Pana są lepszym rozwiązaniem? Dla jakiego typu inwestora lub dla jakich strategii jedne i drugie nadają się bardziej lub mniej?

Fundusze indeksowe oraz przytłaczająca większość funduszy ETF na świecie są pasywnie zarządzane, co jednak nie oznacza że są to takie same produkty finansowe. Trudno jednoznacznie określić, które z nich są korzystniejszą propozycją inwestycyjną – jak zwykle zależy to np. od oczekiwań inwestora co do dostępności do takiego instrumentu, płynności inwestycji, czy też efektywności podatkowej. Generalnie można powiedzieć, że dla osób obeznanych już nieco z rynkiem giełdowym ciekawszym rozwiązaniem wydaje się być fundusz ETF ze względu chociażby na najwyższy stopień płynności wśród różnego rodzaju funduszy inwestycyjnych (możliwość kupna i sprzedaży tytułów uczestnictwa podczas sesji giełdowej po znanej cenie – istnieje zatem także możliwość spekulacji), relatywnie niższe koszty (zwykle niższe koszty zarządzania, niewielki spread, brak opłaty manipulacyjnej) oraz efektywność podatkową. Z kolei fundusze indeksowe to raczej propozycja dla osób, które nie miały dotąd do czynienia z rynkiem giełdowym (i nie mają, z różnych względów, takich planów), traktują inwestycję tego typu raczej na zasadzie buy and hold (intradayowa płynność nie ma dla nich znaczenia) oraz są w stanie zaakceptować potencjalnie nieco wyższe koszty (choć i tak znacznie niższe niż w funduszach zarządzanych aktywnie).

Mówiąc ogólnie o zaletach funduszy ETF często wymienia się możliwość uzyskania w łatwy i tani sposób ekspozycji na globalne rynki finansowe. Czy według Pana portfel inwestora indywidualnego, co do zasady, powinien być portfelem globalnym (zapewniającym dywersyfikację geograficzną)? Co zrobić z ryzykiem walutowym? Czy wyobraża Pan sobie drobnego inwestora samodzielnie stosującego hedging walutowy?

Tak, moim zdaniem portfel akcyjny inwestora indywidualnego powinien w jakiejś części posiadać ekspozycję na rynki zagraniczne. W jakim stopniu i na jakie konkretnie rynki (segmenty rynków) to oczywiście sprawa bardzo indywidualna, zależna przede wszystkim od tego jakiej stopy zwrotu spodziewa się inwestor, jakie jest gotowy ponieść ryzyko oraz jakiej oczekuje płynności. Ryzyko walutowe oczywiście jest w tym wypadku niezwykle ważną kwestią, o której należy pamiętać. Dla inwestora indywidualnego istnieją w praktyce dwie, stosunkowo proste możliwości zabezpieczenia się przed tym ryzykiem. Pierwszą z nich – niestety na razie tylko potencjalną (póki co brak tego rodzaju rozwiązań na naszym rynku) – jest wybór takiej kategorii tytułów uczestnictwa funduszu ETF, w przypadku której ryzyko to jest zabezpieczone już na poziomie funduszu (analogicznie jak ma to miejsce w przypadku części funduszy zagranicznych oferowanych w Polsce). Tego typu rozwiązania są dostępne na innych giełdach europejskich, być może w przyszłości pojawią się także tego typu możliwości na naszym rynku. Druga możliwość to samodzielny hedging walutowy poprzez dostępne instrumenty giełdowe lub pozagiełdowe. Zdaję jednak sobie sprawę, iż jest to raczej opcja dla bardziej świadomych inwestorów.

W Polsce cieszymy się, gdy fundusz pasywny pobiera ok. 0,5% opłaty za zarządzanie, podczas gdy na rynkach zagranicznych opłata za zarządzanie czasem zaczyna schodzić poniżej zera. Ile i na czym takie fundusze faktycznie zarabiają?

Faktycznie, opłaty za zarządzanie w najbardziej popularnych funduszach ETF na świecie (głównie w USA i w Europie), zarządzających dziesiątkami a nawet setkami miliardów dolarów (euro), wynoszą często poniżej 0,1%, a w kilku przypadkach nawet poniżej 0,05% WAN w skali roku. Jest to możliwe ze względu na efekt skali – dzięki ogromnym aktywom firmy zarządzające takimi funduszami są w stanie i tak generować satysfakcjonujące przychody, a rentowność biznesu na tym zbytnio nie cierpi. Na rynkach zagranicznych, zwłaszcza w USA, klienci są ogromnie wyczuleni na wysokość pobieranych opłat także przez ETF-y, stąd od kilku lat mamy do czynienia z trwającą wojną cenową w tym segmencie rynku (zwłaszcza w gronie trzech największych graczy na rynku amerykańskim (i światowym): BlackRock (ETF-y iShares), Vanguard i State Street (ETF-y SPDR)). Fakt pojawienia się w ubiegłym roku funduszy indeksowych ze stawką 0%, a w bieżącym ETF-ów z ujemną opłatą za zarządzanie (w tym ostatnim przypadku jest to tylko oferta czasowa i ograniczona kwotowo) traktować należy raczej jako zagrywkę marketingową. Jest oczywiście możliwe, że wybrana wąska grupa produktów charakteryzować się będzie bardzo niskimi (lub wręcz zerowymi) opłatami, jednak z punktu widzenia całej instytucji jest to z reguły rekompensowane wysokomarżowymi funduszami smart beta, aktywnie zarządzanymi oraz hedgingowymi.

Rozmawiając o zaletach funduszy pasywnych często podaje się argument niższych opłat, niż w przypadku funduszy aktywnie zarządzanych. Czy w portfelu inwestora widziałby Pan w ogóle miejsce na strategie aktywne? Jak niskie musiałyby być opłaty w polskich funduszach aktywnie zarządzanych, aby mogły stanowić, według Pana, atrakcyjną część portfela?

Jak najbardziej strategie aktywne mogą, a nawet powinny znaleźć swoje miejsce w portfelu inwestora. Mogą być one na przykład – jak to dzieje się coraz częściej w przypadku inwestorów instytucjonalnych na świecie (a także w przypadku niektórych funduszy akcji zagranicznych dostępnych w Polsce) – ważnym uzupełnieniem portfela opartego na pasywnych instrumentach (w przypadku strategii core-satellite). W tym przypadku ich rola sprowadza się do poszukiwania alfy. Aktywne strategie wydają się też być potencjalnie bardzo atrakcyjne w mniej efektywnych segmentach rynku. Ważne jednak aby wyniki (długoterminowe!) aktywnie zarządzanych funduszy z nadwyżką rekompensowały ich często znacznie wyższe koszty. W tym wypadku trudno określić jakąś konkretną granicę akceptowalnych kosztów – ważne natomiast abyśmy byli świadomi nie tylko statutowych maksymalnych stałych kosztów zarządzania, ale też wskaźnika kosztów całkowitych (total expense ratio – TER), czy też łącznej opłaty za zarządzanie (prezentowanej w KIID), które (np. w przypadku małych podmiotów, czy funduszy funduszy) mogą okazać się znacznie wyższe niż sama opłata stała.

Rozmawiając z osobami zarządzającymi, które zarządzają aktywami w oparciu o ETF i fundusze aktywne (Alfred Adamiec, Karol Ciuk) często słyszałem, że to które się lepiej sprawdzają często zależy m.in. od danego rynku, jego wielkości czy klasy aktywów. Jaka jest Pana opinia?

Tak jak wspomniałem wcześniej, fundusze aktywnie zarządzane relatywnie częściej sprawdzają się na ogół lepiej w tych segmentach rynku, które charakteryzują się mniejszą efektywnością. W przypadku rynku akcji są to np. akcje małych spółek, akcje spółek na niektórych rynkach wschodzących i granicznych, czy też akcje firm z określonych sektorów. Z kolei na rynku instrumentów o stałym dochodzie są to obligacje korporacyjne, zwłaszcza typu high-yield oraz obligacje z rynków rozwijających się. Natomiast na największych rynkach akcji (rozwiniętych) i na części rynków wschodzących oraz wśród blue-chipów próba pobicia benchmarku kończy się zwykle porażką (np. według badań SPIVA w długim terminie zdecydowana większość funduszy aktywnie zarządzanych uzyskuje gorsze wyniki inwestycyjne od swojego benchmarku), co sugeruje, iż lepszym rozwiązaniem w długookresowej perspektywie mogą okazać się fundusze pasywnie zarządzane.

Na rynkach rozwiniętych można spotkać fundusze ETF o strategiach nie tylko pasywnych. Przykładem są fundusze typu Smart Beta, które inwestują aktywnie w sposób zautomatyzowany. Czy takie rozwiązania są według Pana dobrym pomysłem?

Fundusze smart beta, czyli podmioty starające się jak najbardziej precyzyjnie odwzorowywać wyniki indeksów innych niż klasyczne, bazujące na kapitalizacji rynkowej, mogą być interesującym pomysłem inwestycyjnym dla tych inwestorów, których nie do końca satysfakcjonuje prosta stopa zwrotu z danego rynku. Inwestowanie w indeksy skonstruowane w oparciu o takie czynniki jak dywidenda, wartość, zmienność czy momentum może oczywiście okazać się zyskowniejsze, pamiętać jednak należy, iż skuteczność ich stosowania zmienia się w czasie (może więc się zmniejszać), jest odmienna na różnych rynkach, a także z reguły tego typu strategiom towarzyszy wyższy poziom ryzyka. Nie zawsze też portfele takich funduszy są w dostateczny sposób zdywersyfikowane. Decydując się na taki sposób lokowania oszczędności (przy czym na polskim rynku pasywne fundusze smart beta nie są jeszcze dostępne) należy więc wziąć to koniecznie pod uwagę.

Na GPW pojawiały się do tej pory jedynie akcyjne fundusze ETF. Jak wygląda rynek funduszy ETF na świecie? Które produkty mogłyby zostać na naszym rynku najcieplej przyjęte?

Na świecie akcyjne fundusze ETF i instrumenty typu ETP (exchange-traded products) zdecydowanie dominują – według danych spółki ETFGI ich aktywa stanowią ok. 77% aktywów tego segmentu rynku finansowego (którego wartość na koniec lipca sięgnęła 5,74 bln USD). Drugim pod względem popularności rodzajem instrumentów pasywnych są ETF-y naśladujące wyniki indeksów obejmujących instrumenty o stałym dochodzie (ok. 17% aktywów ogółem). Znaczenie pozostałych typów funduszy ETF jest niewielkie (fundusze towarowe, fundusze aktywnie zarządzane – po ok. 2%) lub wręcz znikome (lewarowane, odwrotne, walutowe, alternatywne – poniżej 1%). Wydaje się że poza akcyjnymi ETF-ami polscy inwestorzy mogliby zainteresować się przede wszystkim instrumentami pasywnymi z ekspozycją na cały rynek towarowy lub na konkretne surowce (np. złoto, ropa naftowa), być może także ETF-ami odwzorowującymi indeksy rynku obligacji skarbowych i korporacyjnych. Biorąc pod uwagę popularność dłużnych strategii na rynku aktywnie zarządzanych funduszy inwestycyjnych w Polsce wydaje się, że tanie, efektywnie zarządzane obligacyjne ETF-y mogłyby spotkać się z przychylnością zarówno doświadczonych inwestorów (jako element stabilizujący portfela), jak i osób zamierzających względnie bezpiecznie oszczędzać długoterminowo (na emeryturę lub w innym celu).

Tagi

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o