ANALIZA FINANSOWA

Analiza rachunku przepływów pieniężnych. Tomasz Kania (BM Santander)

tomasz-kania-dm-santander2

Pozycją w sprawozdaniu finansowym, na którą przeciętny inwestor najczęściej zwraca uwagę, jest zysk netto. Jest to jednak pozycja, na którą spółka może do pewnego stopnia wpływać. Zdarza się, że zysk jest jedynie „papierowy” – przepływy operacyjne nie pokrywają się z zyskiem. Ale zdarzają się też przypadki odwrotne. Jak analizować rachunek przepływów pieniężnych opowiada Tomasza Kania, Portfolio Manager w Biurze Doradztwa Inwestycyjnego w Biurze Maklerskim Santander. W wywiadzie m.in:

  • na jakie elementu rachunku przepływów pieniężnych warto zwracać uwagę?
  • jak powinny wyglądać salda przepływów operacyjnych, finansowych i inwestycyjnych zdrowej spółki?
  • czy im więcej gotówki pochodzi z przepływów operacyjnych, tym lepiej?
  • z jakim rodzajem zysku warto porównywać przepływy operacyjne?
  • na które wskaźniki, powiązane z rachunkiem przepływów pieniężnych, warto zwrócić uwagę?

Spotkałem się z opinią, że przepływy operacyjne powinny być rozpatrywane na tle rachunku zysków i strat oraz bilansu. Czy do rachunku przepływów warto zajrzeć dopiero w dalszej kolejności?

Przepływy operacyjne powinny być rozpatrywane łącznie z rachunkiem zysków i bilansem. Dobrze jest również poprosić o komentarz zarząd, bo zdarza się że ewentualne wątpliwości da się racjonalnie wyjaśnić. Ważnym narzędziem jest cykl konwersji gotówki. Jeśli dochodzi do jego wydłużenia jest to bardzo istotny znak dla inwestorów, że gotówka wolniej spływa do spółki i należy dokonać głębszej analizy. Do takiej sytuacji może dochodzić przez czynniki zewnętrzne takie jak spowolnienie gospodarcze, pogorszenie kondycji sektora czy też wewnętrzne utrata udziału w rynku przez spółkę. Jeśli chodzi o drugi przypadek warto sprawdzić poziom generowanych rentowności historycznie. Jeżeli do wydłużenia cyklu konwersji dochodzi wraz z osłabieniem się marż, może to oznaczać że spółka traci rynek i musi obniżać ceny swoich produktów. Jeśli chodzi o rachunek przepływów dla inwestora giełdowego powinien mieć on bardzo istotne znaczenie, z uwagi na to że w końcowym rozrachunku to właśnie z gotówki wypłacana jest dywidenda. W tym kontekście musi paść nieco wyświechtane stwierdzenie „cash is the king”. Przy analizie spółki kondycja gotówkowa z reguły jest analizowana jako pierwsza. Spółki, które charakteryzują się gotówką netto, są oczywiście lepiej przygotowane na ewentualne problemy rynkowe i prawdopodobieństwo ich bankructwa jest mniejsze. Z reguły notowane są z premią do swoich zadłużonych odpowiedników. Oczywiście diabeł, jak zwykle, tkwi w szczegółach i przepływy operacyjne muszą być analizowane w kontekście sektora, otoczenia rynkowego, czy aktualnych tendencji bądź też zmian na rynku, a także zmian w zasadach rachunkowości.

Na jakie elementy rachunku przepływów pieniężnych warto zwrócić uwagę?

Analiza cash flowu jest chyba najbardziej skomplikowana przy analizie finansowej. Myślę, że trzeba tu powiedzieć czytelnikom o kilku tendencjach jakie mają miejsce obecnie jeśli chodzi o podejście do wyceny przez pryzmat analizy finansowej. Przede wszystkim, szczególnie na rynku amerykańskim, spada znaczenie wskaźników mocno „księgowych” takich jak P/E czy nawet EV/EBITDA. Rachunek zysków i strat jest w pewnej mierze oparty o założenia i szacunki, dlatego im niżej w rachunku wyników, tym wyniki mogą być obarczone większym błędem. Spadek popularności tych wskaźników może wynikać z serii ostatnich skandali jakie miały miejsce w ostatnich latach, gdzie rachunek wyników często mocno odbiegał od rzeczywistej kondycji firmy. W ostatnich latach inwestorzy coraz mocniej patrzą na wskaźniki z rachunku przepływów pieniężnych, które trudniej jest zniekształcać. Chodzi mi głównie o wskaźniki takie jak cena/operacyjne przepływy pieniężne czy cena/wolne przepływy pieniężne. Myślę, że neutralny okres zwrotu dla spółki na dojrzałym rynku to ok. 10 lat, co przekładałoby się na poziom wskaźnika ok 10x, uwzględniając dywidendy. Dla spółek dynamicznie poprawiających przychody można zaakceptować wyższe poziomy.

Jak powinny wyglądać salda przepływów operacyjnych, finansowych i inwestycyjnych zdrowej spółki?

Trudno odpowiedzieć, jak powinien wyglądać rachunek przepływów pieniężnych dla spółki, gdyż zmienia się on wraz z cyklem życia produktu, zmianami rynkowymi, modelem biznesowym, a także podejściem zarządu do biznesu. Przykładowo, spółki z sektora biotechnologicznego, będą w pierwszej fazie badań nad lekami ponosić wysokie koszty, co przełoży się na ujemne przepływy operacyjne. Z drugiej strony działalność będzie finansowana kapitałami inwestorów oraz długiem, co przekładać się będzie na dodatnie przepływy finansowe oraz inwestycyjne. W kolejnych latach ta tendencja powinna się odwracać. Sprzedaż produktu powinna generować wysokie dodatnie przepływy operacyjne, z których jesteśmy w stanie spłacać zadłużenie, czyli generować ujemne przepływy finansowe.

Teoria mówi, że  spółka, która nie uzyskuje dodatnich przepływów operacyjnych, lecz tylko inwestycyjne lub finansowe, jest w złej kondycji. Czy w praktyce zawsze tak to wygląda?

Na pewno taka sytuacja może stanowić dla inwestora znak ostrzegawczy, ale nie zawsze musi być to oznaka pogorszenia sytuacji w spółce. Paradoksalnie na przykład w przypadku sektora deweloperskiego może to być oznaka mocnej sytuacji i rozwoju.  Jeżeli deweloper decyduje się na zakup dużej działki, wzrasta poziom zapasów, a z drugiej strony spada poziom gotówki, co często w danym kwartale przekłada się na ujemne przepływy operacyjne. Jeśli zakup finansowany jest długiem, w rachunku przepływów rosną przepływy finansowe. Oczywiście warto obserwować przepływy w kolejnych kwartałach, gdyż taka sytuacja powinna ulec odwróceniu.

Jaka część przepływów powinna pochodzić z działalności operacyjnej – czym zawsze im więcej pochodzi z działalności operacyjnej, tym lepiej?

To bardzo dobre pytanie, intuicyjnie można by od razy odpowiedzieć, że tak – im więcej, tym lepiej. Z drugiej strony, jeżeli spółka nie dokonuje inwestycji, może to doprowadzić do utraty rynku.

Historycznie inwestorzy zawsze obawiali się jednak wysokich nakładów inwestycyjnych, które mogłyby stanowić zagrożenie dla wypłacanych dywidend. Obecnie sytuacja ta zdecydowanie się zmienia,  szczególnie jeśli chodzi o amerykańskie spółki technologiczne, gdzie łączne nakłady na R&D oraz inwestycje sięgają się często nawet ponad 20% rocznej sprzedaży. Myślę, że wynika to ze zmian jakie przyniósł internet oraz model biznesowy platformy, której funkcjonowanie oparte jest o duże bazy klientów. Zdecydowanie w ostatnich latach wzrosło znaczenie przewagi komparatywnej związanej z premią za pierwszeństwo wejścia na rynek tzw. first mover advantage. W wyniku tego część spółek jest w stanie osiągnąć praktycznie monopolistyczną pozycję na rynku.

Spotkałem się z opinią, że przepływy operacyjne powinny być równe sumie zysku netto i amortyzacji. Jednak nie zawsze tak jest. Z czego to wynika?

Co do zasady kalkulacja przepływów operacyjnych w metodzie pośredniej uwzględnia zysk netto oraz korekty, w tym amortyzację. Może się zatem hipotetycznie zdarzyć sytuacja, że te pozycje są sobie równe. W praktyce jest to jednak bardzo rzadka sytuacja w konkretnym kwartale, gdyż istotny wpływ na przepływy operacyjne z reguły mają zmiana stanu zapasów, należności, rezerw, zobowiązań handlowych oraz rozliczeń międzyokresowych. W dłuższym okresie różnice te powinny jednak zanikać. Jedną z metod pomiaru jakości wyników finansowych spółki jest porównanie EBITDA z rachunkiem przepływów pieniężnych, w dłuższym terminie powinny być one zbieżne. Jeżeli jednak EBITDA jest konsekwentnie niższa od przepływów operacyjnych, jest to istotny znak ostrzegawczy.

zysk-netto-amortyzacja-przeplywy

Najniższym pokryciem zysku netto i amortyzacji przepływami operacyjnymi cechują się spółki z branż handel hurtowy i budownictwo (dane za 12M, spółki WIG20, mWIG40, sWIG80). Czy to przypadek czy raczej reguła? Z czego to może wynikać?

W obu przypadkach chodzi o niskomarżowe biznesy, o wysokim poziomie konkurencji, gdzie kluczowe jest skuteczne zarządzanie kapitałem obrotowym. W przypadku spółek budowlanych może to wynikać w wysokiego zaangażowania kapitału w czasie trwania kontraktu.

W przypadku sektora hurtowego wydaje mi się, że trudno tu mówić o tendencji, gdyż ten sektor jest głównie reprezentowany przez Eurocash. Może tu pojawiać się problem konstrukcji samego sektora (duża waga jednej spółki), dlatego ciężko jest wyciągać wnioski.

zysk-netto-amortyzacja-budownictwo1

Z jakimi pozycjami, poza zyskiem, warto porównywać przepływy operacyjne? Czy większe znaczenie ma analiza statyczna czy dynamiczna (analiza zmian w czasie)?

Dla banków na pewno bardzo ważnym wskaźnikiem jest Dług netto/Ebitda. Ma on jednak swoje ograniczenia, o których wspominałem powyżej. Warto zatem spojrzeć na wskaźniki oparte o rachunek przepływów pieniężnych, na przykład Dług netto/Przepływy operacyjne albo Dług netto/Wolne przepływy pieniężne. Na pewno warto śledzić cykl konwersji gotówki, w okresie kilku kwartałów czy lat. Moim zdaniem do uchwycenia tendencji potrzebna jest analiza dynamiczna, ale przed wyciągnięciem ostatecznych wniosków zawsze warto porozmawiać z zarządem, bo zmiana często może mieć jednorazowa i mieć racjonalne wyjaśnienie.

Przepływy operacyjne dużo trudniej zmanipulować, niż zysk netto. Czy spotkał się Pan z przypadkami zawyżania/zaniżania przepływów operacyjnych?

Niestety również w przypadku przepływów operacyjnych zdarzają się istotne manipulacje. Chyba najczęstszym sposobem jest kreatywne zarządzanie wydatkami poprzez przenoszenie ich do przepływów inwestycyjnych. Często spotykana metoda to ratunkowa sprzedaż zapasów, która jednorazowo poprawia przepływy operacyjne. Warto również zwracać uwagę na sprzedaż wierzytelności, może się okazać że umowa jest tak skonstruowana że wracają one do spółki bez ściągnięcia złotówki.

Dziękuję za rozmowę.

Artur Wiśniewski

Redaktor naczelny ;) Makler Papierów Wartościowych (2370), inwestor indywidualny. Interesuje się rynkiem akcji, obligacji, funduszy, ETF i inwestycji alternatywnych. Lubi piłkę nożną, rower i góry.

Dodaj komentarz

avatar
  Powiadomienia o nowych komentarzach  
Powiadom o