ANALIZA FINANSOWA

Branżowa analiza spółek – 11 wywiadów z analitykami domów maklerskich

top-11

Analiza finansowa obejmuje długą listę wskaźników finansowych. Ich znaczenie w bardzo dużym stopniu zależy od branży, w której działa spółka. Aby dowiedzieć się o specyfice poszczególnych branż przeprowadziłem wywiady z 11 analitykami domów maklerskich. Rozmawiamy nie tylko wskaźnikach finansowych, lecz także o innych elementach specyficznych dla danego sektora.

1. Jak analizować spółki handlowe? Tomasz Sokołowski (BM Santander)

Tomasz Sokołowski to  jeden z najlepszych analityków zajmujących się spółkami handlowymi. Spółki handlowe dzieli przede wszystkim w zależności od stopnia powiązania z cyklem koniunkturalnym. Zwraca uwagę przede wszystkim na kwestie związane z zadłużeniem i kapitałem obrotowym. Za „bezpieczny” poziom wskaźnika Dług netto/EBITDA uważa 2,0. Do analizy rentowności używa wskaźnika przede wszystkim wskaźnika ROCE. Rekomendacje giełdowe są według niego jedynie „głosem w dyskusji” na temat spółki – cena docelowa jest najmniej istotnym elementem.

2. Jak analizować spółki budowlane? Krzysztof Pado (BDM)

Dzieląc spółki budowlane kieruje się on przede wszystkim metodologią GUS. Zauważa, że spółki budowlane (jeżeli mówimy o generalnych wykonawcach) to paradoksalnie spółki antycykliczne. Według niego trudne jest to, że pozycje bilansu czy rachunku zysków i strat opierają się na szacunkach. Uważa, że duże znaczenie ma analiza kapitału obrotowego. Analizując rentowność w pierwszej kolejności zwraca uwagę na marżę brutto. Przyjmuje założenie, że zadłużenie finansowe netto nie powinno ono przekraczać 2,5-3,0-krotności EBITDA. Co do metod wyceny, metoda DCF ma u niego wagę 70%, a porównawcza 30%.

3. Jak analizować spółki telekomunikacyjne? Marcin Nowak (Ipopema Securities)

Marcin Nowak znalazł się na podium ostatniego konkursu Parkiet w kategorii telekomunikacja. Według niego analizując spółkę po raz pierwszy warto przejrzeć wszystkie dostępne o niej materiały: całe sprawozdania finansowe,  transkrypty z konferencji kwartalnych itd. Uważa, że biorąc pod uwagę kryterium zmienności wyników, telekomy można traktować jako spółki defensywne. Trzy wskaźniki, na które zwraca największą uwagę to:  EV/EBITDAstopa dywidendy (DY) oraz wolne przepływy pieniężne w stosunku do kapitalizacji (FCF yield). Podkreśla, że w rekomendacjach cena docelowa nie jest najistotniejszym elementem – nie można ich czytać w oderwaniu od założeń. Trudność w porównywaniu spółek polega m.in. na różnicach w polityce rachunkowości.

4. Jak analizować spółki gamingowe? Łukasz Kosiarski (Pekao IB)

Łukasz Kosiarski zauważa, że produkcja gier stała się polską specjalnością – GPW jest wyjątkowa na tle innych rynków, jeśli chodzi o ilość notowanych spółek z tej branży. Spółki gamingowe można podzielić na wiele sposobów. Rozpoczynając analizę trzeba zacząć od zagłębienia się w biznes spółki – czego do tej pory dokonała, kim są związani z nią ludzie, jakie mają doświadczenie itd. Należy zwracać uwagę na sposób rozliczania kosztów, bo ma to duży wpływ na wyniki. Uważa, że spółki należące do tej branży są dość ryzykowne – wyniki czasem zależą od powodzenia pojedynczych projektów. Co do wskaźników wyceny, patrzy raczej na C/Z, niż EV/EBITDA. Podkreśla, że rekomendacja nie sprowadza się do ceny docelowej – rekomendacje mają pomóc, ale nie należy ich ślepo przyjmować (nie powinny zastępować własnej analizy).

5. Przemysł elektromaszynowy – jak analizować spółki? Michał Sztabler (Noble Securities)

Według Michała Sztablera o ile w budowlance kłopotliwa jest wycena kontraktów długoterminowych, w bankach odmienna rachunkowość, o tyle w spółkach niefinansowych nie ma jakiejś szczególnej specyfiki. Uważa, że zadłużenie finansowe netto nie powinno przekraczać poziomu 2,5-3. Co do rentowności, ważna jest rentowność działalności (na poziomie EBITDA), a nie rentowności kapitałów (ROE, ROA). Dokonując wyceny przyjmuje identyczne wagi dla metody DCF i porównawczej. Przemysł elektromaszynowy wydaje się być jedną z łatwiejszych branż do modelowania.

6. Jak analizować spółki surowcowe? Jakub Szkopek (DM mBank)

Jakub Szkopek zauważa, że spółki surowcowe na świecie to, w odróżnieniu od spółek notowanych na GPW, przeważnie spółki prywatne. Zaznacza, że podstawową determinantą kosztów wydobycia jest geologia. Zyski w spółkach wydobywczych w dużym stopniu zależą o cyklu koniunkturalnego. W sprawozdaniu finansowym zwraca uwagę przede wszystkim na poziom zadłużenia – przede wszystkim na dług netto w stosunku do EBITDA w powiązaniu z gotówkowym kosztem wydobycia. W spółkach mining’owych raczej nie patrzy się na poziom rentowności brutto, lecz raczej na rentowność EBITDA. Poza tym ROE i ROA raczej nie mają znaczenia). Wytrawni inwestorzy mocno patrzą też na takie wskaźniki jak Free Cash Flow/Market Cap albo Free Cash Flow/Enterprise Value. Ważny jest też wskaźnik stopy dywidendy (dividend yield), co ma wpływ na wycenę. Wycena DCF spółek wydobywczych nie uwzględnia tzw. terminal value, ponieważ zakłada się że spółki wydobywcze mają określony czas życia.

7. Jak analizować spółki informatyczne? Sobiesław Pająk (DM BOŚ)

Sobiesław Pająk to jeden z najlepszych analityków w kategorii informatyka. Uważa, że jeżeli firmę dopiero się poznaje, trzeba „przetrzepać” ze zrozumieniem całe sprawozdanie „od deski do deski”. Najistotniejszymi aktywami firm informatycznych są ludzie, czego jednak nie widać w bilansie. Nie interesuje go zadłużenie finansowe netto do Ebitdy, lecz po prostu to czy dana spółka posiada dług netto czy gotówkę netto. ROE, liczone podręcznikowo, jest dla niego niezbyt przydatnym wskaźnikiem. Ważniejsza jest rentowność brutto. Dobrym wskaźnikiem efektywności jest zysk na pracownika. Do wyceny wykorzystuje m.in. metodę sumy części składowych. Trudność analizy poszczególnych spółek zależy m.in. od polityki informacyjnej firmy (jaki jest zakres udostępnianych danych)

8. Jak analizować banki? Andrzej Powierża (DMBH)

Andrzej Powierża zauważa, że banki stają się coraz bardziej uniwersalne, przez co coraz łatwiej jest je porównywać. W wywiadzie szeroko opisuje konstrukcję rachunku wyników, który w bankach ma specyficzną formę (podobnie jak całe sprawozdanie finansowe). Do banków używa się zupełnie innego zestawu wskaźników, niż w przypadku innych spółek (używa się specyficznych wskaźników bankowych, wynikających przede wszystkim z regulacji). W przeciwieństwie do wielu branż, do oceny rentowności najlepiej nadaje się wskaźnik ROE. Dokonując wyceny stosuje przede wszystkim model dywidendowy (Gordona). Można też stosować metodę porównawczą, lecz metoda DCF nie ma tu zastosowania. Trudność w analizie banków wiąże się przede wszystkim ze licznymi regulacjami oraz kontekstem politycznym.

9. Jak analizować spółki biotechnologiczne? Beata Szparaga-Waśniewska (Vestor DM)

Beata Szparaga-Waśniewska dostrzega, że zachowanie się kursów akcji spółek biotechnologicznych zależy głównie od informacji płynących z prowadzonych przez nie projektów. W sprawozdaniu finansowym spółek biotechnologicznych przede wszystkim zwraca uwagę na bilans i rachunek przepływów pieniężnych a nie wynik netto, bo ten zależy od przyjętych zasad rachunkowości i może prowadzić do błędnych wniosków. Marże np. EBITDA można analizować w segmentach usługowych czy produkcyjnych, natomiast w projektach innowacyjnych raczej nie ma to sensu. Z tego samego powodu liczenie ROE również mija się z celem. Do wyceny projektów biotechnologicznych wykorzystuje przede wszystkim metodę rNPV (risk-adjusted net present value) czyli ważoną ryzykiem wartość bieżącą netto. Według niej analiza fundamentalna spółek biotechnologicznych jest bardzo czasochłonna – poza wiedzą z obszaru finansów, wymaga zrozumienia obszarów terapeutycznych poszczególnych projektów. Uważa, że rekomendacje mogą być dobrym źródłem wiedzy, natomiast sama wysoka cena docelowa nie może być jedynym powodem do kupna akcji.

10. Jak analizować spółki deweloperskie? Dominik Niszcz (Raiffeisen Bank International)

Deweloperzy dzielą się przede wszystkim na „komercyjnych” i „mieszkaniowych”. Inaczej analizuje się jednych i drugich – deweloperzy mieszkaniowy są bliżsi przeciętnej spółce, a komercyjni powinni być analizowani trochę podobnie jak banki, gdzie ważny jest koszt finansowania i zwrot z kapitału. Wyniki deweloperów w dużym stopniu zależą od cyklu koniunkturalnego. U deweloperów komercyjnych zysk netto w dużym stopniu może pochodzić z przeszacowania inwestycji. W ocenie rentowności istotna jest marża brutto na sprzedaży. Warto zwrócić uwagę również na wskaźnik cyklu operacyjnego. Nie ma tu zastosowania wskaźnik Dług netto / EBITDA, co wynika po części z niepowtarzalności wyników deweloperów, szczególnie komercyjnych. W przypadku deweloperów mieszkaniowych przeważnie stosuje się wycenę DCF, natomiast w przypadku komercyjnych – prędzej  analizę porównawczą.

11. Jak analizować spółki z branży windykacyjnej? Mateusz Krupa (Erste Securities)

Mateusza Krupa stanął na podium w tegorocznej edycji konkursu Parkiet w kategorii branża finansowa. Zasłynął m.in. rekomendacją SPRZEDAJ dla spółki GetBack w marcu 2018 roku. W wywiadzie mówi m.in. rodzajach portfeli wierzytelności, działalności serwisowej, sposobach windykacji. Uważa, że trudnością w analizie spółek windykacyjnych jest brak oficjalnych danych branżowych. Podkreśla, że rachunkowość w windykacji jest skomplikowana, zwłaszcza proces rozpoznawania przychodów, co ma ogromny wpływ na wyniki spółek wierzytelnościowych. Nie przykłada wagi do wskaźnika ROE, ale uważa że warto zwracać uwagę na Dług netto / Kapitał własny, ponieważ ten wskaźnik jest mniej zaburzony, niż np. Dług netto / Ebitda. Do wyceny stosuje jedynie metodę DCF, pomijając metodę porównawczą.

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o